La crisi finanziaria internazionale e la crisi europea Economia Europea Marcello Messori (LUISS-SEP) Lezioni 1 e 2, a.a. 2018-’19

Premessa: l’euro prima della crisi Prima della crisi finanziaria, il varo dell’area euro (1998-’99) ha : enorme incremento degli squilibri nelle partite correnti, principalmente compensato mediante opposti squilibri nei flussi di capitale. Flussi di capitale  da: investimenti netti positivi nei paesi del Sud-Europa effettuati da gruppi bancari, investitori istituzionali e investitori “retail” appartenenti ai paesi del Nord-Europa. Conseguenze: più rapida crescita nei Paesi del Sud-Europa (con una eccezione: Italia).

Schema generale Questi squilibri considerati temporanei e positivi. Crisi internazionale = profonda discontinuità. Quattro argomenti di base: (1) Principali caratteristiche della crisi finanziaria internazionale (Maggio 2007 – Aprile 2009); (2) Possibili impatti della crisi finanziaria e della connessa crisi economica ‘reale’ (seconda metà 2008 – terzo trimestre 2009) sulla crisi dell’UEM (fine 2009 – metà 2013); (3) Le varie fasi della crisi dell’UEM; (4) I principali cambiamenti che hanno investito la governance di UE e UEM.

1. La crisi finanziaria: principali caratteristiche Maggio 2007: scoppio della crisi finanziaria nel mercato dei mutui subprime negli Stati Uniti. Punto di partenza: incremento nel numero di fallimenti in uno dei segmenti a più elevata crescita nell’ambito del mercato dei mutui USA (12% del totale). In 23 mesi, questa situazione ha portato: al collasso del mercato finanziario internazionale; alla più grave crisi finanziaria e ‘reale’ verificatasi dopo la fine della seconda guerra mondiale.

1. La crisi finanziaria: principali caratteristiche Varie fasi della crisi finanziaria: - crollo della fiducia nei rapporti di mercato tra intermediari finanziari; - forti tensioni nei tassi di interesse interbancari e crescente illiquidità nelle catene di obbligazioni strutturate; - profonda ristrutturazione dei bilanci bancari (da alto livello di indebitamento a caotico rientro dal debito - deleveraging); - crollo nei corsi azionari delle banche e di altri intermediari finanziari;

1. La crisi finanziaria: principali caratteristiche Varie fasi della crisi finanziaria (continua): - forte caduta negli indici generali dei mercati azionari internazionali; - nuove forme di “corsa agli sportelli” nel settore bancario; - fallimento di importanti gruppi bancari negli USA e in Europa (picco: settembre 2008); - interventi su larga scala da parte dei governi nei mercati finanziari; - severa recessione che si diffonde a livello internazionale.

1. La crisi finanziaria: principali caratteristiche Risultati generali (impossibile entrare nei dettagli in questa sede): - il collasso dei mercati finanziari; - forse la più profonda recessione del XX e XXI secolo (paragonabile alla crisi del 1929 -’33). Aprile 2009: punto di svolta nella crisi finanziaria USA (‘pulizia’, anche se incompleta, delle attività problematiche nei bilanci delle banche); Autunno 2009: punto di svolta nella crisi ‘reale’ USA (benché si registrino ancora gravi squilibri nelle partite correnti e crescenti deficit nei bilanci federali).

1. La crisi finanziaria: principali caratteristiche Possibile implicazione: fine 2009-2010 = fase di recupero per sistema economico internazionale. Ma a fine 2009: Problemi europei imputabili in parte alle precedenti crisi finanziaria e ‘reale’: Crisi greca  da squilibri nella finanza pubblica; Crisi irlandese  da collasso del sistema bancario domestico; Crisi portoghese principalmente  da squilibri nelle partite correnti. Inoltre: difficoltà iniziali e tensioni di mercato per Spagna e Italia.

2. Impatto sulla crisi europea Impatto della crisi finanziaria e ‘reale’: deterioramento delle finanze pubbliche nell’Unione economica e monetaria europea (UEM)  da: - socializzazione delle perdite contratte da settore finanziario privato; - meccanismi di aggiustamento automatico (gli ‘stabilizzatori automatici’) durante la recessione (per esempio: sussidi disoccupazione); - tasso di crescita negativo del PIL. Quasi tutti stati membri (SM) = non rispetto parametri europei (Deficit/PIL e Debito/PIL) (vedi Tab. 1 e le due Figure da: Giordano 2013).

2. Impatto sulla crisi europea Source: Eurostat 2. Impatto sulla crisi europea TABLE 1 COUNTRY PUBLIC DEBT/GDP 2010 COUNTRY PUBLIC DEBT/ TOTAL EMU DEBT (2010) EURO AREA 84% 100% GERMANY 76% 24,58% EURO AREA – “AAA” COUNTRIES 54,64% AUSTRIA 71% 2,57% FINLAND 50% 1,15% FRANCE 21,22% LUXEMBOURG 20% 0,10% NETHERLANDS 66% 5,02% “AAA” COUNTRIES WITHOUT GERMANY 30,06% BELGIUM 4,57% CYPRUS 61% 0,14% ESTONIA 8% 0,01% GREECE 134% 3,97% IRELAND 93% 1,89% ITALY 119% 23,79% MALTA 67% 0,05% PORTUGAL 83% 1,83% SLOVENIA 34% 0,15% SLOVAK REPUBLIC 42% 0,36% SPAIN 63% 8,60% EURO AREA – NON “AAA” COUNTRIES 96% 45,36% EURO AREA WITHOUT GERMANY 85% 75,42

Evoluzione bilanci pubblici a partire dal 2006: gli effetti della crisi globale I deficits pubblici sono aumentati notevolmente…

Evoluzione bilanci pubblici a partire dal 2006: gli effetti della crisi globale … i debiti ugualmente …

2. Impatto sulla crisi europea Impatto della crisi finanziaria (continua): - abnorme ammontare di attività “problematiche” nei bilanci degli intermediari bancari e non bancari europei. Ciò soprattutto  da: - eccesso di prestiti per investimenti e per acquisti nel settore immobiliare (Irlanda, Spagna); - acquisizione di obbligazioni strutturate  processi di cartolarizzazioni USA (Francia, Germania e Regno Unito). Diverse banche UEM: insufficienti processi di rientro da posizioni debitorie (deleveraging < che in USA). Infine, Crisi finanziaria  ‘fuga verso la qualità’ = cambio di direzione nei flussi netti di capitale. Da cui: vari Stati Membri dell’UEM accusano squilibri non riproducibili nelle partite correnti e di capitale.

2. Impatto sulla crisi europea Al termine della crisi internazionale finanziaria e ‘reale’, l’UEM ha quindi dovuto affrontare quattro problemi di fondo: - consolidamento delle finanze pubbliche nella maggior parte degli Stati Membri (SM); - superamento degli squilibri nelle partite correnti che avevano raggiunto livelli insostenibili per la maggior parte dei paesi del Sud-Europa; - riallocazione delle attività “problematiche” che rappresentavano un peso ingestibile per i bilanci di molte banche (cfr. IMF 2009); - controllo del potenziale circolo vizioso tra crisi debito sovrano e crisi bancarie.

2. Impatto sulla crisi europea Come si è già detto, i ‘peggiori’ candidati dell’ UEM sono: - SM con precedenti conti pubblici inaffidabili (esempio tipico: Grecia); - SM con alto indebitamento privato (esempi tipici: Irlanda; ma anche Spagna); - SM con gravi disavanzi commerciali (esempi tipici: Portogallo; ma anche Spagna); - SM con precedenti alti livelli nel rapporto Debito Pubblico/PIL (esempio tipico: Italia).

3. Le fasi della crisi dell’UEM Questi SM vengono denominati: Stati ‘periferici’ dell’ UEM. Conseguenti problemi funzionamento area dell’euro: - A partire dal terzo trimestre del 2009, tasso di crescita di quasi tutti i Paesi periferici < tasso di crescita degli altri SM (inversione rispetto prima fase area euro). - Da inizio 2010, le banche dei Paesi ‘centrali’  forte riduzione nella detenzione titoli del debito pubblico, emessi dai Paesi ‘periferici’ più fragili. - Nello stesso periodo, le banche dei Paesi ‘periferici’  aumento del già largo ammontare detenuto dei titoli debito pubblico nazionale (‘home bias’).

3. Le fasi della crisi dell’UEM E’ possibile suddividere la crisi europea in nove fasi: (1) crisi del debito pubblico in tre Paesi ‘periferici’ (G, IR, P) che  nuova governance dell’UE e dell’ UEM (Gen. – Dic. 2010); (2) contagio di Italia e Spagna (Aprile 2011 – Nov. 2011) con connesso circolo vizioso fra crisi debiti sovrani e crisi del settore bancario europeo; (3) Interventi della BCE (LTRO) + innovazioni fiscali (Six Pack, Fiscal compact, Two Pack), ma ripetuti “fallimenti” nell’avvio di un processo di crescita

3. Le fasi della crisi dell’UEM Le nove fasi della crisi europea (continua): (Nov. 2011 – Giugno 2012); (4) ulteriori innovazioni nella governance UE e UEM, rilanciate dal Consiglio europeo (Giugno 2012), che : avvio del processo di Unione bancaria; documento dei quattro Presidenti; (5) un’ulteriore iniziativa della BCE (OMT) e decisivi progressi dell’Unione bancaria; (6) Lenta ripresa economica, ma forte rischio di deflazione e difficoltà (localizzate) del settore bancario;

3. Le fasi della crisi dell’UEM Le nove fasi della crisi europea (continua): (7) Politiche monetarie non convenzionali ed espansive (quantitative easing) e flessibilità delle regole fiscali; (8) Le vicende del 2015: i rischi istituzionali del ‘ciclo politico’, la Brexit, il prevalere di forme di coordinamento decentrato. (9) Il rafforzamento della ripresa economica, la stabilizzazione politica e il nuovo ‘rischio Italia’. Ciò apre una nuova fase: (10) il futuro rafforzamento istituzionale della UEM.

3. Le fasi della crisi dell’UEM Ognuna delle fasi (1) – (10) verrà analizzata nelle prossime lezioni (non in successione temporale). Focus su innovazioni nella governance economica di UE e UEM  crisi del debito pubblico  rischio illiquidità delle banche/rischio insolvenza  squilibri macroeconomici europei  vincoli alla crescita  rischi di deflazione. In ogni caso, 2010 – inizio 2015: periodo cruciale per riformare la governance di UE e UEM. Dopo 2015: Brexit, ‘ciclo politico’, stallo nelle innovazioni di governance. 2017: Nuove prospettive per la UEM.

4. Cambiamenti nella governance Diverse iniziative per affrontare questi problemi strutturali ereditati dalla crisi finanziaria e, poi, dalla crisi dei Paesi ‘periferici’, basati su tensione riduzione/condivisione rischi. (i) Nuova regolamentazione e supervisione del mercato finanziario UE; (ii) Il semestre europeo; (iii) Revisione dello SGP e nuovo trattato fiscale; (iv) Nuovi strumenti di coordinamento macro-economico; (v) La gestione della crisi del debito pubblico e

4. Cambiamenti nella governance Continua: l’implementazione del trattato relativo all’ESM; (vi) La gestione dei problemi bancari e il ruolo svolto dalla BCE (LTRO); (vii) Le connesse iniziative di politica fiscale; (viii) Il ruolo della BCE nel ridurre i differenziali sui tassi di interesse tra i diversi Stati Membri (OMT); (ix) Progressi nell’Unione bancaria (il ‘Single supervisory mechanism’ e il ‘Single resolution mechanism); (x) ‘Road map’ = verso il rafforzamento di una effettiva unione monetaria ed economica; (xi) Il piano Juncker;

4. Cambiamenti nella governance Continua: (xii) La realizzazione di varie forme di politiche monetarie espansive non convenzionali (diversi tipi di ‘Quantitative easing’); (xiii) La flessibilità delle regole europee; (xiv) Il Documento dei 5 Presidenti; (xv) La ripresa economica europea; (xvi) I flussi migratori e altri problemi del 2015; (xvii) Brexit, i rischi del ‘ciclo politico’ e la nuova crisi di alcuni settori bancari; (xviii) Il superamento rischi politico-istituzionali in molti SM; (xix) L’incognita italiana; (xx) Verso l’Unione fiscale?

4. Cambiamenti nella governance Lo scopo del corso è: (a) schematizzare cosa è stato fatto (da inizio 2010 a metà 2018) rispetto alle iniziative (i)-(xix); (b) cosa ci possiamo aspettare prima delle elezioni europee del 2019. Per sviluppare (a) e (b) = selezione degli argomenti principali.