1 … lapproccio del flusso di cassa disponibile (sintesi della lezione di ieri) L analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo allautofinanziamento potenziale (FCCgc), allinvestimento in capitale circolante, allinvestimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva, allinvestimento in nuovi progetti di sviluppo, alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria. La somma di tutti questi flussi è zero. Se vogliamo misurare un risultato di esercizio dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato

Rimborsi negoziati Oneri finanziari Dividendi Investimenti discrezionali e incrementali Fabbisogno o surplus da gestire Revisione dividendi Revisione investimenti Nuovi debiti Aumenti di capitale Ulteriori dividendi Buy back di azioni Ulteriori rimborsi di finanziamenti FCgc +/- Investimenti di mantenimento F C D = risultato di periodo / base per Stimare il valore dellimpresa Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD) Valutare la capacità di supportare nuovi investimenti Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD)

3 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale lapproccio del valore

Lo sviluppo finanziariamente sostenibile capitalecircolante capitale fisso Lo sviluppo del giro daffari crea fabbisogno finanziario incrementale per lespansione del capitale circolante e, generalmente su base irregolare, del capitale fisso. autofinanziamento A quali livelli di sviluppo del giro daffari il fabbisogno finanziario incrementale diviene eccessivo rispetto al grado di autofinanziamento ? limite Lanalista deve avere una risposta. Dati i margini di autofinanziamento, esiste infatti un limite oltre il quale lo sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di salute finanziaria.

Lobiettivo di sviluppo dellimpresa deve fare i conti con.... andamento della domanda aggregata; dinamiche del settore; comportamento dei più diretti concorrenti; ampliamento geografico dei mercati; vantaggi dimensionali; ….. e trova dei vincoli in assetto proprietario della società; assetto proprietario della società; accessibilità dellofferta di capitali; accessibilità dellofferta di capitali; livello dellautofinanziamento. livello dellautofinanziamento.

6 Crescita dellimpresa e fabbisogno finanziario Relazione tra sviluppo dellazienda e nuovi investimenti in capitale fisso e circolante. I nuovi investimenti comportano usi di risorse monetarie. Sono necessarie scelte finanziarie adeguate e coerenti con gli impieghi da realizzare.

IMPIEGHI BILANCIAMENTO FONTI CASH FLOW OP. O.F./DIVID RIMBORSI economicità solvibilità Quantità/qualità del fabbisogno Esigenze competitive Accessibilità dellofferta Logica di comportamento dei finanziatori entità tempi variabilità entità tempi variabilità

Le scelte di politica finanziaria delle PMI non sono libere Vincoli posti dal mercato finanziario alle PMI; (segmenti di offerta non accessibili; strumenti finanziari non attivabili; razionamento quantitativo) Vincoli posti dal patrimonio familiare e da quanto la famiglia intende mantenere nellimpresa; Vincoli relativi alla redditività della gestione ed alla conseguente capacità di mandare utili a capitale.

Il finanziamento dello sviluppo delle PMI I LIMITI DELLA CRESCITA BASATA SULLINDEBITAMENTO …. fino a che punto si può arrivare ? COME PRENDERE LE MISURE ALLA SOSTENIBILITA FINANZIARIA DELLO SVILUPPO …. come evitare passi più lunghi della gamba ?

Il finanziamento dello sviluppo delle PMI NON ESISTONO DEBITI ALTI O BASSI ESISTONO DEBITI SOSTENIBILI O NON SOSTENIBILI

FABBISOGNO FINANZIARIO COPERTURE FINANZIARIE CRESCITA DIMENSIONALE autofinanziamento indebitamento capitale di rischio intensità di capitale quantità e qualità del fabbisogno

FABBISOGNOFINANZIARIO COPERTUREFINANZIARIE CRESCITA DEL FATTURATO autofinanziamento indebitamento aumenti di capitale assetti proprietari chiusi ritardi evolutivi del mercato mobiliare carenze nella tipologia degli intermediari handicap dimensionale Saturato lindebitamento si può crescere solo nei limiti del tasso di autofinanziamento

FINO A CHE PUNTO SI PUO SOSTENERE LA CRESCITA CON IL DEBITO ? la risposta più ovvia : fino al punto in cui le banche sono disponibili ad ampliare le linee di credito una risposta più ragionata : fino al punto in cui gli equilibri gestionali possono reggere dosi aggiuntive di debito è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo aziendale è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo aziendale le variabili da tenere sotto controllo: le variabili da tenere sotto controllo: Fabbisogno finanziario Fabbisogno finanziario Autofinanziamento Autofinanziamento Dinamica del rapporto D / MP Dinamica del rapporto D / MP

14 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale lapproccio del valore

15 [4] Lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale Un approccio di analisi particolarmente fruttuoso è quello basato sulle relazioni che legano struttura finanziaria, struttura finanziaria, grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica e grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica e valore dellimpresa. valore dellimpresa.

