La crisi dei mutui subprime - 1 Analisi e Previsioni nei Mercati Finanziari Marco Magnani

Quali sono i principali avvenimenti che hanno caratterizzato la crisi ? Quali sono i principali avvenimenti che hanno caratterizzato la crisi ? Da dove ha tratto origine la crisi? Da dove ha tratto origine la crisi? Cosa sono i mutui subprime e i derivati? Cosa sono i mutui subprime e i derivati? Quali sono stati gli effetti della crisi nei mercati finanziari? Quali sono stati gli effetti della crisi nei mercati finanziari? La crisi dei subprime e la Grande Recessione

Il paziente zero della crisi finanziaria è la banca californiana New Century. Il paziente zero della crisi finanziaria è la banca californiana New Century. L'istituto, specializzato in mutui subprime, lancia un allarme utili, ovvero rivede al ribasso le sue previsioni sull’utile di esercizio L'istituto, specializzato in mutui subprime, lancia un allarme utili, ovvero rivede al ribasso le sue previsioni sull’utile di esercizio È la prima avvisaglia della crisi che si estenderà a tutte le economie mondiali È la prima avvisaglia della crisi che si estenderà a tutte le economie mondiali Le tappe della crisi: 7 febbraio 2007 : il paziente zero

8 giugno 2007: Inizia il crollo delle borse La crisi dei mutui subprime inizia a pesare su Wall Street che perde l'1,5% La crisi dei mutui subprime inizia a pesare su Wall Street che perde l'1,5% Inizia un crollo che causerà un calo nel valore delle azioni delle società quotate sulle Borse di tutto il mondo pari a 31 mila miliardi di dollari se misurato nel punto di minimo toccato il 9 marzo Inizia un crollo che causerà un calo nel valore delle azioni delle società quotate sulle Borse di tutto il mondo pari a 31 mila miliardi di dollari se misurato nel punto di minimo toccato il 9 marzo 2009.

Febbraio 2008: Northern Rock salvata La crisi si allarga alle banche di tutto il mondo mietendo la prima vittima in Gran Bretagna: la Northern Rock, banca di credito ipotecario. La crisi si allarga alle banche di tutto il mondo mietendo la prima vittima in Gran Bretagna: la Northern Rock, banca di credito ipotecario. A metà febbraio il Governo britannico procede alla nazionalizzazione dell'istituto, travolto dalle code allo sportello dei risparmiatori presi dal panico. A metà febbraio il Governo britannico procede alla nazionalizzazione dell'istituto, travolto dalle code allo sportello dei risparmiatori presi dal panico.

15 marzo 2008: Sollievo per Bear Stearns La banca statunitense Bear Stearns finisce in crisi di liquidità per le perdite realizzate in seguito alla svalutazione del mercato immobiliare. La banca statunitense Bear Stearns finisce in crisi di liquidità per le perdite realizzate in seguito alla svalutazione del mercato immobiliare. L’intervento di un altro istituto bancario, JPMorgan, avvenuto con il sostegno della Federal Reserve (la Banca Centrale statunitense), ne evita il fallimento. L’intervento di un altro istituto bancario, JPMorgan, avvenuto con il sostegno della Federal Reserve (la Banca Centrale statunitense), ne evita il fallimento.

9 agosto 2008 : Crisi di liquidità La liquidità sparisce dai mercati: nessuno si fida più di nessuno e chi ha liquidità non la cede. La liquidità sparisce dai mercati: nessuno si fida più di nessuno e chi ha liquidità non la cede. Volano verso l’alto i tassi interbancari sulle poche operazioni effettuate. Volano verso l’alto i tassi interbancari sulle poche operazioni effettuate. Immediati immissioni di liquidità delle banche centrali a favore dei sistema bancario Immediati immissioni di liquidità delle banche centrali a favore dei sistema bancario Le banche centrali sostituiscono il mercato interbancario che si è bloccato) Le banche centrali sostituiscono il mercato interbancario che si è bloccato) La Fed incomincia ad abbassare il tasso ufficiale La Fed incomincia ad abbassare il tasso ufficiale

7 settembre 2008 : Nazionalizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac Partono anche interventi diretti di salvataggio di alcuni grossi istituti finanziari Partono anche interventi diretti di salvataggio di alcuni grossi istituti finanziari Il 7 settembre 2008 il Governo Usa interviene per salvare Fannie Mae e Freddie Mac, imprese finanziarie parastatali create dal Congresso per favorire il credito nel settore immobiliare. Il 7 settembre 2008 il Governo Usa interviene per salvare Fannie Mae e Freddie Mac, imprese finanziarie parastatali create dal Congresso per favorire il credito nel settore immobiliare. Sono specializzate nell'emissione di mutui e nella rivendita nel mercato secondario. Sono specializzate nell'emissione di mutui e nella rivendita nel mercato secondario.

15 settembre 2008: Il crack di Lehman Brothers La banca d'affari annuncia il ricorso alla procedura di "fallimento pilotato" prevista dalla legge statunitense. La banca d'affari annuncia il ricorso alla procedura di "fallimento pilotato" prevista dalla legge statunitense. I debiti bancari ammontano a $ 613 miliardi, i debiti obbligazionari a $ 155 miliardi, le attività a $ 639 miliardi. Si tratta della più grande bancarotta nella storia degli Stati Uniti. I debiti bancari ammontano a $ 613 miliardi, i debiti obbligazionari a $ 155 miliardi, le attività a $ 639 miliardi. Si tratta della più grande bancarotta nella storia degli Stati Uniti. Il governo statunitense e la Fed decidono di non intervenire ed inizia un crollo vorticoso delle Borse mondiali. Il governo statunitense e la Fed decidono di non intervenire ed inizia un crollo vorticoso delle Borse mondiali.

19 settembre 2008: Il piano Paulson Gli effetti del crack di Lehman Brothers, costringono il 16 settembre il Governo Usa e la Fed ad intervenire per salvare il gigante dell’assicurazione ’American International Group Inc. (AIG) il cui controllo passa al Tesoro Gli effetti del crack di Lehman Brothers, costringono il 16 settembre il Governo Usa e la Fed ad intervenire per salvare il gigante dell’assicurazione ’American International Group Inc. (AIG) il cui controllo passa al Tesoro Il ministro Paulson annuncia un piano da $700 miliardi per acquistare dalle banche i titoli “tossici” collegati ai mutui subprime. Il ministro Paulson annuncia un piano da $700 miliardi per acquistare dalle banche i titoli “tossici” collegati ai mutui subprime.

2009: il mondo in recessione La crisi finanziaria si trasforma in una crisi dell'economia reale. Vanno in difficoltà industrie e famiglie. Molti Paesi finiscono in recessione: è la prima volta che accade su scala mondiale. La crisi finanziaria si trasforma in una crisi dell'economia reale. Vanno in difficoltà industrie e famiglie. Molti Paesi finiscono in recessione: è la prima volta che accade su scala mondiale.

L’origine della crisi: i mutui subprime Mutui suprime  riferimento a prestiti per acquisto dell’abitazione Mutui suprime  riferimento a prestiti per acquisto dell’abitazione Mutuo  Mutuo  prestito a lungo termine (tipicamente anni) prestito a lungo termine (tipicamente anni) rimborso in rate mensili rimborso in rate mensili tasso di interesse fisso o variabile tasso di interesse fisso o variabile garanzia ipotecaria sull’immobile acquistato garanzia ipotecaria sull’immobile acquistato

L’origine della crisi: i mutui subprime Tasso fisso  Tasso fisso  tasso predeterminato al momento del prestito per tutto il periodo di rimborso tasso predeterminato al momento del prestito per tutto il periodo di rimborso Tasso variabile  Tasso variabile  regola di calcolo del tasso predeterminata al momento del prestito per tutto il periodo di rimborso regola di calcolo del tasso predeterminata al momento del prestito per tutto il periodo di rimborso tasso legato a andamenti dei tassi di mercato rappresentati da uno specifico tasso che funge da indicatore (es. Euribor) tasso legato a andamenti dei tassi di mercato rappresentati da uno specifico tasso che funge da indicatore (es. Euribor) influenzato da politica monetaria via legame fra i tassi influenzato da politica monetaria via legame fra i tassi

L’origine della crisi: i mutui subprime I mutui sono caratterizzati da profili di rischio (di default) differenti I mutui sono caratterizzati da profili di rischio (di default) differenti Il rischio dipende dalla relazione fra valore entità del prestito, garanzia e capacità reddituali e patrimoniali del debitore. Il rischio dipende dalla relazione fra valore entità del prestito, garanzia e capacità reddituali e patrimoniali del debitore. Indicatori Indicatori prestito / valore immobile prestito / valore immobile rata / reddito del debitore rata / reddito del debitore

L’origine della crisi: i mutui subprime Debitori più rischiosi pagano tassi di interessi più elevati Debitori più rischiosi pagano tassi di interessi più elevati Debitori “troppo” rischiosi non ricevono il finanziamento Debitori “troppo” rischiosi non ricevono il finanziamento

