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FACOLTÀ DI ECONOMIA Modelli logici, motivazioni delle decisioni economiche e gestione del rischio Prof. Maurizio Fanni Dottorato di Ricerca in Finanza.

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1 FACOLTÀ DI ECONOMIA Modelli logici, motivazioni delle decisioni economiche e gestione del rischio Prof. Maurizio Fanni Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Università degli Studi di Trieste

2 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale MODELLI LOGICI PER UNA TEORIA DEL VALORE

3 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il circuito della liquidità [CL] esteso sullorizzonte di vita dellimpresa, si specifica come segue: Un principio dedicato a J. Tobin I I - INV VAR - Imp L VAR n 0 t CC n 0 t CN n 0t n 0 t n 0 t OP RE n 0t VAR L

4 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale con: = Operating cash flow = Operating cash flow = imposte sul reddito pagate = imposte sul reddito pagate = variazione negli investimenti = variazione negli investimenti = incrementi diretti di netto = incrementi diretti di netto = incrementi di capitale di credito = incrementi di capitale di credito = variazione della scorta minima di cassa = variazione della scorta minima di cassa Caratteri del principio L VAR

5 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale e con: = dividendi pagati = dividendi pagati = oneri finanziari pagati = oneri finanziari pagati = decrementi diretti del capitale netto = decrementi diretti del capitale netto = decrementi del capitale di credito = decrementi del capitale di credito Caratteri del principio

6 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il primo membro [A] soddisfa le condizioni del circuito della liquidità da parte dallimpresa: la liquidità entra in quanto prodotta dallimpresa, ovvero trasferita dallesterno al suo interno (ciò va misurato al netto delle imposte ed al netto della cassa uscita per lattività di produzione o investimento). Il secondo membro [B] della relazione soddisfa le condizioni del circuito della liquidità da parte dai finanziatori; la liquidità esce in quanto destinata ai finanziatori sotto forma di dividendi, interessi, rimborsi di capitale proprio e di credito. Caratteri del principio

7 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Caratteri del principio Lattualizzazione, sulla base di tassi di rendimento coerenti con il rischio (operativo, finanziario, di default) sistematico, di necessità variabili nel tempo, dei flussi sia del primo membro (logica dellimpresa), sia del secondo membro (logica dei finanziatori) conduce ad apprezzare nei vari momenti del complessivo percorso economico dellimpresa il contributo della stessa alla produzione del valore

8 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lespressione [CL] di cui sopra è alla base del principio di efficienza valutativa che così si enuncia: Un mercato dei capitali si dirà efficiente in termini valutativi se per le imprese quotate sul medesimo vi sarà congruenza tra lAsset Liability Management dellimpresa e lAsset Liability Management dei finanziatori della stessa (investitori in titoli azionari ed obbligazionari) nei vari periodi in cui si sviluppa la vita dellimpresa. Un mercato dei capitali si dirà efficiente in termini valutativi se per le imprese quotate sul medesimo vi sarà congruenza tra lAsset Liability Management dellimpresa e lAsset Liability Management dei finanziatori della stessa (investitori in titoli azionari ed obbligazionari) nei vari periodi in cui si sviluppa la vita dellimpresa. Caratteri del principio

9 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il concetto di efficienza valutativa esprime lapplicazione sul mercato dei capitali dei caratteri del risk management Lefficienza valutativa perdura nel tempo Ogni impresa è interpretata come un portafoglio di progetti da gestire secondo uno o più profili di duration, con possibilità di introdurre processi dimmunizzazione del rischio. Parallelamente, prendono vita analoghi interventi da parte dei finanziatori Il principio di efficienza valutativa coglie così anche i fenomeni di rischio di tasso di interesse e di rischio di tasso di reinvestimento Caratteri del principio

10 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Rivisitiamo la relazione [CL] trasformandola come segue (diamo così vita alla relazione [RT] del reddito totale) Dove: Caratteri del principio L VAR - INV VAR RIN n 0 t n 0 t n 0 t CCCN t n 0 t n 0

11 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il mercato dei capitali presenta struttura complessa ed in esso agiscono numerosi attrattori interni e forze esterne La loro interazione produce instabilità e crea situazioni di vulnerabilità delle imprese e del sistema Il trasferimento dei rischi attraverso processi assicurativi e la copertura dei rischi finanziari attraverso derivati giocano un equivalente ruolo allinterno dellimpresa Enterprise risk management

12 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Dal momento che i rischi assicurabili e quelli finanziari sono delle sottoclassi del rischio totale dellimpresa, le decisioni di assicurazione e copertura dovrebbero essere coordinate al fine di stimare il loro complessivo impatto sul profilo del trade off rischio/rendimento dellimpresa Poiché le assunzioni di polizze e di derivati sono vie per finanziare i rischi dellimpresa, esse dovrebbero essere concepite in modo integrato allinterno della complessiva politica di finanziamento. Enterprise risk management

13 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il rischio totale di unorganizzazione è incorporato allinterno della sua strategia dimpresa; vale a dire allinterno delle attività, dei processi e delle risorse usati per sviluppare queste attività Il rischio dellimpresa può essere effettivamente misurato solo in termini di obiettivi dellorganizzazione. Il grado di rischio corrisponde alla distanza che viene a crearsi tra gli effettivi processi generati da unorganizzazione e gli obiettivi societari Più gli obiettivi della società sono allineati con quelli degli azionisti, più il rischio totale dellimpresa sarà prossimo a quello degli azionisti (ovvero al rischio percepito presso il mercato dei capitali) Enterprise risk management

14 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il rischio totale dellimpresa è una misura del mancato incontro (o fallimento) degli obiettivi da parte della strategia dellimpresa mismatch potenziale Rischio dellazionista (valutazione del rischio di mercato) Obiettivi dellimpresa Strategia dellimpresa Attività dellimpresa e processi associati Risorse e organizzazione per lo sviluppo Scelta di processi produttivi Scelta di risorse organizzazione e investimenti RISCHIO DELLIMPRESA: impatto potenziale sullimpresa dei fattori interni ed esterni Risultati della strategia dellimpresa Processo di Risk Management dellimpresa

15 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Accettazione del profilo di rischio Variazione (riduzione) del profilo di rischio Connessione tra la strategia, il rischio dellimpresa ed il suo management Rischio/rendimento (profilo strategico) Scelta di una strategia da parte dellimpresa assicurazione/hedge Outsource (divest) di parte dellattività societaria Il rischio dellimpresa è incorporato nella strategia societaria (e perciò nella scelta delle sue attività, processi e risorse)

16 La formula del valore in un periodo contabile: Le proprietà intertemporali per unimpresa che inizia lattività in t o e viene ceduta o liquidata in t n. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Limpresa a vita definita: la formula del valore nella Cash Flow Analysis

17 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Analisi del Valore = 0

18 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale A) Quadro generale Analisi del Valore

19 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale B) Lanalisi dei RIN di ciascun periodo e totali C) Lanalisi del FCFF Ed ora assai importante (nellanalisi del FCF; RIN di periodo devono prendere il posto della variazione degli investimenti) Analisi del Valore

20 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale C) La classe del FCFF, determinata col procedimento consueto, risulta coerente nel contesto dellintera vita aziendale, mentre perde significato in ciascun singolo periodo. Analisi del Valore

21 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale D) Lanalisi del FCF (sia per periodo che in sommatoria) Liquido di competenza e ciò in quanto ci si colloca alla fine della vita aziendale Analisi del Valore o)distribuit è iamentoautofinanzl' (anche RIN RIN'

22 1° Esempio Deposito in banca euro al tasso coerente con il rischio del 10% per due anni, e ne ritiro il montante (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, nei due anni, è il 5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Metodologia Attualizzazione dei flussi in assenza di prelievi periodici

23 1° Esempio Deposito in banca euro al tasso coerente con il rischio del 10% per due anni, prelevando al termine del 1° anno linteresse maturato (prelievo) 1000 (prelievo) 1000 (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, nei due anni, è il 5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici

24 2° Esempio Deposito come sopra, ma il tasso applicato (coerente con il rischio) è del 10% nel 1° anno e dell8% nel 2° anno (prelievo) 1000 (prelievo) 800 (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, è del 5% nel 1° e del 4% nel 2° anno Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici

25 3° Esempio Deposito come sopra, ma il tasso applicato (coerente con il rischio) è del 10% nel 1° anno dell8% nel 2° anno e del 5% nel 3° anno (prelievo) 1000 (prelievo) 800 (prelievo) 500 (prelievo) Lo stesso, con i tassi coerenti del 5%, 4%, 2,5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici

26 4° Esempio Deposito come sopra (tassi applicati e coerenti del 10%, dell8% e del 5%), ma linteresse maturato al termine del 1° anno e del 2° anno è prelevato solo nella misura del 30% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale ( ,2) (prelievo) (prelievo) (prelievo) 28 (prelievo) (prelievo) 39,20 1,96 (prelievo) 16,80 (prelievo) Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici

27 5° Esempio Deposito come nellesempio n. 4, ma i tassi coerenti sono il 5%, 4%, 2,5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici

28 6° Esempio Impresa unlevered convariabile e rendimento societario coerente con il rischio. Si acquista una società per euro. La società è unlevered ed il suo TIR è pari a che è il 10% nel 1999, l8% nel 2000 e il 5% nel La società rinnova costantemente lasset ammortizzato in proporzione al coerente con il rischio. Lutile netto, interamente monetario, è costantemente prelevato nella misura del 30%. La società è venduta al termine del 2001 al prezzo complessivo di 11299,2 euro. (Omologo dellesempio n. 4) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il caso di unimpresa

29 Dati allorigine: Ricavi incassati =1600; Costi pagati = 400. Variazioni dei ricavi e costi in proporzione allandamento del coerente con il rischio. Bilancio dinamico1999 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale RI 0 Incr. CN Ric. inc Inv Rinnovi200 Sviluppo700 Div. 300 Costi pag. 400 RF 0

30 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Rinnovi171,2 Sviluppo599,2 Div. 256,8 Costi pag. 342,4 RF 0 RI 0 Ric. inc. 1369,6 Bilancio dinamico 2000

31 RI 0 Disinv ,2 Ric. inc. 903,936 Decr. CN 11299,2 Rinnovi 112,992 Div. 564,96 Costi pag. 225,984 RF 0 Bilancio dinamico 2001 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

32 Se sul mercato i tassi attesi unlevered coerenti con il rischio sono pari a 0,05 per il 1999; 0,04 per il 2000 e 0,025 per il 2001 si ha:

33 Lanalisi mostrata si fonda sullesistenza di valori attesi che possono essere predetti per brevi periodi La ricerca del VAN avviene in via prospettica. Tuttavia, quando si forma (anche a insaputa del soggetto), produce effetti sulleconomia dellimpresa. E generato dal continuo gioco dei differenziali fra rendimenti effettivi e rendimenti coerenti con il rischio. La ricerca delle situazioni con VAN positivo costituisce il motore della ricchezza. Non di rado il VAN in formazione su un progetto che continua è acquisibile: basta che lazionista possa vendere le proprie azioni (investimenti su titoli o progetti industriali collegati al mercato dei capitali). Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale 7 a Scheda VAN prospettico e VAN effettivo 7 a Scheda VAN prospettico e VAN effettivo

34 Nel project financing delle public utilities ciò può accadere con relativa facilità A posteriori è sempre possibile misurare il livello del VAN, dovuto alla presenza di rendimenti diversi da quelli che, su un mercato efficiente, il rischio corso avrebbe consentito (TIR costo del capitale) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

35 Si tratta di un processo dinvestimento in cui lanalista prefigura i costituenti del valore ed immagina che limpresa sorta in t o sia ceduta o liquidata in t n I costituenti del valore sono di due tipi: a)dati contabili b)dati di mercato I dati contabili sono riassunti nella formula del valore I dati di mercato sono i beta, i tassi attesi di rendimento coerenti con il rischio, sia del tipo che del tipo, e il rapporto di leverage Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale 8 a Scheda Limpresa a vita definita: elementi generali 8 a Scheda Limpresa a vita definita: elementi generali

36 Limpresa è di norma levered Sul mercato dei capitali esiste un beta del capitale azionario esiste un beta del debito I tassi attesi di rendimento per il capitale azionario per il debito dipendono dai beta. Il beta del debito è determinato dal rischio di default Il beta del capitale azionario è determinato da: rischio operativo rischio finanziario (leverage) presenza del debito rischioso Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Limpresa a vita definita: cenni sul beta

37 Lanalista deve ricercare il beta unlevered dellimpresa. Questo è variabile in relazione al rischio operativo dei progetti che compongono limpresa. Per scoprirlo si deve ricorrere allo studio dei beta levered storici ed a valutazioni prospettiche per unità di business, con laiuto di beta levered di settori produttivi. Determinato il beta unlevered (media ponderata dei beta unlevered dei progetti che costituiscono lossatura dellimpresa) si determina il come segue: e, quindi, il valore di per qualunque rapporto di leverage Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

38 dove Nella relazione precedente appare il. La sua determinazione richiede un processo di mappatura del mercato (analisi condotta dalle agenzie di rating) fondato sulla ricerca della perdita dinsolvenza attesa. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale impostecon analisinell' )D-(1in D ndo trasformaovvero imposte senza analisi JcJ JJ J L J JJ J D UN J SD S SD D

39 Caso canonico M. e M. che si ripete perpetuamente Se limpresa è unlevered, per ogni valore di t si ha: Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Si suppone che la rischiosità di e la sua misura siano coerenti con il tasso di attualizzazione Se limpresa è levered, con D j =1750, per ogni valore di t si ha: ,0 1000),500 - (1 ~ ) - k + 0, J c JJ X SV ,0 1000),500 -(1 ~ ) - k jc JJ X SV + c D J =

40 la lettura del valore di mercato unlevered e levered, per ogni t offre costantemente il medesimo risultato. Unlevered t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t x …. Levered t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t x …… Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Ne segue che: Il valore attuale dei flussi futuri in t x è uguale al valore attuale dei flussi in t 0, t 1, t 2, t 3, t 4, …… t x+1, t x+2….. FermiamoM. e M. ad unepoca qualsiasi

41 la presenza di rendimenti negli intervalli temporali antecedenti o susseguenti a t x non modifica il valore attuale ad una qualsiasi epoca Ad esempio si consideri il valore unlevered in t 2 e cioè sia t x =t 2. In ciascuno degli intervalli (t 0 -t 1 ) e (t 1 -t 2 ) si forma un flusso Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il terzo termine della precedente relazione esprime lattualizzazione del terminal value. Il valore attuale V j in t 0 sarà allora:

42 Come ulteriore esempio si consideri il valore levered in t 1 e cioè sia t x =t 1. Nellunico intervallo considerato si hanno i flussi levered I tassi di attualizzazione sono rispettivamente: in quanto Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale r * =0,08

43 Deve allora essere Il secondo e quarto termine della precedente relazione esprimono lattualizzazione del terminal value formato qui da valore di mercato del capitale proprio e del capitale di credito Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

44 La formula con valori di mercato Valorizzazione in t 0 Valorizzazione in t 1 PARTE REDDITUALE PARTE CAPITALE OCCORRE INTRODURRE Processo di attualizzazione ) 0 0 (

45 Attualizzazione del secondo membro Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Attualizzazione del 1° membro corretto con 1° MODO di rappresentazione del numeratore (1200 – 430) – – = 6375 Tasso di attualizzazione

46 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale 2° MODO di rappresentazione del numeratore Tasso di attualizzazione 6375 Tasso di attualizzazione (WACC J ) come sopra

47 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale 3 a soluzione: luso del tasso di Fanni (1993) Nel lavoro Il paradosso del risparmio fiscale (Egea 1993) ho ipotizzato luso di un tasso alternativo al WACC così formato Nellesempio risulta: e, dunque, assumendo il numeratore senza correzioni si ha

48 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il disinvestimento è pari a 5875 – 200 = 5675 non essendo intervenuto il rinnovo E se loperazione di rinnovo (il riacquisto pari allammortamento) fosse rinviata che cosa accadrebbe? Valorizzazione in t 1 PARTE REDDITUALE (1200 – 430) – 0 – PARTE CAPITALE ( 0 – 0 ) =(1200 – 430) – Il valore di attualizzazione non muta 200

49 Con riferimento ad un solo intervallo di tempo si supponga che limpresa abbia un sovrarendimento (rispetto al rendimento coerente con il rischio). Ciò significa che il suo Con i dati già noti si ponga restando Attualizzazione del 1° membro corretto con valore atteso ( 1300 – 430 – 50 ) – – – 70 = (imposta più alta) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La formula se cè sottovalutazione

50 Ovvero ( 1 – 0,50 ) ( 1 – 0,50 ) = se si considera ( 1 – 0,50 ) 100 = 50 come un sovrarendimento unlevered (di solo capitale) può scriversi Attualizzazione del 2° membro ( come di consueto + il sovrarendimento unlevered) Valori attesi = 5875 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale valore atteso

51 ( contabilità dei valori attesi ) 1° Periodo [( 1600 – 400) – 430 ] – 5200 – = ° Periodo [( 1600 – 400) – 430 ] – 200 – = ° Periodo [( 1600 – 400) – 430 ] – = Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La formula del valore nellesempio condotto su tre esercizi

52 Verifica delle proprietà algebriche a valori di mercato Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Collocando il VARF distribuito nel FCF risulta

53 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale (RIN) Ovvero

54 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale STRATEGIA DEI GESTORI FUNZIONI DI UTILITÁ E RENDIMENTI INATTESI

55 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Viene reinterpretata la funzione di utilità attesa della finanza classica (nella versione di W. F. Sharpe), con spunti tratti da D. Kahneman. Si giudica importante l osservazione sperimentale di Kahneman, secondo cui gli investitori raramente assumono decisioni considerando i livelli della ricchezza (states of wealth). Per la maggior parte essi assumerebbero decisioni considerando variazioni della ricchezza (changes of wealth).

56 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Al di là dellimpostazione di Kahneman, è stata proprio lidea che loggetto dellinteresse degli investitori sia costituito dalle variazioni della ricchezza, a richiamare lattenzione.

57 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Per ogni investitore, dato un profilo di rischio, essendo egli interessato non al volume, ma a come varia la sua ricchezza, la sua funzione di utilità deve dipendere: dal trade-off rischio/rendimento dellinvestimento (nel senso di prendere atto che la ricchezza non varia se si investe in attività il cui tasso di rendimento è pari a quello coerente con il rischio); dagli extrarendimenti che si rendono possibili quando il tasso interno di rendimento dellinvestimento è superiore al corrispondente tasso di rendimento coerente con il rischio

58 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lutilità si accresce, nella versione in discorso, se si produce valore attuale netto positivo, nel breve periodo (nel modello del CAPM se si produce valore attuale netto positivo in via uniperiodale).

59 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Affinché il ragionamento sia introducibile nel processo dinvestimento occorre che tale eventualità possa essere predetta, la qual cosa implica la conoscenza della distribuzione di probabilità dellinvestimento (che, ricordiamo, deve essere ben diversificato). Ecco, allora, che il VAN attendibile può essere prefigurato osservando i caratteri della volatilità dellinvestimento medesimo. Tale osservazione viene a vertere sulla deviazione standard del portafoglio ovvero sulla quantità di rischio diversificata (rischio sistematico) qualora si decida dinvestire su un singolo titolo del portafoglio.

60 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La tesi sostenuta presenta innegabili richiami ai criteri del risk management, si congiunge alle più recenti ricerche sui rendimenti inattesi ed alle analisi concernenti il c.d. value at risk. Si estende così ai mercati finanziari la metodologia che i cultori di credit risk management e di rating hanno costruito per ordinare e definire le c.d.perdite attese e perdite inattese che scaturiscono dalle operazioni di affidamento creditizio e di gestione di obbligazioni.

61 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lanalogia verte tra: modelli di media/varianza applicati alle scelte di portafoglio lestesa famiglia dei modelli di tipo VAR, impiegati per guidare le decisioni che comportano rischi di perdite. Nelle scelte di portafoglio, la tipologia di rischio chiamata in causa non è il rischio di default (o meglio non è solo questo), come accade nei modelli VAR.

62 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Sui mercati finanziari si considerano il rischio operativo, quello finanziario e quello di default, che vengono congiuntamente diversificati. Il problema, cioè, è ben più complesso di quanto non emerga nei modelli di credit risk management. Questi sono, in fondo, modelli di pricing: tasso privo di rischio, tasso di perdita attesa e tasso di perdita inattesa partecipano, attraverso unappropriata ponderazione, a fissare il tasso di remunerazione a carico del cliente o delloperazione.

63 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Nel caso di investimenti sul mercato finanziario, gli intervalli di confidenza, tipici dellanalisi VAR, debbono operare sia nella direzione delle perdite, che in quella dei guadagni. Ciò rende il complessivo processo assai diverso da quello dei tipici modelli di credit risk management per i quali sussiste, a monte, una divaricazione tra rendimenti (positivi) di competenza del lender (che lanalisi consente di misurare ed imporre al cliente) e perdite attese ed inattese di default (che sono oggetto di attenta valutazione).

64 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Mentre nelle consuete analisi VAR è consentito adottare un intervallo di confidenza discrezionale, nel nuovo caso non si dispone di una misura di riferimento e/o di appoggio. Può solo dirsi che è possibile selezionare gli operatori in base al loro profilo di rischio, individuando la loro soglia di trade-off rischio/rendimento. Per ciascuno di essi vi sarebbe un tasso atteso di rendimento ed un beta. La loro funzione di utilità si accrescerebbe, però, solo in presenza di extrarendimenti (i rendimenti inattesi) che rappresenterebbero unulteriore soglia pretesa, interpretabile attraverso la deviazione standard del portafoglio oggetto di investigazione

65 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Dal momento che loperatore in discussione tenderebbe ad investire in mutual funds, sarebbe poi il gestore dei fondi a dover tenere in attenta considerazione le menzionante soglie di rendimenti inattesi. Lesito sarebbe tanto più soddisfacente quanto più il cliente fosse propenso al rischio e il benchmark fosse esiguo. Va da sé che la tesi discussa possiede un suo significato in rapporto alle soggettive decisioni di ciascun investitore. Le soglie di benchmarking sussistono sempre nella mente dellinvestitore. È, infatti, grazie alla sua ricerca, nel breve termine, di titoli sottovalutati (anche col al reperimento di informazioni private) che riesce a conseguire i suoi scopi.


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