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2 5 M A G G I O 2 0 0 72 5 M A G G I O 2 0 0 7 L A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D.

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1 2 5 M A G G I O M A G G I O L A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S AL A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S A Andrea Colombo JPMorgan Derivatives Marketing Team R I G O R O S A M E N T E R I S E R V A T O E C O N F I D E N Z I A L E R I G O R O S A M E N T E R I S E R V A T O E C O N F I D E N Z I A L E J:\~psg\May07\London Wall\CAGLIARI_PAGES(5).ppt

2 Agenda U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Tre esempi di strumenti derivati innovativi per la protezione del rischio di credito Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes L A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S AL A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S A

3 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Strumenti di base: Opzioni Put ed Opzioni Call Acquisto Put Acquisto/vendita di opzioni call e put Vendita PutVendita Call Acquisto Call Acquisto Vendita Opzioni PutOpzioni Call L opzione call è un contratto che garantisce allacquirente il diritto di acquistare una determinata attività sottostante dalla controparte ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata L opzione put è un contratto che garantisce allacquirente il diritto di vendere una determinata attività sottostante alla controparte ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata Prezzo Profitti Perdite 2 T O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E ST O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E S

4 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Total Return Swap Investitore acquista protezione tramite Total Return Swap JPMorgan Investitore Un Total Return Swap è un accordo tra due soggetti in cui una controparte acquista protezione (sintetica) rispetto ad un determinato sottostante (credito, singola azione, indice, basket, etc.) rinunciando al potenziale apprezzamento dello stesso A scadenza, nel caso di acquisto di protezione su un titolo azionario tramite Total Return Swap: Linvestitore paga lapprezzamento al di sopra del valore iniziale del titolo, o alternativamente Linvestitore riceve il deprezzamento al di sotto del valore iniziale del titolo I flussi di cassa vengono invertiti nel caso in cui linvestitore acquisti esposizione sintetica sullattività sottostante (1) Apprezzamento del sottostante (3) Deprezzamento del sottostante (2) Dividendi (4) Euribor + Spread Prezzo (% prezzo spot) P/L 0% Acquisto Put Sottostante Il contratto Forward è uno strumento derivato in cui le controparti si accordano per la vendita o lacquisto di una determinata attività ad un prezzo predeterminato ad una certa data futura La vendita di un contratto forward (del tutto equivalente allacquisto di protezione in formato TRS) può essere replicata mediante la vendita di unopzione call e lacquisto di unopzione put Affinchè non si verifichi arbitraggio il prezzo di un contratto forward è pari a F=S*exp(rt). Nel caso in cui lattività sottostante paghi un dividend yield continuo pari a q il prezzo del contratto forward diventa F=S*exp((r-q)t) Investitore acquisisce esposizione tramite Forward Forward Vendita Call 100% Vendita forward 3 T O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E ST O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E S

5 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Investitore B Acquirente di protezione Investitore S Venditore di protezione Compra CDS Compra protezione Corto rischio Effettua pagamenti periodici Vende CDS Vende protezione (contro linsolvenza) Lungo rischio Riceve pagamenti periodici Entità di riferimento Rischio Commissione/premio Pagamento subordinato al verificarsi di un evento di credito Profilo di rischio creditizio simile alla vendita allo scoperto di unobbligazione Profilo di rischio creditizio simile allacquisto di unobbligazione Un credit default swap è un contratto in cui lacquirente di protezione trasferisce al venditore di protezione il rischio derivante da un evento di credito sulla entità di riferimento In cambio della protezione, lacquirente paga una commissione o premio al venditore di protezione Qualora si verifichi un evento di credito, il venditore di protezione effettua un pagamento pari al nozionale del contratto allacquirente di protezione e riceve in cambio delle obbligazioni o dei prestiti dellentità fallita. Di fatto, quindi, il venditore della protezione paga il 100% dellesposizione al netto del tasso di recupero LAcquirente di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante della vendita allo scoperto di unobbligazione (vendita di rischio) Il Venditore di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante dellacquisto di unobbligazione (acquisto di rischio) Credit Default Swap 4 T O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E ST O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E S

