Le origini della crisi finanziaria del 2007/08 Tratto da L. Gallino (2009) - Con i soldi degli altri, Einaudi M.K. Brunnermeier (2008) – Deciphering liquidity and credit crunch – NBER 14612

Sistema finanziario Banche commerciali o di deposito Finanza alternativa: istituzioni finanziarie che non svolgono attività di deposito Banche di investimento Fondi speculativi (hedge funds) ecc. Regolazione meno stringente Rapporto tra indebitamento e capitali propri di 30:1 Sistema finanziario ombra Veicoli per Scopi Speciali (Special Purpose Vehicles) Veicoli per Investimenti Strutturati (Structured Investment Vehicles) Società istituite dalla banca sponsor, con personalità giuridica autonoma, consentono alle banche di non fare risultare attivi in bilancio (off-balance sheet) Impossibile conoscere esattamente quanto valgono, quali rischi incorporano

Creazione di credito Meccanismo del moltiplicatore della moneta Emissione di credito bancario (attività) genera depositi (passività) Strumenti finanziari strutturati (novità degli ultimi 20 anni) Negli ultimi 20 anni il Pil USA è cresciuto del 3-4% annuo Il credito USA intorno al 14% annuo Il Pil UE è cresciuto del 2-3% annuo Il credito UE intorno al 10% annuo Consumo finanziato da debito Mutui concessi senza selezione Crescita della vulnerabilità dell’economia fondata sul debito

Cartolarizzazione dei crediti Collateralised debt obligations Possibilità di trasformare prestiti in titoli commerciali (CDOs) Si formano portafogli di titoli diversi appoggiati da un attivo (asset baked securities) Mutui ipotecari Debiti contratti per l’acquisto di auto Debiti derivati dall’uso di carte di credito, per prendere in leasing un ufficio, per pagare tasse universitarie, ecc. Si dividono i portafogli (CDOs) in “tranci” distinti per grado di rischio Super senior tranche – è la prima tranche ad essere remunerata dal cash flow del portafoglio; più basso tasso d’interesse. Mezanine tranches Junior o Equity tranche – Remunerata solo se le altre sono remunerate Si vendono i tranci da privati a privati Da banche a fondi comuni o fondi pensione o ad altre banche

Diffusione dei CDOs Introdotti in USA nel 1987 Introdotti in Italia nel 1999 Tranci selezionati per ricevere specifici rating dalle agenzie apposite (da AAA in giù) Accordi fra banche e agenzie di rating per decidere come tagliare il trancio Rating talvolta più alti di quelli attribuiti ai titoli sottostanti Il portafoglio sottostante un CDO è trasferito al sistema finanziario ombra Veicolo per Scopi Speciali raccoglie capitale e interessi dei titoli sottostanti (Abs) e li trasferisce ai detentori dei tranci Entità fuori bilancio, consente alla banca che concede il mutuo di non tenere riserve in cassa

Vantaggi percepiti Tassi d’interesse più bassi per mutui e altri prestiti Investitori istituzionali possono indirettamente detenere titoli che sarebbero loro vietati Es. fondi pensioni possono detenere solo titoli a reddito fisso con rating AAA. Possono però acquistare tranci senior di CDOs (quotati AAA) ma costruiti con titoli valutati BBB. CDOs offrono alti rendimenti e bassa probabilità di perdite catastrofiche Sfuggire ai vincoli degli accordi di Basilea Riserve di capitale (8% per i crediti alle imprese, più basso per contractual credit lines: mutui, banche, banche centrali, Stato) Estrema difficoltà (impossibilità) di calcolare il valore di un trancio di CDO. Scaricare sui compratori dei CDOs il rischio di insolvenza associato ai prestiti concessi.

Derivati del credito Derivati in circolazione nel 2008 pari a 700 trilioni di dollari – 12 volte il Pil mondiale! Quattro quinti di tali titoli non registrati in borsa (contratti fra privati) – over-the-counter (OTC) Credit default swaps (CDS) Derivati del credito. Il compratore paga una quota periodica Il titolo garantisce un risarcimento nel caso in cui il debito associato al trancio di CDO non venga saldato. Si tratta di un’assicurazione anche se ufficialmente non risulta come tale Banche (59%), fondi speculativi e compagnie di assicurazione comprano protezione (tramite CDS) Gli stessi soggetti (soprattutto le assicurazioni) vendono protezione Rischio riallocato all’interno del sistema finanziario marzo 2008 - CDS negli USA hanno un valore nozionale di 16.4 trilioni di dollari (3 trilioni più del Pil) Possibilità di scambiare indici costituiti da portafogli di CDS (chiamati CDX negli USA, Traxx in Europa)

Maturity mismatch Short-term repurchase agreements (Repos) Banche di investimento prendono a prestito vendendo titoli collaterali con la promessa di ricomprarli il giorno successivo Dal 2000 al 2007 raddoppiano gli asset delle banche di investimento finanziati con Repos overnight Necessità di rinnovare giorno per giorno il credito Liquidity backstop Banche sponsor garantiscono una linea di credito ai propri Veicoli nel caso in cui non vendessero più titoli asset-backed. Risultato: estrema vulnerabilità del credito ad ogni minima restrizione della liquidità

Cronologia della crisi Febbraio 2007 – incremento insolvenze sui mutui – crollo CDS

Cronologia della crisi Giugno-luglio 2007 rating downgrades – preoccupazioni diffuse sulla possibilità di fondare su calcolo matematico il valore “corretto” dei CDOs

Cronologia della crisi Agosto 2007 – molti fondi speculativi soffrono ingenti perdite Prima ondata di illiquidità sul mercato interbancario – Tasso dei prestiti interbancari (LIBOR) cresce, tasso sui titoli del debito USA si riduce. ECB e Fed intervengono con massicce iniezioni di liquidità (120 miliardi di dollari) Fed riduce il tasso di sconto -0.5% il 17 agosto 2007 -0.5% il 18 settembre 2007 Corsa agli sportelli per Northern Rock in UK in crisi di liquidità – non succedeva da più di 100 anni.

Cronologia della crisi Ottobre-dicembre 2007 – banche in difficoltà ricorrono ad aiuti della Fed Gennaio 2008 - Downgrade degli assicuratori “monoline” (focalizzati su un unico prodotto) Marzo 2008 – La Fed annuncia la creazione di un fondo (200 miliardi di $) per comprare titoli tossici dalle banche di investimento (!!). Immediato crollo dei titoli di Bear Sterns in sospetto di fallimento. Impossibilità di rifinanziarsi sul mercato dei repo JPMorganChase acquista Bear Sterns con azioni scabiate 150$ meno di un anno prima La Fed taglia il tasso di sconto (che scende 3.25) e consente l’accesso ai propri prestiti alle banche di investimento

Cronologia della crisi Lehman Brothers, sopravvissuta al terremoto di marzo, subisce un crollo a settembre 2008 (causa scatenante: il rifiuto di acquisto da parte della banca coreana Korea Development Bank) Il Tesoro e la Fed si rifiutano di offrire garanzia pubblica di salvataggio Nessuna banca accetta di comprare Lehman Brothers Fallimento Merrill Linch si vende alla Bank of America per 50 miliardi di $ AIG (assicurazione) rivela di essere in seria crisi di liquidità La Fed organizza un salvataggio (85 miliardi di $ per in cambio dell’80% delle azioni) Ulteriori fondi per il salvataggio (37 mld a ottobre, 40 mld a novembre)

Cronologia della crisi Fine settembre 2008 – “Credit Crunch” si aggrava su scala globale Euribor si impenna (costi dei mutui a tasso variabile) BCE decide, per la prima volta dopo anni, di abbassare il tasso di sconto Spettro della deflazione si sostituisce immediatamente allo spettro dell’inflazione Crollano i prezzi dei titoli non asset-backed Nei mesi successivi la crisi si estende all’economia reale Allarme internazionale, ricerca di soluzioni piani pubblici di salvataggio delle banche Necessità di interventi pubblici per stimolare l’economia reale con la leva fiscale