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Benevento, 22 novembre 2007 pag. 1 Francesco Martone Dai mutui ai mercati finanziari dott. Francesco Martone Cultore della Materia in Tecnica Bancaria.

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1 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 1 Francesco Martone Dai mutui ai mercati finanziari dott. Francesco Martone Cultore della Materia in Tecnica Bancaria Responsabile Finanza & Estero - BLPR s.p.a.

2 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 2 Francesco Martone Il canale mutui – mercato finanziario Mutui Obbligazionisecuritization Altri creditiCDO garanzia Commercial paper 3-9 mesi Coperti con SIV Cessione del rischio di credito dalla banca al mercato Effetto leva dei mutui sul mercato finanziario Trasmissione perdite a mercati finanziari Trasformazione di scadenze

3 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 3 Francesco Martone Definizione e origine Securitisation o Cartolarizzazione operazione di finanza strutturata per lo smobilizzo di attività non liquide o future mediante emissione di titoli il cui rimborso e corresponsione di interessi sono collegati ai flussi di cassa prodotti dalle stesse attività smobilizzate (prestiti obbligazionari e bancari, mutui ipotecari residenziali e commerciali, contratti di leasing, crediti da carte di credito,etc). operazione di finanza strutturata per lo smobilizzo di attività non liquide o future mediante emissione di titoli il cui rimborso e corresponsione di interessi sono collegati ai flussi di cassa prodotti dalle stesse attività smobilizzate (prestiti obbligazionari e bancari, mutui ipotecari residenziali e commerciali, contratti di leasing, crediti da carte di credito,etc). Anello di congiunzione tra mercato bancario e mercato finanziario Un po di storia… introdotta negli anni settanta negli Stati Uniti per impulso del Governo in favore dell'edilizia residenziale (costituzione GSEs, come Freddie Mac e Fannie Mae e Ginnie Mae, poi privatizzate) introdotta negli anni settanta negli Stati Uniti per impulso del Governo in favore dell'edilizia residenziale (costituzione GSEs, come Freddie Mac e Fannie Mae e Ginnie Mae, poi privatizzate) Europa: processo di sviluppo dagli anni 80'. Il lancio della moneta unica europea i bassi tassi di interesse e la conseguente nascita del mercato degli eurobond ha notevolmente stimolato la crescita della cartolarizzazione. Europa: processo di sviluppo dagli anni 80'. Il lancio della moneta unica europea i bassi tassi di interesse e la conseguente nascita del mercato degli eurobond ha notevolmente stimolato la crescita della cartolarizzazione. Italia: 1994 (atipici); Legge SCIP, INPS, quotazione Euromot. Italia: 1994 (atipici); Legge SCIP, INPS, quotazione Euromot.

4 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 4 Francesco Martone Emette i titoli (ABS) Incasso prezzo Flussi di cassa derivanti dai crediti creditifondi CreditiABS Società Veicolo Cessione crediti Senior Mezzanine Equity ORIGINATOR SP MERCATO Fondi Pensione Private Equity Hedge Fund SP Corrispettivo cessione AGENZIE DI RATING Lo schema classico Scopo: Pulizia attivo e concessione nuovo credito

