I mercati regolamentati Prof. Massimo Rubino de Ritis Aprile 2011

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa Il d.lg. 415/1996 (c.d. decreto Eurosim) ha cambiato l'organizzazione e il funzionamento dei mercati regolamentati Abbandono della tradizionale impostazione pubblicistica: l'organizzazione e la gestione dei mercati sono attività di impresa, posta in essere da una (o più) società per azioni, con compiti anche di regolamentazione e vigilanza dei mercati

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa E’ una scelta del legislatore italiano, costretto ad adeguarsi ai tempi ed alla concorrenza. Infatti, la direttiva 93/22/CEE, pur indicando i requisiti che i mercati devono possedere per definirsi regolamentati, non aveva assolutamente imposto particolari modelli organizzativi dei mercati stessi: libertà di scelta tra forme di tipo pubblicistico o privato.

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa Tuttavia, la direttiva aveva aperto il dibattito sulle modalità di organizzazione dei mercati, e ciò anche in seguito, da un lato, alle nuove prospettive di crescita della concorrenza internazionale nel settore, determinata proprio dall'attuazione della direttiva sui servizi di investimento, e, dall'altro, all'apertura al libero mercato di rilevanti settori amministrativi.

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa A scambi più elevati corrisponde una maggiore variabilità dei corsi, e perciò già da tempo (primi anni '90) il sistema di negoziazione alle grida era stato gradualmente sostituito con quello telematico: il che aveva favorito l'introduzione del sistema di liquidazione giornaliera dei contratti di borsa ed eliminato l'anomalia dei corsi dovuto al meccanismo di liquidazione a termine.

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa Dopo la direttiva, però, era ancor più sentita l'esigenza di un più adeguato grado di efficienza (anche "informativa") del mercato. Ecco perché la legge comunitaria per il 1994 (l. 52/1996), nel disciplinare la delega al governo per il recepimento della direttiva sui servizi di investimento, conteneva una precisa scelta organizzativa dei mercati: l'attribuzione del potere di "gestione, autoregolamentazione e intervento" a "organismi di natura privatistica" (art. 21, lett. q).

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa E ciò sull'implicito presupposto che l'iniziativa privata potesse evitare fenomeni di migrazione verso strutture più efficienti e meno costose. Era peraltro espressamente previsto che tali "organismi" fossero "espressione degli intermediari". Ciò, da un lato, sembrava evocare la "comunità di utenti" di cui all'art. 43 Cost. e, dall'altro, lasciava implicitamente intendere che la gestione dei mercati andava intesa come impresa di tipo mutualistico, che produce servizi in favore degli stessi soci.

Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa Dapprima, si pensò alla costituzione di gestori sotto forma di cooperative o società consortili (scelta, questa, recepita nelle prime versioni di schema di decreto legislativo, poi abbandonata dal d.lg. 415/1996). Tuttavia, il decreto Eurosim, nel dettare in concreto la nuova disciplina sull'organizzazione e funzionamento dei mercati regolamentati (artt. 46-49) nonché la trasformazione dei mercati esistenti (artt. 56-57), ha compiuto una diversa scelta di fondo: è stata prevista la costituzione di una o più società per azioni, anche senza scopo di lucro, alle quali attribuire i poteri di disciplina e funzionamento dei mercati.

Principi generali, regolamentazione ed autoregolamentazione Anche l'articolazione della disciplina dei mercati regolamentati, distinta in: norme legali (artt. 61 ss.), norme regolamentari (sostanzialmente di competenza della Consob) norme di autoregolamentazione (di competenza delle società di gestione). Scelta di compromesso tra la tradizione pubblicistica europeo-continentale e quella angloamericana, in sintonia con l'attuale tendenza alla convergenza tra sistemi di regolamentazione dei mercati di origine privatistica e quelli di tipo pubblicistico.

