La crisi subprime: gli eventi e gli attori Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Lezione I

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari L’inizio della crisi La crisi scoppia nel mercato dei mutui subprime americano nell’estate del 2007 Subprime: mutui concessi a soggetti con scarso merito di credito (redditi bassi e variabili, nessuna ricchezza), con poca documentazione, al 100%, tasso iniziale molto contenuto e poi fortemente crescente. …. ma parte da lontano: tassi di interesse bassi e politica della casa. Prodotti finanziari strutturati ad alto rendimento Peggioramento degli standard di valutazione delle attività sottostanti … era prevedibile Il tasso di default sui mutui subprime aggiustato per le caratteristiche dei prenditori e dei mutui erogati cresce in maniera costante, per tutte le scadenze e senza grandi sbalzi dal 2001 al 2007 Il tasso sui mutui risulta fortemente crescente al rapporto tra valore del prestito e valore dell’abitazione … e si estende rapidamente alle istituzioni finanziarie nel mondo e alle economie reali Diffusione di strumenti finanziari strutturati sui subprime nelle banche e nelle istituzioni in tutto il mondo Requisiti di capitale e restrizioni al credito (credit crunch) Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli eventi: Giugno-Luglio 2007 Due hedge fund gestiti da Bear Stearns che avevano investito in titoli garantiti da mutui supbrime incorrono in pesanti perdite e si verificano forti ritiri. A luglio i fondi vengono chiusi. S&P mette sotto osservazione $7,3 miliardi di ABS garantiti da ipoteche residenziali emessi nel 2006 e annuncia il riesame di CDO esposte a garanzie analoghe. Moody’s declassa 691 obbligazioni ipotecarie subprime ($19,4 miliardi) e mette sotto osservazione 184 tranche di CDO. Fitch pone in credit watch negativo 19 CDO. La tedesca IKB annuncia la possibilità di perdite collegate a mutui subprime e rivela che il suo principale azionista, KfW, si è accollato le obbligazioni finanziarie derivanti dalle linee di liquidità fornite a una SIV con esposizioni in subprime. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli eventi: Agosto-Ottobre 2007 American Home Mortgage Investment C. non è in grado di finanziare i propri impegni di credito e si dichiara insolvente. Union Investment, un gestore di fondi tedesco, sospende i rimborsi di quote da uno dei suoi fondi. Tre programmi di ABCP, fra cui uno collegato ad American Home, prolungano la scadenza delle proprie passività. BNP Paribas congela i rimborsi di tre fondi di investimento, adducendo l’incapacità di valutarli date le particolari circostanze. La BCE immette liquidità overnight per €95 miliardi. La Fed conduce tre aste straordinarie di fondi overnight, per $38 miliardi. La Northern Rock incontra problemi di liquidità. La Banca centrale d’Inghilterra apre una linea di credito straordinaria da $264 miliardi per garantire i depositi. Corsa agli sportelli. Prosegue il declassamento di ABS e CDO collegate a subprime. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli eventi: Gennaio-Giugno 2008 WestLb, banca partecipata dal pubblico, costruisce un trust dove immette € €23 miliardi di euro in bond strutturati. Il Land del Nord Reno Vestfalia, azionista al 38%, emette delle garanzie finanziarie per l’operazione. In aprile al via un aiuto statale per €6,85 miliardi. Bruxelles dà l’ok a due condizioni: la discesa sotto il 50% degli altri due soci pubblici (casse di risparmio) e l’ingresso di un socio privato. Il 19 febbraio 2008 viene annunciata la nazionalizzazione di Northern Rock. Bear Stearns viene acquistata da JpMorgan con un impegno di $10 per azione e con una garanzia della Fed in favore di JpMorgan per coprire eventuali perdite fino a $30 miliardi. Un anno e mezzo prima il valore del titolo era $173 dollari. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Gli eventi: Settembre 2008 Il Tesoro US avvia un’operazione per iniettare $100 miliardi in Freddie Mac e Fannie Mae, aziende governative che garantiscono mutui. Lehman comunica di aver avviato le procedure di amministrazione controllata per la propria Holding. Il Tesoro US e la Fed erogano un prestito di $85 miliardi a due anni a un tasso penalizzante, a favore del Gruppo assicurativo Aig. La misura è giudicata insufficiente e Aig annuncia la dismissione di diverse attività tra cui il ramo vita in vari Stati. Goldman Sachs e Morgan Stanley trasformate in normali holding bancarie. Le autorita' federali prendono il controllo del leader delle casse di risparmio Washington Mutual. Lo Stato acquisisce il portafoglio mutui da $74,3 miliardi della Bradford& Bingley che nessuna banca privata vuole rilevare. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Gli eventi: Settembre 2008 I governi di Belgio, Lussemburgo e Olanda realizzano la parziale nazionalizzazione del gruppo Fortis con una operazione da $16,1 miliardi (49% del capitale). Il 3 ottobre l’Aja annucia che comprerà le attività in Olanda del gruppo bancario-assicurativo per €16,8 miliardi. Il Governo tedesco prevede una serie di garanzie per un gruppo di istituti che dovranno salvare (con circa $50 miliardi), la Hypo Real Estate. Il governo di Berlino dichiara che «non nazionalizzerà» la banca. Viene avviata la ricapitalizzazione di Dexia per €6,4 miliardi sostenuta dai Governi di Francia e Belgio. La Francia investe direttamente un miliardo; altri due miliardi arrivano dalla banca pubblica Caisse des Depotet Consignations che diventa primo azionista di Dexia con 19,3% del capitale. Il governo di Dublino decide di dare una copertura assicurativa a tutti i depositi e a una parte dei debiti di 5 grandi istituti finanziari per potenziali passività di $548 miliardi (più del doppio del Pil del Paese). Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Gli eventi: Ottobre 2008 La Grecia decide di garantire tutti i depositi bancari. Il Congresso Usa approva il piano Paulson (Trouble Asset Relief Program) da $850 miliardi. La strategia è acquisire i «toxic asset» delle banche per ridare fiducia al mercato. Francia, Italia, Germania e Gran Bretagna si impegnano a garantire la stabilità del sistema finanziario auspicando anche un'interpretazione flessibile del "patto di stabilità". Salta il piano di salvataggio di Hypo Real Estate. Negli Stati Uniti l'acquisto di Wachovia da parte di Wells Fargo viene bloccato dalla Corte Suprema di New York che accoglie l'istanza di Citigroup. In Italia si riunisce il consiglio di amministrazione straordinario di Unicredit per varare la complessa manovra sul capitale, tesa a rafforzare i ratios patrimoniali del gruppo. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Gli eventi: Ottobre 2008 Secondo l’’IMF, a fine di settembre le svalutazioni hanno raggiunto $760 miliardi, di cui 580 miliardi a carico di banche, ma questo rappresenta solo il 55% delle perdite potenziali. La Fed ha annuncia di aver creato un organismo per acquistare sul mercato commercial paper. Il Governo britannico decide un piano di salvataggio volto a ricapitalizzare il sistema bancario: il Tesoro offrirà fino a 50 miliardi di capitale di cui le banche potranno disporre su base volontaria. A Washington il G7 annuncia un aggressivo piano per risolvere la crisi monetaria e creditizia. Il governo US compra azioni delle prime 9 banche del Paese seguendo l’es. UK. Intervento della Fed sui tassi portati all’1% Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Gli eventi: Novembre 2008 Cina, piano da €460 miliardi di per sostenere l'economia Paulson dichiara che il Troubled Asset Relief Program «non includerà l'acquisto di asset tossici». Il G20 ha annuncia "misure a breve" per dare maggiore stabilita' e fiducia a mercati finanziari. Varato il piano di salvataggio di Citigroup. Il piano prevede un’iniezione di $25 miliardi nel capitale della banca, che si aggiungono ai 20 miliardi già versati nel quadro del TARP, e la garanzia per attività in portafoglio per un valore di $306 miliardi. Lo Stato otterrà 27 milioni di azioni privilegiate, circa il 7,8% del capitale del gruppo, che ha accettato di non distribuire dividendi per i prossimi tre anni e a ridurre i compensi dei top executives. La Fed annuncia un piano per rilanciare il credito al consumo e alle imprese oltre che il mercato delle cartolarizzazioni immobiliari. Per far ripartire il mercato dei mutui immobiliari la Fed si farà carico di prodotti del credito strutturato legati ai prestiti immobiliari per $600 miliardi. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli strumenti e gli attori …. Securitization - Asset backed securities (ABS). Le banche che hanno originato dei prestiti illiquidi ad alto rendimento li cedono ad un trust che ne finanzia l’acquisto con titoli liquidi a basso rendimento coperti dal collaterale rappresentato dai prestiti. Necessario un elevato rating. Emissioni per tranche con un diverso grado di seniority (AAA; mezzanine, subordinated) e assicurate attraverso “monoline”. I titoli sottostanti sono posti fuori bilancio; le banche risparmiano capitale e ampliano l’attività di credito. Collaterized Debt Obligations (CDOs). CDO squared e CDO cubed Gli azionisti del trust che mantengono la tranche più junior ci guadagnano 1) se acquistano i titoli dalle banche a uno sconto; 2) se le tranches con alta seniority sono overpriced. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli strumenti e gli attori …. Agenzie di rating Conflitti di interesse Reputazione Regolamentazione (ad es. obbligo per i fondi monetari di acquistare titoli AAA; requisiti di capitale, barriere all’entrata nel mercato delle agenzie) Impiego di dati storici; mancato controllo delle informazioni fornite Mortagage brokers, Special Investment Vehicles (SIV), Monolines Incentivi a volume e scarsa attenzione alla qualità in ragione di future cartolarizzazioni. Le SIV sono società costituite spesso da banche con uno preciso scopo (investire per conto dei propri clienti in asset a lungo termine ADS e CDO) che si finanziano a breve (commercial paper) e sono coperte con linee di credito da parte della banca sponsor che porta così fuori bilancio alcune attività. Le monolines assicurano gli investitori sui flussi di pagamento relativi a certi asset tipicamente molto sicuri (AAA). Sono fortemente levered e AAA-rated . Quando una monoline subisce un downgrade tutti i titoli assicurati subiscono un dowgrade e i capitale dei possessori di questi titoli si riduce fortemente. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Gli strumenti e gli attori …. Le banche e i regolatori Risparmiare capitale La valutazione degli asset al fair value, cioè al valore che si può ottenere nel caso di cessione del titolo (prezzo di mercato; prezzo di strumenti simili; prezzo ricavato da modelli di valutazione) Riduzione del valore dei collateral, scarsa trasparenza e illiquidità dei mercati Le banche centrali e i regolatori Politica monetaria morbida Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari

Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari Letture Crouchy M.G., R.A. Jarrow e S.M. Turnball (2008), “The subprime credit crisis of 07”, scaricabile all’indirizzo http://ssrn.com/abstract=1112467. Prof. A. Zazzaro Regolamentazione dei mercati e degli intermediari finanziari