L’investimento aggregato Le prospettive future e l’effetto sugli investimenti

Prezzi delle attività finanziarie e Investimenti fissi lordi: temi Il mercato azionario e la formazione dei prezzi delle azioni Prezzi delle azioni e investimenti fissi lordi Interessi, profitti, vendite e investimenti

Perché analizzare gli Investimenti? Per analizzare il ciclo economico dobbiamo studiare il comportamento degli investimenti, perchè essi sono: la componente più volatile della spesa aggregata; la componente della spesa più fortemente correlata alla produzione.

Volatilità, Regno Unito e USA

Correlazioni, Regno Unito e USA

Perché analizzare i prezzi delle attività finanziarie? C’è un legame sistematico tra prezzi delle azioni e investimenti e più in generale C’è un stretta relazione tra le fluttuazione dei prezzi delle attività finanziarie e le fluttuazioni del livello dell’attività economica, e una chiara tendenza per le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie ad anticipare le variazioni della produzione.

Prezzo reale delle azioni e output gap (USA, 1970-2008) I dati per la maggior parte degli altri paesi OCSE mostrano un andamento simile.

Perché gli investimenti sono collegati ai corsi azionari? Intuizione: Il prezzo di mercato (valore) del capitale fisso di proprietà dell’impresa è riflesso nel prezzo delle sue azioni. Il costo di rimpiazzo del capitale fisso è dato dal prezzo al quale l’impresa può acquistare macchinari , impianti etc. dai suoi fornitori di beni capitali. Se il valore di mercato del capitale dell’impresa è maggiore del suo costo di rimpiazzo, l’impresa può aumentare la ricchezza dei propri azionisti acquistando capitale fisso addizionale Quanto più alto il prezzo delle azioni relativamente al costo di rimpiazzo, tanto maggiore sarà l’incentivo all’investimento Nel prosieguo studieremo in dettaglio questa teoria sul legame tra prezzi delle attività finanziarie e investimento in capitale fisso: la “teoria q” degli investimenti

Trend di lungo periodo del mercato azionario Statunitense Rapporto tra valore di mercato delle azioni e profitti delle imprese che le hanno emesse

Valore di mercato delle azioni esistenti come percentuale del PIL Nel corso degli anni ’90 la capitalizzazione del mercato azionario è aumentata fortemente, principalmente come conseguenza del boom dei prezzi delle azioni. In questo modo le azioni sono diventate una componente molto più importante della ricchezza finanziaria totale.

Percentuale della popolazione che possiede azioni L’importanza del mercato azionario per le famiglie è in realtà maggiore di quanto la figura suggerirebbe, in quanto i dati includono solo le famiglie che possiedono direttamente azioni. Ma una parte non trascurabile dei risparmi delle famiglie è impiegata attraverso fondi pensione, assicurazioni sulla vita e altri intermediari che a loro volta investono una parte sostanziale dei fondi in azioni. Gli accadimenti sui mercati azionari influenzano dunque anche indirettamente la ricchezza delle famiglie.

E in Italia? (% di famiglie) Fonte: Banca d’Italia, QEF 161 (2013), Principali risultati dell'Household Finance and Consumption Survey: l'Italia nel confronto internazionale (https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2013-0161/QEF_161.pdf )

Gli investimenti fissi e il valore di mercato dell’impresa   Ipotesi: L’impresa vuole massimizzare il suo valore di mercato, allo scopo di massimizzare le possibilità di consumo dei suoi proprietari. Ma le imprese non massimizzano i profitti? SI. Non c’è contraddizione tra i due obiettivi. Un’impresa che massimizza il valore attuale dei profitti futuri attesi massimizza anche il suo valore di mercato, come vedremo. Problemi:  Che cosa determina il valore di mercato dell’impresa? (ovvero, il valore di mercato dell’insieme delle sue azioni)  In che modo il valore di mercato dipende dalle politiche di investimento dell’impresa?

Il valore fondamentale delle azioni Ipotesi: In equilibrio, azioni e obbligazioni devono fruttare lo stesso rendimento, aggiustato per il rischio. Condizione di arbitraggio: Rendimento atteso delle azioni Costo opportunità di detenere azioni più premio di rischio (1) V t = valore reale dell’impresa sul mercato azionario all’inizio del periodo t Vet+1 = valore reale atteso dell’impresa sul mercato azionario all’inizio del periodo t+1. De = Dividendo reale atteso alla fine del periodo t r = tasso di interesse reale sulle obbligazioni  = premio di rischio sulle azioni

Il valore fondamentale delle azioni Dalla (1), esplicitando Vt, otteniamo: (2) (3)

Il valore fondamentale delle azioni E , per sostituzioni successive della (3) nella (2) otteniamo: (4) E’ ragionevole assumere che il tasso di crescita del valore reale di mercato non possa eccedere permanentemente r+ . (se così non fosse, Vt tenderebbe a diventare infinito) . Ciò implica che: (5)

Il valore fondamentale delle azioni Continuando le sostituzioni successive nella (4) e usando la (5) otteniamo: Il valore fondamentale dell’impresa (6) Interpretazione: Il valore fondamentale dell’impresa (ovvero il valore fondamentale dell’insieme delle sue azioni) è pari al valore attuale dei dividendi futuri attesi. Nota: ci deve essere una stretta correlazione tra i dividendi e i profitti di un’impresa, poiché i profitti sono la fonte dei dividendi …. Ergo, massimizzare il valore attuale dei profitti è analogo a massimizzare il valore di mercato

Prezzi reali delle azioni (S&P 500) e valore attuale dei successivi dividendi reali negli USA Fino a metà anni ‘90 c’è un legame di lungo periodo tra prezzi delle azioni e valore attuale dei dividendi Tuttavia I prezzi delle azioni sono molto più volatili dei valori attuali dei dividendi!

I prezzi delle azioni sono molto più volatili dei valori attuali dei dividendi! Secondo molti osservatori ciò dimostra che la teoria dei mercati efficienti non funziona. La teoria dei mercati efficienti afferma che i prezzi delle azioni in ogni periodo t, Vt, riflettono il valore attuale della miglior previsione possibile sui dividendi futuri, E(V*t): Vt=E(V*t). I prezzi delle azioni devono allora essere pari al valore attuale atteso dei dividendi più un termine di errore aleatorio,ut, con media nulla e non correlato con Vt né con le altre informazioni disponibili in t: V*t = Vt+ut Ma se : V*t = Vt+ut e Vt e ut non sono correlati, allora la varianza di V*t deve essere pari alla somma delle varianze di Vt e ut , e quindi deve essere maggiore della varianza di Vt. Invece osserviamo che tutte le misure di V* hanno una varianza minore di quella di Vt! Ergo: l’estrema volatilità osservata dei prezzi delle azioni non è compatibile con la teoria dei mercati efficienti.

Perchè i prezzi delle azioni sono così volatili? (6): La (6) implica che i prezzi delle azioni possono fluttuare a causa di :  Fluttuazioni dei dividendi reali futuri attesi  Fluttuazioni del tasso di interesse reale  Fluttuazioni del premio di rischio Dividendi futuri attesi e premio di rischio possono essere influenzati da eventi economici e politici inattesi.

Il boom del mercato azionario nel corso degli anni novanta sembra essere stato trainato principalmente da aspettative più ottimistiche circa i dividendi futuri … Presumibilmente le fluttuazioni nel premio di rischio richiesto hanno invece contribuito alle turbolenze del mercato azionario negli anni 2000 : Indice di propensione al rischio - IMF

I mercati azionari sono razionali? Nel breve periodo il mercato azionario spesso è caratterizzato da comportamenti da gregge (”herd behavior”) e reagisce in modo eccessivo alle notizie. Anche le ampie fluttuazioni osservate nel lungo periodo nelle decadi recenti sono difficilmente conciliabili con fluttuazioni del potenziale di guadagni futuri delle imprese. Durante le ”bolle speculative” le azioni diventano oggetto di pura speculazione, e i loro prezzi non sono affatto guidati dai fondamentali.

La teoria esposta è compatibile con comportamenti non razionali? La teoria riassunta dalla (6) NON assume aspettative razionali, e NON aderisce alla teoria dei mercati efficienti, ma ipotizza una forma debole di razionalità. Si ipotizza solo che i rendimenti attesi sulle azioni siano sistematicamente in relazione con i rendimenti dei titoli. Dal punto di vista empirico l’assunto sembra essere tutto sommato accettabile, almeno nel lungo periodo. In altri termini: si assume che i prezzi delle azioni riflettano le aspettative sui dividendi futuri, anche se tali aspettative non sempre sono razionali.

Tassi di rendimento di azioni e obbligazioni in Danimarca.

Investimento e prezzo delle azioni Stiamo assumendo che le imprese scelgano il livello di investimento con lo scopo di massimizzare il proprio valore di mercato, Vt. Nell’equazione (2), abbiamo definito Vt come: (2) Quindi per massimizzare il valore di mercato le imprese devono scegliere il livello di investimento che massimizza Det + Vet+1 Qual è tale livello di investimento? Dobbiamo esprimere Det e Vet+1 in funzione di I. A questo scopo, introduciamo la variabile q:

Investimento e prezzo delle azioni rapporto tra il valore di mercato dell’impresa (Vt ) o prezzo dell’azione e il costo di rimpiazzo del suo stock di capitale (Kt): qt = Vt /Kt Si noti la relazione diretta tra la q e il prezzo delle azioni La variabile q, al contrario dei dividendi futuri attesi e dei valori di mercato futuri attesi è, in linea di principio, osservabile … …introdurre la q rende pertanto possibile confrontare la nostra teoria dell’investi- mento con i dati.

Investimento e prezzo delle azioni Si supponga che Il prezzo dell’azione per unità di capitale atteso per il periodo successivo è assunto essere pari a quello corrente. Astraendo dal deprezzamento, vale anche l’identità: Il valore di Kt+1 è noto in t: l’idea è che l’impresa comunichi agli azionisti le sue intenzioni di investimento. Ma allora segue che (7)

Investimento e prezzo delle azioni   Vogliamo ora esprimere Det in funzione di It . A questo scopo utilizziamo: Il vincolo di cash flow dell’impresa (8) Dove c = costi di installazione: c(0)=0, c’(I)>0 e = profitto atteso (esclusi i costi di installazione) Funzione dei costi di installazione: Idea: c cresce più che proporzionalmente al crescere dell’investimento. Se I è basso le variazioni dello stock di K sono piccole non richiedono cambiamenti significativi nell’organizzazione dell’impressa. Al contrario se I è elevato l’impresa deve intraprendere cambiamenti organizzativi sostanziali, sostenere costi di addestramento del personale, etc…. (9)

Investimento e prezzo delle azioni   Se sostituiamo la (7) e la (8) nella (2) otteniamo: Investimento e prezzo delle azioni (10) L’imprese sceglierà It per massimizzare Vt , prendendo qt come dato. Condizione del primo ordine per un max: (11) Guadagno atteso in conto capitale Mancato dividendo = costo di acquisto e installazione di 1 unità di capitale Quanto maggiore la valutazione di mercato, qt, di una unità addizionale di capitale, tanto di più l’impresa potrà aumentare l’investimento prima che il costo marginale di installazione raggiunga il livello per cui il guadagno addizio- nale in conto capitale è superato dal mancato dividendo. (12)

Il livello ottimale di Investimento Investimento ottimo : qt = 1+dct/dIt =1+aIt q 1+aIt Pendenza: a I Il livello ottimale di Investimento

Investimento e prezzo delle azioni Si noti che la regola di investimento ottimale (12) è valida qualunque sia la forma di finanziamento dell’investimento (profitti non distribuiti, debito, o emissione di nuove azioni) ... A prescindere dalla forma di finanziamento, l’installazione di un’unità addizionale di capitale aumenterà il valore di mercato atteso dei beni capitali dell’impresa di qt. Se il costo di acquisto e installazione dell’unità addizionale di capitale, 1+dc/dI, è finanziato con debito o con emissione di nuove azioni, l’incremento atteso del valore di mercato delle azioni esistenti è dato da qt –(1+dc/dI). E’ ovviamente ottimale espandere l’investimento fino a quando tale guadagno marginale è pari a zero. Ma questa è esattamente la regola 12! La teoria dell’investimento che abbiamo presentato è nota come la Teoria q di Tobin.

Investimento e q di Tobin negli USA

Vi sono molte difficoltà di misurazione della q La teoria q e i dati Vi sono molte difficoltà di misurazione della q  I beni intangibili sono difficili da misurare  E’ molto difficile misurare il valore marginale di q, che è quello rilevante in teoria: il mercato azionario registra solo il valore medio di q! Nota: nella nostra analisi i valori medi e marginali di q coincidono perché abbiamo introdotto l’ipotesi semplificatrice di proporzionalità tra i profitti futuri attesi e lo stock di capitale futuro dell’impresa. Ma se questa proporzionalità non c’è, allora la q marginale non coinciderà più con la q media. Poiché solo la q media può essere misurata empiricamente, confrontare la teoria con i dati può essere problematico…

Interessi, profitti, vendite e Investimenti   Che relazione c’è tra tasso di interesse reale, tasso di profitto, volume delle vendite e investimenti? Assumiamo per semplicità che: (13) Ma allora, dall’equazione (6), , segue che: (14) Ma poichè Possiamo inserire il valore di Vt nella (14) e ottenere: Si noti la relazione negativa tra r e q, e dunque tra r e I! (15)

Interessi, profitti, vendite e Investimenti   Supponiamo che  = rapporto atteso tra dividendi e profitti Possiamo allora riscrivere la (15) come: (15.a)  dove Tasso di profitto La q e dunque gli Investimenti dipendono positivamente dal tasso di profitto corrente

Variazioni degli investimenti e variazioni del tasso di profitto (rapporto profitti/capitale). USA

Interessi, profitti, vendite e Investimenti   Se assumiamo che la quota dei profitti sia costante, pari ad α, abbiamo che: E quindi possiamo ri-esprimere la (15a) come: (15.b) Inoltre, poichè (12) Sostituendo la (15.b) nella (12), otteniamo Gli investimenti dipendono positivamente dal rapporto prodotto capitale!

Variazioni nel rapporto prodotto capitale e del rapporto profitto capitale negli USA

Relazione tra Profitti, dividendi, prezzi e tassi d’interesse

La funzione generalizzata degli investimenti Se da un lato è plausibile pensare che maggiori profitti correnti tendano ad aumentare le aspettative di dividendi futuri, dall’altro, assumere una semplice relazione proporzionale tra le due variabili sembra eccessivo. Sembra più realistico assumere che: Et = indice di fiducia delle imprese Poichè Abbiamo dunque che Per spiegare l’alta volatilità degli investimenti dobbiamo consentire variazioni nelle aspettative ri- guardo il futuro…. Parte dell’impatto di una variazione delle aspettative sull’investimento può essere causata da una variazione del premio di rischio richiesto o, più in generale: (16)

L’indice di fiducia delle imprese negli USA

… e con la crisi

La funzione generalizzata degli investimenti Implicazioni della funzione generale degli investimenti (16) : L’investimento dipende: positivamente dalle vendite ● negativamente dal tasso di interesse reale ● negativamente dallo stock di capitale esistente ● positivamente dal livello di fiducia delle imprese. Nota: La funzione generale degli investimenti (16) è valida anche se l’impresa non è una S. P. A., purchè obiettivo dell’impresa sia quello di massimizzare il valore attuale dei cash flows futuri per i proprietari.

Conclusioni: Investimenti e aspettative forward looking L’investimento con aspettative forward looking e ammortamento: q di Tobin: 𝑞= 𝐵𝑀 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐶𝑀 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 𝑃 𝑓 𝐾 𝑟+𝛿 (mode𝑙𝑙𝑜 𝑞 marginale) 𝑞=1 (BM=CM): l’investimento è ottimo 𝑞>1 (BM>CM): le imprese dovrebbero aumentare gli investimenti 𝑞<1 (BM<CM): le imprese dovrebbero disinvestire 𝑞 è più elevato se: Il prezzo dell’output (𝑃) è elevato Il prodotto marginale del capital è elevato ( 𝑓 𝐾 ) Il tasso d’interesse (𝑟) è basso Il tasso di ammortamento (𝛿) è basso E’ molto difficile misurare il valore marginale di q, che è quello rilevante in teoria: il mercato azionario registra solo il valore medio di q! Abbiamo risolto il problema con la proporzionalità V/K. Anche in questo caso, però, il razionamento del credito e l’incertezza spiegano il comportamento degli investitori .

Investimenti immobiliari L’investimento immobiliare (residenziale) è una componente importante dell’investimento privato. Anch’esso è fortemente correlato con il PIL, e le sue fluttuazioni spesso giocano un ruolo importante durante i cicli economici. L’investimento residenziale può essere spiegato lungo linee molto simili alla teoria q degli investimenti delle imprese

Investimenti immobiliari: intuizione il prezzo di mercato delle case può eccedere il costo di costruzione di nuove case di pari dimensioni e qualità. Quanto più il prezzo di mercato eccede il costo di rimpiazzo tanto più profittevole sarà per le imprese del settore edilizio costruire e vendere nuove case. C’è una forte evidenza empirica a favore di questa ipotesi. (si noti che il prezzo di mercato può deviare dal costo di rimpiazzo anche per lungo tempo, perché ci vuole tempo perché le nuove costruzioni determinino un aumento significativo dello stock esistente …) Nel breve periodo (a stock immobiliare dato), i prezzi sul mercato immobiliare variano positivamente col reddito corrente e con il guadagno atteso in conto capitale, e negativamente con il tasso di interesse reale e con lo stock immobiliare esistente Poiché le nuove costruzioni aumentano all’aumentare dei prezzi degli immobili, segue che l’investimento residenziale è una funzione crescente del reddito e decrescente del tasso di interesse reale e dello stock immobiliare corrente.

Dopo la bolla dei primi anni 2000… Source: Global Financial Data and FactSet, as of 10/2/2017. Corelogic national single-family combined house price index and S&P 500 total return, January 1976 - August 2017.