ORDINE DEGLI INGEGNERI DELLA PROVINCIA DI MONZA E DELLA BRIANZA LA VALUTAZIONE DEGLI IMMOBILI MILANO, 19 Marzo 2009 VALUTAZIONI REDDITUALI E IMMOBILI IN SVILUPPO Lorenzo Greppi Conferenza Permanente per lo Studio del Sistema Immobiliare lorenzo.greppi@fastwebnet.it I nuovi veicoli di investimento sono ancora in forte sviluppo ma il mercato pone oggi in evidenza diverse criticità: Il ciclo immobiliare è giunto a maturazione: ne è un segnale anche l'andamento dei prezzi di borsa delle quote dei Fondi immobiliari Il settore terziario, dove i Fondi hanno in prevalenza investito, denota un calo dei canoni da porre in relazione alle previsioni economiche Il controllo di Banca d’Italia su alcuni tipi di Fondi, qualore non venissero rispettati i ruoli dei gestori e dei sottoscrittori, potrebbe portare alla loro mancata omologazione I vantaggi fiscali sui proventi generati dai Fondi potrebbero creare di fatto uno squilibrio nello sviluppo dei diversi veicoli societari ... Si dice che il regime fiscale immobiliare dovrebbe essere uniformato … anche per garantire una crescita ordinata del settore) ..... In questo contesto il confronto dei veicoli di investimento e la conoscenza del valore economico degli investimenti immobiliari sono il tema di oggi ... che vorrei introdurre con poche diapositive …

RESPONSABILITA' DEL CONSULENTE lorenzo.greppi@fastwebnet.it Il Consulente valutatore si assume in generale responsabilità rilevanti, in relazione all’obiettivo di consentire al Committente e alle sue controparti la corretta comprensione del contenuto economico degli investimenti / dismissioni / sviluppi immobiliari E’ importante che nella relazione del Consulente siano evidenziate le condizioni oggettive e di mercato che giustificano le assunzioni e gli approcci adottati nella sua valutazione Dall’equilibrio della valutazione dipende l’andamento corretto e veloce dei processi decisionali, delle trattative e dello sviluppo delle iniziative immobiliari La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

CODICE EUROPEO lorenzo.greppi@fastwebnet.it European Valuation Standards 2000 - EVS 2000 STANDARD 2: The Qualified Valuer Il primo dovere dei Valutatori è rappresentare gli interessi legittimi ed etici dei propri clienti nel miglior modo possibile e con una elevata competenza professionale nei confronti di altre parti (S2.29) La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

INDIPENDENZA DEL CONSULENTE lorenzo.greppi@fastwebnet.it II codice internazionale mette in evidenza come l’interesse del Cliente non possa essere rappresentato dal Consulente in conflitto con quanto dallo stesso ritenuto in coscienza legittimo e corretto L'indipendenza del giudizio e la correttezza del comportamento sono i requisiti più importanti della figura del Consulente professionale L'indipendenza del giudizio deve risultare dalla trasparenza della relazione di perizia, con riguardo all’applicazione dei criteri di stima e all’oggettività della documentazione raccolta Sono per lo più utilizzati tre metodi per valutare gli immobili: … confronto diretto, flussi di cassa scontati e capitalizzazione delle entrate Due metodi per le società immobiliari: … patrimoniale e reddituale NAV per i fondi

EVOLUZIONE DEI METODI DI VALUTAZIONE lorenzo.greppi@fastwebnet.it Negli ultimi anni, l’integrazione del mondo immobiliare con il settore finanziario e la presenza di operatori internazionali anche sul nostro mercato hanno determinato un’evoluzione nelle analisi del valore L’utilizzo del criterio del confronto qualitativo con i beni comparabili (con lo specifico campione di immobili o con le rilevazioni di mercato georeferenziate effettuate da istituti indipendenti) è stato esteso dai prezzi ai canoni, essendo ritenuta la redditività il parametro fondamentale e comune alle tipologie degli immobili di puro investimento Assieme alla stima del valore per confronto diretto con i prezzi di mercato si è progressivamente affermata la stima per capitalizzazione dei canoni di mercato Sia le stime dei prezzi che quelle dei canoni richiedono l’analisi della qualità immobiliare (verifica delle caratteristiche di localizzazione, di progetto, della qualità costruttiva e dello stato manutentivo), al fine di attribuire all’immobile il corretto valore nell’ambito di variabilità dei prezzi rilevati sul mercato Sono per lo più utilizzati tre metodi per valutare gli immobili: … confronto diretto, flussi di cassa scontati e capitalizzazione delle entrate Due metodi per le società immobiliari: … patrimoniale e reddituale NAV per i fondi

METODI REDDITUALI lorenzo.greppi@fastwebnet.it In assenza di un mercato con transazioni frequenti, periodicamente rilevate e riferibili alle stesse microzone territoriali (ad esempio nel caso di palazzi per soli uffici, alberghi, centri commerciali, terreni edificabili, operazioni di sviluppo ...), i metodi reddituali costituiscono il criterio più razionale per rappresentare il valore dei beni e degli investimenti Il procedimento di valutazione reddituale generalmente adottato (di un immobile, di un’area o di una operazione immobiliare di sviluppo), consiste nell’anticipazione finanziaria dei benefici che i beni o gli investimenti possono produrre, in un arco temporale limitato o illimitato a seconda delle ipotesi di stima Di seguito si percorrono rapidamente le tappe delle analisi svolte dagli “advisors” nazionali e internazionali nelle stime di tipo economico e immobiliare delle operazioni di sviluppo (stima del valore iniziale dell’area edificabile, del valore iniziale del profitto dell’operazione, dei parametri che esprimono il risultato finanziario dell’investimento ...) Sono per lo più utilizzati tre metodi per valutare gli immobili: … confronto diretto, flussi di cassa scontati e capitalizzazione delle entrate Due metodi per le società immobiliari: … patrimoniale e reddituale NAV per i fondi

INDAGINI PRELIMINARI lorenzo.greppi@fastwebnet.it Ispezione dei luoghi, indagine per rilevare la consistenza dell’area, le sue caratteristiche morfologiche, i parametri di edificabilità (destinazioni d'uso, indici urbanistici, vincoli amministrativi e legali) Raccolta della documentazione e verifica della situazione legale, amministrativa e tecnica, dell’area e degli eventuali immobili da riconvertire: - atti di acquisto e di esproprio - servitù, iscrizioni, vincoli urbanistici - convenzioni, concessioni edilizie, sanatorie, certificati di agibilità - certificati di conformità, collaudi Indagine sul mercato immobiliare locale per individuare i dati rilevanti nella formulazione delle ipotesi dei ricavi (prezzi correnti e attesi, livelli della domanda e dell’offerta, tempi di vendita che serviranno a formulare il B.P.) Sono per lo più utilizzati tre metodi per valutare gli immobili: … confronto diretto, flussi di cassa scontati e capitalizzazione delle entrate Due metodi per le società immobiliari: … patrimoniale e reddituale NAV per i fondi

DOCUMENTAZIONE lorenzo.greppi@fastwebnet.it Le consistenze degli immobili da costruire sono determinate con riferimento alla superficie commerciale, valutata in base ai progetti approvati (in assenza in base agli indici urbanistici) e agli standard convenzionali; è opportuno allegare o citare tali standard nella relazione La trasparenza dell’analisi richiede che anche gli specifici riferimenti alle rilevazioni di mercato e la documentazione relativa ai “comparables” siano allegati alla relazione A secondo delle caratteristiche dell’operazione di sviluppo, nell’analisi possono essere considerate o meno le imposte dirette sugli utili conseguiti (sviluppi dei veicoli societari tradizionali o dei Fondi Immobiliari esenti da IRES e IRAP) La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

ANALISI DELLO SVILUPPO – Programma lavori lorenzo.greppi@fastwebnet.it I flussi di cassa positivi (ricavi) sono riferiti al valore di mercato degli immobili o delle unità immobiliari al momento delle vendite, ovvero in base alle condizioni di mercato alla data della valutazione, modificate per tener conto dell’evoluzione attesa (da giustificare adeguatamente) I flussi di cassa negativi (costi) sono riferiti ai periodi (annuali, trimestrali ...) nei quali le spese verranno realmente sostenute; le voci più significative di costo sono le seguenti: - area / margine convenzionale del promotore - bonifica - consulenze (costi notarili, volture, ecc.) - progetti urbanistici, comunali, esecutivi - direzione lavori - oneri di urbanizzazione e contributi - costi di costruzione, opere a scomputo (standard), allacciamenti - gestione amministrativa, ICI, assicurazioni, accatastamenti - costi di commercializzazione e vendita - imposte sul reddito operativo (ricavi da rogiti – costo del venduto) La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

ANALISI DELLO SVILUPPO - Metodo dei "flussi di cassa scontati“ lorenzo ANALISI DELLO SVILUPPO - Metodo dei "flussi di cassa scontati“ lorenzo.greppi@fastwebnet.it Nel modello DCF (“Discount Cash Flow”) i costi di trasformazione e i ricavi attesi dalla vendita degli immobili vengono attualizzati ad un tasso che riflette i parametri finanziari correnti ed il livello di rischio dell’operazione Il primo quesito estimativo riguarda generalmente la ricerca del valore iniziale dell’area; il valore si ottiene avendo fissato il margine convenzionale del promotore (10-15% dei ricavi a seconda del rischio dell’operazione) e il tasso di attualizzazione (media ponderata dei tassi di remunerazione del capitale proprio e di debito) Il modello DCF consente altresì di determinare il valore iniziale del profitto dell’operazione (margine effettivo del promotore), che si ottiene avendo aggiunto ai costi il costo dell’area In particolare il modello DCF consente: di riferire tutti i costi e ricavi alle specifiche fasi temporali dello sviluppo, di correlare con trasparenza la valutazione agli aspetti finanziari dell’operazione e di esprimere i risultati dell’analisi attraverso i parametri econimico-finanziari di generale utilizzo, se necessario anche tenendo conto delle imposte sugli utili La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

