La valutazione d’azienda: fondamenti e il DCF Stefano Monferrà Università Parthenope Corso di Corporate Finance

La valutazione Operazione cardine di quasi tutte le operazioni di corporate e investment banking Quotazione d’impresa (quale valore assegnare alle azioni da emettere?) Venture Capital e Private Equity (Qual è il valore della partecipazione da sottoscrivere) Merger & Acquisition (Qual è il rapporto di cambio delle due società?) Ristrutturazione (il valore dell’azienda in funzionamento è superiore al valore di liquidazione?)

Perché valutare Perché valutare un’azienda quotata? La capitalizzazione di borsa (market value) si ottiene moltiplicando il n. delle azioni per il prezzo. Problemi di speculazione; Gli investitori sono outsider dell’impresa, non conoscono i piani di sviluppo, le strategie competitive, gli investimenti, i know-how acquisiti  valutazioni scorrette

Il valore di un’impresa Tradizione ragioneristica italiana: è il Valore del Capitale Azionario. Trazione anglosassone: è il valore complessivo del portafoglio di progetti presenti in azienda, indipendentemente dal modo in cui sono finanziati (dal Teorema di Modigliani – Miller)

Valore Si ha che: Enterprise Value (EV) = Valore del capitale azionario (VCA) + Valore di mercato del capitale di debito (VMCD). (enterprise value = debt value + equity value). La variabile cruciale da stimare è il VCA cioè il valore dell’equity che è il prezzo che si va a pagare nelle transazioni. Es. In un’operazione di private equity: il fondo chiuso alfa acquista il 40% dell’azienda B. Calcolo il 40% del VCA. Se è una partecipazione di controllo vi è un PREMIO, in quanto con un valore inferiore al 100% comunque controllo l’impresa = PREMIO di MAGGIORANZA

Teorema di Modigliani-Miller: assenza d’imposte. Proposizione I: in assenza d’imposte la struttura finanziaria definisce solo il modo in cui si divide la torta (il valore dell’impresa), ma non è in grado di aumentarne la dimensione. (Il valore è insensibile alla leva finaziaria) Costo medio ponderato del capitale WACC Enterprise value Costo del capitale proprio Ke Equity Debt Costo del capitale di debito Kd

Modigliani-Miller: presenza d’imposte Stato Equity Debt In presenza d’imposte, data la deducibilità fiscale degli oneri finanziari, man mano che aumenta il leverage aumenta il valore dell’azienda. Fin dove è possibile spingere il leverage?

Modigliani Miller – struttura finanziaria e valore: conclusioni Assenza d’imposte. Neutralità della struttura finanziaria D Risparmio fiscale EV Presenza d’imposte Massima convenienza a massimizzare il leverage D EV Costi del dissesto Presenza d’imposte e costi del dissesto Il valore cresce ma non in maniera monotona

La valutazione: i metodi Metodi reddituali (approccio ragioneristico) Metodi finanziari (DCF – Discounted Cash Flow, basati sull’EVA™) (tradizione anglosassone) Metodi patrimoniali (classica perizia) Metodi misti (individuazione separata degli intangibles, avviamento, marchi, brevetti, know-how) Metodi empirici (multipli) Aggiunge al valore patrimoniale l’avviamento Non considera il goodwill Si basa sui prezzi di mercato Basati sui Flussi

Metodi reddituali vs metodi finanziari Dato un periodo di vita aziendale sufficientemente lungo si ha che La sommatoria dei flussi reddituali è identica alla sommatoria dei flussi di cassa … ma per periodi brevi dato il principio della competenza l’identità non sussiste I metodi reddituali non tengono in dovuta considerazione il valore monetario del tempo.

Asset side vs equity side Calcola l’Enterprise Value come attualizzazione dei flussi derivanti da un portafoglio di progetti presenti in impresa indipendentemente dalla struttura finanziaria; Separazione della gestione industriale da quella finanziaria; La struttura finanziaria entra in gioco in un secondo momento quando si calcola il VCA come VCA = EV - VMCD Equity side: Stima direttamente i flussi spettanti agli azionisti, epurati quindi del valore da riconoscere ai finanziatori.

I metodi finanziari: asset side vs equity side Enterprise Value (Asset Value) Debt VMCD = Valore di mercato del capitale di debito Free Cash Flow -FCF Free Equity Cash Flow - FECF Equity VCA Valore del Capitale azionario Attualizzazione al Attualizzazione al Costo del capitale azionario Ke Costo medio ponderato del capitale - WACC Enterprise Value Valore di mercato dei debiti = Equity Value

Valutazione finanziaria: gli input Asset side: Free Cash Flow  la struttura finanziaria è ininfluente Costo medio ponderato del capitale (WACC) Equity side: Free Equity Cash flow  flussi di cassa di pertinenza degli azionisti Costo del capitale azionario (Ke)

Free Cash Flow (FCF): partendo dalle vendite/fatturato aziendale - CV - SG EBITDA -AT -CFOL - AM -NOPLAT + (SPM –TSPM) -(IP – SFD) = UN + Vendite - Costo del venduto - Spese generali = Margine operativo lordo - Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT) = Cash Flow Operativo Lordo - Amm. Materiali e immateriali = Net Operating Profit Less Adjsted taxes +Saldo plus/minus da cessione al netto imposte Interessi passivi al netto dello scudo sul debito = Utile netto Metodo finanziario ASSET SIDE Metodo reddituale ASSET SIDE

Adjusted Taxes Utile ante imposte (Utile lordo – UL) - Tasse (T) = Utile netto (UN) α = Utile ante imposte – Utile netto Utile ante imposte Tasse = α x UL = (α x EBIT) + (α x SPM) – (α x IP)

Free Cash Flow Siamo giunti al Cash Flow Operativo Lordo (CFOL), il quale non prende in considerazione: Le variazioni di CCCN (gestione caratteristica) La gestione delle immobilizzazioni (gestione straordinaria). Δ CCCN = Δ Crediti vs clienti + Δ Magazzino - Δ Debito vs fornitori - Δ Fondo Imposte CFOL - Δ CCCN = CFON (Cash flow operativo netto) Saldo tra investimenti e disinvestimenti (Δ AFB) al netto del saldo plus/minus al netto degli oneri fiscali SPMN = (SPM – TSPN) SPM

Free Cash Flow (sintesi) (EBITDA – AT) - Δ CCCN – (Δ AFB – SPMN) Cash Flow Operativo Lordo = flusso di cassa generato dalla gestione operativa al lordo delle variazioni di CCCN Flusso di cassa generato dalla gestione delle immobilizzazioni Gestione del CCCN Δ CCCN Immob. FCF CFOL

Free Cash Flow (FCF): partendo dall’utile + V - CV - SG EBITDA AT CFOL - AM NOPLAT + (SPM –TSPM) (IP – SFD) = UN + Vendite - Costo del venduto - Spese generali = Margine operativo lordo - Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT) = Cash Flow Operativo Lordo - Amm. Materiali e immateriali = Net Operating Profit Less Adjsted taxes +Saldo plus/minus da cessione al netto imposte Interessi passivi al netto dello scudo sul debito = Utile netto

Free Cash Flow (partendo dall’utile netto) CFOL = [UN + (IP-SFD) – (SPI-TSPM)] + AM = = NOPLAT + AM FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB

Free Equity Cash Flow (FECF) Deve considerare sia gli interessi passivi; Sia la variazione del capitale di debito. Partendo dal FCF ottenuto in precedenza: FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD Dove IP-SFD sono gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale Δ CD è la variazione dello stock del capitale di debito

La previsione finanziaria Per calcolare il FCF/FECF occorre creare dei bilanci previsionali per n-anni Metodo analitico (solo per aziende con vita definita, miniere o utilities con concessioni) Metodo analitico con Terminal Value Metodo sintetico

FCt+n = cessazione attività aziendale Metodo analitico FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n = cessazione attività aziendale Equity Side Asset Side Valore previsione analitica =

Metodo sintetico FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n ∞ Si ipotizza che il flusso di cassa in t+1 possa crescere ad un tasso costante g Modello di Shapiro-Gordon Equity Side Asset Side Terminal Value Spesso si usa un FCF normalizzato, cioè al netto degli eventi straordinari intercorsi nell’anno