6 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Credit Linked Notes Funzionamento di un CLN Il denaro raccolto dallSPV attraverso lemissione di una CLN a favore dellinvestitore viene utilizzato per acquistare il collaterale. La cedola corrisposta sulla CLN è pari alla cedola del collaterale maggiorata per il premio incassato per la vendita di protezione sullEntità di Riferimento Il rimborso del nozionale è subordinato al rischio di credito dellEntità di Riferimento. Al verificarsi di un evento di credito, la CLN viene rimborsata al valore di liquidazione del sottostante: linvestitore riceverà cassa oppure titoli in default in base a quanto concordato alla data di negoziazione. Gli investitori, quindi, hanno esposizione creditizia sia allEntità di Riferimento che al collaterale dellSPV LSPV è un soggetto giuridico distinto e separato dalla banca arranger. Il collaterale è specifico e segregato per ciascuna emissione Nozionale Nozionale meno perdite nette LIBOR + x bp Investitore Entità di Riferimento SPV/ Fiduciaria JPMorgan Rischio Credit Default Swap Asset swap Collaterale CDS su singolo nome 5 T O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E ST O T A L R E T U R N S W A P, C R E D I T D E F A U L T S W A P E C R E D I T L I N K E D N O T E S

7 Agenda U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Tre esempi di strumenti derivati innovativi per la protezione del rischio di credito Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes L A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S AL A S F I D A D I B A S I L E A 2 : S P U N T I O P E R A T I V I P E R I L M I G L I O R A M E N T O D E LR A P P O R T O B A N C A / I M P R E S A

8 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put Il receivables put come forma di protezione dei crediti commerciali Il monitoraggio della qualità creditizia dei propri clienti rappresenta un tema centrale per qualsiasi azienda, con implicazioni significative in termini di costi e tempo Questo risulta particolarmente vero quando i clienti si trovano ad affrontare difficoltà finanziarie, come visto ad esempio recentemente nel settore automobilistico, del trasporto aereo, e del consumo al dettaglio Questo rischio, se non mitigato, può avere ripercussioni negative in termini di rischio percepito da parte delle banche che finanziano lazienda Le aziende hanno attualmente poche opzioni per la gestione di questa tipologia di rischio di credito I CDS non forniscono una copertura perfetta per i crediti commerciali ed inoltre il regolamento dei CDS tipicamente richiede la consegna di titoli obbligazionari dellentità di riferimento Inoltre, i CDS devono essere contabilizzati a mark-to-market Le forme assicurative sono spesso cancellabili, non disponibili per entità con problemi finanziari, hanno tempi di liquidazione incerti, e sono spesso fonte di contenzioso Il factoring tradizionale dei crediti può risultare non economico Introduzione JPMorgan ha sviluppato un nuovo prodotto adatto a gestire al meglio il rischio associato ai crediti commerciali: il receivables put 7 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

9 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Schema delloperazione Regolamento in caso di evento di credito Il funzionamento del Receivables Put è concettualmente simile ad unassicurazione del credito… Lazienda vende prodotti e servizi ai propri clienti ed iscrive in bilancio crediti commerciali Lazienda acquista da JPMorgan una opzione put Receivables put) che le dà il diritto di trasferire i crediti commerciali al verificarsi di un evento di credito sul cliente affidato Qualora si verifichi un evento di credito, con il soggetto non più in grado di far fronte alle sue obbligazioni nei confronti dellazienda, il Receivables Put paga un livello di protezione predefinito (fino al 100% del valore nominale) Quando si verifica un evento di credito, lazienda trasferisce il credito commerciale (ora un credito non garantito) a JPMorgan JPMorgan verifica e conferma la validità del credito JPMorgan paga allazienda fino al 100% del par value dei crediti ceduti o una percentuale sullo stesso pre-definita Cliente dellazienda Crediti Comm.li Vendita opzione put Commissione o premio AziendaJPMorgan Prodotti e servizi Credito non garantito Pagamento post-istanza Prezzo di acquisto Credito non garantito Cliente dellazienda AziendaJPMorgan Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 8 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

10 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I …ma rispetto a questa presenta alcuni significativi vantaggi… Processo di regolamento più breve Non si deve aspettare che i crediti siano confermati dal curatore /amministratore/liquidatore del fallimento La protezione non è limitata ai soli crediti commerciali sorti durante la vita del contratto Infatti, il venditore può inserire nel contratto di put receivables in essere con JPMorgan crediti che esistevano prima della data dinizio del contratto La commissione è pagata su base mensile invece che trimestralmente o alla sottoscrizione Copertura fino al 100% del valore nominale Chiarezza nelle condizioni di pagamento Chiarezza nella definizione dellevento di credito Il credit event include il mancato pagamento delle obbligazioni assunte invece che il fallimento protratto Il vantaggio del Receivables Put Lungo processo di revisione e di regolamento dei crediti Lassicurazione non copre crediti commerciali sorti prima della stipula del contratto Lassicurazione non paga a meno che il credito sia confermato dal curatore/amministratore/liquidatore del fallimento Lassicurazione non copre per la componente IVA Lassicurazione fornisce un maggior libertà nellindividuazione dei termini e delle condizioni che identificano il mancato pagamento Il Fallimento protratto esclude tutte le situazioni che coinvolgono dispute commerciali Requisiti di adeguatezza continui; le polizze sono di fatto cancellabili Lassicurazione impone requisiti molto più severi al compratore della polizza Svantaggi dellAssicurazione del Credito tradizionale Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 9 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

11 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I …ed è superiore anche alle altre forme di protezione Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put ¹ Tutte le considerazioni contabili e di revisione dovrebbero essere condotte dal cliente 10 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

12 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Gli strumenti derivati permettono di gestire al meglio lincertezza derivante da operazioni condizionate dal verificarsi di eventi specifici Nel mondo globalizzato, le società con forti relazioni commerciali allestero sono spesso soggette al rischio di fluttuazione della valuta, destinato però a concretizzarsi solo qualora un effettivo contratto sia stipulato con la controparte straniera Questo è vero sia nelle trattative commerciali tradizionali che nelle situazioni di acquisto/dismissione di assets o partecipazioni Di nuovo, uneccessiva esposizione ai tassi di cambio e lincertezza associata a queste operazioni potrebbero essere considerate negativamente dalla banca finanziatrice della società Questi rischi vengono tradizionalmente gestiti utilizzando strumenti di copertura basati su un concetto di probabilità, o – preferibilmente – attraverso lacquisto di opzioni composte. Questo approccio, tuttavia, è abbastanza costoso e perciò non molto usato Coerentemente, JPMorgan ha sviluppato alcune soluzioni c.d. deal contingent, vale a dire soluzioni che, nel caso loperazione sottostante non vada a buon fine, permettono al cliente di recedere dal contratto senza alcun costo o obbligo ulteriore Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 11 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

13 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I Un Forward Deal Contingent non comporta il pagamento di alcuna commissione alla sottoscrizione e non genera esposizione qualora loperazione non vada a buon fine Dettagli della Transazione Considerazioni Diversamente da uno forward tradizionale, un Deal Contingent Forward permette di fissare un tasso forward senza essere obbligati ad effettuare la transazione in valuta se loperazione sottostante non va a buon fine Si fissa un tasso forward contingent che protegge dai movimenti del tasso di cambio Se loperazione non dovesse concludersi entro una certa data, non cè copertura del rischio e non cè alcun costo da sostenere Il forward è di stile Americano e può essere esercitato in ogni momento prima dalla data di scadenza finale Protezione totale contro movimenti avversi del tasso di cambio Non si è obbligati a effettuare nessuna transazione forward nel caso in cui loperazione non dovesse essere portata a termine Prezzo Tempo Accordo firmato per un DCF eseguito a 90 giorni 90 giorni Esempio di tempistica Forward esercitato appena loperazione si conclude I deal contingent forward saranno prezzati a sconto (se venduti) o a premio (se acquistati) rispetto ad un vanilla forward Lo sconto/premio dipende da diversi fattori, principalmente i tassi di mercato e dalla probabilità che loperazione vada a buon fine Pay-off di un vanilla forward rispetto a un deal contingent forward Spot a scadenza Tasso ottenuto Senza copertura Copertura con un Forward Deal contingent forward Esempio di acquisto Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 12 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

14 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I La copertura del rischio politico è uno strumento di fondamentale valore per le imprese orientate allinternazionalizzazione Esempio di obiettivi tipici per una corporate Considerazioni sulla copertura dei rischi Costo della copertura Forma della Curva Spread di Credito Convertibilità Volatilità Attenuare la volatilità di bilancio indotta dalle fluttuazioni dei tassi di cambio Proteggere il rimpatrio dei dividendi dal c.d. rischio di convertibilità Determinare quale sia il modo più efficiente per gestire questi rischi anche in ottica di minimizzazione dei costi Il rischio di cambio può essere coperto attraverso operazioni FX (spot e forward) Il rischio di credito nei confronti di Paesi stranieri può essere coperto Attraverso Credit Default Swap Comprando unassicurazione Attraverso agenzie statali che garantiscono il credito estero (ad es. SACE in Italia) Possibili soluzioni Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 13 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

15 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I A volte, un CDS è sufficiente per raggiungere unefficace copertura dal rischio-Paese (ad es. Brasile)… Sul mercato dei Credit Default Swap vengono mediamente negoziati ogni giorno contratti che si riferiscono al rischio sovrano del Brasile per circa $ mm. Sul mercato si possono tipicamente trovare e negoziare contratti fino alla scadenza di 10 anni, sebbene la scadenza dei 5 anni sia certamente la più liquida I contratti standard determinano un pagamento al verificarsi dei seguenti eventi di credito: Failure to pay Repudation/Moratorium Obligation acceleration Restructuring Nel caso in cui si verifichi un evento di credito, lacquirente di protezione ha il diritto di consegnare al venditore un portafoglio di titoli Brasiliani (non denominati in Reais e non domestici) contro il pagamento del loro valore nominale Rischio di credito Rischio Brasile Acquirente della protezione Venditore della protezione Commissione/ Premio Pagamento condizionato (Valore nominale meno valore di recupero del debito in default) Il principio base In un contratto CDS lacquirente della protezione trasferisce il rischio di credito del Brasile al venditore: il contratto è simile ad una polizza assicurativa sul rischio di credito Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 14 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

16 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I …ma esigenze specifiche possono essere gestite esclusivamente attraverso contratti non-standard Il mercato tradizionale dei CDS non fornisce protezione ad esempio contro i rischi di interruzione dei contratti o espropriazione nei mercati emergenti Inversamente, esiste un significativo interesse da parte di investitori specializzati per rischi non-standard riferiti a mercati emergenti JPMorgan è in grado di far collimare queste due esigenze Vendendo protezione ai propri clienti corporate in formato non-standard Collocando privatamente presso pochi investitori selezionati una CLN non-standard soggetta al rischio Brasile per coprire la propria esposizione Azienda Cliente JPMorgan Nota soggetta al rischio Brasile emessa da JPMorgan Investitori specializzati Spread Rischio non-standard del Brasile Credit Default Swap Spread Rischio non-standard del Brasile Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 15 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O

17 U N I V E R S I T À D I C A G L I A R IU N I V E R S I T À D I C A G L I A R I I termini e le condizioni della protezione sono basati sulla definizione di due eventi di credito specifici: Confisca, Espropriazione, e Eventi di Nazionalizzazione Inadempienza contrattuale (revoca illegale) Gli eventi indicati sopra devono verificarsi su un portafoglio di attivi (il Portafoglio Protetto) che include: Accordi di concessione tra le controllate locali e il governo Titoli dovuti dal governo alle controllate locali Partecipazioni detenute dalle controllate locali Ogni attivo posseduto dalle controllate locali sussidiari e/o dagli azionisti in Brasile Al verificarsi di un evento di credito, lacquirente della protezione riceverà una percentuale fissa del nozionale (ammontare fisso di recupero) In cambio, lacquirente pagherà uno spread periodico Copertura del rischio di credito con una Credit-linked Note non-standard collocata con un private placement Transazioni Contingent Copertura del rischio politico Receivables put 16 T R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T OT R E E S E M P I D I S T R U M E N T I D E R I V A T I I N N O V A T I V I P E R L AP R O T E Z I O N E D E L R I S C H I O D I C R E D I T O


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