5 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 5 Francesco Martone I soggetti coinvolti Di norma troviamo coinvolti: Originator-Seller: vende il portafoglio di attività sottostante lABS ad uno Special Purpose Vehicle (SPV) Originator-Seller: vende il portafoglio di attività sottostante lABS ad uno Special Purpose Vehicle (SPV) SPV :unentità giuridica, creata ad hoc, per lunico ed esclusivo scopo di detenere e gestire la liquidazione delle attivit`a stesse, denominata Special Purpose Vehicle (SPV). Il veicolo a sua volta finanzia lacquisto degli asset emettendo titoli sul mercato. SPV :unentità giuridica, creata ad hoc, per lunico ed esclusivo scopo di detenere e gestire la liquidazione delle attivit`a stesse, denominata Special Purpose Vehicle (SPV). Il veicolo a sua volta finanzia lacquisto degli asset emettendo titoli sul mercato. I titoli emessi sono generalmente detti Asset Backed Security (ABS) Investors: sono i reali acquirenti delle tranches emesse Investors: sono i reali acquirenti delle tranches emesse Trustee: si fa garante dei pagamenti (coupon a valore di rimborso) delle tranches e monitora il CDO. Trustee: si fa garante dei pagamenti (coupon a valore di rimborso) delle tranches e monitora il CDO. Trasferimento pass trough (simile al deposito ) Trasferimento pass trough (simile al deposito ) Trasferimentopay trough (cessione pro-soluto ) Trasferimentopay trough (cessione pro-soluto ) Rating agencies: valutano la transazione con propri modelli di credito e assegnano un rating alle singole tranches. Sono di fondamentale importanza per lappetibilità dei titoli. Rating agencies: valutano la transazione con propri modelli di credito e assegnano un rating alle singole tranches. Sono di fondamentale importanza per lappetibilità dei titoli.

6 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 6 Francesco Martone Alcune caratteristiche emissione in varie tranches, emissione in varie tranches, Senior (rating da A a AAA) Senior (rating da A a AAA) Mezzanine (rating da B a BBB) Mezzanine (rating da B a BBB) Equity Equity Le tranches possono differire per caratteristiche tecniche (tasso fisso o variabile, ammortamento francese, zero coupon, obbligazioni, maturity, ecc.) Rating: di fondamentale importanza negli ABS, riflette sia la qualità creditizia dellinvestimento che il grado di protezione conferito ad una tranche dalle altre tranches ad essa subordinate (SENIORITY ) Equity: di solito sottoscritta dallo stesso originator di solito sottoscritta dallo stesso originator pagata in toto solo se nessun default si è verificato pagata in toto solo se nessun default si è verificato

7 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 7 Francesco Martone ) Caratteristiche (da Prospetto informativo ) I Certificati sono garantiti da un pool di mutui residenziali. The pool contiene sia mutui a tassi variabili che a tasso fisso. Interessi e capitale saranno rimborsati il giorno 25 di ogni mese. Fattori di Credit Enhancement -Seniority -overcollateralization -alcuni mutui sono coperti da polizze assicurative I flussi di cassa eccedenti il pagamento di interessi serviranno ad assorbire le perdite e ad integrare la overcollateralization Esempio di emissione ABS in tranches Come si vede il pool di mutui diviso in tranche che vanno da Libor + 0.5% fino a Libor a 3% per i più rischiosi. I fondi pensione e le assicurazioni comprano le tranche superiori e i fondi hedge comprano le tranche inferiori che pagano un 3% sopra il Libor e poi si proteggono con dei CDS o CDO -Opzioni

8 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 8 Francesco Martone Dagli ABS ai CDO le Abs, per far fronte a una domanda fortissima da parte degli investitori, sono state poi ri-cartolarizzate: sono state impacchettate nuovamente insieme a debiti di altra natura e poste a garanzia di altre obbligazioni. Queste ultime, sono state chiamate Cdo: Collateralized debt obligations Collateralizzazione: il processo di produzione di titoli denominati CDO (collateralized debt obligation) a partire da altri titoli o obbligazioni. In pratica i mutui che garantivano le prime Abs sono stati impacchettati talmente tante n volte come coriandoli, con un effetto leva mostruoso, e sono finiti in mano agli investitori di tutto il mondo (fondi hedge, fondi, fondi di fondi, fondi pensione e quindi…i piccoli risparmiatori In pratica i mutui che garantivano le prime Abs sono stati impacchettati talmente tante n volte come coriandoli, con un effetto leva mostruoso, e sono finiti in mano agli investitori di tutto il mondo (fondi hedge, fondi, fondi di fondi, fondi pensione e quindi…i piccoli risparmiatori ) Forte crescita del mercato degli ABS mercato degli ABS - Bassi rendimenti - Crescita pr. immobili Nascita dei CDO

9 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 9 Francesco Martone I veicoli finanziari Conduit, SIV, SIV-lite Conduit, Siv (Strucutred Investment Vehicle) o anche Siv-lite sono delle società che investono in titoli CDO generalmente con rating elevato (spesso AAA) finanziando tali operazioni in buona misura attraverso lemissione di titoli a breve termine (tre- nove mesi), rappresentati da commercial paper. SIV lites: usano una leva finanziaria superiore - di volte, contro le volte di un SIV - e tendono ad investire in attività con inferiore diversificazione settoriale. Sponsorizzati da banche che concedono anche linee di credito utilizzate dal veicolo nel caso di situazioni di tensione sul mercato monetario ATTIVO Assets con elevato rating (Es. CDO senior AAA - A) PASSIVO Commercial Paper fino a nove mesi (e Bond a medio termine ) (ABCP) garanzia implicita rappresentata dalle attività finanziarie acquistate Il Profitto in buona misura risiede nel delta di tasso tra attivo e passivo ricollegabile alla diversa durata del passivo (breve) rispetto allattivo (lungo termine) ed allelevato livello di rendimento offerto dallattivo pur in presenza di titoli con elevato rating.

10 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 10 Francesco Martone Veicoli: alcune considerazioni per il veicolo è fondamentale avere un efficiente mercato delle commercial paper tale da consentirgli rinnovi continui delle stesse per poter ripagare quelle in scadenza. Mercato enorme: boom dalla fine del 2004 in poi. Lammontare delle commercial paper in circolazione a metà agosto ammontava a circa 2100 Mld$ di cui circa 1000 Mld$ è rappresentata da ABCP (Fonte: FED). Nellambito di questi ultimi circa 500 Mld$ (in base a stime di Citigroup) è situato in conduit europei. lacquisto di titoli aventi come sottostanti i mutui rappresenta lanello principale di congiunzione tra economia reale e mercato finanziario. Secondo quanto riportato da circa il 23% dellattivo dei SIV è rappresentato da titoli aventi come sottostante mutui residenziali. Di questi ultimi circa la metà fanno riferimento agli Usa. (Fonte: Standard&Poors) le banche sponsor non compaiono direttamente ma concedono una linea di credito di back-up.

11 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 11 Francesco Martone Il mercato della cartolarizzazione dei mutui Le obbligazioni derivanti da cartolarizzazione dei mutui possono riguardare: mutui prime; mutui ALT-A; mutui subprime; Se il rating è assegnato in modo corretto non ci sono problemi, poich è deve risultare migliore per la prima categoria, intermedio per la seconda e peggiore per la terza. Alcuni numeri ci chiariranno questo dubbio …

12 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 12 Francesco Martone Analisi dei rating di ABS CDO allemissione Emissioni di ABS - CDO per tranches, $bn Analizzando le emissioni di ABS CDO degli ultimi sette anni notiamo che: dal 2004 le emissioni High grade vanno molto oltre la metà del totale e addirittura i tre quarti nel 2005 Nellanno 2006, i volumi delle emissioni raddoppiano rispetto al 2005 (triplicando rispetto al 2004) La causa da ricercarsi nella bolla immobiliare e nei criteri leggeri di concessione del credito Much of the risk in CDOs is borne by the AAA liability holders, which include insurance companies, financial guarantors, commercial banks, and ABCP vehicles

13 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 13 Francesco Martone Analisi dellevoluzione del rating di ABS CDO Analisi dellevoluzione del rating di ABS CDO Rating degli asset sottostanti le tranches di CDO Senior High Grade e Mezzanine Per quanto riguarda le tranche senior: la transizione media al ribasso è stata di una classe. Le classi AAA si azzerano quasi; La classe dominante è rappresentata dalla singola A Per quanto riguarda le tranche mezzanine: Le classi che vanno dalla AAA alla A si azzerano letteralmente; La maggior parte dei CDO rimane appena sulla soglia del livello di rating Investment Grade (soglia importante per i regolamenti di molti investitori istituzionali !!!) Dati: stime Lehman Brothers - luglio 2007

14 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 14 Francesco Martone Analisi dellevoluzione del rating degli RMBS –2007 Dal mese di maggio 2007 si nota una vera e propria crescita esponenziale dei downgrading, soprattutto da parte di Standard & Poor s* e Moody s * La relazione annuale di Moodys per il 2003 documenta che le operazioni di finanza strutturata, ammontate a $460 milioni, hanno contribuito per oltre il 40% ai suoi proventi da commissioni per lassegnazione di rating.

15 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 15 Francesco Martone Analisi dei downgrading di RMBS nel 2007 YTD per anno di emissione e tipologia Nel 2007 Standard & Poor s e Moody s Hanno declassato già circa 2200 tranches di RMBS, delle quali oltre due terzi sono state emesse nel biennio 2005 e 2006 E evidente quindi che le emissioni fatte in tale biennio sono state falsate da garanzie non prudenti basate su valori astronomici degli immobili residenziali. A dimostrazione di quanto assunto, l ufficio Derivative Fitch, in un suo recente report (ottobre 2007 ), comunica alla comunità finanziaria di aver modificato le assunzioni alla base del proprio modello di valutazione dei CDO aumentando la PD del 25% per tutte le emissioni subprime RMBS del 2005 e del 2006.

16 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 16 Francesco Martone Mutui residenziali: fotografia

17 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 17 Francesco Martone Effetti sui mercati finanziari impatto più o meno marcato sulla crescita economica e restrizione creditizia - CREDIT CRUNCH SCOPPIO BOLLA IMMOBILIARE AUMENTO INSOLVENZE Downgrading ABS, CDO, MBS Crollo prezzi ABS, CDO, MBS - Vendite dei fondi INV. Grade Crisi liquidità SIV, Siv Lite e Conduit BANCHE: - Assorbimento liquidità - Aumento credit spread per sfiducia - Svalutazioni e crollo utili – indebolimento ratios

18 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 18 Francesco Martone Repricing del premio al rischio Le banche sono sempre più restie a prestarsi denaro l'un l'altra, Le forti iniezioni di liquidità delle banche centrali finalizzate a calmierare i mercati hanno impatto solo sui tassi a brevissimo Flyght to quality emittenti e aumento costo funding: le aziende per attirare capitali devono offrire una maggiore remunerazione (soprattutto settore finanziario). Effetti sui mercati - segue

19 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 19 Francesco Martone Riflessi sul credito I premi per il rischio di credito si sono riportati su livelli più coerenti con le condizioni economiche di fondo e con lesperienza passata. È probabile che il rialzo sia permanente. Maggiore trasparenza, profonde innovazioni nel processo di rating, forme di standardizzazione dei prodotti strutturati, più efficace supervisione, dove necessario, del credito alla sua origine, saranno essenziali perché il modello di intermediazione basato sulla cessione a terzi del credito torni ad affermarsi. Esse (indagini) hanno anche indicato una tendenza verso una maggiore cautela nella concessione di prestiti, soprattutto per le società di grande dimensione nonché per il finanziamento di operazioni di fusione e acquisizione; il fenomeno dovrebbe interessare in misura minore i prestiti alle famiglie per lacquisto di abitazioni. Un aggiornamento da Draghi

20 Benevento, 22 novembre 2007 pag. 20 Francesco Martone Riflessi sulle cartolarizzazioni Queste tensioni si ripercuoteranno sullattività di cartolarizzazione di prestiti bancari. Negli ultimi anni, secondo studi recenti della Banca dItalia e della BCE, la cartolarizzazione ha sostenuto ampiamente la crescita dei finanziamenti per consumi e investimenti nellarea delleuro, giungendo nel 2006 a coprire un quinto delle nuove erogazioni. Leffetto di un calo dellattività di cartolarizzazione sullofferta di prestiti potrebbe non essere trascurabile. Un aggiornamento da Draghi (2)


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