La più usata: previsione analitica con Terminal Value FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n ∞ Equity Side Asset Side Valore previsione analitica = + Terminal Value

La valutazione: il costo del capitale Università degli Studi di Parma Corso di Corporate Banking – 30 ore di Matteo Cotugno

Circolarità della valutazione Asset Side Devo attualizzare i FCF al WACC espressione del costo medio ponderato del capitale: WACC = Ke * (E/EV) + Kd * (D/EV)(1-t) Problema? Ma E e D sono proprio le variabili che dobbiamo stimare. Soluzione: 1) si ipotizza che la struttura finanziaria contabile sia anche quella a valori di mercato  sottostima il WACC perché di solito Equity contabile < Equity mercato 2) si introduce una struttura finanziaria target D/E* cioè la struttura che l’impresa raggiungerà tendenzialmente

Costo del capitale Costo del capitale di debito: rappresenta il rendimento richiesto dai finanziatori per remunerare il default risk. Costo del capitale proprio (cost of equity): remunerazione della variabilità degli utili netti derivante dal rischio di business quindi dalla gestione operativa dal rischio finanziario per la presenza di oneri finanziari Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC): è il costo medio delle fonti di finanziamento in senso lato (capitale di rischio e capitale di debito). E’ ottenuto ponderando il costo delle fonti per il peso che ognuna ha nella struttura finanziaria dell’impresa.

Equity side – CAPM - Circolarità Attualizzando i FECF al Ke il problema non sussiste, CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ke = Rf + β (Rm – Rf) però…. Se l’azienda non è quotata non dispongo di Ke, devo determinarlo mediante una procedura di unlevering/relevering  nuovamente devo ipotizzare una struttura finanziaria fittizia

CAPM Rf = MRP (Rm – Rf) Beta = tasso di lungo periodo o di breve? Tasso lungo – non c’è rischio di reinvestimento Sono stabili nel tempo - teoria delle aspettative Tasso reale o nominale? MRP (Rm – Rf) Qual è il rendimento di mercato, quali titoli includo? Beta = Beta: se l’azienda non è quotata come faccio ad ottenerlo?

La legge della conservazione del valore Enterprise Value (Asset Value) Debt β debt β asset Equity VCA Valore del Capitale azionario β equity β asset = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV) La somma dei rischi sopportati dai finanziatori sia a titolo di capitale proprio (shareholder) sia a titolo di capitale di credito (bondholder) è uguale al rischio connesso ai flussi generati dalla gestione operativa. Proprietà additiva dei beta

Le componenti del beta Rischio operativo = la variabilità dei flussi della gestione operativa (è influenzato dal settore d’attività dell’impresa  le aziende operanti nello stesso settore hanno un rischio operativo simile). Il beta operativo, detto anche Business Risk Index (BRI) o beta unlevered perché considera la rischiosità del portafoglio progetti indipendentemente dalla struttura finanziaria dell’impresa Rischio finanziario = variabilità dettata dalla struttura finanziaria dell’impresa  dipende dalle scelte di finanziamento della specifica azienda.

Beta asset (BRI) vs Beta equity Se si dispone di un BRI (beta asset o unlevered): Si deve solo procedere al levering dello stesso: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*] Dove D/E* è la struttura finanziaria target dell’impresa Se non si dispone del BRI, si deve: Ottenere i beta equity (levered) connessi ad aziende operanti nello stesso settore: fare l’unlevering del beta equity (neutralizzazione dell’effetto leva finanziaria). Una volta ottenuto il beta equity settoriale si deve procedere al relevering del beta per ottenere il beta levered in base alla struttura finanziaria target dell’impresa oggetto di valutazione

Processo di unlevering I beta equity (levered) che si trovano sui beta book sono influenzati sia dal rischio operativo che finanziario. Si individua un campione d’imprese operanti nello stesso settore, Si procede all’unlevering dei beta (non influenzati dalla struttura finanziaria) Si rileverizza il beta in base alla struttura finanziaria dell’impresa che si va a valutare.

β asset (BRI) = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV) Partendo da… Partendo dalla legge della conservazione del valore e ipotizzando un β debt pari a 0, (Nel senso del CAPM) β asset (BRI) = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV) Unlevering = β asset (BRI) = β equity/[1+(1-t)D/E] Relevering: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*]

Esempio, dal beta equity di 3 aziende al beta dell’azienda da valutare Azienda A Azienda B Azienda C Beta Equity 1,2 1,1 1,3 Leverage D/E 0,7 0,6 0,8 Tax 37% Beta unlevered (BRI) 0,83 0,80 0,86 BRI settoriale (media) Unlevering β equity/[1+(1-t)D/E]

Il tasso perpetuo di crescita g Tasso di reinvestimento Redditività dei nuovi investimenti g Sviluppo del fatturato Sviluppo della quota di mercato Tasso di sviluppo del mercato Politiche dei concorrenti Risorse aziendali Il tutto è formalizzabile nella seguente relazione

Il costo del capitale di debito E’ il costo del capitale marginale cioè il costo di 1€ aggiuntivo d’indebitamento. Il rapporto OF/Debiti finanziari misura costo attuale del debito, non quello marginale. Se l’azienda ha un rating sarebbe sufficiente definire il default spread correlabile al rating da aggiungere al free risk rate. Se l’azienda non ha un rating occorre costruire un rating sintetico. Possibili soluzioni: Modello di A. Damodaran Modello di G. Bennet Stewart

Modello di Damodaran Modello “monovariato”   Rating Default Spread D 14,00% 0,05 C 12,70% 0,1 CC 11,50% 0,2 CCC 10,00% 0,3 B- 8,00% 0,4 B 6,50% 0,5 B+ 4,75% 0,6 BB 3,50% 0,8 BBB 2,25% 1 A- 2,00% 1,5 A 1,80% 2 A+ 1,50% 2,5 AA 1,00% 3 AAA 0,75% Modello “monovariato” Si basa sul rapporto EBIT/OF  esempio EBIT/OF pari a 0,8 Default spread 2,25% + Rf In genere Rr è un tasso di breve (es. euribor a 3 mesi)

WACC Dalla combinazione appropriata del costo del capitale azionario e del costo del debito si giunge alla stima del costo medio ponderato del capitale

La valutazione: altre metodologie Stefano Monferrà Università Parthenope Corporate Finance

I metodi reddituali: NOPLAT  Asset Side UN  Equity side + V - CV - SG EBITDA -AT -CFOL - AM -NOPLAT + (SPM –TSPM) -(IP – SFD) = UN + Vendite - Costo del venduto - Spese generali = Margine operativo lordo - Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT) = Cash Flow Operativo Lordo - Amm. Materiali e immateriali = Net Operating Profit Less Adjsted taxes +Saldo plus/minus da cessione al netto imposte Interessi passivi al netto dello scudo sul debito = Utile netto

Metodo reddituale E’ riconducibile al metodo finanziario mediante l’introduzione di certe ipotesi; Anch’esso può essere di tipo asset side: la variabile da stimare è il NOPLAT, o equity side, utile netto. Enterprise Value (Asset Value) Debt NOPLAT Equity VCA Valore del Capitale azionario Utile netto

Metodo reddituale: asset side vs equity side FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB Nel metodo reddituale asset side invece: NOPLAT flusso reddituale da attualizzare Come se: (AM – Δ AFB)= steady state. - Δ CCCN = nel LP non ci sono più notevoli oscillazioni di CCCN

Metodo reddituale: equity side FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD Stesse ipotesi fatte in precedenza in più Δ CD = 0

Metodo dei multipli (valutazione relativa) Il DCF si basa sulla stima dei flussi di cassa, tasso di sconto, crescita specifici dell’impresa da valutare; I multipli consentono di valutare un’impresa evitando le stime suddette; Pregi: facili da comprendere anche ai non addetti; Difetti: risentono degli umori del mercato Assunti di base molto forti

Multipli Debt Enterprise Value (Asset Value) EV/EBIT EV/EBITDA P/E EV/Sales P/E P/Book Value P/Cash Earning Equity VCA Valore del Capitale azionario Numeratore: può fare riferimento al VCA oppure all’Enterprise value. Denominatore: deve essere coerente con il numeratore, se rapportato con VCA deve essere espressione dei diritti degli shareholder = earing, cash earning, valore di libro dell’equity. Se rapportato con EV deve essere espressione della redditività operativa dell’impresa e non risentire della struttura finanziaria dell’impresa. Domanda: il multiplo P/EBITDA è coerente?

Multipli Multipli del tipo asset side (EV/X) consento di determinare l’EV dell’azienda oggetto di valutazione. Occorre sottrarre la PFN per ottenere il VCA. Multipli del tipo equity side (P/X) consentono di determinare direttamente il VCA dell’impresa

Come usare un multiplo 1) Una società ha un utile netto di 200.000 euro. Il P/E settoriale è pari a 12. Quanto vale la società? Soluzione L’impresa in questione vale 12 volte l’utile prodotto cioè 2,4mln di euro. 2) Una società ha un EBIT di 500.000 e una PFN di 600.000. Il multiplo EV/EBIT settoriale è pari a 6. Valore? Soluzione: EV = 3mln – 600.000 = 2,4 mln di euro

Come adoperare un multiplo Una società ha un EPS di 0,5 un P/E settoriale pari a 6. Quanto vale? Soluzione: ogni azione viene prezzata dal mercato 3 euro. Occorre moltiplicare per il numero di azioni che rappresentano il CS. Es. 1.000.000  3mln. Ergo attenzione alla coerenza, P/E è prezzo di un’azione/utile per azione.

Multipli Multiplo storico: Prezzo corrente di borsa/risultati dell’ultimo bilancio disponibile Multiplo trailing: Prezzo corrente di borsa/risultati 12 mesi antecedenti (bilanci infrannuali) Multiplo leading: Prezzo corrente di borsa/risultati prossimo esercizio a budget

La teoria dei multipli P/E E’ possibile ricongiungere il multiplo ai fondamentali dell’impresa. In assenza di crescita: In assenza di crescita si può ipotizzare che gli ammortamenti coprono le esigenze d’investimento quindi Utile = Dividendo Quindi in assenza di crescita le differenze di P/E tra le comparable possono ascriversi a: Differenti profili di rischio operativo Differenti profili del leverage

La teoria dei multipli Se il prezzo di un’azione utilizzando il DDM può essere visto come Mediante passaggi algebrici si ha che: Il fattore g influenza i P/E tra il survey d’imprese

Test di comprensione. Se Alfa ha un rischio operativo più elevato di Beta il P/E è più  Se Alfa ha un rischio finanziario più elevato di Beta il P/E è più  Se Alfa ha un tasso g più elevato di Beta P/E è più  BASSO BASSO ALTO

Metodo Patrimoniale-misto, la stratificazione del valore VC = Valore di capitale netto (Book Value) P = plusvalenze su beni materiali BI = valore di beni immateriali specifici A = valore di avviamento P BI A VC

Consigli pratici… Se un imprenditore ha intenzione di vendere, fatevi dire solo dopo che avete fatto la valutazione la sua previsione di realizzo altrimenti finirete per “non deluderlo”; Una valutazione non deve mai essere una black box tutte le scelte fatte devono essere motivate; Fate sempre emergere il valore del goodwill/badwill dalla valutazione per renderla più trasparente; La base di una buona valutazione è la predisposizione di un accurato business plan dei prossimi 4-5 anni dell’impresa; Il TV rappresenta in media il 70% del valore, sia il FCF normalizzato che il tasso g sono essenziali.

Consigli pratici L’andamento storico dell’impresa è significativo! Sono poco credibili stime che prevedono un brusco cambiamento di rotta! (tasso di sconto). Se un’azienda è multibusiness utilizzare valutazioni divisionali e aggregarle successivamente Utilizzare un altro metodo oltre al DCF per fare un check del valore ottenuto; La previsione del posizionamento competitivo dell’impresa/ASE è importante tanto quanto la stima delle variabili finanziarie. Una valutazione fatta da chi non ha la sensibilità verso l’andamento settoriale di solito non è una buona valutazione (benckmarking/performance settoriale);