L’origine della crisi: i mutui subprime I mutui “subprime” sono mutui molto rischiosi I mutui “subprime” sono mutui molto rischiosi Subprime significa clientela di qualità inferiore a quella che paga il “prime rate”, che rappresenta le condizioni normali di finanziamento. Subprime significa clientela di qualità inferiore a quella che paga il “prime rate”, che rappresenta le condizioni normali di finanziamento. Il finanziamento è concesso a un tasso maggiore del “prime rate” per la peggior qualità dei debitori Il finanziamento è concesso a un tasso maggiore del “prime rate” per la peggior qualità dei debitori In concreto mutui subprime sono mutui concessi a soggetti con ridotte possibilità di restituzione del prestito  In concreto mutui subprime sono mutui concessi a soggetti con ridotte possibilità di restituzione del prestito  redditi e garanzie patrimoniali insufficienti (es. mutui “NINJA”- no icome, no job or asset) redditi e garanzie patrimoniali insufficienti (es. mutui “NINJA”- no icome, no job or asset)

In 15 anni il volume e il peso dei subprime negli Stati Uniti è cresciuto enormemente In 15 anni il volume e il peso dei subprime negli Stati Uniti è cresciuto enormemente

L’origine della crisi: i mutui subprime Perché si è verificato questo incremento? Perché si è verificato questo incremento? Tre concause: Tre concause: presunta riduzione del rischio per impiego dei derivati presunta riduzione del rischio per impiego dei derivati dinamica dei prezzi delle case in US dinamica dei prezzi delle case in US ridotto costo del denaro ridotto costo del denaro

L’origine della crisi: i mutui subprime Presunta riduzione del rischio per impiego dei derivati Presunta riduzione del rischio per impiego dei derivati Derivato  Strumento (titolo) il cui valore (prezzo) si fonda sul valore (prezzo) di altri titoli o beni Derivato  Strumento (titolo) il cui valore (prezzo) si fonda sul valore (prezzo) di altri titoli o beni Nel caso dei subprime  i singoli mutui venivano “spezzettati” e “reimpacchettati”  in questo modo si riteneva di ridurre il rischio (in realtà non si riduceva quello sistematico) Nel caso dei subprime  i singoli mutui venivano “spezzettati” e “reimpacchettati”  in questo modo si riteneva di ridurre il rischio (in realtà non si riduceva quello sistematico) Approfondimento in seguito Approfondimento in seguito

L’origine della crisi: i mutui subprime  Dinamica dei prezzi delle case in US  I prezzi delle case in US evidenziavano una dinamica crescente molto accentuata  incremento della garanzia in caso di insolvenzaincremento della garanzia in caso di insolvenza possibilità di rimborsare rivendendopossibilità di rimborsare rivendendo

L’origine della crisi: i mutui subprime  Ridotto costo del denaro  Dopo il 2001 i tassi di interessi negli Stati Uniti sono stati mantenuti molto bassi dalla Federal Reserve  politiche espansive  Il ridotto costo del denaro rendeva conveniente impiegarne in grandi quantità anche verso soggetti più rischiosi

L’origine della crisi: i mutui subprime  Cosa è accaduto nel periodo ?  Tutti gli elementi precedenti si sono rovesciati  Elemento iniziale  crollo dei prezzi delle case negli US

Dinamica del prezzo delle case

Andamento per aree molto differenziato

Prezzi case Phoenix

L’origine della crisi: i mutui subprime  Questo andamento ha un duplice effetto  riduzione della probabilità di rimborso dei mutui subprimeriduzione della probabilità di rimborso dei mutui subprime riduzione della garanzia ipotecariariduzione della garanzia ipotecaria Nel complesso  Nel complesso  aumento insolvenza aumento insolvenza garanzie reali spesso insufficienti garanzie reali spesso insufficienti

L’origine della crisi: i mutui subprime  L’effetto appena descritto non è stato scongiurato dai derivati  “Spezzettare” e “reimpacchetare” i mutui serve per eliminare il rischio idiosincratico (l’insolvenza del singolo) ma non quello sistematico (un aumento generale della probabilità di insolvenza nel sistema)  Inoltre i derivati “moltiplicano” l’effetto dell’insolvenza

Cartolarizzazione, titoli “tossici” ed il contagio nei mercati finanziari L’entità dei mutui sub-prime rispetto alla dimensione dell’Economia USA non è particolarmente elevata. L’entità dei mutui sub-prime rispetto alla dimensione dell’Economia USA non è particolarmente elevata. Il problema è sorto dal fatto che la crisi dei mutui ha innescato una crisi di fiducia che ha colpito quasi tutti i derivati e il sistema creditizio. Il problema è sorto dal fatto che la crisi dei mutui ha innescato una crisi di fiducia che ha colpito quasi tutti i derivati e il sistema creditizio.

Cartolarizzazione, titoli “tossici” ed il contagio nei mercati finanziari Come è avvenuto che l’insolvenza di alcuni debitori all’interno di un settore specifico dell’economia, quello immobiliare, abbia generato una crisi così profonda nei mercati finanziari e reali? Come è avvenuto che l’insolvenza di alcuni debitori all’interno di un settore specifico dell’economia, quello immobiliare, abbia generato una crisi così profonda nei mercati finanziari e reali? La causa va ricercata nel processo cosiddetto di cartolarizzazione che ha diffuso ed amplificato il rischio connesso ai mutui subprime. La causa va ricercata nel processo cosiddetto di cartolarizzazione che ha diffuso ed amplificato il rischio connesso ai mutui subprime.

Costituzione di uno SPV Ciò è avvenuto con una modalità che prevede diverse operazioni. Ciò è avvenuto con una modalità che prevede diverse operazioni. Le banche che hanno concesso i mutui ipotecari costituiscono una società temporanea con personalità giuridica propria e responsabilità limitata con il compito di cartolarizzare i mutui. Le banche che hanno concesso i mutui ipotecari costituiscono una società temporanea con personalità giuridica propria e responsabilità limitata con il compito di cartolarizzare i mutui. Queste entità denominate special purpose vehicles (SPV) ricevono una parte delle risorse della società madre per il loro funzionamento. Queste entità denominate special purpose vehicles (SPV) ricevono una parte delle risorse della società madre per il loro funzionamento.

Costituzione di una SPV Il loro compito è quello di emettere titoli il cui valore e le cui cedole dipendono da un portafoglio di attività finanziarie di riferimento costituito essenzialmente da mutui immobiliari. Il loro compito è quello di emettere titoli il cui valore e le cui cedole dipendono da un portafoglio di attività finanziarie di riferimento costituito essenzialmente da mutui immobiliari. Ciò consente di limitare l’esposizione al rischio della casa madre dal momento in caso di fallimento essa risponde solamente per il capitale che ha versato alla SPV Ciò consente di limitare l’esposizione al rischio della casa madre dal momento in caso di fallimento essa risponde solamente per il capitale che ha versato alla SPV

Costituzione di una SPV La costituzione di una SPV contribuisce inoltre a limitare la trasparenza del mercato dal momento che la natura temporanea della società permette alla società madre di non inserire in bilancio la partecipazione (operazione off-balance). La costituzione di una SPV contribuisce inoltre a limitare la trasparenza del mercato dal momento che la natura temporanea della società permette alla società madre di non inserire in bilancio la partecipazione (operazione off-balance).

Emissione di titoli “tossici” La SPV costituita ad hoc “compra” dalle banche i mutui ipotecari e li trasforma in titoli finanziari derivati. La SPV costituita ad hoc “compra” dalle banche i mutui ipotecari e li trasforma in titoli finanziari derivati. In particolare emette due tipologie di titoli: In particolare emette due tipologie di titoli: 1. Mortgage Backed Securities (MBS): ossia titoli garantiti da mutui ipotecari. 2. Collateralized Debt Obligations (CDO), ossia titoli garantiti da un portafoglio di altri titoli (di solito MBS)  effetto “moltiplicatore”  più livelli di titoli sugli stessi mutui

Emissione di titoli “tossici” I titoli sono venduti sui mercati agli investitori istituzionali (banche, fondi comuni, ecc.) I titoli sono venduti sui mercati agli investitori istituzionali (banche, fondi comuni, ecc.) Vengono inoltre divisi in tranches con diverse combinazioni di rendimento / rischio e collocati su segmenti del mercato dove gli investitori hanno una diversa propensione al rischio. Vengono inoltre divisi in tranches con diverse combinazioni di rendimento / rischio e collocati su segmenti del mercato dove gli investitori hanno una diversa propensione al rischio. Le perdite derivanti da insolvenza vengono scaricate sulla tranche più bassa ma a più alto rendimento. Se le perdite eccedono il valore nominale della tranche allora vengono riportate anche a quella di livello superiore. Le perdite derivanti da insolvenza vengono scaricate sulla tranche più bassa ma a più alto rendimento. Se le perdite eccedono il valore nominale della tranche allora vengono riportate anche a quella di livello superiore.

