Le alternative di investimento: il settore real estate Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università degli studi di Parma claudio.cacciamani@unipr.it

Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma Indice Esame delle attuali esigenze e aspettative degli operatori private e middle corporate con riferimento agli investimenti immobiliari; Analisi dell’attrattività del mercato real estate per i due segmenti di mercato; Analisi delle opportunità e dei vincoli relativi ai “veicoli giuridici” innovativi entro cui possono essere apportati gli investimenti immobiliari realizzati dai due comparti esaminati. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Evoluzione del mercato immobiliare OGGI Beni di investimento Proprietà finanziaria Nuove figure di intermediari Indici di valutazione Rischio/rendimento Maggiore informazione IERI Beni di consumo Proprietà diretta Scarsa intermediazione Indici di transazione Prezzi di compravendita Scarsa trasparenza Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Esigenze e aspettative del mercato private e middle corporate Rendimento minimo del singolo investimento; Grado di rischio associato al singolo investimento; Grado di liquidità; Diversificazione di portafoglio; Ulteriori finalità (esempio: asset di pregio, funzionali all’incremento dell’immagine e del lustro della famiglia proprietaria). Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Rapporto rischio / rendimento Il mercato immobiliare, tradizionalmente considerato un comparto a rischio medio-basso, è stato negli ultimi anni caratterizzato anche da un tasso di rendimento particolarmente elevato; Data la peculiarità della recente fase congiunturale, può essere opportuno realizzare un confronto più di lungo periodo tra l’andamento del mercato immobiliare e quello di Borsa. In particolare, è possibile citare uno studio relativo al trentennio 1972-2001, che ha posto a confronto l’andamento del mercato azionario e dei prezzi delle case in Italia. Sono stati comparati l’indice Comit per la Borsa e l’indice Scenari Immobiliari per gli immobili. Quest’ultimo era nel 1972 pari a 238, contro i 4.497 del 2001, con un aumento del 1.789,5%, mentre l’indice Comit è salito del 1.092%. Lo scarto è stato quindi del 700% circa a favore degli immobili. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Rapporto rischio / rendimento Anche nel lungo periodo gli immobili hanno quindi dimostrato un tasso di rendimento elevato e meno volatile rispetto ad altri comparti; Questo fa sì che l’inserimento di assets immobiliari all’interno di un più ampio portafoglio di investimenti possa determinare l’incremento del rendimento atteso complessivo. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma Diversificazione L’investimento immobiliare, non essendo perfettamente correlato all’andamento del mercato mobiliare, consentirebbe inoltre di conseguire la finalità di una corretta diversificazione di portafoglio, con conseguente riduzione del rischio complessivo; In altri termini, l’investimento nel comparto immobiliare permette non solo di migliorare il rendimento medio ponderato di portafoglio, ma anche di incidere positivamente sul grado di rischiosità dello stesso. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma Diversificazione Il grado di rischio di un portafoglio non dipende solo dal rischio dei singoli titoli/investimenti in esso compresi, ma anche dalla correlazione tra le performance dei diversi impieghi; Inserendo in un portafoglio un investimento non perfettamente correlato al portafoglio di partenza è infatti possibile eliminare una parte del rischio; In caso di correlazione imperfetta, il rischio che un nuovo investimento apporta al portafoglio è quindi inferiore al rischio dell’investimento preso isolatamente. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma Diversificazione Risulta di conseguenza opportuno non soffermare l’attenzione esclusivamente sul rischio dei singoli impieghi, ma valutare anche quanto rischio un investimento apporta “al margine” a un dato portafoglio; Si dimostra che con la crescita del numero delle attività comprese nel mix di portafoglio, l’importanza del rischio del singolo investimento diminuisce, mentre aumenta l’entità della componente dovuta alla intercorrelazione. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Definizione del potenziale investimento immobiliare Tenuto conto delle esigenze prima evidenziate, gli investitori sono chiamati ad effettuare scelte in merito a: L’ammontare complessivo dell’investimento immobiliare da effettuare rispetto al resto del portafoglio; La taglia dei singoli asset (grado di frazionamento); Le tipologie immobiliari; La localizzazione degli immobili; L’orizzonte temporale di riferimento; La fase di intervento nel processo immobiliare (sviluppo, costruzione, commercializzazione, messa a reddito). Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Attrattività attuale del mercato Oltre alla scelta dell’asset allocation ottimale e dei singoli investimenti real estate in grado di soddisfare le proprie esigenze, gli investitori possono essere chiamati a selezionare un operatore professionale del mercato immobiliare con cui concludere le operazioni; Occorre quindi verificare il complesso di servizi collaterali che i diversi intermediari e gestori possono offrire. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” Tra i diversi meccanismi e strumenti proposti dai professionisti del settore per consentire ai risparmiatori di investire in modo maturo e costruire un portafoglio coerente ai propri bisogni, di particolare rilievo risulta l’attività di consulenza in merito ai possibili “veicoli giuridici” entro cui possono essere “apportati” gli investimenti immobiliari; Vengono in particolare analizzati i punti di forza e di debolezza della realizzazione di investimenti real estate nella duplice ipotesi di utilizzo di una società immobiliare piuttosto che di un fondo immobiliare riservato. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

“Veicolo giuridico società” OPPORTUNITA’ Completa libertà in termini di corporate governance; Assenza di obblighi e vincoli nei confronti delle autorità di vigilanza; Maggiori opportunità di diversificazione degli investimenti. LIMITI / VINCOLI Svantaggi fiscali; Maggiori oneri “organizzativi”; Limiti all’esternalizzazione della gestione; Potenziale mancanza di specifiche professionalità immobiliari; Minori garanzie del socio rispetto ai quotisti del fondo immobiliare. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

“Veicolo giuridico fondo riservato” OPPORTUNITA’ Risparmio di costi; Vantaggi fiscali; Professionalità della gestione; Flessibilità; Progetti tailor made; Possibilità di partnership; Possibile effetto leva senza il consolidamento del debito nel bilancio del conferente. LIMITI / VINCOLI Rispetto di regole di gestione imposte alla SGR; Obblighi di informativa imposti dalla Banca d’Italia a tutela dei sottoscrittori; Vincoli di corporate governance; Illiquidità delle quote; Valutatori indipendenti. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” Un ulteriore svantaggio determinato dalla costituzione di fondi immobiliari riservati è rappresentato dal necessario riallineamento dei valori di libro degli assets ai valori di mercato, con la conseguente imposizione di oneri fiscali; Questo limite dello strumento potrebbe nel prossimo futuro essere tuttavia superato, a causa del recepimento in Italia dei principi contabili internazionali, che prevedono anche per le società l’indicazione delle attività in bilancio al valore di mercato. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” A partire dal 2005 le società della Ue, quotate in un mercato regolamentato, dovranno infatti applicare, nella redazione del bilancio consolidato, i principi contabili internazionali (regolamento comunitario 1606/02, pubblicato sulla Guce n. 243 dell’11 settembre 2002); Tale regolamento offre agli stati membri la facoltà di permettere o imporre alle società quotate l’applicazione dei principi internazionali (Ias) nella redazione del bilancio annuale e di permettere o imporre anche alle società non quotate l’applicazione di tali principi; Anche le imprese non destinatarie in via diretta dei principi contabili internazionali finiranno quindi per utilizzarli. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” I principi contabili internazionali sono orientati, in taluni casi, all’abbandono del metodo di valutazione al costo in favore del “fair value” (o “valore di mercato”, o “valore equo”); Fair value: “Corrispettivo al quale un’attività può essere scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli e disponibili, in un’operazione fra terzi” (Ias 39). Per esempio, l’applicazioni del “valore equo” è prevista per: Le attività detenute a scopo di negoziazione e disponibili per la vendita (Ias 39); Gli investimenti immobiliari (Ias 40). Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” Dal punto di vista economico-finanziario, per valutare la convenienza dei diversi veicoli giuridici occorre procedere alla costruzione di due business plan; Questi consentono di porre a confronto lo stato patrimoniale e il conto economico del fondo con lo stato patrimoniale e il conto economico della società immobiliare; Dopo aver determinato i risultati conseguiti dai due “veicoli giuridici”, occorre inoltre misurare i flussi finanziari attesi dall’investitore nel fondo dedicato e nella società immobiliare, distinguendo l’investitore-persona fisica dall’investitore persona-giuridica. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Differenze nella tipologia di costi SOCIETA’ IMMOBILIARE Ammortamenti Costi di brokeraggio Consulenza strategica Costi amministrativi Costi del personale IRES, IRAP FONDO RISERVATO Oneri banca depositaria Commissione di gestione SGR Costo valutatori indipendenti Imposta patrimoniale Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Confronto flussi di cassa società-fondo Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Confronto flussi economici società-fondo Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Confronto flussi investitore privato Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Confronto flussi investitori società Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma

Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici” Le decisioni in merito al particolare veicolo giuridico da adottare, così come le scelte di asset allocation dinamica ottimale, richiedono la valutazione di parametri multipli e complessi; La strutturazione di un prodotto di finanza immobiliare che consenta un incremento del grado di soddisfazione dell’investitore richiede quindi sempre più spesso la costituzione di team di progetto, composti da competenze differenziate e supportati da consulenti e investitori istituzionali del mercato real estate. Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma