Teoria degli intermediari finanziari: la struttura finanziaria delle imprese Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche a.zazzaro@univpm.it LUISS – Economia Monetaria Roma 29 aprile 2008

Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche Il piano delle lezioni Prima parte: Qual è il ruolo dei mercati finanziari? Le scelte di finanziamento delle imprese hanno effetti reali sul valore delle imprese e sulle loro decisioni di investimento? Funzioni e tipologie dei mercati finanziari Teorema di Modigliani-Miller La teoria del pecking order Seconda parte: Perché esistono gli intermediari finanziari? Occorre regolamentarli? Il modello di Diamond Il modello di Diamond-Dybvig 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Le funzioni dei mercati finanziari I mercati finanziari svolgono numerose e importanti funzioni: Realizzano il trasferimento del risparmio dai soggetti in surplus ai soggetti in deficit e facilitano la separazione delle decisioni di risparmio dalle decisioni di investimento; Consentono la negoziabilità continua del titolo rappresentativo dell’investimento assicurando loro liquidità e riducendo perciò i costi di raccolta del risparmio; Offrono informazioni sull’andamento futuro delle singole imprese, dei settori produttivi e dell’intera economia; Consentono ai singoli agenti di assicurarsi contro eventi sfavorevoli attraverso la diversificazione del portafoglio e le operazioni di copertura; Consentono di svolgere un’azione indiretta di corporate governance e di controllo sull’operato del management delle imprese. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Le tipologie di mercati finanziari Vi sono diverse possibili classificazioni dei mercati finanziari: Per tipologia di prodotti scambiati: (a) mercati del credito; (b) mercati assicurativi; (c) mercati mobiliari. Per finalità: (a) mercati primari; (b) mercati secondari. Per durata degli strumenti finanziari: (a) mercati monetari; (b) mercati dei capitali. Per tipologia di operatori: (a) mercati al dettaglio; (b) mercati all’ingrosso. Per regole di funzionamento: (a) mercati regolamentati; (b) mercati over the counter. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

La struttura finanziaria delle imprese Vi sono tre grandi categorie di fonti di finanziamento per le imprese. l’indebitamento diretto (prestiti obbligazionari) e indiretto (prestiti bancari); il capitale azionario; l’autofinanziamento. Esiste una struttura ottima del capitale? Esiste una politica ottima dei dividendi? 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

I due teoremi di irrilevanza di Modigliani-Miller Il I° teorema di Modigliani-Miller (1958). Se: (i) i mercati dei capitali sono perfetti; (ii) non vi sono asimmetrie informative tra chi sottoscrive e chi emette gli strumenti finanziari; (iii) non vi sono tasse; (iv) non vi sono costi di bancarotta; (v) non vi sono costi di agenzia tra azionisti e management, allora: A. Il valore di mercato di ogni impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria ed è dato dal valore attuale dei flussi dei rendimenti futuri capitalizzati al tasso relativo alla classe di rischio a cui appartiene l’impresa; B. Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa cresce in proporzione al rapporto debito/capitale netto così da mantenere costante il costo medio del capitale. Il II° teorema di Modigliani-Miller (1961). Sotto le stesse condizioni, il valore dell’impresa non è influenzato dalla politica dei dividendi seguita dagli amministratori. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Il I° teorema di Modigliani-Miller Si considerino due imprese con lo stesso flusso di profitti (al netto degli interessi, interamente distribuiti agli azionisti) e la stessa rischiosità. La prima (U) si finanzia solo con azioni (E); la seconda (L) si finanzia con debito e azioni (D, E). Il valore contabile delle imprese è dato da: VU = EU VL = DL + EL Si considerino le due seguenti strategie di investimento: (1) acquisto l’x% delle azioni dell’impresa U Spesa: x%(EU). Ricavo: x%(profitti) (2) acquisto l’x% del debito e l’x% delle azioni dell’impresa L Spesa: x%(DL)+x%(EL). Ricavo: x%(interessi) + x%(profitti – interessi) = x%(profitti) In equilibrio, se il ricavo derivante dalle due strategie è lo stesso allora anche la spesa deve essere la stessa, ossia: x%(EU) = x%(DL+EL); da cui VU = VL Allo stesso risultato si giunge considerando queste strategie di investimento: (1) acquisto l’x% delle azioni dell’impresa L: Spesa: x%(EL). Ricavo: x%(prof.-int) (2) mi indebito di una cifra pari all’x% del debito DL e acquisto l’x% delle azioni dell’impresa U: Spesa: x%(EU) - x%(DL). Ricavo: x%(profitti)- x%(int.) 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Il I° teorema di Modigliani-Miller Il rendimento atteso delle attività dell’impresa (rA) è pari al rapporto tra il reddito operativo atteso e il valore di mercato dei titoli dell’impresa. Se per il teorema di M-M la struttura del capitale non influenza né il reddito operativo né il valore dell’impresa allora rA non dipende dalla struttura finanziaria dell’impresa. Ma il rendimento atteso delle attività delle imprese è anche pari alla media ponderata dei rendimenti attesi sui singoli titoli: rA = rD[D/(D+E)] + rE[E/(D+E)] da cui: rE = rA+(rA-rD)D/E 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Limiti del I° teorema di MM: la teoria del trade-off Presenza di tasse e costi di bancarotta VL = D + E = VU + Vantaggi fiscali(D) - Costi di bancarotta(D) da cui, il livello ottimale di indebitamento è dato da quel valore di D tale che: ∂VF/∂D - ∂CB/∂D = 0 Costi di agenzia (Jensen e Meckling, 1976). Il management agisce per massimizzare la propria utilità. Gli investititori esterni (azionisti e debitori) devono pertanto effettuare azioni costose per incentivare i dirigenti ad agire nell’interesse degli investitori. La struttura finanziaria ottima è quella che minimizza i costi complessivi di agenzia mediando tra i conflitti con i debitori e con gli azionisti esterni. Asimmetrie informative Costi di agenzia AT AEo AD Eo* F Eo 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Limiti del I° teorema di MM: la teoria del pecking order Myers e Majluf (1984). Supponiamo un’impresa con un’opportunità di investimento. Supponiamo che gli investitori non conoscano il vero valore delle attività dell’impresa. Se il management dell’impresa agisce nell’interesse degli azionisti attuali, emetterà nuove azioni solo se il valore di mercato delle azioni è sopravvalutato. Gli investitori anticipano ciò e acquistano le nuove emissioni solo a un prezzo inferiore a quello di mercato. Questo effetto è minore se l’investimento è finanziato con debito, in quanto i titoli di debito hanno diritto nella liquidazione dell’impresa ed è assente con i fondi interni. Ciò porta al seguente ‘ordine di beccata’: Fondi interni Capitale di debito Capitale di rischio 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Il II° teorema di Modigliani-Miller Si considerino due imprese, i e j, identiche in tutto – profitti, investimenti, indebitamento (supposto zero), dividendi futuri – tranne che per il dividendo versato oggi. Se le imprese appartengono alla stessa classe di rischio il tasso di rendimento atteso del capitale è lo stesso. Il rendimento di un’azione deve pertanto essere pari: (1) [divi(t+1) + Pi(t+1) – Pi(t)]/Pi(t) = r(t+1) Pi(t)= [divi(t+1) + Pi(t+1)]/[1 + r(t+1)] dove Pi è il prezzo dell’azione. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Il II° teorema di Modigliani-Miller Se moltiplico tutto per il numero delle azioni e tengo conto che ni(t)Pi(t)=Vi(t) allora dall’espressione precedente ottengo: (2) Vi(t)=[Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/[1+r(t+1)] Per definizione le fonti di finanziamento devono essere pari agli impieghi: (3) pi(t+1)+mi(t+1)Pi(t+1)= Divi(t+1) + Ii(t+1) dove pi sono i profitti, mi le nuove azioni emesse e Ii gli investimenti. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Il II° teorema di Modigliani-Miller Ricordando che ni(t+1)=ni(t)+mi(t+1), il numeratore della (2) diventa Divi(t+1) + ni(t+1)Pi(t+1) -mi(t+1)Pi(t+1). Sostituendo per mi(t+1)Pi(t+1)= Divi(t+1) + Ii(t+1) -pi(t+1) dalla (3) il numeratore è pari a ni(t+1)Pi(t+1) - Ii(t+1) + pi(t+1). Tenuto conto che il primo termine è anche pari a Vi(t+1), sostituendo nella (2) si ha: (4) Vi(t)=[pi(t+1) - Ii(t+1) + Vi(t+1)]/[1+r(t+1)] Poiché tutti gli elementi della (4) sono identici per l’impresa i e per l’impresa j, anche se Divi(t) è diverso per le due imprese Vi(t)=Vj(t) 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Limiti del II° teorema di MM Tasse. Spesso i dividendi sono tassati più dei capital gains. Costi di transazione. Il pagamento dei dividendi può ridurre i costi di transazione per gli azionisti dell’ottenimento di fondi. Vincoli istituzionali. Costi di agenzia. Il pagamento dei dividendi limita le opportunità del management di espropriare gli azionisti. Asimmetrie informative. Il pagamento dei dividendi trasmette al mercato informazioni positive sullo stato di salute dell’impresa, ma informazioni negative sulle opportunità di investimento. 29 Aprile 2008 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche