LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DEI GRUPPI :IL BILANCIO CONSOLIDATO Giancarlo Maraglino Nicola La Pietra

INTRODUZIONE L’attuale sistema economico è orientato verso la creazione di diverse forme di aggregazione tra imprese attraverso legami e vincoli che vanno dal semplice rapporto di fornitura fino alla partecipazione dei capitali di rischio. Il criterio che ci consente di valutare la costituzione e l’ampliamento della struttura di un gruppo è il criterio dell’economicità di gruppo , in quanto riusciamo a valutare il tipo e l’entità delle economie e delle diseconomie che si creano all’interno di un gruppo stesso. Possiamo distinguerli in : gruppi economici gruppi finanziari I gruppi economici sono caratterizzati dall’esistenza di vincoli intensi tra le singole aziende , in quanto sono legate anche da vincoli di natura produttiva, commerciale e finanziaria. I gruppi finanziari sono costituiti da imprese che non presentano rilevanti nessi di complementarità , in quanto operano in diversi comparti industriali.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI Il valore economico di un gruppo può essere determinato mediante tre metodi: Metodo basato sull’utilizzo di dati patrimoniali reddituali e finanziari risultanti dal bilancio consolidato. Metodo a cascata attraverso il quale è possibile analizzare il gruppo come un aggregato di imprese. Metodo misto, permette di sfruttare vantaggi derivanti dall’utilizzo del bilancio consolidato e dal metodo a cascata.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI SUL FONDAMENTO DEL BILANCIO CONSOLIDATO Il metodo ha trovato ampia diffusione nei paesi in cui vige l’obbligo di redazione del bilancio consolidato. Viceversa nelle realtà in cui quest’obbligo è previsto solo per determinate tipologie d’imprese. In Italia viene applicata la tecnica fondata sul consolidamento dei conti delle società. Tuttavia il valutatore può incontrare due problematiche: L’eventuale presenza di azionisti detentori di quote di minoranza nelle società operanti nel gruppo, causerebbe delle difficoltà nella stima delle grandezze dato che il patrimonio, i flussi reddituali e i flussi finanziari appartenenti alla capogruppo sarebbero solo una parte e non la totalità di quelli realizzati dal gruppo nel suo complesso. L’utilizzo di criteri per la stima dei parametri necessari per la valutazione del gruppo diversi a seconda che si tratti di gruppo economico o finanziario.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI SUL FONDAMENTO DEL BILANCIO CONSOLIDATO IN ASSENZA DI AZIONISTI DI MINORANZA Nel caso in cui le aziende del gruppo siano interamente possedute dalla holding non si pongono particolari problemi in sede di stima delle grandezze patrimoniali, reddituali o finanziarie per la valutazione del capitale economico della società capogruppo. Se si verifica la seguente situazione siamo in presenza di una leva azionaria unitaria, in quanto il patrimonio e il reddito della società controllante coincidono esattamente con il patrimonio e il reddito del gruppo. Se la valutazione viene effettuata mediante l’utilizzo di metodi basati su grandezze flusso la formula è la seguente: W=RNg/iwg dove: RNg è il reddito medio normale di gruppo; iwg è il tasso di attualizzazione del reddito determinato con riferimento al gruppo nel suo complesso. I redditi consolidati da considerare ai fini della stima del reddito normale atteso di gruppo devono essere depurati dagli effetti relativi agli ammortamenti per evitare un’ingiusta sottovalutazione del reddito medio normale. L’ammortamento dell’avviamento è necessario includerlo nella stima del flusso reddituale. Il tasso di attualizzazione iwg corrisponde al tasso di congrua remunerazione del capitale proprio di gruppo.

Nel caso in cui il gruppo oggetto di valutazione è costituito dalla holding nel perseguimento di una strategia di diversificazione e, le imprese che ne fanno parte operano in diversi settori e molteplici paesi , il tasso da utilizzare per l’attualizzazione del flusso di reddito sarà determinabile mediante la seguente formula : iwg è il tasso di attualizzazione di flussi di reddito netti normali attesi; iwkj è il tasso di attualizzazione stimato nelle due componenti i1 e i2 riferito all’area d’affari che opera nel k-esimo settore economico e nella j-esima area geografica; wkj è il valore economico dell’area d’affari che opera nel k-esimo settore e nella j-esima area geografica.

Se il perito valuta il gruppo con i metodi basati sull’attualizzazione del flusso di reddito lordo o operativo la formula è la seguente: Wg è il valore economico del gruppo; Rog rappresenta il reddito medio normale atteso operativo riferito al gruppo; Ofg è il valore medio atteso degli oneri finanziari netti del gruppo; Iwdg è il costo medio ponderato del capitale del gruppo; Idg è il tasso che esprime il costo del finanziamento del gruppo; tg è l’aliquota che esprime la misura media degli oneri fiscali.

La determinazione del costo medio ponderato del capitale di gruppo è determinabile mediante le seguenti espressioni. Questa formula sarà utilizzabile in presenza di gruppi omogenei in termini di attività svolte e di aree geografiche coperte. Le grandezze sopra ricordate (iwdg ,iwg e così via) potranno essere agevolmente stimate considerando il gruppo come unico complesso aziendale in riferimento ai dati e alle informazioni desumibili dal bilancio consolidato.

Viceversa, nell’ipotesi in cui le imprese del gruppo operino in diversi settori di attività e aree geografiche il costo medio ponderato del capitale dovrà essere calcolato operando una media aritmetica dei corrispondenti tassi attribuibili a ciascuna delle n , m aree d’affari. La seguente formula può essere impiegata solo se si dispone di tutte le informazioni necessarie desumibili, oltre che dal bilancio consolidato, anche dai singoli bilanci delle società partecipate. Si osserva che l’aliquota fiscale viene determinata tenendo conto delle sinergie fiscali che nascono a livello di gruppo, deve trattarsi di un’aliquota effettiva calcolata dal perito lungo un orizzonte temporale pari a quello considerato per la valutazione.

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO: GRANDEZZE STOCK Con il seguente metodo è possibile valutare la determinazione dell’avviamento di gruppo, nell’ipotesi in cui la società controllante possieda gli interi capitali delle altre società del gruppo. METODO MISTO: GRANDEZZE FLUSSO-STOCK Il seguente metodo, invece, non presenta particolari difficoltà in quanto i parametri della formula potranno essere stimati prendendo in considerazione i dati risultanti dal bilancio consolidato. In questo caso è possibile determinare il valore dell’avviamento di gruppo senza prendere in considerazione il valore dei singoli beni immateriali che lo compongono.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI SUL FONDAMENTO DEL BILANCIO CONSOLIDATO IN PRESENZA DI AZIONISTI DI MINORANZA In precedenza è stata analizzata l’ipotesi in cui la società controllante possieda il 100% dei pacchetti azionari delle altre società, mentre adesso analizziamo il caso in cui il gruppo sia finanziato anche da azionisti di minoranza che detengono quote di capitale delle società controllate dalla holding. Il processo di stima avrà come obiettivo quello di determinare il capitale economico della quota di patrimonio netto del gruppo posseduto dalla società controllante. Si consideri tale schema:

Nello schema precedentemente analizzato si evidenziano gli aggregati dello stato patrimoniale consolidato e i rispettivi flussi risultanti dal conto economico consolidato , in presenza di azionisti di minoranza. Come si evince dallo schema le attività nette attribuibili alla minoranza trovano riscontro in una quota di debiti del gruppo e nell’ammontare del patrimonio di gruppo di competenza degli azionisti di minoranza. Analizzando tali grandezze dal punto di vista dei flussi ne discende che il flusso operativo netto , il flusso finanziario e il flusso netto del gruppo sono separabili in due componenti: la prima attribuibile alla società capogruppo e la seconda agli azionisti di minoranza. La stima dei parametri da utilizzare nella formula di valutazione del capitale economico sarà influenzata dalla diversa concentrazione delle quote di capitale possedute dalla holding e dagli azionisti di minoranza , nell’ ipotesi in cui le società del gruppo presentino differenti tassi di redditività e profili di rischio.

La stima del valore economico del capitale di pertinenza della capogruppo, fatta dal perito , viene preceduta da un’analisi economico-finanziaria del bilancio consolidato di gruppo. Attraverso tale indice è possibile determinare l’influenza provocata sulla redditività netta imputabile alla capogruppo ( ROEh ) dal mutamento della ripartizione delle quote del capitale delle società del gruppo tra la holding e gli azionisti di minoranza e dalla variazione della redditività delle singole imprese del gruppo. La redditività della capogruppo è direttamente proporzionale al tasso di redditività del gruppo (ROEg ) e al tasso che misura l’incidenza del reddito netto di sua spettanza rispetto al reddito del gruppo, mentre è inversamente proporzionale alla leva finanziaria; di conseguenza la società capogruppo avrà convenienza a ridurre gli investimenti mantenendo il controllo del gruppo, e , a prediligere investimenti che presentano livelli più elevati di redditività, tenendo conto dei rischi associabili alle attività svolte.

TECNICHE DI CONSOLIDAMENTO Le informazioni necessarie per effettuare l’analisi economico-finanziaria vengono evidenziate mediante l’utilizzo di tre tecniche di consolidamento . Parent Company Theory : tale tecnica presuppone che il capitale investito del gruppo sia costituito da tutti gli elementi attivi appartenenti alle società che lo compongono. Nello stato patrimoniale consolidato il patrimonio della capogruppo viene separato da quello delle minoranze; mentre nel conto economico consolidato accoglie tutti i costi e i ricavi della società del gruppo. Il risultato di esercizio viene suddiviso nella quota parte imputabile agli azionisti di minoranza e in quella di spettanza della capogruppo. Entity Theory : non si discosta molto da quella precedentemente indicata pur nella significativa diversità delle tecniche contabili , in quanto le problematiche non subirebbero rilevanti modifiche. Property Theory : la valutazione viene effettuata nell’ottica della società controllante in quanto le grandezze reddituali e finanziarie risultanti dai conti consolidati sarebbero interamente attribuibili alla capogruppo.

GRANDEZZE FLUSSO-STOCK (In presenza di azionisti di minoranza) METODO PATRIMONIALE COMPLESSO: GRANDEZZE STOCK (in presenza di azionisti di minoranza) METODO MISTO: GRANDEZZE FLUSSO-STOCK (In presenza di azionisti di minoranza) In conclusione è del tutto evidente che il problema connesso con l’applicazione di tali metodi riposa nella identificazione dei singoli elementi attivi e passivi che costituiscono il patrimonio netto della capogruppo. Con i primi due metodi ( Parent Company Theory e Entity Theory ) si evidenziano le problematiche sopra riportate in quanto la situazione patrimoniale consolidata accoglie indistintamente tutti gli elementi attivi e passivi delle società partecipate indipendentemente dalla quota di partecipazione posseduta dalla società controllante; mentre con la Property Theory tale problema non sussiste in quanto le attività e le passività vengono evidenziate limitatamente alla quota di partecipazione posseduta dalla capogruppo nelle altre imprese.

GRAZIE PER L’ATTENZIONE!