UTILIZZO PROFESSIONALE DI MS EXCEL per il CONTROLLO DI GESTIONE La valutazione finanziaria di investimenti e progetti.

LA VALUTAZIONE FINANZIARI DI INVESTIMENTI E PROGETTI.

OBIETTIVI: Illustrare le logiche alla base dei principali metodi di valutazione di un investimento (o di investimenti alternativi), evidenziando le diverse variabili da prendere in considerazione, i punti di forza e di debolezza di ciascun metodo. Comprendere il significato, la sintassi e le potenzialità delle principali funzioni finanziarie di MS-Excel. Indagarne le possibilità di applicazione nell’ambito dell’Area Funzionale Amministrazione-Finanza-Controllo.

INVESTIMENTO (definizione scolastica) “operazione di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie, in una prima fase, e di entrate monetarie, in una fase successiva, dalla quale, se vantaggiosa, si ottiene un ritorno economico”. PERCHE E’ IMPORTANTE VALUTARLO? Per valutare che la ∑ dei flussi di cassa attesi attualizzati sia superiore degli esborsi iniziali sostenuti per il sostenimento dell’ investimento (I).

DIMENSIONI RILEVANTI DELLA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI: CONVENIENZA ECONOMICA: verifica che nel tempo i ricavi originati dall’investimento siano superiori al costo dello stesso. 2) FATTIBILITA’ FINANZIARIA: analizza le conseguenze, nell’equilibrio finanziario, dei movimenti monetari dell’investimento. È importante supportare le decisioni di investimenti con opportune misurazioni economiche tali da garantire la convenienza della scelta.

QUALI MODELLI DI VALUTAZIONE UTILIZZARE? Due sono i modelli di valutazione delle strategie: Modello contabile: basato su indicatori di bilancio come il ROI, il ROE ed altri simili; Modello della creazione del valore: basato sulla misurazione del valore economico del capitale creato o distrutto da una strategia. Il modello contabile ha il pregio della semplicità dei metodi di misurazione oltre che della diffusione delle conoscenze occorrenti per capirli ed interpretarli, nonostante ciò gli vengono comunque rivolte parecchie critiche a causa delle quali viene giudicato inadeguato a valutare la validità dei piani strategici. Viceversa il modello della creazione del valore viene considerato più corretto del modello contabile perché considera il fattore tempo ed il fattore rischio, variabili ignorate dal modello contabile “strictu sensu”.

QUALI MODELLI DI VALUTAZIONE UTILIZZARE? Critiche al modello contabile: 1) Risente delle convenzioni contabili che ne sono alla base, essendo imperniato su indicatori di natura contabile;* 2) Trascura i riflessi delle strategie che oltrepassano l’orizzonte temporale del piano;* 3) Risente degli avvenimenti passati in modo potenzialmente fuorviante;* 4) Non considera adeguatamente la variabile rischio; * 5) Non tiene conto del valore finanziario del tempo ; 6) Non sa valutare le opportunità future di iniziative odierne ovvero le relazioni tra investimenti di oggi e opportunità di domani; 7) Manca di sintesi globale. * Sono più il frutto di prassi aziendali scorrette che non di carenze del modello

QUALI MODELLI DI VALUTAZIONE UTILIZZARE? Critiche al modello contabile: Ricapitolando i primi 3 limiti (*) sono più il frutto di prassi aziendali scorrette che non di carenze del modello, il 4° limite (*), quello riferito all’inadeguata considerazione del rischio, potrebbe trovare soluzioni compatibili con le logiche di fondo del modello. In questo modo dei 7 limiti ne rimarrebbero di determinanti solo più 3, ma questi restanti limiti sono indiscutibili. Il fatto di non considerare il valore del denaro nel tempo rappresenta il limite più rilevante del modello, a esso si collega anche l’inidoneità ad esprimere una sintesi globale dei risultati attesi dai piani. A questo si aggiunge il problema di come valutare le opportunità future collegate agli investimenti previsti dal piano. Gerarchia delle critiche al “modello contabile” * * * *

QUALI MODELLI DI VALUTAZIONE UTILIZZARE? Un approccio alternativo o integrativo a quello contabile dovrà : Consentire una valutazione strutturata del rischio; Tener conto del valore del tempo; Considerare le opportunità future; Eliminare le ambiguità di giudizio connesse alla mancanza di una misura di sintesi globale dei risultati attesi dalle strategie. QUALI MODELLO SODDISFA I SUDDETTI REQUISITI ? Il modello di creazione del valore

MODELLO DI CREAZIONE DEL VALORE Col modello di creazione del valore si rimuovono le cause di inadeguatezza del modello contabile determinando il valore economico delle strategie, cioè il loro contributo all’incremento di valore dell’azienda, attraverso i seguenti “step”: Calcolando i flussi di ricchezza collegati alla strategia e variamente dislocati nel tempo; Calcolando il tasso di rendimento con cui attualizzare tali flussi; Attualizzando i flussi. per calcolarli si utilizza METODO FINANZIARIO

METODO FINANZIARIO = Flusso di cassa netto della gestione operativa Il metodo finanziario esprime i flussi di ricchezza attesi come “flussi di cassa netti della gestione operativa” ovvero: Ricavi delle vendite Costi operativi = Reddito operativo + Ammortamenti +/- Δ Capitale circolante operativo +/- Δ Capitale fisso = Flusso di cassa netto della gestione operativa

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Il tasso di attualizzazione, al quale attualizzare i flussi di cassa appena calcolati, o “costo medio del capitale”, è il costo che l’azienda sostiene per reperire i mezzi finanziari, quale che sia la loro provenienza. Esso risulta dalla media aritmetica ponderata del tasso di remunerazione spettante al capitale proprio ed al capitale di credito. dove: cm= costo medio del capitale Ke= costo del capitale proprio (“K equity”) i = costo del capitale di credito

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Delicata è la determinazione del Ke perché riguarda la rimunerazione del capitale di “pieno rischio”. Ke=rf+p dove rf = risk free rate p = premio per il rischio preteso dal mercato per investimenti rischiosi Le difficoltà maggiori si riscontrano nella quantificazione del “premio per il rischio” che dipende da un “coefficiente di rischioisità relativa” indicato da “ß”(beta) ed è proprio la quantificazione di quest’ultimo che comporta le maggiori difficoltà e condiziona la precisione del costo medio del capitale.

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE L’attualizzazione si basa su: Valore attuale “rendita “temporanea data da: CF1*(1+r) -1 + CF2(1+r) -2 +…- CFn*(1+r) –n dove: CFi = flusso finanziario periodo i-esimo r = tasso di attualizzazione n = durata della rendita

COME SI CALCOLA IL VALORE ECONOMICO “CREATO” DA UNA STRATEGIA…? K AZIONARIO DERIVANTE DALLA STRATEGIA VALORE ECONOMICO K AZIONARIO IN ASSENZA DI STRATEGIA VALORE ECONOMIC CREATO PER L’AZIONISTA - = Funzione di: - VA CF Op. Netti nel periodo del Piano VA Valore residuo Strategia Valore KT t0 Funzione di: - VA Flusso “perpetuo” UON periodo più recente Valore KT t0

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI La teoria finanziaria e la corretta prassi aziendale hanno individuato i punti di forza e di debolezza dei vari metodi di valutazione degli investimenti ed hanno concordato la superiorità del metodo del valore attuale netto (VAN). Tuttavia la prassi aziendale, come si vede nella slide precedenti, è ancora oggi caratterizzata da vari approcci mancando una diffusa e consolidata consapevolezza delle peculiarità dei vari metodi. Nelle slide seguenti è riportata nel dettaglio l’analisi dei vari metodi di valutazione degli investimenti con evidenziazione di: significato finanziario; modalità di calcolo; vantaggi; limiti; criterio di accettazione.

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM o TAM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

METODO FINANZIARIO DEL VAN Significato finanziario: “Incremento/decremento di ricchezza generato dall’investimento valutato come se fosse immediatamente disponibile”. Modalità di calcolo: dove: C = investimento iniziale “ft” o “fc” = flussi di cassa del progetto di investimento “r” o “i” = costo del capitale t = durata dell’investimento oppure

METODO FINANZIARIO DEL VAN Vantaggi del VAN : 1) Considera il valore nel tempo di tutti i flussi di cassa associati all’investimento; 2) È dotato di proprietà “additiva”, ovvero valuta i flussi di cassa anno per anno essendo essi differenziali; 3) Misura il contributo di un investimento all’ incremento di valore dell’impresa. Limite del VAN : 1) Non considera le eventuali opportunità future.

METODO FINANZIARIO DEL VAN Criterio di accettazione: Caso di investimenti “indipendenti”: si accettano tutti gli investimenti con VAN > 0 e si rifiutano tutti quelli con VAN < 0; Caso di investimenti “alternativi”: si opta per l’investimento con VAN più alto. Caso di investimenti “concorrenti” (capitale “scarso”): si opta, in ordine decrescente, per gli investimenti con TRA (variante del VAN) più alto. (TRA, detto anche “Profitability Index”, è il rapporto tra la ∑ dei flussi di cassa attualizzati e l’investimento iniziale).

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM o TAM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

METODO FINANZIARIO DEL TIR Significato finanziario: “è il tasso che rende i flussi attualizzati, generati dall’investimento, pari all’esborso iniziale (“C”)” Modalità di calcolo: dove: C = investimento iniziale ft = flussi di cassa del progetto di investimento n = durata dell’investimento r = tasso di rendimento interno del progetto (INCOGNITA)

METODO FINANZIARIO DEL TIR Vantaggio del TIR: È un valore oggettivo, una volta definiti i flussi di cassa del progetto. Limite del TIR: Non ha carattere additivo; Può presentare problemi di calcolo; Privilegia investimenti di breve durata.

METODO FINANZIARIO DEL TIR Criterio di accettazione: Caso di investimenti “indipendenti”: si accettano tutti gli investimenti con TIR > costo del capitale. Caso di investimenti “alternativi”: si opta per l’investimento con TIR più alto.

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM o TAM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

METODO ECONOMICO DEL TRM Significato finanziario: “esprime la redditività “contabile” del capitale mediamente investito nel progetto” Modalità di calcolo: dove: C = investimento iniziale Ft = flussi di cassa del progetto di investimento n = durata dell’investimento r = costo del capitale

METODO ECONOMICO DEL TRM Criteri di accetazione: Caso di investimenti “indipendenti”: si accettano tutti gli investimenti con TRM > ROI minimo In situazione di investimenti alternativi: si opta per l’investimento con TRM più alto Limiti: Vantaggi: Stessi del VAN Unica eccezione è che il TRM ha il vantaggio di esprimere il tasso in forma %, cosa che non si verifica col VAN

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM o TAM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

EVA = Reddito operativo netto - costo del capitale (*) METODO DELL’EVA Significato finanziario: “ l’ EVA, detto anche “Profitability Index”, è il rapporto tra la ∑ dei flussi di cassa attualizzati e l’investimento iniziale”. Modalità di calcolo: EVA = Reddito operativo netto - costo del capitale (*) (*) espresso in valore assoluto totale, non come ”tasso” o “saggio” ovvero: EVA = N.O.P.A.T. – W.A.C.C.*CI dove: N.O.P.A.T. (Net Operating Profit After Taxes): Reddito Operativo Netto depurato della componente fiscale (meglio figurativa se si tratta di flussi previsionali). C.I. (Capitale Investito Operativo): capitale investito nella gestione operativa dell’impresa. WACC (Weighted Average Cost of Capital): costo medio ponderato del capitale investito operativo.

METODO DELL’EVA Criterio di accettazione: Caso di investimenti “indipendenti”: si accettano tutti gli investimenti con EVA >0, infatti con EVA< 0 l’investimento non “crea valore”per l’azienda. Caso di investimenti “alternativi”: si opta per l’investimento con EVA più alto

WACC= (ke *Re)+(Kd*Rd)*(1-t) METODO DELL’EVA Per procedere al calcolo del valore economico aggiunto (EVA) è necessario calcolare il costo medio ponderato del capitale investito (W.A.C.C.).   Ricordando che l’EVA si ottiene dalla differenza del costo del capitale dal reddito operativo netto, la sua formula è la seguente: EVA = N.O.P.A.T. – W.A.C.C.*CI dove: N.O.P.A.T. (Net Operating Profit After Taxes): Reddito Operativo Netto depurato della componente fiscale (meglio figurativa se si tratta di flussi previsionali). C.I. (Capitale Investito Operativo): capitale investito nella gestione operativa dell’impresa. WACC (Weighted Average Cost of Capital): costo medio ponderato del capitale investito operativo. Come già detto, il costo del capitale è una determinante dell’EVA e si calcola secondo la seguente formula: WACC= (ke *Re)+(Kd*Rd)*(1-t)

WACC= (ke *Re)+(Kd*Rd)*(1-t) METODO DELL’EVA WACC= (ke *Re)+(Kd*Rd)*(1-t) dove: Ke (Equity Capital): quota percentuale sul totale del capitale investito operativo acquisito a titolo di capitale a pieno rischio (Patrimonio Netto) Re (Equity Rate): tasso medio di remunerazione del capitale proprio (Ke) Kd (Debt Capital): quota percentuale sul totale del capitale investito operativo acquisito a titolo di debito (Capitale di terzi) Rd (Interest Rate – Cost of Capital): onerosità media dei finanziamenti (R.O.D.) T (tax rate): aliquota media di imposizione fiscale a cui l’impresa è soggetta Per stimare “Re” si utilizza il Capital Asset Pricing Model (CAPM) secondo cui : Re = Rf + ß * Premio medio   Rf (Risk-free Investment Rate): tasso di interesse degli investimenti a rischio zero. Premio (Average Premium on Corporate Core): premio medio per gli investimenti azionari. ß (Beta): coefficiente che stima la rischiosità/volatilità dell’investimento del settore di appartenenza. premio richiesto dall’azionista

METODO DELL’EVA L’Rf si ottiene dal rendimento dei titoli di Stato del Paese dove si trova l’investimento da analizzare. La scadenza del titolo da scegliere deve essere in linea col il termine stimato dell’investimento che si sta considerano. Normalmente si utilizza il valore di un BTP a 15 anni. Il coefficiente ß è legato alle caratteristiche operative dell’impresa e del settore di appartenenza. Maggiore è la correlazione fra l’andamento di un’attività e l’andamento del portafoglio di mercato e maggiore sarà il rischio di tale attività. Il premio medio, premio per il rischio del mercato, è dato da (rm – rf) dove: rm = rendimento atteso del mercato In presenza di un investimento a rischio nullo, l’indice ß, che esprime la sensibilità dei rendimenti di un investimento ai movimenti del mercato, è pari a 0 quindi lo stesso premio per il rischio è nullo. Se invece l’investimento rispecchia una rischiosità identica a quella del mercato allora il ß è pari a 1 e il premio per il rischio è (rm – rf). Per le società quotate in Borsa il valore del ß è ricavabile dal sito della Borsa italiana, tale valore è utilizzabile dalle PMI non quotate dello stesso settore come punto di riferimento.

B leveraged = B unleveraged * [1 + ( 1 – t ) * ( D / E) METODO DELL’EVA Il coefficiente ß è la media ponderata di : ß equity, ß del capitale netto (rischio a carico degli azionisti) ß del debito (rischio a carico degli obbligazionisti). A parità di condizioni ad un aumento della leva finanziaria (cioè del rapporto di indebitamento debiti/equity) seguirà un aumento del rischio a carico degli azionisti e quindi del ß equity. Se, l’intero rischio d’impresa è a carico degli azionisti, il ß del debito è pari a zero e gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili, la relazione fra ß equity e leva finanziaria è così rappresentata: B leveraged = B unleveraged * [1 + ( 1 – t ) * ( D / E)

METODO DELL’EVA ß leveraged = ß unleveraged * [1 + ( 1 – t ) * ( D / E)] dove: ßl (ß leveraged)= ß del patrimonio netto o di un’azione (ossia il ß in presenza di debito) ßu (ß unleveraged) = ß di un ’attività o dell’attivo in assenza di debito T (Tax)= =aliquota d’imposta D (Debts) = valore del debito o del passivo oneroso E (Equity) = valore del patrimonio Detto questo il costo opportunità del patrimonio netto si determina secondo al seguente formula:   Ke = Rf + ßl * (premio medio)

Ka = Rf + ßu *(premio medio) METODO DELL’EVA Mentre per il calcolo del costo dell’investimento che non tiene conto della leva finanziaria si utilizza la seguente formula:   Ka = Rf + ßu *(premio medio) Si fa ricorso al Ka quando si intende valutare gli investimenti dal punto di vista del rischio operativo. Si può facilmente dedurre che in assenza di debiti, e quindi in assenza di leva finanziaria (non si dovrà calcolare ßl perché sarà = 0 ) e Ke=Ka=Wacc.

METODO DELL’EVA Ricapitolando il valore dell’EVA è condizionato dal WACC il cui valore dipende da Re che a sua volte dipende dal valore del ß, come qui sotto riportato EVA   Wacc Re B Bl Bu 1) financial risk 2) business risk a) tipo di attività b) leva operativa

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Metodi finanziari: Net present value (NPV o VAN) Internal rate of return (IRR o TIR) Metodo economico: Tasso di rendimento medio annuo o contabile (TRM o TAM) Economic value added (EVA) Altri metodi: Pay back period

METODO DEL PAY BACK PERIOD Significato finanziario: “esprime il tempo necessario per far tornare in forma liquida il capitale investito nell’iniziativa” Modalità di calcolo: dove: C = investimento iniziale ft = flussi di cassa del progetto di investimento n = periodo di recupero (INCOGNITA)

METODO DEL PAY BACK PERIOD Criterio di accettazione: “Numero massimo di anni fissato dall’azienda come limite per il recupero del capitale investito”; N.B. : in caso di VAN < 0 il Pay Back Period non viene calcolato poichè l’investimento non può essere recuperato neanche con il tempo di recupero attualizzato. Vantaggi: Semplicità; Misura il grado di liquidità del progetto. Limiti: Non esprime compiutamente il beneficio atteso; Trascura ciò che avverrà dopo il periodo di recupero; Non considera il valore finanziario nel tempo.

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Ricapitolando: “è preferibile, in quanto più conveniente, l’ investimento che presenta i seguenti valori” VAN > 0 TRA > 1 TIR > Costo del capitale EVA > 0 Pay Back period = Rispettato TRM > ROI minimo Caso di singolo investimento: VAN TIR EVA TRA Pay back period più basso Caso di più investimenti: più alto

NON SOLO VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI… Per il Controllo di Gestione è importante non solo la valutazione finanziaria degli investimenti, ma anche: la redazione del Budget con i rispettivi flussi di cassa prospettici; l’analisi del bilancio d’esercizio; la consuntivazione economica periodica e l’analisi gli scostamenti; il calcolo della tariffa oraria e dei costi di prodotto; il reporting per il Controllo di Gestione. Importante, invece, per ciò che attiene alla Contabilità Industriale, è l’analisi del Break Event Point (vd slide seguenti) che è necessaria per analizzare e per programmare la gestione.

Analisi “COSTI-RICAVI-VOLUMI” La conoscenza della “struttura dei costi” aziendali è fondamentale per il controllo di gestione, ma non è sufficiente … … è anche necessaria l’osservazione della componente “Ricavi” e della sua relazione con la struttura di costing. Soltanto un “modello” che metta correttamente in relazione le variabili Costi-Ricavi-Volumi consente di effettuare analisi “what if” in modo efficace ed efficiente (es: analisi Break Even Point, ma non solo)

Il punto di pareggio (Break Even Point) il “punto di pareggio”, è il livello di attività aziendale in corrispondenza del quale i ricavi d’esercizio uguagliano i costi. RT = CF + CV (P x Qbep) = CF + (CVu x Qbep) (P x Qbep) – (CVu x Qbep)= CF (P – CVu) x Qbep = CF Qbep = CF / (P – CVu) Qbep = CF / MLCu

Il punto di pareggio (Break Even Point) Il Break Event Point, detto anche punto di pareggio, è il punto in corrispondenza del quale i ricavi d’esercizio uguagliano i correlativi costi. CF Punto di equilibrio BEP Linea di costo totale Linea delle vendite Area di perdita Costi fissi Area di profitto Costo RT CT = CF + CV Quantità prodotta CP Q p

Il punto di pareggio (Break Even Point) L’azienda raggiunge l’equilibrio tra costi e ricavi con la vendita della quantità Qp. Per quantità inferiori è in perdita; con quantità superiori consegue un utile. La differenza tra il prezzo di vendita e i costi unitari variabili (p - cv) costituisce il margine unitario di contribuzione con il quale ogni prodotto partecipa alla copertura dei costi fissi. Nell’esempio considerato il punto di pareggio è raggiunto in corrispondenza di uno sfruttamento della capacità produttiva dell’azienda pari a Qp /CP:

Il BEP: l’utilità per le scelte aziendali … La Direzione aziendale più che ai “volumi” è interessata alle “grandezze economiche” della gestione (es: fatturato di pareggio => Rbep = CF/ (1 – CV/R)) È fondamentale la conoscenza dei comportamenti delle singole “variabili gestionali” influenti sulle “grandezze economiche” (es: prezzi di vendita, prezzi di acquisto, volumi di vendita, livelli di utilizzo della capacità produttiva, livelli di investimento) L’analisi BEP è uno strumento utile non solo a consuntivo ma, soprattutto a preventivo (Budget), in quanto serve per formulare i programmi di produzione, di vendita, … finalizzati al conseguimento di determinati livelli di redditività In definitiva la BEP analysis è uno strumento di simulazione che consente di quantificare l’impatto delle “variabili gestionali” sul livello di redditività aziendale. Non riesce tuttavia a supportare la Direzione nell’individuazione di “come” agire sulle singole “variabili gestionali” (es: aumento volumi di vendita, aumento prezzi di vendita, riduzione prezzi di acquisto, …) per raggiungere gli obiettivi individuati.

Il BEP: l’utilità per le scelte aziendali … la BEP analysis consente di verificare l’impatto delle scelte aziendali in merito al “mix produttivo”. Al variare di questo varia, infatti, l’incidenza media dei costi variabili e quindi l’impatto sulla redditività aziendale (obiettivo). la BEP analysis consente di valutare la rigidità/flessibilità della struttura economica aziendale, attraverso il concetto di “rischio operativo” e di “leva operativa” LO = MLC / RO Maggiore è la “leva operativa” maggiore è l’incidenza dei costi fissi aziendali e quindi la “sensibilità” aziendale a variazioni dei volumi di attività

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