Principi generali, regolamentazione ed autoregolamentazione Il nuovo assetto normativo, che attua i principi di "omogeneità" e "semplificazione" delle modalità di "istituzione, organizzazione e funzionamento dei mercati regolamentati" (art. 21, lett. q, l. 52/1996), si può così riassumere: a) norme legislative, che fissano i principi di carattere generale (artt.61-64), le autorità di vigilanza (artt. 73-76) e quelle di autogestione (art.61) nonché i relativi poteri (art.64)

Principi generali, regolamentazione ed autoregolamentazione b) norme regolamentari, dettate per definire i requisiti delle società di gestione (art.61), le modalità di registrazione delle operazioni (art.65), la disciplina dei mercati all'ingrosso dei titoli di stato (art.66), la disciplina sull'istituzione e sul funzionamento dei sistemi di garanzia dei contratti e di compensazione e liquidazione delle operazioni (artt.68-70) e sulle insolvenze di mercato (art.72), i contenuti e le modalità di pubblicazione dei prospetti di quotazione (art.113); c) norme di autoregolamentazione in tema di organizzazione e gestione del mercato (art.62), redatte dalle società di gestione e sottoposte al controllo della Consob (art. 63).

Semplificazione delle fonti normative La disciplina si caratterizza rispetto a quella precedente per la drastica riduzione delle disposizioni legali. In tal modo si supera l'eccessiva frammentazione della normativa primaria, che prima del decreto Eurosim era contenuta in diversi testi legislativi, ora espressamente abrogati (art. 214), e cioè: a) l. 261/1974, con particolare riguardo alle competenze della Consob sulle condizioni di ammissione alle quotazioni (si pensi all'ammissione di ufficio), i tipi di contratti ammessi, le modalità di accertamento dei prezzi (art. 3);

Semplificazione delle fonti normative b) d.p.r. 138/1975 sull'organizzazione e funzionamento delle borse valori; c) l. 49/1977 sull'organizzazione e funzionamento del mercato ristretto; d) l. 1/1991, con particolare riguardo alle modalità di negoziazioni (art. 20) ed alle competenze della Consob e della Banca d'Italia sulle modalità di liquidazione dei contratti (art.22) e sulle negoziazioni dei contratti a termine (art. 23).

Semplificazione delle fonti normative A ciò si aggiunge l'abrogazione delle disposizioni in tema di organizzazione dei mercati, contenute nella l. 272/1913, e nel relativo regolamento di esecuzione. Anche la struttura della regolamentazione del mercato viene semplificata, con l'unificazione delle fonti normative secondarie. La disciplina di "organizzazione e gestione del mercato" è infatti contenuta interamente in un regolamento approvato dall'assemblea ordinaria della società di gestione (c.d. autoregolamentazione), anche se sottoposto al controllo della Consob (art. 62).

In particolare: l'autoregolamentazione Il Tuf - diversamente dal decreto Eurosim - si spinge a prevedere che il regolamento attribuisca al consiglio di amministrazione il potere di dettare disposizioni di attuazione (art. 62). Il legislatore ha perciò preso atto che in passato la normativa secondaria di emanazione della Consob era caratterizzata da un'eccessiva variabilità per l'esigenza di mantenere costantemente efficiente il sistema delle negoziazioni (anche se non erano mancate norme che, almeno negli ultimi anni, non avevano subito variazioni di rilievo: ad esempio, in tema di condizioni per l'ammissione alla quotazione). E' perciò consentita alla società di gestione una maggiore snellezza dei poteri decisionali.

In particolare: l'autoregolamentazione In definitiva, può aversi un doppio livello di autoregolamentazione, così riassumibile: a) norme relative alla struttura portante dell'organizzazione e funzionamento del mercato (condizioni per ammissione, esclusione e sospensione dalle negoziazioni; modalità di diffusione delle informazioni; tipologia dei contratti ammessi e modalità di negoziazione), di competenza dell'assemblea ordinaria e sottoposte al controllo della Consob;

In particolare: l'autoregolamentazione b) norme che riguardano aspetti tecnici del funzionamento delle negoziazioni (concreta determinazione dei quantitativi minimi negoziabili e di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi), di competenza del consiglio di amministrazione, in quanto oggetto di continua variazione in base alle mutate condizioni di mercato.

In particolare: l'autoregolamentazione In tal maniera, si supera l'inconveniente, segnalato in dottrina già al momento dell'entrata in vigore del decreto Eurosim, della necessaria approvazione da parte della Consob di qualsiasi modificazione del regolamento del mercato (art.63). Ed è probabilmente per questo che l'art. 73, nell'attribuire alla Consob il potere di vigilanza sulle società di gestione, fa riferimento alla "regolamentazione del mercato" in luogo di "regolamento del mercato", espressione, questa, capace di ricomprendere anche le disposizioni di attuazione (c.d. istruzioni) deliberate dal consiglio di amministrazione.