1 Strumenti di finanza innovativa negli Enti Locali Le emissioni di Buoni Obbligazionari 8 maggio 2006

2 Agenda Evoluzione del ricorso ai Buoni Obbligazionari pag 3 Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria pag 7 Le emissioni destinate agli investitori privati pag 9 Le emissioni con rimborso bullet pag 10 Le emissioni con erogazione parziale pag 14 Il duration swap pag 15 I riferimenti presso BIIS pag 17

3 Ricorso ai Buoni Obbligazionari da parte degli EL Il sistema bancario, che eroga varie tipologie di mutui e in termini di stock detiene circa il 42% (44%) del debito locale. Il sistema bancario si finanzia attraverso la raccolta tradizionale e le emissioni obbligazionarie La Cassa Depositi e Prestiti SPA detiene oltre il 26% (28%) del debito consolidato delle amministrazioni locali e si finanzia prevalentemente attraverso risparmio postale I mercati finanziari attraverso lemissioni di titoli obbligazionari (BOR, BOP e BOC): lo stock di emissioni ha quasi raggiunto il 28% (24%) del debito locale Nel 2005, le principali fonti di finanziamento per Regioni, Province e Comuni sono (tra parentesi i dati riferiti al 2004):

4 Cresce il ricorso ad emissioni obbligazionarie La componente più dinamica del debito delle amministrazioni locali risulta essere quella legata allemissione di obbligazioni, che passano da 2,3 a 25,1 miliardi di dal gennaio 1999 al novembre Nel 1999 i titoli obbligazionari rappresentavano solo il 7% del debito complessivo delle amministrazioni locali (incluso il debito nei confronti della Cassa Depositi e Prestiti) e arrivano a rappresentare quasi il 30% del debito complessivo degli Enti territoriali nel 2005

5 Scomposizione per tipologia e volume di emissione

6 Forte attività anche nei primi mesi del 2006 Nonostante le modifiche del trattamento fiscale degli interessi sulle obbligazioni degli EL introdotte a fine 2005, il flusso di emissioni si è mantenuto su livelli più elevati nei primi mesi del 2006 rispetto allo stesso periodo del 2005 Emissioni destinate al finanziamento degli investimenti più frequenti ma quelle destinate allestinzione di mutui con Cassa Depositi e Prestiti o altri istituti più importanti in temine di volumi I vantaggi delle emissioni rispetto ai mutui (bancari e non) rimangono: celerità delle procedure, introito immediato dellintero importo, flessibilità in termini di scadenze più lunghe (oltre 30 anni) e personalizzazione dei piani di ammortamento Gli EL valutano ora anche lestinzione anticipata di mutui ante 97 e loro rifinanziamento tramite emissione obbligazionaria

7 Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria La progressiva riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli EL non può che essere auspicabile per il complessivo indebitamento statale Il legislatore non si è mai occupato delle estinzioni ordinarie che pur rappresentando una fattispecie delicata nellutilizzzo, devono essere sempre consentite, pena la incostituzionalità del divieto, nei limiti contenuti però dai principi generali della finanza pubblica In sostanza, non può essere vietata la rimodulazione del debito che non confligga con gli obiettivi nazionali di finanza pubblica, deve essere agevolata la manovra finanziaria che apporti miglioramenti ai saldi programmatici, deve esservi libertà di azione nelle manovre ordinarie con lunico limite di non peggiorare i propri conti

8 Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria Un EL può quindi estinguere anticipatamente un mutuo contratto con CDP prima del 1997, adottando un procedimento ordinario e, quindi corrispondendo una penale predeterminata allente mutuante Il fatto che non sia prevista una norma ad hoc si compensa con la constatazione che non ne esiste una che vieti loperazione. Lunico limite, contenuto nei principi generali del nostro ordinamento, è che la manovra finanziaria debba assicurare condizioni di rifinanziamento tali da consentire una riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico dellEL stesso Dallesame di tutta la normativa riguardante lestinzione anticipata e/o la rinegoziazione dei mutui da parte degli EL si può concludere che tali operazioni siano sempre consentite, a prescindere da limiti temporali, purché non comportino oneri aggiuntivi e/o determinino un miglioramento complessivo dellindebitamento pubblico

