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Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Lezione quinta Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.III,

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1 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Lezione quinta Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.III, pp Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

2 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Abbiamo visto come tanto le singole iniziative di investimento quanto le aziende nel loro complesso possano essere valutate applicando il metodo del Valore Attuale Netto (VAN); ai fini del calcolo del VAN i flussi differenziali devono essere scontati attraverso un appropriato TASSO che svolge due distinte FUNZIONI: 1.ESPRIME LA MISURA DEL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO e rende omogenei i flussi rispetto al fattore tempo rendendoli confrontabili; 2.ESPRIME LA MISURA DELLA RETTIFICA DA APPORTARE AI FLUSSI ATTESI IN FUNZIONE DEL PROFILO DI RISCHIO DELLINIZIATIVA DA CUI SONO GENERATI. La Funzione del Tasso di Attualizzazione

3 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale Al COSTO DEL CAPITALE possono essere attribuiti 3 SIGNIFICATI: 1.In unottica Assets Side esso rappresenta il tasso di sconto dei flussi prodotti dal capitale operativo; 2.In unottica Liabilities Side esso rappresenta il risultato economico medio minimo che limpresa deve ottenere per attrarre e trattenere presso di sé le fonti finanziarie (di rischio (E) come di debito (D)) in un contesto finanziario competitivo; 3.Infine, nella Prospettiva degli Investitori il costo del capitale proprio (E) ed il costo del capitale di debito (D) misurano i rendimenti minimi attesi sulle risorse finanziarie messe a disposizione dellimpresa.

4 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Adottando lapproccio tipico dei Mercati Finanziari possimo quindi dire che il COSTO del CAPITALE esprime il RENDIMENTO che i sottoscrittori delle passività finanziarie dellimpresa (D + E) giudicano accettabile in rapporto al Rischio da essi sopportato. I portatori del CAPITALE di DEBITO (D) richiederanno un rendimento pari a Kd (costo del capitale di debito per limpresa); I portatori di CAPITALE PROPRIO (E) richiederanno un rendimento pari a Ke (costo del capitale di rischio o dellequity per limpresa); Il rendimento minimo accettabile per lintero capitale investito dovrà quindi tenere conto di entrambi i fattori Kd e Ke. Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale

5 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Il COSTO (per limpresa) / RENDIMENTO (per i portatori di risorse finanziarie) accettabile per lintero capitale investito e quindi da rapportare al valore complessivo degli assets (A) sarà quindi pari alla MEDIA DEI RENDIMENTI RICHIESTI SUL DEBITO (Kd) E SULLEQUITY (Ke), PONDERATA IN FUNZIONE DEI RISPETTIVI CONTRIBUTI ALLA COPERTURA FINANZIARIA DEL CAPITALE INVESTITO. Tale valore prende il nome di COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC: Weighted Average Cost of Capital) ed è dato da: WACC= Kd* (D/D+E) + Ke* (E/D+E) Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale

6 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Relazioni tra Tassi di attualizzazione e Flussi Qualora la Valutazione sia realizzata sulla base dei Flussi di Cassa Netti disponibili per gli azionisti (FCFE) la coerente configurazione del tasso di attualizzazione è rappresentata da Ke; Qualora essa sia realizzata sulla base dei Flussi di Cassa Operativi (FCFO) la coerente configurazione del tasso è rappresentata dal WACC. QUINDI FCFEKe FCFOWACC

7 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Relazioni tra Tasso e Struttura Finanziaria Lattività dimpresa è soggetta a due tipi di RISCHIO: -RISCHIO OPERATIVO: che influisce sulla variabilità dei FLUSSI di CASSA OPERATIVI di unimpresa in funzione delle situazioni di mercato e di ambiente interno/esterno in cui essa opera e -RISCHIO FINANZIARIO: che dipende dalle selte di finanziamento poste in essere dallimpresa e che influisce, a sua volta, sul Rischio Operativo amplificando il rischio tipico dellarea di business in cui può essere classificata uniniziativa di investimento agendo come Leva finanziaria ROE = ROI + (ROI – i)* (D/E)

8 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Struttura finanziaria e Legge di Conservazione del Valore LEGGE DI CONSERVAZIONE DEL VALORE: In assenza di interferenze di carattere fiscale il valore complessivo di unimpresa (o di uniniziativa di investimento) dipende esclusivamente dai Flussi Operativi da essa generati le variazioni della struttura finanziaria NON possono modificare il valore degli assets (A). Se tale legge è vera questo vuol dire che il valore di A rimane costante al variare di D/E e quindi che, a parità di FCFO generati dagli assets che anche il WACC rimane costante al variare di D/E. Nellimpresa Unlevered WACC = Ke(U) e nellimpresa Levered WACC = Ke(L)*(E/D+E)+Kd*(D/D+E)

9 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Se ne deduce che Se WACC = Ke(U) = Ke(L) * (E/D+E) + Kd * (D/D+E) Ke(L) = Ke (U) + [Ke(U) – Kd]*(D/E) Laumento della redditività attesa provocato dalleffetto di Leva Finanziaria è bilanciato esattamente dallincremento del tasso di rendimento richiesto dagli investitori in funzione del rischio e la Legge di Conservazione del Valore è valida: IL LEVERAGE NON CREA NE DISTRUGGE VALORE. Il valore di uniniziativa dipende SOLO dalla sua validità industriale e NON dalle modalità di finanziamento (in assenza di benefici fiscali ed in presenza di un rapporto di indebitamento che non abbia superato la soglia critica) Struttura finanziaria e Legge di Conservazione del Valore

10 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale I benefici fiscali legati allindebitamento In presenza di tassazione societaria, stante la deducibilità fiscale degli interessi passivi sul debito, il Flusso complessivo spettante ai conferenti il capitale (di debito e di rischio) aumenta della quantità Kd*D*t = SCUDO FISCALE Ed il Valore complessivo dellimpresa aumenta in funzione del Valore attuale dei risparmi dimposta dovuti alla possibilità di dedurre dalla base imponibile del reddito dimpresa gli interessi passivi. SCUDO FISCALE WL WU G D/E D/E* W

11 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Andamento dei tassi di attualizzazione in funzione del rapporto di Leva in presenza ed in assenza di tassazione societaria In assenza di tassazioneIn presenza di tassazione rKe(L) Kd WACC = Ke(U) D/E WACC = Ke(U) = Ke(L)*(E/D+E) + Kd*(D/D+E) rKe(L) Kd* (1-t) WACC* D/E WACC* = Ke(L)*(E/D+E) + Kd*(1-t)*(D/D+E)

12 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati allindebitamento DEBITO EQUITY ASSETS FCFE FCFO Metodo WACC Metodo APV Metodo FCFE

13 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale METODO WACC: attualizzazione dei FCFO al tasso WACC n FCFO t W = Σ t=0 (1 + WACC*) t METODO APV: attualizzazione dei FCFO al tasso Ke(U) e valutazione separata dei benefici fiscali n FCFO t n Kd*Dt*t W = Σ Σ t=0 (1 + Ke(U)) t t=0 (1 + Kd) t METODO FCFE: attualizzazione dei FCFE al tasso Ke(L) n FCFE t W = Σ t=0 (1 + Ke(L)) t Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati allindebitamento

14 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale I tre procedimenti forniscono risultati perfettamente equivalenti in termini di VAN delliniziativa SE i flussi generati dalla stessa sono Rendite Perpetue e SE il rapporto di indebitamento è costante. -Se i FLUSSI NON SONO COSTANTI ma variano di anno in anno i tre metodi portano a risultati equivalenti solo se il rapporto di indebitamento si mantiene costante per tutta la durata delliniziativa. -Se il RAPPORTO DI INDEBITAMENTO NON E COSTANTE i tre metodi portano a risultati equivalenti a condizione che i tassi WACC* e Ke(L) siano ricalcolati per ciascuno degli anni che formano la vita utile delliniziativa. E preferibile usare il METODO WACC se D/E si mantiene costante ed il metodo APV se D/E varia secondo un piano di ammortamento noto a priori (ES: Operazioni di Leverage Buy Out, Project Financing, Valutazione di iniziative immobiliari, presenza di agevolazioni creditizie). Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati allindebitamento


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