Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali Capitolo 13 Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali

Contenuti del capitolo 13.1 Concorrenza e mercato dei capitali 13.2 Informazioni e aspettative razionali 13.3 Il comportamento dei singoli investitori 13.4 Vizi sistematici del trading 13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato 13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato

Contenuti del capitolo (continua) 13.7 Modelli di rischio multifattore 13.8 Metodi usati nella pratica Appendice

Obiettivi di apprendimento Calcolare l’alfa di un’azione. Spiegare in che modo i tentativi da parte degli investitori di “sconfiggere il mercato” dovrebbero mantenere efficiente il portafoglio di mercato. Descrivere l’effetto di aspettative omogenee sull’alfa di un titolo. Spiegare perché la scelta di detenere il portafoglio di mercato non dipende dalla qualità delle informazioni dell’investitore o dalle sue competenze di trading. Capire le ipotesi del CAPM in riferimento alle aspettative degli investitori.

Obiettivi di apprendimento (continua) Calcolare in quali condizioni il portafoglio di mercato sarebbe inefficiente. Spiegare diversificazione e bias di familiarità. Discutere il motivo per cui gli investitori poco informati effettuano troppi scambi. Determinare come mai il comportamento degli investitori poco informati devia dal CAPM in maniera sistematica. Spiegare il disposition effect.

Obiettivi di apprendimento (continua) Riflettere sul motivo per cui gli investitori, in media, ottengono alfa negativi quando investono in fondi gestiti. Determinare la strategia di un investitore che “detiene il portafoglio di mercato”. Discutere l’effetto dimensione. Descrivere la momentum strategy. Spiegare in che modo la scelta della proxy di mercato potrebbe portare ad alfa non nulli.

Obiettivi di apprendimento (continua) Discutere in che modo vizi comportamentali sistematici potrebbero influire sull’efficienza del portafoglio di mercato. Determinare in che modo una preferenza per azioni con distribuzione dei rendimenti inclinata positivamente influirebbe sull’efficienza del portafoglio di mercato. Descrivere l’Arbitrage Pricing Theory. Discutere il rendimento atteso di un portafoglio autofinanziato. Discutere il modello di Fama-French-Carhart.

13.1 Concorrenza e mercato dei capitali Come individuare l’alfa di un’azione Per migliorare la performance dei propri portafogli, gli investitori confronteranno il rendimento atteso di un’azione con il suo rendimento richiesto determinato a partire dalla security market line.

13.1 Concorrenza e mercato dei capitali (continua) Come individuare l’alfa di un’azione La differenza tra il rendimento atteso di un’azione e il suo rendimento richiesto secondo la security market line è l’alfa del titolo. Quando il portafoglio di mercato è efficiente, tutte le azioni si trovano sulla security market line e hanno alfa pari a zero.

Figura 13.1 Un portafoglio di mercato non efficiente.

13.1 Concorrenza e mercato dei capitali (continua) Trarre profitto da titoli con alfa non nullo Gli investitori possono migliorare la performance del proprio portafoglio acquistando titoli con alfa positivo e vendendo titoli con alfa negativo.

Figura 13.2 Deviazioni dalla security market line.

13.2 Informazioni e aspettative razionali Investitori informati e non informati Secondo il CAPM, gli investitori dovrebbero detenere il portafoglio di mercato combinato con investimenti privi di rischio Questa strategia di investimento non dipende dalla qualità delle informazioni in possesso dell’investitore né dalle sue capacità di trading.

Esempio 13.1 del libro

Esempio 13.1 del libro (continua)

13.2 Informazioni e aspettative razionali (continua) Tutti gli investitori interpretano correttamente e utilizzano le proprie informazioni e quelle che possono essere inferite a partire dai prezzi di mercato o dagli scambi di altri investitori.

13.2 Informazioni e aspettative razionali (continua) Un investitore, indipendentemente dalla quantità di informazioni a cui può accedere, può assicurarsi un alfa nullo detenendo il portafoglio di mercato.

13.2 Informazioni e aspettative razionali (continua) Poiché il portafoglio medio di tutti gli investitori è il portafoglio di mercato, l’alfa medio di tutti gli investitori è zero. Se nessun investitore ottiene un alfa negativo, nessun investitore può ottenere un alfa positivo, e il portafoglio di mercato deve essere efficiente.

13.2 Informazioni e aspettative razionali (continua) Il portafoglio di mercato può essere inefficiente solo se un numero significativo di investitori: non interpreta correttamente le informazioni e crede di ottenere un alfa positivo mentre in realtà ne sta ottenendo uno negativo, oppure considera aspetti del proprio portafoglio diversi dal rendimento atteso e dalla volatilità e per questo è disposto a detenere portafogli inefficienti.

13.3 Il comportamento dei singoli investitori Diversificazione insufficiente e bias di portafoglio Vi sono ampie evidenze che i singoli investitori non siano capaci di diversificare i portafogli in modo adeguato. Bias di familiarità Gli investitori tendono a favorire investimenti in società con cui hanno familiarità Attenzione alla ricchezza relativa Gli investitori si preoccupano maggiormente della performance del loro portafoglio confrontata con quella dei loro pari.

13.3 Il comportamento dei singoli investitori (continua) Troppi scambi ed eccesso di fiducia Secondo il CAPM, gli investitori dovrebbero mantenere attività prive di rischio in combinazione con il portafoglio di mercato di tutti i titoli rischiosi. In realtà, ogni giorno si verifica un enorme volume di scambi.

13.3 Il comportamento dei singoli investitori (continua) Troppi scambi ed eccesso di fiducia Overconfidence bias Gli investitori credono di poter individuare i titoli vincenti e perdenti, mentra in realtà non sono in grado di farlo; questo li porta a fare troppi scambi. Ricerca di sensazioni Il desiderio di novità e di intense esperienze rischiose.

Figura 13.3 Turnover annuo delle azioni del NYSE, 1970–2008. Fonte: www.nyxdata.com

Figura 13.4 Rendimenti e turnover del portafoglio di singoli investitori. Fonte: B. Barber e T. Odean, “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors” Journal of Finance 55 (2000) 773–806.)

13.3 Il comportamento dei singoli investitori (continua) Comportamento individuale e prezzi di mercato Se singoli investitori si allontanano dal CAPM in modi casuali, queste deviazioni tenderanno ad annullarsi reciprocamente. Gli individui deterranno il portafoglio di mercato in aggregato e non vi sarà effetto su prezzi di mercato o rendimenti.

13.4 Vizi sistematici del trading Tenere i perdenti e disposition effect Disposition effect Quando un investitore mantiene i titoli che hanno perso di valore e vende quelli che sono aumentati di valore dal momento dell’acquisto.

13.4 Vizi sistematici del trading (continua) Attenzione, umore ed esperienza dell’investitore Gli studi mostrano che gli individui hanno più probabilità di acquistare titoli che siano stati recentemente oggetto di notizie, o dei quali si è fatta pubblicità, che sono stati oggetto di rilevanti volumi di scambi o che hanno presentato rendimenti estremi. Il sole generalmente ha un effetto positivo sull’umore e alcuni studi hanno determinato che i rendimenti delle azioni tendono a essere più elevati nelle giornate di sole delle località in cui ci sono i mercati azionari.

13.4 Vizi sistematici del trading (continua) Attenzione, umore ed esperienza dell’investitore Gli investitori sembrano dare troppo peso alla propria esperienza anziché considerare tutte le evidenze storiche. Di conseguenza, chi è cresciuto e vissuto durante un periodo di rendimenti elevati tende a investire in azioni in misura maggiore di chi ha sperimentato periodi di rendimenti scarsi.

13.4 Vizi sistematici del trading (continua) Comportamento del gregge (herd behavior) Quando gli investitori commettono errori di trading simili perché cercano attivamente di emulare il comportamento degli altri Effetto cascata informativa I trader ignorano le proprie informazioni sperando di trarre profitto da quelle di altri.

13.4 Vizi sistematici del trading (continua) Implicazioni dei vizi comportamentali Se i singoli investitori si impegnano in strategie che generano alfa negativi, potrebbe essere possibile per investitori più abili sfruttare questo comportamento e ottenere alfa positivi.

13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato Trading sulle notizie o sulle raccomandazioni Offerte di takeover Se potessimo prevedere se l’impresa alla fine sarà acquisita o meno, potremmo ottenere un profitto facendo trading su tale informazione

Figura 13.5 Rendimenti del detenere azioni di imprese target dopo annunci di takeover. Fonte: adattato da M. Bradley, A. Desai ed E. H. Kim, “The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?” Journal of Financial Economics 11 (1983) 183–206.