9 Le emissioni destinate agli investitori privati La modifica delle modalità di retrocessione agli EL dellimposta sostitutiva sugli interessi pagati sulle emissioni obbligazionarie introdotta con la finanziaria 2006 risveglia linteresse per il collocamento presso gli investitori privati dei titoli emessi dagli EL Il collocamento rimane tuttavia ostacolato da fattori normativi (ad esempio, necessità di predisporre un prospetto informativo da far approvare dalla Consob) e da fattori di mercato (preferenza da parte degli investitori per scadenze brevi, mercato secondario dei titoli, forma di rimborso bullet vs amortizing e rendimenti offerti) La libera circolazione dei titoli tra i settori istituzionale e privato del mercato rischia inoltre di vanificare, almeno in parte, i vantaggi del collocamento presso i privati investitori Indipendentemente da considerazioni di carattere fiscale, sarebbe tuttavia auspicabile che il legislatore apra maggiormente il mercato delle obbligazioni degli EL agli investitori privati, almeno per quelli che rispettono parametri predeterminati (come ad esempio un rating ufficiale minimo)

10 Accanto alle emissioni con rimborso graduale del capitale si stanno diffondendo le emissioni con rimborso del capitale in una unica soluzione a scadenza, così dette bullet. In questo caso lemittente deve, ai sensi dellart. 41 della legge n. 448/2001 e del D.M. n. 389/2003, chiudere contestualmente uno swap di ammortamento, oppure costituire un fondo di ammortamento (sinking fund). Nello swap di ammortamento, il p.a. del debito dellemissione viene rimodulato attraverso il versamento delle quote di capitale (semestrali) da parte dellEL alla banca, che accantonerà tali somme in un conto segregato remunerato in virtù delle condizioni di tasso di mercato per poi restituire lintero importo dellemissione allEL che lo utilizzerà per estinguere il prestito obbligazionario alla sua scadenza. Con uno swap di ammortamento lEL trasforma la sua passività da una bullet (rimborso in unica soluzione a scadenza) ad una ammortizzata, quindi la quota interessi pagata non sarà più quella relativa alla cedola del prestito obbligazionario, ma con una cedola calcolata su un profilo di debito ammortizzato. Le emissioni con rimborso bullet (1/4)

11 La controparte bancaria con cui lEL può concludere lo swap di ammortamento deve avere necessariamente un rating adeguato e non inferiore al livello BBB assegnato da una delle principali agenzie di rating. Lo swap di ammortamento è lunico strumento che permette, entro certi limiti, di allocare il risparmio dallestinzione anticipata di mutui CDP e dal loro rifinanziamento tramite unemissione in uno o più periodi predeterminati, assicurando allEL massima flessibilità nel rimborso del capitale. Il sinking fund prevede invece linvestimento delle somme di capitale in un fondo costituito da un paniere di titoli obbligazionari che hanno (dovrebbero avere) un rendimento garantito. La normativa (D.M.389/2003 e Circolare MEF del 27/05/2004) definisce le caratteristiche del paniere in cui i fondi possono essere investiti che devono essere obbligazioni di enti e amministrazioni pubbliche, nonché di società a partecipazione pubblica di Stati appartenenti allUE. LEL può definire rating minimo e/o limiti di concentrazione. La documentazione è onerosa in relazione alla normativa fiscale, necessità di creare un conto separato e segregato e necessità di firmare dei contratti di gestione del sinking fund con la banca che lo gestisce. Le emissioni con rimborso bullet (2/4)

12 Benché ambedue le soluzioni siano permesse nella prassi alcuni EL hanno preferito la soluzione dello swap di ammortamento per i seguenti motivi: Semplicità e rapidità di esecuzione dello swap di ammortamento rispetto al sinking fund; Flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di ammortamento dello swap con un semplice scambio di nuove conferme adattandolo alle esigenze che di anno in anno si possano manifestare; Garanzia dal rischio di controparte ottenibile tramite linserimento di una clasuola che preveda la sostituzione automatica della/e banca/che controparte/i dello swap in presenza di declassamento del merito di credito e quindi diversificazione del rischio di credito su più istituti bancari; Apprezzamento da parte del Ministero dellEconomia e delle Finanze in presenza di controparte/i con elevato merito di credito e di clausole automatiche di sostituzione come quella sopra indicata; Le emissioni con rimborso bullet (3/4)

13 Le emissioni ammortizzate rappresentano la maggioranza in termini di numero e di volumi, tuttavia gli EL di dimensioni medio/grandi dovrebbero valutare anche i seguenti vantaggi derivanti dalle emissioni bullet: Spread migliori in relazione al tipo di investitore e di mercato che si intende avvicinare: sul mercato internazionale ed istituzionale in genere le emissioni bullet sono più apprezzate e permettono di spuntare, a volta, spread inferiori rispetto a quelle ammortizzate Maggiore flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di ammortamento dello swap (e quindi del debito) con lo scambio di una nuova conferma adattandolo alle esigenze che di anno in anno si possano manifestare rispetto ad un p.a. rigido di unemissione; Maggiore flessibilità contabile nella gestione dei flussi di rimborso del capitale e di pagamento degli interessi: con uno swap di ammortamento relativo alla sola quota capitale, lEL rimborserà (per effetto degli interessi composti) un importo nominale di debito inferiore (e direttamente correlato alla scadenza finale del titolo) rispetto al rimborso del capitale di unemissione ammortizzata (sempre pari al 100% dellimporto nominale emesso). Confronto tra emissioni bullet e amortizing (4/4)

14 Le emissioni con erogazione parziale (partly paid) Se in alcune casistiche (come lestinzione di mutui) lerogazione integrale dellimporto nominale delle emissioni obbligazionarie rappresenta un vantaggio, in altre situazioni può rappresentare invece uno svantaggio, poiché il piano di ammortamento inizia a decorrere sullintero importo emesso 6, o al massimo 12 mesi, dopo la data di emissione. In presenza di importi di emissione importanti, ad esempio superiori a 10 milioni, e destinati al finanziamento di investimenti di cui lEL riesce a prevedere lesborso con una buona approssimazione, si può immaginare un piano di erogazione dellemissione che rispetti a grandi linee il piano di investimenti dellEL. In sostanza si tratta di combinare un piano di erogazione dellemissione nellarco di 12 – 36 mesi (a seconda delle esigenze dellEL) a date certe predefinte e per importi prefissati e un piano di ammortamento personalizzato con rate semestrali o annuali molto contenute nel periodo di erogazione e invece più sostenute al termine dello stesso periodo

15 Il duration swap La maggioranza degli EL presenta un profilo di rimborso del proprio debito con dei piani di ammortamento a rate costanti alla francese. Di conseguenza, landamento delle stesse rate in termini di valore attuale è decrescente nel tempo e quindi, sempre in termini di valore attuale, il rimborso del debito è concentrato nei primi anni. Il duration swap permette di trasformare il piano di ammortamento dellEL da uno a rate costanti ad uno a rate crescenti (in termini di valore assoluti) ottenendo quindi un profilo di carico del debito (in termini di valore attuale) omogeneo nel tempo. Nel rispetto della convenienza economica delloperazione, tale rimodulazione consente allEL di avere un beneficio certo in termini di risparmio di rata nei primi anni mantenendo un valore attuale delle singole rate costante nel tempo.

16 Il duration swap – la trasformazione dei valori attuali delle rate

17 I riferimenti presso BIIS Direzione Prodotti e Finanza di Progetto Ufficio Derivati e Debt Capital Market Andrea Mauri Antonio Galatà Giuseppe Macrì Paola Mastrangelo