Carta commerciale Gli SPV generalmente operano con una dotazione di capitale molto bassa e sopperiscono alla loro mancanza di capitale circolante tramite l’utilizzo della cosiddetta carta commerciale. Gli SPV generalmente operano con una dotazione di capitale molto bassa e sopperiscono alla loro mancanza di capitale circolante tramite l’utilizzo della cosiddetta carta commerciale. Si tratta di uno strumento di finanziamento a breve termine (di solito 30/50 gg.) negoziato sui mercati internazionali e funzionalmente equivalente ad una cambiale. Si tratta di uno strumento di finanziamento a breve termine (di solito 30/50 gg.) negoziato sui mercati internazionali e funzionalmente equivalente ad una cambiale.

Carta commerciale Nel mercato U.S.A. le carte commerciali vengono normalmente acquistate dai fondi di investimento perché considerate prive di rischio data la loro scadenza a brevissimo termine. Nel mercato U.S.A. le carte commerciali vengono normalmente acquistate dai fondi di investimento perché considerate prive di rischio data la loro scadenza a brevissimo termine. Sono normalmente scambiati sui mercati wholesale perché hanno un valore nominale molto elevato che esclude gli investitori retail. Sono normalmente scambiati sui mercati wholesale perché hanno un valore nominale molto elevato che esclude gli investitori retail.

Effetti del processo di cartolarizzazione Garantisce liquidità alle banche che può essere utilizzata per la concessione di nuovi prestiti. Garantisce liquidità alle banche che può essere utilizzata per la concessione di nuovi prestiti. Riduce l’esposizione al rischio delle banche aumentando il leverage (leva finanziaria). Aumenta infatti l’ammontare complessivo degli investimenti rispetto al capitale di rischio. Riduce l’esposizione al rischio delle banche aumentando il leverage (leva finanziaria). Aumenta infatti l’ammontare complessivo degli investimenti rispetto al capitale di rischio. Aumenta il rischio sistemico. L’abbondante liquidità e la ridotta esposizione al rischio spingono a concedere prestiti a debitori via via sempre meno affidabili Aumenta il rischio sistemico. L’abbondante liquidità e la ridotta esposizione al rischio spingono a concedere prestiti a debitori via via sempre meno affidabili

Effetti del processo di cartolarizzazione Riduce il fabbisogno di capitale delle banche che i regolamenti internazionali prevedono legato all’importo (e alla qualità) dei prestiti in portafoglio Riduce il fabbisogno di capitale delle banche che i regolamenti internazionali prevedono legato all’importo (e alla qualità) dei prestiti in portafoglio

Agenzie di rating Nella cartolarizzazione giocano un ruolo essenziale le agenzie di rating, che si occupano di classificare il rischio. Nella cartolarizzazione giocano un ruolo essenziale le agenzie di rating, che si occupano di classificare il rischio. L’assenza di trasparenza nel mercato dovuta all’utilizzo delle SPV ha fatto sì che il premio per il rischio fosse molto basso nei prezzi dei titoli derivati. L’assenza di trasparenza nel mercato dovuta all’utilizzo delle SPV ha fatto sì che il premio per il rischio fosse molto basso nei prezzi dei titoli derivati.

Agenzie di rating Ad esempio nel caso delle CDO la tranche senior è generalmente classificata con la tripla A, la tranche mezzanine con un grado di rischio compreso tra AA e BB e la tranche equity non viene classificata. Ad esempio nel caso delle CDO la tranche senior è generalmente classificata con la tripla A, la tranche mezzanine con un grado di rischio compreso tra AA e BB e la tranche equity non viene classificata. Ciò ha reso appetibili questi titoli contribuendo a diffonderli tra gli investitori e garantendo alle banche quantità consistenti di nuovi fondi a prezzi molto bassi Ciò ha reso appetibili questi titoli contribuendo a diffonderli tra gli investitori e garantendo alle banche quantità consistenti di nuovi fondi a prezzi molto bassi

Assicurazioni Anche le compagnie di assicurazione, sono coinvolte nel processo di cartolarizzazione perché molto spesso i mutui sub-prime e i titoli sub-prime sono coperti da assicurazione contro il rischio di insolvenza. Anche le compagnie di assicurazione, sono coinvolte nel processo di cartolarizzazione perché molto spesso i mutui sub-prime e i titoli sub-prime sono coperti da assicurazione contro il rischio di insolvenza. Ciò contribuisce ad estendere il contagio anche al comparto assicurativo Ciò contribuisce ad estendere il contagio anche al comparto assicurativo

Lezioni aggiuntive Mercoledì 13/4 h Aula I Mercoledì 13/4 h Aula I Mercoledì 20/4 h Aula I Mercoledì 20/4 h Aula I Martedì 26/4 h Aula K15 Martedì 26/4 h Aula K15