Prof. Massimo Arnone massimo.arnone@uniroma1.it ECONOMIA E POLITICA FINANZIARIA LA RISPOSTA DELLA POLITICA MONETARIA ALLA CRISI: BCE E FED A CONFRONTO.

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1 Prof. Massimo Arnone massimo.arnone@uniroma1.it
ECONOMIA E POLITICA FINANZIARIA LA RISPOSTA DELLA POLITICA MONETARIA ALLA CRISI: BCE E FED A CONFRONTO Prof. Massimo Arnone Anno Accademico

2 Il mercato delle riserve bancarie nell’UE
Il funzionamento del mercato delle riserve bancarie nell’area Euro può essere rappresentato dalle seguenti equazioni: Rs = OMA + MLF Offerta di Riserve Rd = ROB + ER Domanda di Riserve Rs = Rd Condizione di Equilibrio Dove: OMA = operazioni di mercato aperto MLF = operazioni di rifinanziamento marginale attraverso cui la BCE soddisfa bisogni urgenti di liquidità delle banche concedendo prestiti a tassi più alti del tasso applicato alle operazioni di rifinanziamento principale ER = riserve in eccesso (o riserve libere) e sono remunerate al tasso overnight sui depositi ROB = riserve obbligatorie da depositare presso la BCE a fronte di ogni deposito

3 Il mercato delle riserve bancarie nell’UE
A sua volta le tre equazioni precedenti possono essere riscritte più dettaglio: MLF’ = MLF (iml – iov) + u ROB = b (D + D’) ER = a (iov)(D+ D’) Dove: MLF’ <o a causa del tasso penalizzante richiesto dalla BCE per erogare il prestito Nell’equazione delle riserve obbligatorie ROB b è coefficiente di riserva obbligatoria è pari all’1% D = depositi bancari D’ = tutte altre forme di raccolta soggette all’obbligo della riserva Nella equazione delle riserve libere ER o<a<1 e da /diov <0 cioè il coefficiente a misura l’impatto di una variazione del tasso sui depositi (ossia del pavimento dei tassi sul mercato monetario) sulla quantità di riserve libere

4 Il mercato delle riserve negli USA
L’offerta delle riserve bancarie prevede due tipologie di riserve: Borrowed reserves (BR): ossia riserve offerte dalla FED alle banche attraverso una linea di credito («discount window») e sulle quali le banche pagano alla FED un prezzo pari al tasso di sconto (id) Non Borrowed reserves (NBR) : ossia riserve offerte mediante le operazioni di mercato aperto, prevalentemente pronti-termine Guardando alla domanda delle riserve, le banche detengono riserve per due motivi: Assolvere agli obblighi di riserva obbligatoria (il coefficiente di riserva obbligatoria negli USA è del 10% su tutte le transazioni sui depositi condotte mediante assegno (transaction deposits) ed esso può essere ridotto al 3% fino al raggiungimento di una determinata soglia di riserve) Soddisfare bisogni di liquidità e di diversificazione del portafoglio Le riserve che soddisfano l’ultima finalità (liquidità e diversificazione) sono le riserve libere (o in eccesso) ER ed a partire dal 2008 sono remunerate ad un tasso ir normalmente inferiore rispetto al tasso di mercato

5 Il mercato delle riserve negli USA
Il funzionamento del mercato delle riserve bancarie negli USA può essere rappresentato dalle seguenti equazioni: Rs = NBR + BR Offerta di Riserve Rd = ROB + ER Domanda di Riserve Rs = Rd Condizione di Equilibrio Questo mercato ha una domanda di riserva negativamente inclinata rispetto al tasso di interesse, poiché al crescere del tasso per le banche è più remunerativo investire le proprie disponibilità in attività finanziarie più remunerative e più rischiose (titoli) alternative alla detenzione di moneta circolante L’offerta di riserve assume andamenti differenti a seconda del periodo di riferimento che si considera in modo da tener debitamente conto delle modifiche nelle procedure operative della discount window (intervenute a partire dal 2003) e nella remunerazione delle riserve in eccesso (a partire dal 2008)

6 Il mercato delle riserve negli USA

7 Il mercato delle riserve negli USA
Le non borrowed reserves (NBR), a partire dal 2003, sono rappresentate principlamente dal «primary credit» (ossia una vera e propria operazione di rifinanziamento principali (standing facility)) fornito alle banche con un ammontare limitato da titoli concessi a garanzia del prestito ricevuto dalla FED e alle quali si applica un tasso superiore al tasso sui fed funds (di 100 basis points nel primo anno e di 25 basis points durante la crisi finanziaria e di 50 basis points nel 2010). Al credito primario si può aggiungere anche un «secondary credit» ossia prestiti d’urgenza alle banche in difficoltà finanziaria strutturale e che richiedono un tasso di interesse più alto di ulteriori 50 basis points rispetto al tasso di sconto Per livelli normali della domanda di riserve, le riserve obbligatorie (BR) sono nulle poiché il loro tasso di interesse supere il tasso sui federal funds, ossia il tasso sui prestiti interbancari Il tetto applicato al primary crediti quindi come quello su una tradizionale standing facility rappresenta il tetto massimo delle variazioni del tasso sull’interbancario (come si verificava già nel 2003 nel mercato delle riserve della BCE)

8 Il mercato delle riserve negli USA
La FED può utilizzare diversi strumenti ad esempio la congiuntura economica richiede un aumento dei tassi di interesse per contrastare tensioni inflazionistiche: Ad esempio la FED potrebbe ridurre l’offerta di non borrowed reserves (NBR) attuando operazioni di mercato aperto di tipo restrittivo ossia vendendo titoli in cambio di moneta. L’effetto di queste operazioni è un incremento dei tassi sul mercato monetario In alternativa la FED potrebbe alzare il tasso di sconto o il coefficiente di riserva obbligatoria causando una traslazione verso l’alto della curva di domanda di riserve La gestione del tasso sui federal funds (targeting) ha rappresentato un riferimento operativo di successo per la politica monetaria della FED

9 La crisi internazionale del 2007/2008
Determinata dall’eccessivo boom dei prezzi delle case, da una politica monetaria espansiva smisurata e da un’innovazione finanziaria senza freni In aggiunta alle suddette cause un’altra spiegazione della genesi della crisi è che la FED ha mantenuto i tassi di interesse troppo bassi rispetto a quelli previsti dalla regola di Taylor È valida l’espressione «Global Saving Glut Hypothesis» (Ben Bernanke 2005) che fa riferimento ai livello eccessivamente bassi dei tassi di interesse non solo negli USA ma anche in economie sena politiche monetarie eccessivamente espansive. Questa condizione attribuisce un ruolo importante svolto dall’enorme quantità di risparmi proveniente prevalentemente da Paesi grandi in via di sviluppo ad esempio Cina e Brasile.

10 La crisi internazionale del 2007/2008
La spregiudicata innovazione finanziaria ha contribuito al fenomeno denominato «Shadow Banking System» che ha attribuito un peso crescente alla creazione di prodotti finanziari troppo sofisticati che alimentavano le asimmetrie informative tra il richiedente fondi e l’erogatore oltre che la comparsa di figure di intermediari poco regolati e vigilati Tra i prodotti nuovi vanni annoverati: gli Asset Bancked Securities (ABS) che consentono il trasferimento del rischio di credito (non soltanto di quello relativo a pratiche creditizie immobiliari). Il loro sviluppo ha permeato e modificato il funzionamento del sistema bancario tradizionale, orientando verso un modello Originate to Distribute che riduceva fortemente gli incentivi alla corretta valutazione del merito di credito dei richiedenti i prestiti I derivati del credito (credit derivatives) il cui ammontare subì una rapidissima crescita dal 2005 al 2006, passando da 12 mili a 26 mila miliardi di dollari Tra i nuovi intermediari vanni annoverati: Fondi sovrani Private Equity Funds Hedge Funds

11 La crisi internazionale del 2007/2008
La crisi ha prodotto conseguenze di rilievo non soltanto sul sistema bancario attraverso la concessione di mutui immobiliari concessi ad soggetti di scarsa qualità che difficilmente sarebbero stati in grado di restituire il prestito concesso di scarsa qualità e quindi molto rischiosi ma su tutto il sistema finanziario Il boom delle quotazioni immobiliari immediatamente precedenti allo scoppio della crisi che ha portato alla fallimento di grandi banche d’affari è facilmente comprensibile se confrontato con la dinamica del prezzo delle azioni Questo boom a lungo termine si è rivelato insostenibile perché alimentato da aspettative irrazionali e da una non adeguata vigilanza sulla concessione di crediti troppo spregiudicate e rischiose da parte delle banche. La concessione di questi crediti a soggetti non meritevoli era consentita dalla cartolarizzazione che permetteva di rivendere pacchetti di assets tossici (ad esempio i mutui NINJA (No Income, No Job or Asset) attraverso l’aggregazione e il collocamento di questi titoli scambiati a prezzi che non riflettevano la reale rischiosità sottostante