13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato (continua) Trading sulle notizie o sulle raccomandazioni Raccomandazioni sulle azioni Jim Cramer fornisce numerose raccomandazioni durante il suo spettacolo televisivo, Mad Money Nel caso in cui vi siano novità sull’impresa, risulta che il prezzo dell’azione rifletta correttamente l’informazione il giorno dopo e rimanga poi stabile rispetto al mercato Se invece non ci sono novità sull’impresa, risulta che il giorno successivo si assista a un balzo notevole del prezzo, che però poi tende a scendere rispetto al mercato, generando un alfa negativo, nelle settimane che seguono

Figura 13.6 Reazioni del prezzo delle azioni a raccomandazioni durante la trasmissione Mad Money Fonte: adattato da J. Engelberg, C. Sasseville, J. Williams, “Market Madness? The Case of Mad Money”, SSRN working paper, 2009.

13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato (continua) La performance dei gestori di fondi Numerosi studi indicano che i rendimenti effettivi degli investitori nei fondi comuni hanno in media un alfa negativo La migliore performance passata non è un buon indicatore della capacità futura di un fondo di battere il mercato

Figura 13.7 Stime degli alfa di fondi comuni di investimento USA (1975–2002) Fonte: adattato da R. Kosowski, A. Timmermann, R. Wermers, H. White, “Can Mutual Fund ‘Stars’ Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis” Journal of Finance 61 (2006): 2551–2596.

Figura 13.8 Rendimenti dei gestori di fondi prima e dopo l’assunzione Fonte: A. Goyal e S. Wahal, “The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors”, Journal of Finance 63 (2008): 1805–1847 e con J. Busse, “Performance and Persistence in Institutional Investment Management”, Journal of Finance, di prossima pubblicazione.

13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato (continua) Vincenti e perdenti L’investitore medio ottiene un alfa pari a zero prima di considerare i costi di transazione Battere il mercato dovrebbe richiedere competenze particolari o una riduzione dei costi di transazione Poiché i singoli investitori probabilmente si troveranno in posizione svantaggiosa per entrambi i fattori, il consiglio del CAPM per cui gli investitori dovrebbero “detenere il portafoglio di mercato” è probabilmente il migliore per la maggior parte degli investitori

13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato Effetto dimensione (size effect) Rendimenti in eccesso e capitalizzazione di mercato Le azioni con le capitalizzazioni di mercato più basse hanno ottenuto storicamente rendimenti medi superiori a quelle del portafoglio di mercato, anche tenendo conto dei loro beta più elevati Rendimento in eccesso e book-to-market ratio Le azioni con book-to-market ratio elevati hanno ottenuto storicamente rendimenti medi superiori a quelle con book-to-market ratio bassi

Figura 13.9 Rendimenti in eccesso di portafogli formati in base alla capitalizzazione di mercato, 1926–2008 Fonte: dati gentilmente forniti da Kenneth French.

Figura 13.10 Rendimenti in eccesso di portafogli formati in base al book-to-market ratio, 1926–2008 Fonte: dati gentilmente forniti da Kenneth French.

Effetto dimensione (size effect) 13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato (continua) Effetto dimensione (size effect) Effetto dimensione e evidenza empirica Data snooping bias Dato un numero sufficiente di caratteristiche, sarà sempre possibile trovarne alcune che del tutto casualmente risultino correlate con l’errore di stima dei rendimenti medi

Esempio 13.2 del libro

Esempio 13.2 del libro (continua)

Esempio alternativo 13.2A Problema Considerate due imprese, ABC e XYZ, da cui ci si aspetta lo stesso flusso di dividendi annui di 2,2 milioni di $ all’infinito. Il costo del capitale di ABC è del 12% l’anno e quello di XYZ è del 16%. Quale impresa ha il più alto valore di mercato? Quale impresa ha il più alto rendimento atteso? 45

Esempio alternativo 13.2A (continua) Soluzione ABC ha un rendimento atteso del 12%. XYZ ha un rendimento atteso del 16%. 46

Esempio alternativo 13.2B Problema Ora ipotizzate che entrambi i titoli abbiano lo stesso beta stimato, a causa di un errore di stima o perché il portafoglio di mercato non è efficiente. In base a questo beta, il CAPM assegnerebbe un rendimento atteso del 15% a entrambe le azioni. Quale impresa ha l’alfa più alto? Che relazione c’è tra i valori di mercato delle imprese e i loro alfa? 47

