Le operazioni di M&A Alcuni concetti introduttivi

Presentazione sul tema: "Le operazioni di M&A Alcuni concetti introduttivi"— Transcript della presentazione:

1 Le operazioni di M&A Alcuni concetti introduttivi
Le motivazioni economico-aziendali La progettazione dell’operazione di fusione: aspetti economici e procedurali La valutazione di fusione La determinazione del concambio

2 Alcuni concetti introduttivi
Strumenti usati per l’acquisizione di aziende Battaglia delle deleghe Acquisizione OPA Leveraged Buy-Out Management Buy-Out Fusione

3 Le operazioni di finanza straordinaria
Nuovo imperativo della finanza: creazione di nuova ricchezza da ripartire fra gli stakeholders CREAZIONE DEL VALORE

4 Le operazioni di finanza straordinaria
Sono lo strumento ideale per consentire la creazione di nuova ricchezza all’interno dell’impresa

5 Le operazioni di finanza straordinaria
Il valore totale del complesso aziendale risultante dalla procedura sia > del valore attribuibile all’impresa prima dell’operazione .

6 Le operazioni di finanza straordinaria
Il valore può essere calcolato in via differenziale = VARIAZIONE INTERVENUTA NELL’ENTITA’ DEL CAPITALE ECONOMICO Wa+b> Wa + WB

7 Le operazioni di finanza straordinaria
CAPITALE ECONOMICO “valore di un unico complesso economico, costituito da fattori complementari tali da non consentire una loro distinta valutazione per pervenire alla conoscenza del complesso valore che si vuole determinare” G.Zappa, Le produzioni nell’economia delle imprese, Giuffrè, Milano, 1957, pag.474

8 Le operazioni di finanza straordinaria
Motivazioni economiche e strategiche Analisi della situazione finanziaria dell’impresa compatibilità finanziaria convenienza finanziaria e rischio aziendale .

9 Le operazioni di finanza straordinaria
IMPORTANZA DELLO SVILUPPO: come obiettivo imprescindibile per consentire all’impresa di operare costantemente in condizioni di equilibrio

10 Fattori che inducono alla crescita dimensionale
Di tipo esterno: dilatazione e globalizzazione dei mercati miglioramento delle comunicazioni settori con barriere (R&S, comunicazione) Di tipo interno ricerca economie di scala per strategia leadership di costo

11 Le operazioni di finanza straordinaria
ALTERNATIVE STRATEGICHE PER SVILUPPO: a) miglioramenti interni b) miglioramenti per via esterna

12 Le operazioni di finanza straordinaria
a) miglioramenti interni o crescita interna aumenti della capacità produttiva potenziamento della struttura commerciale

13 Le operazioni di finanza straordinaria
b) miglioramenti per via esterna o crescita esterna joint ventures acquisizione di complessi già operanti

14 Le operazioni di finanza straordinaria
Per Valutazione necessario individuare l’impiego di risorse che massimizza i flussi finanziari attesi, attualizzati ad un tasso ritenuto congruo + Valutazione di tipo strategico

15 Alcuni concetti introduttivi
FUSIONE-> modo per razionalizzare le strutture di due società ritenute non più utili in forma giuridica separata. ACQUISIZIONE-> le strutture produttive ed organizzative rimangono separate

16 Alcuni concetti introduttivi
L’ACQUISIZIONE DEL CONTROLLO DI UN’IMPRESA PUO’ ESSERE ATTUATA: 1) Acquisto del complesso aziendale 2) Acquisto di una partecipazione 3) Fusione (differenze sul piano giuridico, contabile e fiscale)

17 Alcuni concetti introduttivi
ACQUISIZIONE DI COMPLESSI AZIENDALI l’acquisizione si effettua semplicemente acquistando tutte le singole attività e passività dell’impresa acquisita

18 Alcuni concetti introduttivi
ACQUISIZIONE DI AZIONI acquisire azioni ordinarie dell’impresa in cambio di contante, altre azioni o altri titoli proprieta’ chiusa public company

19 LA FUSIONE Inquadramento generale dell’operazione di fusione
Per Fusione intendiamo qualsiasi transazione che formi un’unità economica da due o più precedenti imprese

20 LA FUSIONE “La fusione di più società può eseguirsi mediante la costituzione di una società nuova o mediante l’incorporazione in una società di una o più altre” art comma 1

21 LA FUSIONE Fusione Propria ( o per unione, consolidation)
Fusione per incorporazione (o per assorbimento, merger) Fusione anomala Fusione inversa Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento Fusione cui non partecipano società con capitale rappresentato da azioni

22 LA FUSIONE 1. Fusione Propria
2 o più imprese si uniscono in un unico organismo le unità di partenza cessano di esistere nella nuova società il patrimonio è costituito dall’insieme dei patrimoni delle società fuse ai soci delle due società di partenza saranno attribuite, sulla base di un determinato rapporto di cambio, azioni o quote emesse dalla nuova società in cambio dei loro vecchi titoli utilizzata quando i rapporti tra le aziende sono di tipo paritario successione della incorporante nei diritti e obblighi delle società estinte

23 LA FUSIONE 2. Fusione per incorporazione
2 o più imprese (incorporate) vengono assorbite in un unico organismo (incorporante) non causa l’estinzione di tutte le unità coinvolte, ma solo le incorporate ai soci delle due società di partenza saranno attribuite, sulla base di un determinato rapporto di cambio, azioni o quote emesse dalla incorporante, che aumenterà quindi il proprio capitale sociale; sono annullati i titoli delle incorporate utilizzata quando vi è un soggetto dominante successione della incorporante nei diritti e obblighi delle società incorporate

24 LA FUSIONE 3. Fusione anomala
Se l’incorporante possiede il 100% dell’incorporata Se due società hanno compagini sociali identiche Se fusione propria tra imprese con compagini sociali identiche 1)Tale ipotesi ricorre quando l’incorporante possiede il 100% dell’incorporata con la conseguenza che all’annullamento delle azioni o quote dell’incorporata non consegue alcuna assegnazione di quote o azioni 2) Formate dagli stessi soci con le stesse percentuali di partecipazione ai capitali

25 Quando è la controllata che incorpora la controllante
LA FUSIONE 4. Fusione inversa Quando è la controllata che incorpora la controllante Tale ipotesi ricorre frequentemente nella pratica ad esempio quando la controllante è una holding mentre la controllata è una società operativa. La fusione di tipo classico potrebbe determinare difficoltà di ordine attuativo, quali ad esempio la necessità di comunicare l’operazione a numerosi soggetti ( clienti, fornitori, etc.)

26 LA FUSIONE 5. Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento
“Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti……” 2501-bis Nuovo istituto introdotto dalla riforma societaria che ratifica LBO, se supportata da valide ragioni economiche, finanziarie e imprenditoriali. Prima era quasi considerata in frode alla legge ESISTONO PERO’ UN’INSIE DI INDICAZIONI DELLA NORMA CHE SI PREOCCUPA DI TUTELARE I SOCI E I CREDITORI IMPONENDO CHE NEL PROGETTO DI FUSIONE E NELLA RELAZIONE ACCOMPAGNATORIA SI FORNISCANO TUTTI I DATI,ELEMENTI E NOTIZIE PER CONSENTIRE UNA CORRETTA VALUTAZIONE DELL’OPERAZIONE IN CHIAVE PROSPETTICA.

27 LA FUSIONE 6. Fusione cui non partecipano società con capitale rappresentato da azioni Previsione che rende più semplici le fusioni cui non partecipano spa, sapa, scpa 2505-quarter Si applica una procedura semplificata

28 LA FUSIONE Altri aspetti: Società in liquidazione
Società sottoposte a procedura concorsuale che abbiano iniziato la distribuzione dell’attivo non presente nelle norme precedenti, esprime una volontà del legislatore di poter utilizzare tale strumento come mezzo per la soluzione della crisi di impresa con finalità di risanamento e conservazione dell’impresa stessa

29 LA FUSIONE Fusione per incorporazione->più diffusa
Difficoltà costituzione nuova società Difficoltà di integrazione Perdita di elementi distintivi, evita quindi la perdita di particolari fattori di avviamento dell’impresa No per aziende quotate Strumento utile per intensificare un processo di concentrazione già avviato Necessità impresa leader

30 IL RAPPORTO DI CONCAMBIO
LA FUSIONE Fusione per incorporazione->più diffusa Operazione intra-gruppo Operazione extra-gruppo IL RAPPORTO DI CONCAMBIO

31 LA FUSIONE Fusione Orizzontale Fusione Verticale Fusione Conglomerale

32 LA FUSIONE ELEMENTI DISTINTIVI DELLA FUSIONE:
1) Livello massimo di integrazione 2) Particolare forma di “pagamento”

33 Alcuni concetti introduttivi
ACQUISIZIONE DI AZIONI O FUSIONE? Nell’acquisizione non è richiesta l’approvazione dell’assemblea degli azionisti No consenso management-> OPA OSTILI OPA OSTILI -> MAGGIORE costo dell’acquisizione MINORANZA DISSENZIENTE Primo passo verso la fusione formale

34 Alcuni concetti introduttivi
SVANTAGGI E VANTAGGI DELLA FUSIONE RISPETTO ACQUISIZIONE VANTAGGI FUSIONE più lineare e può costare meno E’ preferita se si ricerca forte integrazione economico-produttiva Si intende attuare processo di concentrazione con un limitato esborso monetario Si vuole ottenere il coinvolgimento nella gestione della vecchia proprietà dell’impresa acquisita

35 Alcuni concetti introduttivi
SVANTAGGI E VANTAGGI DELLA FUSIONE RISPETTO ACQUISIZIONE SVANTAGGI La FUSIONE deve essere approvata dalle assemblee degli azionisti di entrambe le imprese Può richiedere grosse difficoltà di effettiva integrazione

36 FUSIONE E ACQUISIZIONE
TEORIA DELLA CREAZIONE DEL VALORE un’acquisizione risulta economicamente conveniente se dall’operazione consegue un beneficio economico Wab> Wa + Wb SINERGIE

37 LA FUSIONE LE MOTIVAZIONI

38 LA FUSIONE LE MOTIVAZIONI
La ricerca di condizioni più appropriate per lo svolgimento dei processi economici caratteristici

39 Motivi delle acquisizioni
Riduzione costi Incremento dei ricavi Leva fiscale Motivi “discutibili”

40 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Riduzione costi a) economie di scala b) economie di integrazione c) economie di scopo d) eliminazione management inefficiente e) costo del capitale f) riassestamento economico-finanziario g) razionalizzazione strutture del gruppo h) miglioramento struttura finanziaria

41 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
a) Economie di scala Un’impresa più grande può riuscire a ridurre i suoi costi unitari utilizzando il surplus di capacità produttiva e/o distribuendo i costi fissi su un maggior numero di unità prodotte. Riduzione costi € € €

42 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
b) Economie di integrazione verticale Il controllo sui fornitori “può” ridurre i costi. Un eccesso di integrazione può innescare l’effetto contrario Ante-integrazione (efficienza minore) Post-integrazione (efficienza maggiore) Impresa Impresa S S S S S S = supplier = fornitore S S S

43 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Economie di scopo Combinazione di risorse complementari A seguito dell’acquisizione, ciascuna impresa può riempire “gli spazi vuoti” dell’altra impresa con le proprie risorse. Impresa A Impresa B

44 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
g) RAZIONALIZZAZIONE DELLE STRUTTURE DI GRUPPO a) se sviluppo senza disegno strategico b) per preparare l’ammissione alla quotazione in Borsa SPECIFICA DELLA FUSIONE -SITUAZIONE DI PROPRIETA’ CHIUSA IN ITALIA PORTA A SCARSA DIFFUSIONE DI OPERAZIONI DI INTEGRAZIONE, per paura di allargamento della base azionaria e una conseguente diluizione non gradita della quota di controllo PAGAMENTO FUSIONE ATTRAVERSO SCAMBIO DI AZIONI-> se A e B possedute da 2 soli azionisti. A vale 100 e B 50. Prescindendo dagli effetti positivi che la fusione potrebbe avere sul valore l’impresa risultante = 150. Azionista incorporante possiede i 2/3 (100/150) mentre incorporato 1/3(50/150). Dal punto di vista del controllo entrambe svantaggiati. In Italia si svilupperebbe diversamente A acquista per contanti azioni di B che successivamente incorpora. Pagamento per azioni NON gradita in Italia e quindi ciò ha ostacolato sviluppo di fusioni. Solo anni 90 abbiamo forme interessanti-> San Paolo di Torino e IMI. Azionariato banche + diffuso Settore industriale-> CONSOB forme fusione per razionalizzare (fot. 931 BM) Gruppi troppo articolati, sviluppatesi senza disegno strategico-> costi fissi elevati, flusso informativo + lento, lunghi i tempi di incasso dei dividendi MANOVRE DEI SOCI DI MAGGIORANZA= potrebbero incorporare in una società controllata,le cui azioni hanno largo mercato, una società di propria proprietà con cespiti di difficile smobilizzo ricevendo in cambio della partecipazione di quest’ultima azioni facilmente liquidabili a scapito degli azionisti di minoranza DILUIRE POSIZIONE DEI SOCI DI MINORANZA->incorporare una società con statuto che prevede diritti alla partecipazione qualificata.

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46 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
h) STRUTTURA FINANZIARIA a) capacità di indebitamento b) liquidità in eccesso RAPPORTO DI INDEBITAMENTO OTTIMALE E’ QUELLO IN CUI I BENEFICI FISCALI MARGINALI DEL DEBITO SONO = AL CMG DELLA POSSIBILITA’ DI FALLIMENTO. Se fusione aumenta diversificazione del complesso la combinazione di imprese probabilmente DIMINUISCE IL RISCHIO DI FALLIMENTO rispetto alle due unità singolarmente intese e la fusione consente di accrescere il RAPPORTO DI INDEBITAMENTO, creando un > beneficio fiscale e AUMENTANDO IL VALORE. ECCESSO DI FONDI -> settore maturo e disponibilità di fondi e poche opportunità di investimento: le alternative sono: distribuzione dividendi, riacquisto azioni proprie o acquistare un’altra impresa Ma manager non sempre vedono di bon occhio eccessive distribuzioni di dividendi. Società petrolifere appetibili per eccesso di liquidità

47 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Utilizzo dell’eccesso di fondi Se la vostra impresa opera in un settore maturo, con pochi o nessun progetto a VAN positivo disponibile, l’acquisizione può essere il metodo migliore per impiegare i vostri capitali.

48 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Incremento dei ricavi a) efficienza nelle funzioni aziendali b) beni strategici c) potere di mercato d) ingresso in network

49 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale a) utilizzo perdite b) rivalutazione cespiti Art. 172, 174 Nuovo Tuir; 37bis DPR 600/73

50 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale Art. 172 Tuir Regime ordinario delle fusioni/la neutralità Avanzi e disavanzi di fusione Neutralità fiscale per i soci La ricostituzione delle riserve in bilancio Il riporto delle perdite fiscali La determinazione del reddito di impresa/la dichiarazione dei redditi La postdatazione e retrodatazione della fusione

51 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale 1 La neutralità L’operazione di fusione non genera realizzo né distribuzione delle eventuali plusvalenze latenti nei patrimoni delle società incorporate o fuse comprese quelle relative alle rimanenze e al valore di avviamento La neutralità rileva anche in capo ai soci delle società fuse o incorporate per le quali il concambio non costituisce realizzo. L’avanzo o il disavanzo emergente dal cosiddetto concambio delle azioni o quote derivante dall’annullamento delle azioni o quote di alcuna delle società fuse possedute da altre, è irrilevante nella determinazione del reddito della società risultante dalla fusione o incorporante. Maggiori valori iscritti per l’utilizzo dei disavanzi non rilevano fiscalmente ma solo civilisticamente Gli ammortamenti No rilievo fiscale FUSIONE SENZA CONCAMBIO AVANZO-> costo partecipazione < Patrimonio netto incorporata DISAVANZO -> costo partecipazione > Patrimonio netto incorporata FUSIONE CON CONCAMBIO-> DISAVANZO-> Patrimonio netto contabile della incorporata < al valore dell’aumento del capitale sociale dell’incorporante AVANZO -> Patrimonio netto contabile della incorporata > al valore dell’aumento del capitale sociale dell’incorporante AVANZO E DISAVANZO SONO MERI VALORI CONTABILI DI PAREGGIO CHE NASCONO PER EFFETTO DELLA FUSIONE DOPO CHE LA SOCIETA’ INCORPORANTE O RISULTANTE DALLA FUSIONE INSERISCE NELLE PROPRIE SCRITTURE CONTABILI I VALORI DEL PATRIMONIO NWTTO DELLA SOCIETA’ ESTINTA NESSUN RILIEVO FISCALE SERVE PROSPETTO DI RICONCILIAZIONE TRA VALORI CIVILI E FISCALI

52 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale 5. Il riporto delle perdite fiscali Art 172 Tuir, settimo comma La società risultante dalla fusione o la incorporante può riportare in diminuzione del reddito le perdite fiscali precedenti (compensandole con l’IRES con i redditi successivi non oltre il quinto) se esistono CONDIZIONI DI VITALITA’ Ammontare dei ricavi e spese per lavoro dipendente con contributi > 40% di quello risultante dalla media degli ultimi 2 esercizi precedenti a quello suddetto Importo Massimo delle perdite deducibili è = ammontare del patrimonio netto aziendale risultante dell’ultimo bilancio delle società incorporate o fuse

53 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale Avanzo / disavanzo da annullamento: differenza (positiva o negativa) tra Patrimonio netto (capitale + riserve) della incorporata e valore della partecipazione iscritta nel bilancio della incorporante; Avanzo / disavanzo da concambio: differenza (positiva o negativa) tra il Patrimonio netto della incorporata e l’aumento di capitale deliberato dalla incorporante necessario a distribuire le azioni di quest’ultima ai nuovi soci.

54 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale Disavanzo di fusione da annullamento     Ipotesi:  A controlla B al 100%                A incorpora B 

55 Motivi ragionevoli delle acquisizioni
Leva fiscale-Disavanzo da concambio V.n. Azioni A 10€ –n. azioni 100 V.n. Azioni B 2€   -n. azioni 100 2 ipotesi Rapp. Cambio 1/2 50 azioni A x 100 B 50 azioni x 10€= 500 inc cs V.n. Azioni A 10€ – n. azioni 100=1000 V.n. Azioni B 2€   -n. azioni 100=200 1 ipotesi Rapp.cambio 2/10 2 azioni A ogni 10 B 20 azioni A x 10 € inc 200 cs A B A post fusione 1 ipotesi A post fusione 2 ipotesi immobilizzazioni tecniche 1000 magazzino 800 fabbricati 150 crediti 200 50 250 Disavanzo di fusione 300 tot. Attivo 2000 2200 2500 cap.sociale 1200 1500 debiti Tot. Passivo

56 Motivi discutibili delle acquisizioni
Diversificazione Gli investitori non dovrebbero pagare un premio per la diversificazione, visto che potrebbero effettuarla essi stessi. Problemi di agenzia

57 Motivi discutibili delle acquisizioni
Il Bootstrap game L’impresa acquirente ha un rapporto prezzo/utili elevato. L’impresa acquisita ha un rapporto prezzo/utili basso (a causa dell’elevato numero di azioni). Dopo la fusione, l’impresa acquirente ha un aumento sul breve degli utili per azione. Sul lungo periodo, l’acquirente registrerà una crescita del rapporto utili per azioni inferiore al normale, a causa della diluizione delle azioni.

58 Motivi discutibili delle acquisizioni
IL Bootstrap Game

59 Motivi discutibili delle acquisizioni
Utili per dollaro investito oggi (scala logaritmica) World Enterprises dopo la fusione World Enterprises prima della fusione Muck and Slurry 0,10 0,67 0,05 Tempo Ora

60 Motivazioni delle imprese acquisite
a) stato di necessità b) successione della proprietà c) negoziazione di quote minoritarie

61 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
PROCEDIMENTO DI FUSIONE: 1 ) FASE PREPARATORIA 2) DELIBERA ASSEMBLEA DEI SOCI 3) REDAZIONE ATTO DI FUSIONE

62 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
DOCUMENTI DEL PROCEDIMENTO: 1 ) PROGETTO DI FUSIONE 2) SITUAZIONE PATRIMONIALE 3) RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI 4) RELAZIONE DEGLI ESPERTI 5) DELIBERAZIONE DI FUSIONE 6) ATTO DI FUSIONE

63 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
1 ) PROGETTO DI FUSIONE Prodotto della FASE PREPARATORIA -> in cui gli attori delle diverse società che partecipano all’operazione negoziano e fissano gli accordi tra le diverse società partecipanti Contenuti: tempi dell’operazione modi e condizioni di attuazione funzione pubblicistica

64 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
1 ) PROGETTO DI FUSIONE Informazioni che “devono in ogni caso risultare” (art ter) 1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione; 2) atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con eventuali modificazioni derivanti dalla fusione; 3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché eventuale conguaglio in denaro; 4) le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante; 5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili; 6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante; 7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni; 8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti alla fusione.

65 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
2 ) SITUAZIONE PATRIMONIALE (art quarter) “gli amministratori devono redigere la situazione patrimoniale delle società stesse, riferita ad una data non anteriore di oltre 4 mesi dal giorno in cui il progetto di fusione è depositato nella sede della società” redatta “con l’osservanza delle norme sul bilancio d’esercizio”

66 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
3) RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI (art quinquies) “gli amministratori devono redigere una relazione che deve illustrare e giustificare sotto il profilo giuridico ed economico il progetto di fusione ed in particolare il rapporto di concambio delle quote o azioni” informazioni operative informazioni strategiche informazioni valutative

67 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
4) RELAZIONE DEGLI ESPERTI (art sexies) prevede l’obbligo da parte di uno o più esperti, nominati dal Presidente del Tribunale del luogo in cui la società ha sede, di redigere una relazione contenente un parere sulla congruità del rapporto di cambio il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall’applicazione di ciascuno le eventuali difficoltà di valutazione l’elaborazione di un parere di adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato

68 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
5) DELIBERAZIONE DI FUSIONE E TUTELA DEI CREDITORI (art.2502 e 2503) Deliberazione di fusione deve essere approvata: Societa’ di persone-> maggioranza dei soci , salvo diversa pattuizione Societa’ di capitali-> con le maggioranze previste per modifica atto costitutivo o statuto

69 PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI
6) ATTO DI FUSIONE (art. 2504) SI DA ESECUZIONE ALLA DELIBERAZIONE ASSEMBLEARE Possibilità di postdatare Possibilità di retrodatare

70 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA TRATTATIVA
Lettera di confidenzialità Lettera d’intenti Due Diligence

71 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Lettera di confidenzialità-> le controparti esplicitano lo stato di avanzamento della trattativa e danno un primo inquadramento formale all’operazione, senza entrare nei dettagli operativi DOPO AVER DEFINITO LA GRADUATORIA DELLE IMPRESE TARGET SI HA AVVIO DEI PRIMI CONTATTI E INIZIO DEL PROGETTO La criticità del momento è dovuta la fatto che da un lato il proponente desidererebbe fissare alcuni punti fermi dell’operazione, e quindi vincolare parzialmente la controparte che invece vorrebbe mantenere un grado di libertà maggiore.

72 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Lettera di confidenzialità-obiettivi: comunicare al venditore potenziale la serietà dell’interesse nei suoi confronti superare i problemi della necessaria riservatezza sul possibile accordo e sul primo scambio di informazioni necessarie per approfondire l’analisi e la valutazione impegnare formalmente il venditore accordi di standstill Conca 80 Vi sono 2 situazioni importanti: 1) preoccupazione che la società da acquisire intrattenga negoziazioni parallele con terzi a totale insaputa del compratore, situazione, questa, che influirebbe fortemente sulla strategia negoziale, mettendo il venditore in una posizione di forza relativa. ACCORDI DI STANDSTILL-> in cui le controparti si impegnano per un determinato periodo temporale a non intrattenere negoziati paralleli a insaputa della controparte. Sotto il profilo giuridico non esistono impedimenti alla conduzione di altre negoziazioni, salvo casi in cui la conduzione di trattative parallele violi l’obbligo della buona fede. 2) riguarda USO INDESIDERATO DELLE INFORMAZIONI che riguardano il potenziale negoziato, e più precisamente la possibilità che durante i negoziati si verifichino attività di insider trading, particolarmente dannose nei casi in cui la società target sia quotata in borsa. LA forza che può assumere la LDC dipende dai casi: se controparte è di notevoli dimensioni o un gruppo di grande notorietà il documento, pur rappresentando un passo significativo nel proseguimento della trattativa, non contiene alcun impegno formale a comprare o a vendere; in casi opposti, la forza che il documento assume è > poiché i vincoli di natura contrattuale appaiono + superabili.

73 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Lettera d’intenti-> testimonia concreta disponibilità delle parti a concludere seriamente la trattativa negozio giuridico “atipico”-> documento precontrattuale Conca 138 Nello svolgimento del processo di acquisizione la fase della trattativa subisce frequenti rotture ed interruzioni, di natura temporanea o permanente. La preoccupazione fondamentale del team leader è costantemente rivolta ad evitare momenti di rottura e di estrema conflittualità-> NECESSARIO, infatti, evitare frequenti interruzioni Complessità della situazione, la numerosità delle variabili in gioco e la varietà degli aspetti da gestire suggeriscono di nominare TEAM DI PERSONE ( manager con funzione di capo-progetto + esterni specializzati nei processi di business, di analisi finanziaria e nella gestione dei processi di negoziazione.=esperti di società di revisione e di consulenza, consulenti legali e manager operanti in attività di merchant banking.) EFFICIACIA DIPENDE ANCHE DAL TIMING. NELLA TRATTATIVA funzione critica è svolta dal CDA della società target. Il giudizio positivo delCDA, (la raccomandazione) funge da deterrente contro eventuali proposte , che dovrebbero aumentare il prezzo. Per EVITARE giochi al rialzo si può stabilire, prima che inizi trattativa finale, il limite massimo di prezzo STESURA LETTERA D’INTENTI momento cruciale perché testimonia la concreta disponibilità delle parti -> può accadere, infatti, che i venditori vogliano soltanto sondare il mercato per capire valore dell’impresa. LDI-> posizione quasi definitiva. ATIPICO-> contratto non specificatamente disciplinato

74 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Lettera d’intenti-obiettivi: dichiarare l’effettiva intenzione a procedere all’accordo stabilire un termine entro il quale chiudere la negoziazione concordare l’esclusiva della trattativa rinnovare le clausole di segretezza già espresse nella lettera di confidenzialità definire il contenuto di massima dell’accordo fissare i criteri per la due diligence escludere l’obbligo di attuare il contratto stabilire gli adempimenti per il trasferimento delle quote azionarie. Conca 138 DOCUMENTO PRIVO DI EFFICACIA LEGALE, MA SI HA LO SCOPO DI MINIMIZZARE I PROBLEMI CHE SORGONO ALLA STESURA DEL CONTRATTO DEFINITIVO. TRAE OBBLIGO MORALE, IMPEGNANDO LE PARTI A CONCLUDERE LA TRATTATIVA.Con LDI si rende l’evento di pubblico dominio, pur nella consapevolezza che la decisione possa essere reversibile. LDI rappresenta lo strumento per procedere alla DD e pertanto precede, diventando di fatto elemento vincolante per lo svolgimento della stessa. LDI deve indicare in modo chiaro i CRITERI PER LA DETERMINAZIONE del prezzo, e i criteri su come procedere ad eventuali aggiustamenti del prezzo, e quelli relativi alle modalità di pagamento. LDI può in alcuni casi essere proposta all’avvio dei primi contatti. In questo caso può seguire una seconda LDI

75 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Due diligence -> processo investigativo sulla struttura operativa ed economico-finanziaria della società target SCOPO è di ottenere, in una fase compresa tra la stipulazione della lettera d’intenti ed il perfezionamento del contratto, una conoscenza preliminare diretta e sufficientemente organica sull’esistenza di costi occulti nel bilancio della target e di oneri e rischi latenti nell’operazione Conca 144 Normalmente l’investigazione non viene effettuata direttamente dall’impresa acquirente, ma demandata a enti o professionisti qualificati per le singole aree coperte dall’indagine

76 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Due diligence -> informazioni assumono importanza: per progettare la struttura transattiva più idonea in funzione del profilo di rischio emerso per fornire al potenziale acquirente elementi negoziali utili per un abbattimento del prezzo di acquisizione, o per inserimento di clausole di garanzia contrattuale per valutare l’opportunità di non procedere all’acquisizione Conca 144 Normalmente l’investigazione non viene effettuata direttamente dall’impresa acquirente, ma demandata a enti o professionisti qualificati per le singole aree coperte dall’indagine DD si usa anche in operazioni di finanziamento, processi di disinvestimento e di ristrutturazione aziendale, e anche come attività propedeutica alla quotazione in borsa Situazione particolare in takeover ostili, la DD segue il perfezionamento del contratto di acquisizione e diventa il primo essenziale passo del processo di integrazione della società target nel nuovo gruppo di controllo

77 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Due diligence -> informazioni sono utili nella stesura dell’offerta preliminare pervalutare gli impatti dell’acquisizione di redditività, sullo stato patrimoniale e sui flussi dell’incorporante e per valutare le modalità di finanziamento dell’operazione, così come la necessità di eventuali riorganizzazioni interne conseguenti l’incorporazione, come per esempio, possibili scorpori o dismissioni di attività e rami aziendali target Conca 144

78 LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA
Due diligence -> può investire svariati campi di indagine, tra cui: gli aspetti legati al business e alla concorrenza i risultati operativi, economico-finanziari e gli elementi patrimoniali gli aspetti legati all’organizzazione (procedure interne), al personale, ai sistemi informativi. Conca 144

79 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
VALUTAZIONE DI TIPO ESTERNO principale problema per amministratori è la definizione del rapporto di cambio delle azioni o quote

80 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
VALUTAZIONE DI TIPO ESTERNO VALUTAZIONE DI TIPO INTERNO

81 REDDITIVITA’ DIFFERENZIALE difficoltà valutative
LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A LA FINALITA’ DELLA FUSIONE E’ DI CONTINUARE L’ATTIVITA’ ECONOMICA IN COMUNE REDDITIVITA’ DIFFERENZIALE difficoltà valutative

82 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
dottrina prevalente e prassi operativa per la determinazione del rapporto di cambio ELEMENTI DI CALCOLO ATTENDIBILI ED IL PIU’ POSSIBILE OGGETTIVI E VERIFICABILI

83 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
stimare il valore economico delle società, considerando queste ultime come organismi separati, rinunciando a tener conto degli effetti migliorativi, sul piano della redditività, conseguenti alla fusione PRINCIPIO DELLA OMOGENEITA’ (stand alone)

84 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
DISCIPLINA GIURIDICA indica i documenti che forniscono informazioni sul rapporto di cambio e i criteri per la sua determinazione MA lascia ampia discrezionalità agli amministratori sui metodi da adottare nella stima del valore economico d’impresa

85 NECESSARIA LA DEFINIZIONE DI :
LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A NECESSARIA LA DEFINIZIONE DI : CAPITALE ECONOMICO RAPPORTO DI CAMBIO

86 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
LA DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO RAPPORTO DI CAMBIO EFFETTIVO

87 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
ELEMENTI CHE CONDIZIONANO IL RAPPORTO DI CAMBIO DEFINITIVO: 1) caratteristiche economico-giuridiche delle azioni o quote scambiate 2) diverso godimento delle azioni o quote scambiate 3) presenza di eventuali conguagli in denaro 4) status di società quotata 5) eventuale presenza di obbligazioni convertibili 6) valutazioni di natura extra-economica

88 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO: Fusione per incorporazione Va = Wa Vb = Wb Na Nb Rc = Vb = Wb * Na Va Wa Nb Va = valore effettivo dell’azione A Wa = valore capitale economico della società incorporante Na = azioni emesse dalla società incorporante Vb = valore effettivo dell’azione B Wb = valore capitale economico della società incorporanda Nb = azioni emesse dalla società incorporanda

89 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO: Fusione per unione-> C Wa Wb Percentuale di partecipazione Wa + Wb Wa + Wb di A e B al capitale della società risultante C Wa *Nc=Nc,a Wb *Nc = Nc, b Wa + Wb Wa + Wb RC, a = Nc,a = Wa * Nc Na Wa + Wb Na RC, b = Nc,b = Wb * Nc Nb Wa + Wb Nb

90 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO + una serie di fattori di natura economica ed extra-economica RAPPORTO DI CAMBIO EFFETTIVO

91 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
Esempio di Rapporto di cambio (fusione per incorporazione) Valore WB (incorporata) € N.Azioni incorporata V. nominale 2 € Valore WA (incorporante) € N. Azioni incorporante V. nominale 1 € Rdc= * =3 Soci dell’incorporata otterranno 3 azioni di A ogni 2 di B =1/4 = 25% 75: 25 = : x x = azioni nuove di A

92 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
Esempio di Rapporto di cambio (fusione per unione) Valore WB € N.Azioni B V. nominale 2 € Valore WA € N. Azioni A V. nominale 1 € Somma valori economici A + B =1/4 = 25% Si suppone che C venga costituita con capitale di € con azioni di val.nominale € 1 * 25% = azioni ai soci di B * 75% = azioni ai soci di A / = 375 nuove azioni di C ogni 200 B / = nuove azioni di C ogni 900 di A

93 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
Rapporto di cambio tra società quotate Nel caso in cui entrambe le società siano quotate, la determinazione dei rispettivi valori deve essere il frutto della combinazione tra: 1. stima analitica del valore aziendale; 2. stima del valore espresso dal mercato sulla base della media dei valori azionari registrati in un determinato arco temporale. La differenza è pari a: dove: Cc.e. = rapporto di cambio determinato in base al processo di stima analitico del valore aziendale; Cm = rapporto di cambio espresso dal mercato in base all'andamento del titolo azionario nell'arco di tempo considerato. NE CESSITA’ DEFINIRE VALORE UNICO Il problema tecnico è legato alla necessità di definire un rapporto di cambio che tenga conto di entrambe le stime. La soluzione più complessa, ma anche la più corretta metodologicamente, è calcolare la media ponderata dei due concambi dove i pesi sono definiti sulla base della credibilità delle stime effettuate. La soluzione più semplice, anche se la meno corretta metodologicamente, è di giungere ad un valore di Cc.e. non dissimile da Cm sulla base di specifiche assumptions. Caso diverso si ha se solo una delle due società è quotata. Il problema maggiore è legato alla non comparabilità dei dati di partenza: mentre nella società quotata il rapporto di cambio sarà determinato sulla base della combinazione tra valore analiticamente stimato e valore desunto dal mercato, nella società non quotata il concambio deriverà unicamente dalla stima analitica del valore aziendale.

94 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
Aspetti critici nella determinazione del rapporto di cambio Nella determinazione del rapporto di cambio è necessario che: 1. il calcolo analitico sia sempre dimostrabile, obiettivo ed affidabile; 2. i criteri adottati nella stima del valore delle società coinvolte nell'operazione siano omogenei in vista del confronto delle relative assumptions di base adottate; 3.le assumptions alla base della stima siano sempre affidabili e credibili laddove la non affidabilità dei dati di input determina l'inattendibilità dei dati di output indipendentemente dalle bontà del modello utilizzato; 4. il modello di stima del valore sia affidabile distinguendo tra l'approccio: a) giuridico, b) tecnico-aziendale 5. in presenza di diverse categorie di azioni siano definiti tanti concambi per quante sono le categorie omogenee di azioni. Inoltre bisogna tener conto dell'eventuale esistenza di obbligazioni convertibili, di warrants, stock option, etc; 6. la partecipazione posseduta, soprattutto quella di controllo, non risenta dell'effetto «diluizione» che potrebbe aprire la porta a possibili scalate ostili sull'incorporante. Per evitare tale effetto l'incorporante può prima della fusione: a) aumentare il relativo Capitale Sociale, in via gratuita o a pagamento, emettendo nuove azioni riservate ai suoi azionisti; b) vendere ai soci di maggioranza le azioni della stessa società incorporante o della società incorporanda; c) vendere ai suoi azionisti azioni della società incorporanda già possedute.

95 LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A
Aspetti critici nella determinazione del rapporto di cambio 4. il modello di stima del valore sia affidabile distinguendo tra l'approccio: a) giuridico, in base al quale solo i metodi reddituali risultano pienamente compatibili con la disciplina della fusione anche quando utilizzati in via esclusiva. I metodi finanziari sono ritenuti, in quest'ambito, poco utilizzabili poiché costruiti più su dati prospettici che su valori storici in quanto richiedono un non facile confronto delle relative assumptions. I metodi basati sui multipli, dal canto loro, oltre a presupporre la quotazione delle società, sono ritenuti poco utilizzabili in quanto risentono dell'efficienza strutturale del mercato; b) tecnico-aziendale, in base al quale la stima del valore solitamente passa attraverso l'impiego di più metodi all'interno di un processo che nella sua interezza deve risultare sempre obiettivo, affidabile e dimostrabile. In base alle caratteristiche dell'azienda e del mercato di riferimento infatti si individua un «metodo principale» e più «metodi di controllo».

96 Modello di Larson e Gonedes
LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes Il rapporto di cambio che mantiene le parti in equilibrio è costituito dal semplice rapporto dei prezzi di mercato al momento dell’annuncio

97 Modello di Larson e Gonedes
LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes MA Fattore decisivo per la valutazione di convenienza per le parti è rappresentato dalla reazione del mercato dopo la fusione: se essa evidenziasse il manifestarsi di sinergie “positive” o “negative” Ovvero la creazione o distruzione di valore

98 Modello di Larson e Gonedes
LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes ALLORA Il risultato per le parti sarebbe differente in quanto non proporzionale al capitale inizialmente investito LA SPEREQUAZIONE SI RIFLETTE IN MODO DURATURO SULLE PARTI IN QUANTO LA SOCIETA’ RISULTANTE INIZIA UNA NUOVA VITA E I RISULTATI DA ESSA PRODOTTI SI RIPARTISCONO PROPORZIONALMENTE TRA TUTTI GLI AZIONISTI ESISTENTI. IN ALTRE PAROLE NON E’ PIU’ POSSIBILE SANARE IL DISEQUILIBRIO ORIGINARIO, A MENO CHE LE PARTI NON SIANO IN GRADO DI RICONOSCERLO , QUANTIFICARLO E ,SOPRATTUTTO, SIANO INTENZIONATE E PORVI RIMEDIO. LA SITUAZIONE IN ITALIA è oramai in linea con quanto si verifica sui mercati più efficienti: secondo i risultati di un recente studio i rapporti di cambio negoziati dai CDA e confermati dagli esperti sono DA RITENERSI SOSTANZIALMENTE IN LINEA CON I RAPPORTI DI CAMBIO DI MERCATO, CONFIGURANDO UNA SORTA DI EFFICIENZA DEL MERCATO FINANZIARIO ITALIANO, ALMENO IN FORMA DEBOLE. Tuttavia reazioni del mercato non in linea con l’ipotesi implicita di assenze di sinergie hanno causato notevoli trasferimenti di valore tra le parti: esiti diversi, e di molto tra incorporante e incorporata.

99 VAN = benefici economici - costi > 0
LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” L’OPERAZIONE RISULTA CONVENIENTE VAN > 0 VAN = benefici economici - costi > 0 VAN >0 PER GLI AZIONISTI DELL’INCORPORANTE NON FACILMENTE DETERMINABILE-> SI DEVONO INDIVIDUARE I BENEFICI ECONOMICI (sinergie ) CONNESSI ALLA COMBINAZIONE DELLE IMPRESE, NONCHE’ AI COSTI SOSTENUTI PER LA CONCLUSIONE DELL’OPERAZIONE

100 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna”
la fusione come strumento per la creazione del valore effetti sinergici Creazione di valore-> formazione di NUOVO VALORE-> effetti sinergici prodotti dall’acquisizione (rivalutazione da vantaggi sinergici) che ACCRESCONO STABILMENTE IL VALORE ECONOMICO DEL CAPITALE DELL’IMPRESA

101 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna”
SINERGIE (Benefici economici) = Vab - (Va+Vb) azionisti incorporante azionisti incorporata PREMIO BENEFICI ECONOMICI SE IL VALORE DELL’IMPRESA RISULTANTE DALLA FUSIONE E’> ALLA SOMMA DEI VALORI DELLE IMPRESE CONSIDERATE PRIMA DELLA LORO INTEGRAZIONE E’ SUFFICIENTE CHE SIA SODDISFATTA ALMENO RELATIVAMENTE AL VALORE SOGGETTIVO ATTRIBUITO DALL’ACQUIRENTE ALLE SINGOLE IMPRESE ED AL COMPLESSO AZIENDALE DERIVANTE DALL’OPERAZIONE TALE VALORE VA A FAVORE DEGLI AZIONISTI DELLA OCIETA’ INCORPORANTE MA ANCHE PER I SOCI DELL’INCORPORANDA-> PREMIO , la cui misura è fortemente condizionata dal livello di competizione presente nel mercato delle imprese

102 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” VAN= Sinergie -Premio=
Vab- (Va+Vb)-Premio

103 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” VAN= Sinergie -Ic - Premio
Prezzo massimo pagabile = Vb + Sinergie+ O Ic = Investimenti complementari necessari per sfruttamento delle sinergie traibili ELEMENTO RILEVANTE PER POTER MISURARE IL VALORE CREATO E QUINDI VALUTARE LA CONVENIENZA DI UN CERTO PREZZO , OVVERO FISSARE IL PREZZO MASSIMO PAGABILE PER L’AZIENDA CHE SI VORREBBE INCORPORARE -> E’ COSTITUITO DAL VALORE ECONOMICO DELLE SINERGIE-> VALORE STRATEGICO DELL’IMPRESA O VALORE SOGGETTIVO NELL’OTTICA DELL’ACQUIRENTE (Vs) PROCESSO DI ACQUISIZIONE ACCRESCE IL VALORE AZIONARIO SE QUEST’ULTIMO E’ NEGOZIATO AD UN PREZZO < A L PREZZO MASSIMO PAGABILE O= OPPORTUNITA’ INCREMENTALI (o opzioni strategiche) -> rappresentano le iniziative e i possibili futuri investimenti capaci di generare un ritorno finanziario, che si rendono accessibili al soggetto acquirente solamente in seguito alla conclusione dell0’operazione GRANDE DIFFICOLTA’ DI QUANTIFICAZIONE-> ANALISI SOTTO IL PROFILO QUALITATIVO ANCHE QUANTIFICAZIONE VANTAGGI SINERGICI-> PRESENTA NUMEROSE INCERTEZZE-> PERCHE’ CONCERNE EFFETTI DESTINATI A PRODURSI NEL M/L ANDARE E CONDIZIONATA DALLE SCARSE INFORMAZIONI A VOLTE DISPONIBILI SULLA SOCIETA’ OGGETTO DI ANALISI A) MEOTODOLOGIE PER QUANTIFICAZIONE VALORE STRATEGICO DELL’IMPRESA B) PRIMA CLASSIFICAZIONE DELLE STRATEGIE E COME INFLUISCONO SU CONVENIENZA ECONOMICA DELL’OPERAZIONE

104 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE OPERATIVE
a) interrelazioni tangibili b) interrelazioni intangibili FOT. PAG. 237 TANGIBILI-> CONDIVISIONE DI ATTIVITA’ NELLA CATENA DEL VALORE RIDUZIONE COSTI VANTAGGI DI DIFFERENZIAZIONE-> ACCRESCE CARATTERE DI UNICITA’ (PREZZI +ALTI o > COSTI DELL’UNICITA’ -> AMPLIAMENTO DELLA GAMMA OFFERTI PER MEZZO DI UN’UNICA RETE DI VENDITA INTANGIBILI-> CONDIVISIONE DI COMPETENZE TECNICHE E MANAGERIALI (SKILLS) E CULTURE E STILI AZIENDALI (competenze amministrative, finanziarie, capacità logistiche o di MKT -> RIDUZIONE DEI COSTI DEL CAP. INVESTITO O INCREMENTO DEI RICAVI E QUINDI SULLE CAPACITA’ REDDITUALI FUTURE CAPACITA’ MANAGERIALI-> difficoltà particolari di misurazione economica

105 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE FINANZIARIE
a) miglioramento struttura finanziaria b) riduzione del rischio residuale A) MILGIORAMENTO SF INCREMENTO DI RICCHEZZA-> perché modificano gli equilibri finanziari ed il costo del capitale-> POSSIBILITA’ DI REALIZZARE UNA SF OTTIMALE PER L’IMPRESA RISULTANTE-> COMPOSIZIONE MEZZI PROPRI E CAPITALI DI CREDITO-> MINIMO WACC E MASSIMIZZARE VALORE ECONOMICO DELL’IMPRESA.-> CAPACITA’ POTENZIALE DI INDEBITAMENTO LEVA FINANZIARIA AUMENTO INDEBITAMENTO: 1) SCUDO FISCALE PER ONERI E RIDUCE COSTO % DEI MEZZI DI TERZI 2) > ONERI PER > RICORSO AL DEBITO (costi insolvenza e costi del controllo) B) RIDUZIONE RISCHIO RESIDUALE-> DIVERSIFICAZIONE DI UN PORTAFOGLIO DI BUSINESS FINNZIARIAMENTE EQUILIBRATO RIDUCENDO VARIABILITA’ COMPLESSIVA DEI RISULTATI B E M-> MOTIVAZIONE DUBBIA-> stessa operazione in mercati efficienti può essere operata dal singolo azionista a livello del proprio portafoglio titoli a condizioni - onerose e con > facilità, acquistando partecipazioni NON di controllo ben sì + limitate RIDUZIONE RISCHIO- > miglior accesso al mercato dei capitali ed economie di scala nell’emissione di nuovi titoli e MINORI TASSI -> IN VIRTU’ DI > STABILITA’ E AFFIDABILITA’ DELLA COMBINAZIONE DI AZIENDE-> EFFETTO DI CO-ASSICURAZIONE-> garanzia reciproca che ogni azienda offre ai debiti dell’altra, tutelando i creditori e riducendo rischio di insolvenza -> NECESSARIA FATTIBILITA’ ECONOMICA E FINANZIARIA, SUFF CAPACITA’ DI REDDITO PER DEDURRE OFISCALI E CF

106 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE FISCALI
1) possibilità di compensazione delle perdite fiscali

107 La valutazione “interna”
SINERGIE DI MERCATO INCREMENTO QUOTA DI MERCATO O RIDUZIONE N. IMPRESE-> POSSONO OFFRIRE ALLA SOCIETA’ RISULTANTE UN POTERE MONOPOLISTICO O OPPORTUNITA’ DI CONCLUDERE ACCORDI COLLUSIVI -> PREZZI +ALTI CAPITALIZZAZIONE > PROFITTI = VALORE ECONOMICO NO EVIDENZE EMPIRICHE DI TALE MOTIVAZIONE

108 Individuazione singola sinergia e attualizzazione specifica
LA VALUTAZIONE VALUTAZIONE SINERGIE METODO DIRETTO Individuazione singola sinergia e attualizzazione specifica METODO DIFFERENZIALE valorizzazione delle sinergie come differenza tra l’enterprise value stand alone e quello comprendente le sinergie INCREMENTO QUOTA DI MERCATO O RIDUZIONE N. IMPRESE-> POSSONO OFFRIRE ALLA SOCIETA’ RISULTANTE UN POTERE MONOPOLISTICO O OPPORTUNITA’ DI CONCLUDERE ACCORDI COLLUSIVI -> PREZZI +ALTI CAPITALIZZAZIONE > PROFITTI = VALORE ECONOMICO NO EVIDENZE EMPIRICHE DI TALE MOTIVAZIONE

109 Wacq= W stand alone+ Ws + WΔrischio + Wo
LA VALUTAZIONE ACQUISIZIONE Wacq= W stand alone+ Ws + WΔrischio + Wo Ws = valore delle economi/sinergie conseguenti l’operazione WΔrischio = valore dei differenziali di rischio conseguenti l’operazione Wo = valore delle opportunità create dall’operazione stessa

110 LA VALUTAZIONE ACQUISIZIONE VAN = Wacq -P-Ct-Ci
Wacq = valore acquisizione impresa target P=prezzo pagato dall’acquirente per il capitale dell’impresa target Ci= Costi di integrazione Ct= Costi di transazione

111 LA VALUTAZIONE ESEMPIO PER VALUTAZIONE DIFFERENZIALE DEL RISCHIO E STRUTTURA FINANZIARIA (1)

112 LA VALUTAZIONE ESEMPIO PER VALUTAZIONE DIFFERENZIALE DEL RISCHIO E
STRUTTURA FINANZIARIA (2)

113 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” se regolata in contanti
Premio = prezzo negoziato - Wb Vb = valore economico della società acquisita considerata in condizioni di futuro autonomo PREMIO Può ESSERE CONSIDERATO COME IL COSTO SOSTENUTO DALL’INCORPORANTE PER INDURRE L’ALTRA PARTE ALLA CONCLUSIONE DELL’OPERAZIONE

114 LA VALUTAZIONE La valutazione “interna”
se finanziata con emissione di azioni convertire le azioni nel loro valore di “equivalente di contante” e Premio-> ricercato in termini di concambio SE AD UN DATO RAPPORTO DI CONCAMBIO SONO ASSEGNATE AZIONI PER UN VALORE > A QUELLO DELLE AZIONI RITIRATE, SI ASSISTE AD UN TRASFERIMENTO DI RICCHEZZA A FAVORE DEI SOCI DELL’INCORPORATA SE QUOTATA-> P = (Prezzo negoziato - VMb) + (VMb - Vb) VMb = valore di mercato di B Vb = valore reale della società B SE IL VALORE DI MERCATO DEI TITOLI RIVESTE UN RUOLO RILEVANTE NELLE NEGOZIAZIONI E NELLA DEFINIZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO-> OCCORRE VERIFICARE LA SUA CORRISPONDENZA AL VALORE EFFETTIVO DELL’IMPRESA, AL FINE DI EVITARE SOTTOVALUTAZIONI DEL PREMIO CATTURATO DAI SOCI DELLA SOCIETà ACQUISITA SI POSSONO VERIFICARE OPERAZIONI VANTAGGIOSE PER L’ACQUIRENTE QUALORA SOTTOSTIMASSE L’ACQUISITA SE = IMPORTANZA-> NO PREMIO DI ACQUSIZIONE-> UNICO ORGANISMO IN GRADO DI PRODURRE BENEFICI CONSIDERATI + CHE SUFF. A GIUSTIFICARE MANCANZA DI PREMIO

115 LA VALUTAZIONE SE AD UN DATO RAPPORTO DI CONCAMBIO SONO ASSEGNATE AZIONI PER UN VALORE > A QUELLO DELLE AZIONI RITIRATE, SI ASSISTE AD UN TRASFERIMENTO DI RICCHEZZA A FAVORE DEI SOCI DELL’INCORPORATA SE QUOTATA-> P = (Prezzo negoziato - VMb) + (VMb - Vb) VMb = valore di mercato di B Vb = valore reale della società B SE IL VALORE DI MERCATO DEI TITOLI RIVESTE UN RUOLO RILEVANTE NELLE NEGOZIAZIONI E NELLA DEFINIZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO-> OCCORRE VERIFICARE LA SUA CORRISPONDENZA AL VALORE EFFETTIVO DELL’IMPRESA, AL FINE DI EVITARE SOTTOVALUTAZIONI DEL PREMIO CATTURATO DAI SOCI DELLA SOCIETà ACQUISITA SI POSSONO VERIFICARE OPERAZIONI VANTAGGIOSE PER L’ACQUIRENTE QUALORA SOTTOSTIMASSE L’ACQUISITA SE = IMPORTANZA-> NO PREMIO DI ACQUSIZIONE-> UNICO ORGANISMO IN GRADO DI PRODURRE BENEFICI CONSIDERATI + CHE SUFF. A GIUSTIFICARE MANCANZA DI PREMIO

116 LA VALUTAZIONE SE AD UN DATO RAPPORTO DI CONCAMBIO SONO ASSEGNATE AZIONI PER UN VALORE > A QUELLO DELLE AZIONI RITIRATE, SI ASSISTE AD UN TRASFERIMENTO DI RICCHEZZA A FAVORE DEI SOCI DELL’INCORPORATA SE QUOTATA-> P = (Prezzo negoziato - VMb) + (VMb - Vb) VMb = valore di mercato di B Vb = valore reale della società B SE IL VALORE DI MERCATO DEI TITOLI RIVESTE UN RUOLO RILEVANTE NELLE NEGOZIAZIONI E NELLA DEFINIZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO-> OCCORRE VERIFICARE LA SUA CORRISPONDENZA AL VALORE EFFETTIVO DELL’IMPRESA, AL FINE DI EVITARE SOTTOVALUTAZIONI DEL PREMIO CATTURATO DAI SOCI DELLA SOCIETà ACQUISITA SI POSSONO VERIFICARE OPERAZIONI VANTAGGIOSE PER L’ACQUIRENTE QUALORA SOTTOSTIMASSE L’ACQUISITA SE = IMPORTANZA-> NO PREMIO DI ACQUSIZIONE-> UNICO ORGANISMO IN GRADO DI PRODURRE BENEFICI CONSIDERATI + CHE SUFF. A GIUSTIFICARE MANCANZA DI PREMIO

117 SE AD UN DATO RAPPORTO DI CONCAMBIO SONO ASSEGNATE AZIONI PER UN VALORE > A QUELLO DELLE AZIONI RITIRATE, SI ASSISTE AD UN TRASFERIMENTO DI RICCHEZZA A FAVORE DEI SOCI DELL’INCORPORATA SE QUOTATA-> P = (Prezzo negoziato - VMb) + (VMb - Vb) VMb = valore di mercato di B Vb = valore reale della società B SE IL VALORE DI MERCATO DEI TITOLI RIVESTE UN RUOLO RILEVANTE NELLE NEGOZIAZIONI E NELLA DEFINIZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO-> OCCORRE VERIFICARE LA SUA CORRISPONDENZA AL VALORE EFFETTIVO DELL’IMPRESA, AL FINE DI EVITARE SOTTOVALUTAZIONI DEL PREMIO CATTURATO DAI SOCI DELLA SOCIETà ACQUISITA SI POSSONO VERIFICARE OPERAZIONI VANTAGGIOSE PER L’ACQUIRENTE QUALORA SOTTOSTIMASSE L’ACQUISITA SE = IMPORTANZA-> NO PREMIO DI ACQUSIZIONE-> UNICO ORGANISMO IN GRADO DI PRODURRE BENEFICI CONSIDERATI + CHE SUFF. A GIUSTIFICARE MANCANZA DI PREMIO

118 SE AD UN DATO RAPPORTO DI CONCAMBIO SONO ASSEGNATE AZIONI PER UN VALORE > A QUELLO DELLE AZIONI RITIRATE, SI ASSISTE AD UN TRASFERIMENTO DI RICCHEZZA A FAVORE DEI SOCI DELL’INCORPORATA SE QUOTATA-> P = (Prezzo negoziato - VMb) + (VMb - Vb) VMb = valore di mercato di B Vb = valore reale della società B SE IL VALORE DI MERCATO DEI TITOLI RIVESTE UN RUOLO RILEVANTE NELLE NEGOZIAZIONI E NELLA DEFINIZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO-> OCCORRE VERIFICARE LA SUA CORRISPONDENZA AL VALORE EFFETTIVO DELL’IMPRESA, AL FINE DI EVITARE SOTTOVALUTAZIONI DEL PREMIO CATTURATO DAI SOCI DELLA SOCIETà ACQUISITA SI POSSONO VERIFICARE OPERAZIONI VANTAGGIOSE PER L’ACQUIRENTE QUALORA SOTTOSTIMASSE L’ACQUISITA SE = IMPORTANZA-> NO PREMIO DI ACQUSIZIONE-> UNICO ORGANISMO IN GRADO DI PRODURRE BENEFICI CONSIDERATI + CHE SUFF. A GIUSTIFICARE MANCANZA DI PREMIO