I metodi diretti Giancarlo Di Stefano giancarlo.distefano@yahoo.it

Introduzione I metodi diretti fondano la loro valutazione su dati di mercato e deducono il valore direttamente dall’applicazione di parametri ed indicatori a determinate grandezze aziendali. Tra i metodi diretti viene normalmente ricompreso il metodo che valuta l’azienda in base alla quotazione di borsa dei titoli azionari.

Condizioni favorevoli per l’utilizzo dei metodi diretti imprese di piccole dimensioni in cui i beni stimabili con i metodi diretti siano di particolare rilevanza; quando sia necessaria una prima valutazione il più possibile celere; come metodo di controllo o di “primo valore”, associandovi i risultati ottenuti con altri metodi;

Condizioni favorevoli per l’utilizzo dei metodi diretti -2 se l’applicazione di altre metodologie conduca risultati scarsamente affidabili; quando a causa di oscillazioni dei dati presi a base da altre metodologie non sia possibile individuare un chiaro trend; nel caso in cui non sussistano rischi di duplicazioni di valori;

La classificazione dei metodi diretti I metodi diretti possono essere suddivisi in: Metodi diretti fondati su moltiplicatori empirici (sono le cosiddette “regole del pollice”) individuano W nel prodotto tra un moltiplicatore “di mercato” ed una grandezza ritenuta espressiva del valore dell’impresa; Metodi diretti basati su multipli (W è determinato sulla base dei prezzi espressi dal mercato relativamente ad aziende similari); Metodi diretti in senso stretto (si sovrappongono sostanzialmente con le stime empiriche di beni immateriali già trattati in precedenza).

I metodi empirici fondati sulle regole del pollice I non rappresentano regole valutative razionali (ed dottrinalmente riconosciute) ma criteri diffusi nella pratica (sono sostanzialmente una stima aziendale “spannometrica”); nella maggior parte dei casi si tratta di valutazioni basate su uno o più parametri rappresentativi dell’intera realtà aziendale

I metodi empirici fondati sulle regole del pollice II per ottenere un miglior risultato occorre far riferimento ad aziende similari, operanti nel medesimo settore e a parametri e prezzi utilizzati nelle ultime operazioni o negoziazioni (purchè rilevanti, attendibili e significativi) hanno una chiara connotazione “popolar-divulgativa”, sono di estrema semplicità applicativa, comportano costi sostenuti (se non inesistenti), superano il problema dell’attendibilità delle scrittura contabili;

Ad esempio … esempi: il valore di una farmacia è pari a due volte il fatturato medio annuo più le scorte; il valore di un’azienda che opera nel settore del brokeraggio assicurativo vale due volte le commissioni annue; un’azienda alberghiera vale il prezzo unitario di una camera (determinato in recenti transazioni) per il numero di camere ridotto di un coefficiente di abbattimento determinato dal tasso medio di occupazione (tra il 50% ed il 75%)

Significatività e limiti del valore di borsa di un’azienda Le aziende quotate hanno un prezzo derivante dall'incontro tra domanda e offerta che risente di componenti emozionali e contingenti con andamenti segnati da un forte variabilità anche per l’impatto dei dati macroeconomici Valore Quotazione W = valore capitale economico P = prezzo di mercato per le varie tipologie di azioni (i) m = numero di azioni per ciascuna tipologia (i)

Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori di mercato I il valore di un’azienda viene determinato “dal mercato” sulla base di valutazione assegnate ad aziende confrontabili ed omogenee; ha raggiunto una discreta diffusione specie con l’evoluzione dei mercati finanziari ed il crescente ruolo degli intermediari finanziari; si tende ad esprimere un valore relativo e quindi un prezzo probabile non una valutazione assoluta: tali valori assumono in altri termini ruoli di confronto, controllo e conferma

Il metodo dei multipli o dei moltiplicato ri di mercato II Distinguiamo due approcci, di cui spesso è possibile l’impiego congiunto: 1)L’approccio delle società comparabili: si stima il prezzo di un’azienda non quotata, prendendo come riferimento un insieme di società quotate operanti nel medesimo settore e ritenute il più possibile omogenee;

Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori di mercato III 2)L’approccio delle transazioni comparabili: si stima il il valore di un’azienda prendendo come riferimento le transazioni (negoziazioni, apporti, scambi di partecipazioni acquisizioni, fusioni, ecc.) di aziende comparabili di recente avvenute;

Rettifiche da apportare ai multipli Il multiplo è il rapporto tra il prezzo ed una variabile fondamentale che a sua volta contribuisce in misura rilevante alla determinazione del prezzo. Sussistono spesso elementi distorsivi relativi ad aspetti gestionali e contabili che è necessario rimuovere per ottenere multipli più rispondenti ai nostri scopi.

Rettifiche del numeratore Esclusione di attività non pertinenti Valore del debito finanziario netto Esclusione di singole divisioni

Rettifiche al denominatore: Ammortamenti Costi dei beni in leasing Effetti dell’inflazione

Multipli equity side: P/E Il principale è il Price/Earning (P/E). Esso è pari a: P/E= prezzo dell’azione utile netto per azione Più è alto il P/e in relazione a medie storiche o aziende concorrenti e più l’azione è probabilmente sopravvalutata. Il reciproco indica il saggio di capitalizzazione dell’utile aziendale relativamente ai valori di borsa.

Multipli equity side: P/E - 2 Storicamente il P/e oscilla nella media delle azioni industriali italiane tra il valore di 10 ed il valore di 20. Ipotizzando un utile per azione di 100 ed un P/E di aziende omogenee di 10, il valore di una singola azione è 1000.

Multipli equity side: Price/Book Value Il Price/book value (P/BV) esprime un multiplo del patrimonio netto. Esso è pari a: P/BV= Prezzo dell’azione patrimonio netto contabile per azione

Multipli equity side: Price/Book Value - 2 Il multiplo in esame può essere interpretato come misura della creazione o distruzione di valore, in quanto permette di evidenziare la componente intangibile del patrimonio aziendale. Esso è spesso applicato in relazione a situazioni in cui sussistono rilevanti fluttuazioni nel tempo degli utili. Spesso si adopera con aziende con risultati netti negativi. Viene anche utilizzato nella valutazione di intermediari finanziari ed assicurazioni.

Multipli equity side: Price/Cash Flow Il Price/Cash Flow (P/CF) è il rapporto tra prezzo unitario dell’azione e flusso di cassa per azione. Ovvero: P/BV= Prezzo dell’azione Cash Flow netto per azione

Multipli equity side: Price/Cash Flow - 2 Il flusso di cassa è inteso in senso restrittivo, come sommatoria del reddito, degli ammortamenti e degli accantonamenti. Nella valutazione di aziende aventi flussi di cassa stabili il multiplo ha il vantaggio di non subire forti influenze derivanti dall’adozione di diversi principi contabili e di diverse politiche di bilancio.

Multipli asset side: EV/EBIT Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda (W+D) in relazione di un risultato si avvicina al risultato operativo lordo aziendale. EV/EBIT = Enterprise Value (W+D) Earning Before Interest and Taxes

Multipli asset side: EV/EBIT – 2 Mentre al numeratore troviamo il valore dell’azienda composto dalla sua quotazione borsistica e dal valore dei suoi debiti, al numeratore c’è l’utile prima degli interessi ed oneri finanziari, ante componenti straordinari (proventi e oneri straordinari) e ante imposte e tasse (oneri tributari). L’acronimo EBIT individua un aggregato di notevole significatività aziendale a livello internazionale.

Multipli asset side: EV/EBITDA Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda (W+D) in relazione del margine operativo lordo aziendale. EV/EBITDA= Enterprise Value (W+D) Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amm.

Multipli asset side: EV/EBITDA-2 Mentre al numeratore troviamo il valore dell’azienda composto dalla sua quotazione borsistica e dal valore dei suoi debiti, al numeratore c’è l’utile prima degli interessi ed oneri finanziari, ante componenti straordinari (proventi e oneri straordinari) e ante imposte e tasse (oneri tributari) ed ante ammortamenti e svalutazioni. Il multiplo è impiegato in aziende con asset immateriali e notevole intensità di capitale per eliminare gli effetti delle politiche di ammortamento.

Multipli asset side: EV/Sales Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda (W+D) in relazione alle vendite: EV/Sales = Enterprise Value (W+D) Sales

Multipli asset side: EV/Sales - 2 Il multiplo è utilizzabile nella valutazione di aziende in perdita o cicliche: il fatturato rappresenta un dato sufficientemente certo e solo limitatamente influenzato d apolitiche contabili. Il multiplo in esame dimostra normalmente a livello di singola azienda nel tempo una discreta stabilità numerica, cosa questa ne migliora l’affidabilità. E’ necessario però non attribuire valori alti ad aziende con elevata crescita dei ricavi e perdite rilevanti.

Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori di mercato: fasi operative E’ possibile distinguere le seguenti fasi operative: Individuazione di un insieme di aziende similari e comparabili; Calcolo dei moltiplicatori determinato sulla base dei valori forniti da tali aziende; Confronto delle caratteristiche e delle particolarità dell’azienda oggetto di valutazione e di quelle similari; Scelta dei moltiplicatori; Applicazione dei moltiplicatori ai valori parametro dell’azienda da valutare (Earning, EBIT, EBITDA, Sales, Book Value, Cash Flow ecc.). Nel caso di multiplo asset side, è necessario procedere alla sottrazione dal EV del valore dei debiti aziendali per pervenire a W..