Esempio alternativo 13.2B (continua) Soluzione αABC = 12% - 15% = -3% αXYZ = 16% - 15% = 1% L’impresa con il valore di mercato minore ha l’alfa maggiore. 48

13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato (continua) Momentum Momentum strategy Acquistare azioni che hanno avuto alti rendimenti nel passato e vendere allo scoperto azioni che hanno avuto bassi rendimenti

13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato (continua) Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi L’unico modo per cui un’opportunità a VAN positivo può persistere in un mercato è che vi siano barriere che limitino la concorrenza Tuttavia, l’esistenza di queste strategie di trading è ben nota da oltre 15 anni Un’altra possibilità è che il portafoglio di mercato non sia efficiente e perciò il beta di un’azione con il mercato non sia una misura adeguata del suo rischio sistematico.

13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato (continua) Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi Errore nella proxy Il vero portafoglio di mercato potrebbe essere efficiente, ma la proxy utilizzata potrebbe essere imprecisa Vizi comportamentali Cadendo in vizi comportamentali, gli investitori potrebbero detenere portafogli non efficienti

13.6 Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato (continua) Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi Preferenze per il rischio e ricchezza non scambiabile Gli investitori potrebbero scegliere portafogli non efficienti perché si preoccupano di caratteristiche di rischio diverse dalla volatilità del portafoglio

13.7 Modelli di rischio multifattore Il rendimento atteso di ogni titolo scambiabile sul mercato è: Quando il portafoglio di mercato non è efficiente, dobbiamo trovare un metodo per individuare un portafoglio efficiente, prima di poter utilizzare la precedente equazione. Tuttavia, non è realmente necessario individuare il portafoglio efficiente in sè. Tutto ciò che è richiesto è individuare un insieme di portafogli da cui possa essere costruito un portafoglio efficiente.

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Utilizzo di portafogli fattori Dati N portafogli fattori con rendimenti RF1, . . . , RFN, il rendimento atteso di un’attività s è dato da: β1…. βN sono i beta dei fattori.

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Utilizzo di portafogli fattori Modello a unico fattore Modello che utilizza un unico portafoglio Modello multifattore Modello che utilizza più portafogli Il CAPM è un esempio di modello a unico fattore, mentre l’Arbitrage Pricing Theory (APT) è un esempio di modello multifattore

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Utilizzo di portafogli fattore Un portafoglio autofinanziato può essere costruito ponendosi in posizione lunga su alcune azioni e in posizione corta su altre a parità di valori di mercato In generale, un portafoglio autofinanziato è un portafoglio con pesi che hanno somma uguale a zero e non a uno

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Utilizzo di portafogli fattore Se tutti i portafogli fattore sono autofinanziati, allora:

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Selezione dei portafogli Strategia basata sulla capitalizzazione Strategia di trading in cui ogni anno si acquista un portafoglio di azioni a bassa capitalizzazione e si finanzia tale posizione vendendo allo scoperto un portafoglio di azioni ad alta capitalizzazione che in passato a prodotto rendimenti, corretti per il rischio, positivi. Questo portafoglio autofinanziato è noto come portafoglio small-minus-big (SMB).

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Selezione dei portafogli Stategia basata sul book-to-market ratio Strategia di trading che ogni anno acquista un portafoglio uniformemente pesato di azioni con book-to-market ratio sotto il 30esimo percentile delle società del NYSE e finanzia tale posizione vendendo allo scoperto un portafoglio uniformemente pesato di azioni con book-to-market ratio sopra il 70esimo percentile delle società del NYSE, in passato ha prodotto rendimenti, corretti per il rischio, positivi. Questo portafoglio autofinanziato è noto come portafoglio high-minus-low (HML).

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Selezione dei portafogli Strategia basata sui rendimenti passati Ogni anno, dopo aver classificato le azioni secondo i loro rendimenti nell’ultimo anno, si acquista il 30% delle azioni che hanno ottenuto i rendimenti migliori e si finanzia tale posizione vendendo allo scoperto il 30% delle azioni che hanno ottenuto i rendimenti peggiori. Questo portafoglio autofinanziato è noto come portafoglio prior one-year momentum (PR1YR). Questa strategia di trading richiede di mantenere il portafoglio per un anno e il processo è ripetuto anno dopo anno.