16 valoreequilibrio tra redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF) Occorre osservare congiuntamente gli effetti del grado di leva finanziaria sul valore e sullequilibrio tra redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF); la manovra sul grado di indebitamento produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale se concorre a massimizzare il valore assicurando nel contempo condizioni di solvibilità; ristrutturazione finanziaria diversamente occorre procedere alla ristrutturazione finanziaria dellimpresa. [4] Lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

17 La relazione tra lindice di tensione finanziaria e la struttura finanziaria Ebit/Of dipende dai margini operativi, dal livello del debito rispetto alle vendite e dal costo del debito finanziario : Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D) Lapprofondimento dellanalisi nelle tre direzioni consente di precisare se leventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nellambito della gestione caratteristica o nellambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti.

123 Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0%9,3%8,7% V/D3,0 Of/D10,0% Scadimento giustificato dai margini industriali Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0% V/D3,02,82,6 Of/D10,0% Scadimento giustificato dal maggior debito Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0% V/D3,0 Of/D10,0%10,7%11,5% Scadimento giustificato dai tassi di interesse

19 Se EBIT/OF è molto alto, si prospetta spazio per aumentare leffetto di leva (riduzione del capitale netto via distribuzione di riserve o buy back oppure aumento del debito); Se EBIT/OF è molto alto, si prospetta spazio per aumentare leffetto di leva (riduzione del capitale netto via distribuzione di riserve o buy back oppure aumento del debito); ne potrebbe conseguire anche un aumento del valore dellimpresa via riduzione del costo medio ponderato del capitale; ne potrebbe conseguire anche un aumento del valore dellimpresa via riduzione del costo medio ponderato del capitale; [4] Lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

20 Se EBIT/OF è molto basso, si prospetta la necessitò di ridurre il grado di indebitamento per portare la tensione finanziaria in zona di sicurezza/sopravvivenza; Se EBIT/OF è molto basso, si prospetta la necessitò di ridurre il grado di indebitamento per portare la tensione finanziaria in zona di sicurezza/sopravvivenza; normalmente, salvo casi estremi, ne consegue anche un innalzamento del valore dellimpresa normalmente, salvo casi estremi, ne consegue anche un innalzamento del valore dellimpresa [4] Lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

Lo strumento logico di riferimento per lanalisi della relazione leva finanziaria / valore

Lo strumento logico di riferimento per lanalisi della relazione leva / valore / equilibrio finanziario

In cima allalbero delle decisioni vi è la riflessione circa il livello di EBIT/OF Tale riflessione – in funzione del livello di EBIT/OF - può portare lanalista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili: crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale

Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo ? Il rapporto EBIT / OF è in zona di sicurezza ? Assolutamente squilibratoNoSiEccessivo 1. Crisi finanziaria 2. Crisi reale Ristrutturazione del business / Procedura concorsuale Risanamento -Swap debt-equity -Allungamento scadenze -Riduzione tassi 5. Dividendo straordinario 4. Capitale di credito 3. Capitale di rischio

Ipotesi di possibile ricorso a capitale di credito Lossatura del ragionamento solitamente seguito per individuare la forma tecnica di copertura più opportuna è basata su fattori qualitativi del fabbisogno finanziario (vedi flow chart) Si tratta di ragionare su: accessibilità a prestiti agevolati possibili forme di garanzia del prestito (asset based) sullammontare del prestito, sulla durata del fabbisogno, sul grado di certezza dei cah flow, ecc.

Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili ? Si -> le uso Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dellattivo circolante ? E un fabbisogno che dura tutto lanno ? Posso dare qualche garanzia forte sul capitale fisso ? Posso dare qualche garanzia personale ? Ho un cash flow sicuro ? Esiste il mercato del debito subordinato ? NO: Problema senza soluzione (verifico la disponibilità di capitale di rischio) NO: Crediti - sconto-anticipi- factoring Merci - anticipi su pegno Titoli - riporto-prestito titoli Si - Il fabbisogno è rilevante ? SI: ABS NO: Scoperto c/c Si Leasing, lease back, mutuo Si scoperto c/c garantito Si: cash flow lending

27 Ipotesi di esigenza del ricorso a capitale di rischio Lo schema allegato riassume lossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito Si ragiona sulla possibilità di ricorrere ai soci o sulla necessità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale : rendimento del capitale investito in rapporto ai rischi sostenibilità dellimporto da parte dei soci accessibilità al mercato azionario esigenza di ricorrere a partners istituzionali

Capitale di rischio Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali ? NO Problema senza soluzione Lazienda, in realtà, vale poco Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale ? NO Interessa comunque un partner finanziario ? No – Notaio/Avv/Comm. Il fabbisogno è relativamente elevato ? No – Business angel SI - I potenziali dellidea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dellazionista ? No - Mercato azionario scelgo il mercato ideale Si - formula imprenditoriale innovativa (patient money) Quanti anni servono per stabilizzare il business X Quale % devo cedere per raccogliere il necessario ? Y X/Y10%40%60% 1bancaMBMB 5FCIVCVC 10FCIVCangel