12 La crisi internazionale del 2007/2008
Figura 2: Prezzo delle case e prezzo delle azioni a confronto prima e dopo la crisi

13 La crisi internazionale del 2007/2008
Figura 3 Tassi sui fed funds: effettivi e impliciti nella regola di Taylor

14 La crisi internazionale del 2007/2008
Una non controllata erogazione di mutui immobiliari ha fatto si che il peso dei mutui concessi senza una adeguata documentazione di valutazione del merito di credito è passato dal 15% nel 2000 ad oltre il 40% nel 2006 I mutui concessi che prevedevano soltanto il pagamento degli interesse e non anche il rimborso del capitale inizialmente concesso aumentarono dal 4% al 45% Il problema di mispricing del rischio che ha portato anche ad un eccessiva espansione del credito bancario e del rapporto di leva finanziaria delle banche si è trasferito dagli USA a tutta l’Europa (vedi tabella successiva) La crisi ha messi a nudo il fallimento del mercato finanziario e il mancato funzionamento dei meccanismi di regolamentazione e vigilanza sul mercato bancario

15 Leva finanziaria e Passività a breve nel 2007

16 La risposta delle politiche monetarie alla crisi
È possibile distinguere due tipi di risposta: Un radicale mutamento delle strategie e degli strumenti da utilizzare. È questa la scelta della FED Un graduale cambiamento ispirato ad un criterio di continuità di azione. È questa la scelta della BCE Guardando alla dimensione sia della FED che della BCE, da agosto 2007 ad agosto 2012, entrambe le istituzioni tecniche hanno più che triplicato i loro bilanci La FED ha avuto una crescita molto più rapida e immediata di risposta allo scoppio della crisi internazionale (subito dopo il fallimento della Lehman Brothers) ed è stata impegnata in operazioni di quantitative easing per tutto il 2010 e metà del 2011 La BCE ha una crescita più limitata durante la crisi dei mutui subprime (con una crescita del suo bilancio solo del 30-40%). Nella seconda metà del 2011, gli effetti della crisi di paesi piccoli come la Grecia, Irlanda e Portogallo su Grancia, Italia e Spagna, spingono la BCE ad modificare la sua azione di politica monetaria a favore di una politica monetaria ultra accomodante. Questa nuova politica si manifesta attraverso il taglio dei tassi di interesse ufficiali e due operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) (3 anni) al tasso dell’1%, di cui l’ultima a febbraio 2012

17 Dimensione della BCE e FED a confronto
Figura 4: Bilanci della BCE e della FED prima e dopo la crisi del 2008

18 La risposta delle politiche monetarie alla crisi
All’inizio della crisi, la BCE non aveva come la FED attuato una riduzione dei tassi di interesse, ma aveva preferito garantire liquidità a fronte di un mercato interbancario che si era bloccato a causa di una generale crisi di fiducia nella capacità delle controparti di mantenere i loro impegni (prodotta dalla scarsa trasparenza dei bilanci bancari) Negli USA, la FED oltre a ridurre i tassi di interesse, ha ampliato le linee di credito per soddisfare i bisogni di liquidità delle banche. Prima dell’introduzione di qeuste nuove linee di credito, l’accesso alla liquidità della banca centrale per le migliaia di banche residenti era consentito soltanto attraverso la linea di credito «discount window» (che produce il cosiddetto «stigma effect» ossia l’accettazione di prestiti ad un tasso penalizzante vista la difficoltà delle controparti di reperire fondi a tassi di mercato). Queste nuove linee di credito cercano di sopperire all’inadeguatezza della discount window che consentiva soltanto alle prime 20 banche l’accesso alle operazioni di mercato aperto, garantite da titoli (collateral) di elevata qualità

19 Le nuove linee di credito negli USA
Tra le nuove linee di credito create dalla FED: Term Auction Facilities: operazioni di mercato aperto svolte in forma anonima con tutte le banche abilitate a ottenere credito mediante la discount window, ampliando la classe di strumenti a garanzia Primary Dealers Credit Facility: operazioni che abilitavano i primay dealers al finanziamento più agevole previsto alla discount window ossia concedendo titoli di minore qualità a garanzia (collateral) Term Security Lending Facility: operazioni finalizzate a prestare a banche e intermediari finanziari titoli accettabili come collateral a fronte della cessione di asset minore qualità

20 La risposta delle politiche monetarie alla crisi
Dopo il fallimento della Lehman Brothers l’operato delle due banche centrali diventa più simile; i tassi di interesse sono azzerati negli USA e ridotti ai minimi nell’area Euro La risposta della BCE alla crisi può essere analizzata in due momenti temporali: Fino al 2010: attua operazioni limitate di mercato aperto di tipo espansivo ossia acquisto titoli (Security Market Program) o obbligazioni bancarie (Covered Bond Program) Dopo il 2010: annuncia di attuare operazioni definitive di mercato aperto di acquisto di titoli di paesi in grave difficoltà economica, non in cambio di moneta ma di altri strumenti (Programma di Monetary Outright Transactions)

21 La risposta delle politiche monetarie alla crisi
I regimi operativi di politica monetaria delle BCE e della FED iniziano ad assomigliarsi sempre di più rispetto a prima della crisi Resta però valida la differenza in termini di obiettivi tra la FED e la BCE Anche la FED adotta la possibilità di controllare l’andamento del tasso overnight sull’interbancario all’interno di un corridoio ufficiale di tassi (pavimento minimo rappresentato dal tasso sui federal funds e tetto massimo il tasso di sconto (analogamente il tasso sui depositi e il tasso di rifinanziamento marginale utilizzati dalla BCE nell’area Euro) Nel 2014, le politiche sui tassi di interesse della FED e della BCE diventano simili: La FED introduce una graduale riduzione dell’aumento di liquidità in circolazione (offerta di moneta) mantenendo i tassi a breve pari a zero e annuncia che soltanto a partire dalla seconda metà del 2015 ci sarebbero stati possibili aumenti e una graduale normalizzazione dei tassi a breve La BCE riduce a 0,05% il tasso di interesse e porta a valori negativi il tasso sui depositi (-0,2%) spingendo le banche a investire sul mercato interbancario la liquidità ottenuta quasi a costo zero attraverso le operazioni di mercato aperto. Inoltre, a partire dal 2015, trova applicazione il quantitative easing e vengono annunciate manovre di politica monetaria espansiva per contrastare il concreto rischio di deflazione. Ciò perché a seguito del rimborso di liquidità di cui le banche avevano beneficiato grazie ad operazioni straordinarie di rifinanziamento (LTRO) il bilancio della BCE si era ridotto e le condizioni sul mercato dei prestiti erano molto critiche. Il quantitative easing viene ulteriormente consolidato nel 2016, raggiungendo un importo di 80 miliardi di euro al mese per l’acquisto di titoli da parte della BCE (inclusi titoli corporate)

22 La risposta delle politiche monetarie alla crisi
Dopo il 2015 nell’area Euro si assiste ad un’ulteriore riduzione del tasso sui depositi (-0,40%) e del tasso di rifinanziamento marginale La BCE annuncia di voler effettuare altre operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO), eventualmente anche a tassi negativi, fino al valore minimo del tasso sui depositi, come strategia per soddisfare i bisogni di liquidita delle banche

23 Le modifiche nella regolamentazione e vigilanza del settore bancario e finanziario
Forte dibattito sulle politiche di regolamentazione e vigilanza sostenuto con forza dal Financial Stability Board (organismo di supporto al G20) Definizione più rigorosa del capitale bancario: Innalzamento della qualità del patrimonio di vigilanza Introduzione di un nuovo indice di leva finanziaria Introduzione di nuovi standard di liquidità (Basilea 3) Restano ancora non pochi dubbi sulla gestione degli eventuali fallimenti nel settore bancario e finanziario in modo da poter ridurre l’incidenza di asimmetrie informative e comportamenti opportunistici (azzardo morale)

24 Le modifiche nella regolamentazione e vigilanza del settore bancario e finanziario
Molti paesi hanno deciso di intervenire sulle rispettive architetture istituzionali di regolamentazione e vigilanza Nell’area Euro, a fine settembre 2010, il Parlamento europeo ha approvato un nuovo sistema di supervisione composto da tre nuove Autorità europee e un Comitato di supervisione dei rischi sistemici Il Comitato di supervisione dei rischi sistemici (ESRB) ha competenze di vigilanza macro-prudenziale Le Autorità devono fissare regole comuni, procedure di vigilanza condivise a livello europeo, di dirimere eventuali controversie tra le autorità nazionali e di intervenire su problemi di legislazione comunitaria Le Autorità Europee sono membri di un sistema federale di regolamentazione e vigilanza organizzato per settori: Autorità per la supervisione dei mercati e titoli mobiliari (ESMA) Autorità per la supervisione bancaria (EBA) Autorità per la supervisione su assicurazioni e fondi pensione (EIOPA)