ANALISI DELLO SVILUPPO – TASSO DI ATTUALIZZAZIONE lorenzo ANALISI DELLO SVILUPPO – TASSO DI ATTUALIZZAZIONE lorenzo.greppi@fastwebnet.it Il tasso di attualizzazione esprime la remunerazione del capitale proprio (cost of Equity correlato al livello di rischio immobiliare) e del capitale di debito (cost of Debt, Euribor 6-12 mesi più uno Spread), ponderate in base al rapporto di indebitamento (specifico o convenzionale del 50%) Il costo del capitale proprio esprime il tasso di investimento a “rischio zero” (rendimento dei titoli di stato “long term”) maggiorato delle quote di rischio di “illiquidità” dell’immobile (2-8%) e di “settore” (1-3%) ... Questo ante Crisi 2008 ! Il rischio di “settore” dipende dall’orizzonte temporale di investimento in relazione alla fase del ciclo immobiliare Il rischio di “illiquidità” può essere suddiviso secondo una scala di valori crescenti, dagli “immobili tradizionali” (residenze, immobili condominiali, ...) ai “beni di puro investimento” (alberghi, centri commerciali, ...) e agli immobili “in sviluppo” (aree edificabili, riconversioni) Tale convenzione è coerente alle indicazioni dell’Associazione degli analisti finanziari (AIAF) per il settore immobiliare La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

ANALISI DELLO SVILUPPO – Parametri economico-finanziari lorenzo ANALISI DELLO SVILUPPO – Parametri economico-finanziari lorenzo.greppi@fastwebnet.it NPV (Net Present Value): rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa generati dallo sviluppo e coincide con il valore dell’area (se si considera tra I costi il margine convenzionale del promotore) o con il valore del profitto dell’operazione (se si considera tra I costi il costo dell’area noto) IRR (Internal Rate of Return): rappresenta il tasso di attualizzazione che azzera il NPV; in altre parole rappresenta la remunerazione intrinseca dell’operazione per la proprietà dell’area (assunto 0 il suo costo) o per il promotore (assunto 0 il profitto) Pay-back Period: rappresenta la durata dell’attesa affinchè i flussi di cassa positivi azzerino quelli negativi Capitale sociale massimo: il modello DCF può evidenziare la massima entità di capitale proprio richiesto Massima esposizione finanziaria: la rappresentazione grafica dei flussi di cassa evidenzia la massima esposizione finanziaria complessiva (capitale proprio più capitale di debito) La teoria si fonda sull’analisi dei rischi e dei benefici … Lo sviluppo del sistema immobiliare ha visto la progressiva integrazione …

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Valore area FONDO lorenzo. greppi@fastwebnet OPERAZIONE DI SVILUPPO – Valore area FONDO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO lorenzo OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Diagramma FCO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. SPA lorenzo. greppi@fastwebnet OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. SPA lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Profitto FONDO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO lorenzo OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

OPERAZIONE DI SVILUPPO – Diagramma FCO lorenzo.greppi@fastwebnet.it LEGGERE! ... L’equazione che descrive il modello NAV è ...

FINE VALUTAZIONI REDDITUALI E IMMOBILI IN SVILUPPO Lorenzo Greppi Conferenza Permanente per lo Studio del Sistema Immobiliare lorenzo.greppi@fastwebnet.it I nuovi veicoli di investimento sono ancora in forte sviluppo ma il mercato pone oggi in evidenza diverse criticità: Il ciclo immobiliare è giunto a maturazione: ne è un segnale anche l'andamento dei prezzi di borsa delle quote dei Fondi immobiliari Il settore terziario, dove i Fondi hanno in prevalenza investito, denota un calo dei canoni da porre in relazione alle previsioni economiche Il controllo di Banca d’Italia su alcuni tipi di Fondi, qualore non venissero rispettati i ruoli dei gestori e dei sottoscrittori, potrebbe portare alla loro mancata omologazione I vantaggi fiscali sui proventi generati dai Fondi potrebbero creare di fatto uno squilibrio nello sviluppo dei diversi veicoli societari ... Si dice che il regime fiscale immobiliare dovrebbe essere uniformato … anche per garantire una crescita ordinata del settore) ..... In questo contesto il confronto dei veicoli di investimento e la conoscenza del valore economico degli investimenti immobiliari sono il tema di oggi ... che vorrei introdurre con poche diapositive …