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Selezione dei portafogli Modello multifattore di Fama-French-Carhart (FFC)

Tabella 13.1 Rendimenti medi mensili del portafoglio FFC, 1926–2008

Esempio 13.3 del libro

Esempio 13.3 del libro (continua)

Esempio alternativo 13.3 Problema State valutando se effettuare un investimento in un progetto nel settore dei semiconduttori. Il progetto ha lo stesso livello di rischio non diversificabile di un investimento in azioni Intel. 65

Esempio alternativo 13.3 Problema (continua) Supponete di aver calcolato i seguenti beta fattori per l’azione Intel: Determinate il costo del capitale utilizzando il modello FFC se il tasso di rendimento mensile privo di rischio è dello 0,5%. 66

Esempio alternativo 13.3 Soluzione Il costo annuo del capitale è 0, 0099691 × 12 = 11,96% 67

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Il costo del capitale con il modello FFC Sebbene il modello FFC sia utilizzato ampiamente nella letteratura accademica per misurare il rischio, permane un ampio dibattito sul fatto che rappresenti o meno un miglioramento significativo rispetto al CAPM

13.7 Modelli di rischio multifattore (continua) Il costo del capitale con il modello FFC Un campo in cui gli studiosi hanno determinato che il modello FFC non sembra comportarsi meglio del CAPM è nel misurare il rischio di fondi comuni gestiti in modo attivo I ricercatori hanno visto che i fondi con rendimenti alti nel passato hanno alfa positivi secondo il CAPM. Quando gli stessi test sono stati ripetuti utilizzando il modello FFC per calcolare gli alfa, non è stata trovata evidenza del fatto che i fondi comuni con alti rendimenti passati avessero alfa futuri positivi.

13.8 Metodi usati nella pratica Non è possibile indicare con precisione quale sia la tecnica utilizzata nella pratica per misurare il rischio: dipende molto dall’impresa e dal settore. Non vi è consenso su quale tecnica utilizzare perché tutte le tecniche che abbiamo trattato sono imprecise.

Figura 13.11 Come le imprese calcolano il costo del capitale. Fonte: J. R. Graham e C. R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics 60 (2001): 187–243.

Domande di verifica Se gli investitori acquistano un’azione con alfa positivo, che cosa accadrà probabilmente al suo prezzo e al suo rendimento atteso? In che modo un investitore non informato può garantirsi un alfa non negativo? Perché l’alto volume di trading osservato sui mercati non è coerente con l’equilibrio del CAPM?

Domande di verifica (continua) Quali sono alcuni dei vizi comportamentali sistematici in cui cadono i singoli investitori? Se i gestori di fondi hanno talento, perché i rendimenti dei loro fondi per gli investitori non hanno alfa positivi? Che cosa implica l’esistenza di una strategia di trading ad alfa positivi sull’efficienza del mercato?

Domande di verifica (continua) Qual è il vantaggio di un modello multifattore rispetto a un modello a unico fattore? Qual è il metodo più comunemente utilizzato dalle imprese per calcolare il costo del capitale? Quali altre tecniche utilizzano le imprese per calcolare il costo del capitale?

Capitolo 13 Appendice

Appendice Costruzione di un modello multifattore Supponete che vi siano due portafogli che possono essere combinati per formare un portafoglio efficiente. Questi portafogli si chiamano portafogli fattori e i loro rendimenti sono indicati con RF1 and RF2. Il portafoglio efficiente è costituito da una (non nota) combinazione di questi due portafogli fattori, rappresentata dai pesi di portafoglio x1 e x2:

Appendice (continua) Costruzione di un modello multifattore Per vedere se questi portafogli fattori misurano il rischio, effettuiamo la regressione dei rendimenti in eccesso di un’azione s sui rendimenti in eccesso di entrambi i fattori: Questa tecnica statistica è nota come regressione multipla.

Appendice (continua) Costruzione di un modello multifattore Un portafoglio P, costituito dai due portafogli fattori ha un rendimento di: semplificando si ottiene:

Appendice (continua) Costruzione di un modello multifattore Poiché εi non è correlato con alcun fattore, deve essere non correlato con il portafoglio efficiente:

Appendice (continua) Costruzione di un modello multifattore Ricordiamo che il rischio non correlato con il portafoglio efficiente è il rischio specifico che non comporta un premio per il rischio. Quindi il rendimento atteso del portafoglio P è rf, il che significa che αs deve essere uguale a zero. Ponendo αs uguale a zero e date le speranze matematiche di entrambi i membri, il risultato è il seguente modello a due fattori del rendimento atteso: