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Lucidi a cura di Sara Longoni Lezione terza Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.II, pp. 27-55 Corso di.

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1 Lucidi a cura di Sara Longoni Lezione terza Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.II, pp Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

2 Lucidi a cura di Sara Longoni La valutazione economica degli investimenti. Concetti fondamentali.

3 Lucidi a cura di Sara Longoni Introduzione Unoperazione di investimento non può essere concepita come uniniziativa autonoma ma si inserisce in una specifica realtà aziendale; ciò significa che possono essere individuati due livelli di analisi degli investimenti: Livello 1: analisi sul piano della coerenza rispetto al piano strategico che limpresa intende seguire; Livello 2: determinazione degli effetti delliniziativa sulla ricchezza degli azionisti dellimpresa. Analizzeremo gli aspetti tecnici connessi con il secondo livello di analisi, partendo dalla valutazione di uniniziativa di investimento priva di legami con lunità preposta alla sua realizzazione (stand alone) per poi passare allanalisi dei problemi connessi alla medesima valutazione inserita nel contesto aziendale.

4 Lucidi a cura di Sara Longoni Valutazione degli investimenti stand alone Il valore di uniniziativa dipende da tre fattori: 1) i flussi monetari che essa è in grado di generare (risultati monetari contro risultati contabili); 2) il profilo temporale associabile ai flussi stessi (principio dellattualizzazione); 3) la situazione di incertezza che caratterizza lo sviluppo dei risultati delliniziativa (profilo di rischio). Lindividuazione di questi elementi richiede: analisi delle caratteristiche delliniziativa; qualificazione dellincertezza attraverso: - ricerca e analisi dei fattori di rischio; - profilo di rischio delliniziativa;

5 Lucidi a cura di Sara Longoni Valutazione degli investimenti stand alone (segue) la riduzione dei risultati riconducibili alle ipotesi adottate a un unico risultato atteso; la determinazione del valore creato dalliniziativa, ciò richiede: - logica dellattualizzazione; - rettifica del risultato medio atteso in misura parametrica al profilo di rischio attraverso due tecniche: ° metodo del CEQ (Certainty Equivalent) applicazione di un coefficiente di rettifica ai flussi crescente in rapporto al rischio. ° metodo del RADR (Risk Adjusted Discount Rate) si basa sullidea che un investitore razionale richiederà rendimenti più elevati per le iniziative più rischiose individuazione di premi per il rischio.

6 Lucidi a cura di Sara Longoni Classificazione dei fattori di rischio Profilo di rischio = insieme dei fattori potenzialmente responsabili della variabilità dei risultati di carattere operativo (rischio operativo). La variabilità dei risultati operativi dipende da tre circostanze: - sensibilità allandamento delleconomia dellarea di affari, ASA (rischio di mercato); - esposizione a fenomeni di discontinuità (cambiamento di scenario di carattere strutturale tali da incidere durevolmente sulla performance dellASA); - esposizione ad altri fattori di rischio di carattere più specifico (project specific).

7 Lucidi a cura di Sara Longoni Il rischio che deve essere remunerato nel RADR Il risk premium incorporato nel RADR deve remunerare il rischio che grava su uniniziativa. Tuttavia per specifici individui alcuni rischi non richiedono una remunerazione nella misura in cui possono essere neutralizzati problemi: - configurazione del rischio varia in funzione del mercato/investitore di riferimento; - anche i fattori di rischio che possono essere neutralizzati dagli investitori hanno unimpatto sullimpresa. I modelli di pricing del rischio si basano sullidea che i rendimenti delle attività rischiose sono influenzati da fattori comuni e da fattori specifici. I rendimenti espressi dal mercato remunerano nel lungo termine i soli fattori comuni di rischio (rischio non diversificabile) e non i fattori specifici (rischio diversificabile).

8 Lucidi a cura di Sara Longoni Il rischio che deve essere remunerato nel RADR (segue) Vi sono due modelli principali: - CAPM (Capital Assets Pricing Model) un solo fattore comune influenza i rendimenti: landamento del rendimento del mercato azionario nel suo insieme; - APT (Arbitrage Pricing Theory) i fattori comuni riguardano i principali fattori economici e macrofinanziari. Nelle applicazioni concrete dei modelli, la variabilità non spiegata dai fattori comuni può dipendere da: - sensibilità a fattori comuni che il modello non considera; - eventi del tutto casuali; - fattori di rischio di carattere specifico.

9 Lucidi a cura di Sara Longoni Modalità di finanziamento delliniziativa Nella valutazione stand alone occorre individuare il rapporto di struttura finanziaria che può essere considerato tollerabile in considerazione del profilo di rischio delliniziativa stessa. I criteri atti alla definizione della struttura finanziaria di progetto sono: - incertezza (rischio operativo); - i vantaggi fiscali; - i costi diretti e indiretti connessi alla presenza dellindebitamento. La scelta di un appropriato rapporto di struttura finanziaria può creare valore per gli azionisti. Tale valore può essere apprezzato in via diretta, attualizzando i risparmi fiscali conseguenti alla deducibilità degli interessi, o in via indiretta, attraverso unopportuna rettifica del RADR.

10 Lucidi a cura di Sara Longoni La logica differenziale Lanalisi della convenienza di un investimento richiede lidentificazione delle alternative tra le quali si pone la scelta. Tali alternative possono differenziarsi a più livelli: - diverso obbiettivo strategico; - diverse modalità di perseguire uno stesso obbiettivo strategico; - diverse modalità di realizzare uniniziativa; - diverse modalità di realizzare un singolo progetto. Le conseguenze della decisione di investire rispetto allalternativa base, riguardano: - entità dei flussi (differenziale di quantità); - grado di rischio degli stessi (differenziale di qualità); - capacità di indebitamento dellimpresa (differenziale di struttura finanziaria)

11 Lucidi a cura di Sara Longoni Classificazione degli effetti differenziali di un investimento Costi e ricavi differenziali sono alla base dellanalisi delle alternative. Circostanze critiche: - iniziative che hanno impatto sui costi/ricavi di altre attività già svolte dallimpresa; - iniziative che consentono di utilizzare risorse altrimenti esuberanti gli effettivi fabbisogni dellimpresa; - dirottamento di risorse già utilizzate dallimpresa per lo svolgimento di altre attività. Si assume che il profilo di rischio di un investimento sia simile a quello dellarea di affari nel quale esso può essere classificato problemi: anche se liniziativa si inserisce in una preesistente area di affari il rischio non è detto che sia il medesimo esempi: - investimenti per lespansione della capacità produttiva;

12 Lucidi a cura di Sara Longoni Classificazione degli effetti differenziali di un investimento (segue) - investimenti in quote di mercato; - investimenti finalizzati al contenimento dei costi operativi; - lancio di nuovi prodotti; - investimenti di differenziazione; indipendentemente dal fatto che le nuove iniziative si innestino o meno su preesistenti aree di affari, esse possono modificare il profilo di rischio dellimpresa. La realizzazione di uniniziativa può dar luogo a due conseguenze: effetto di portafoglio; impatto sui profili di rischio delle iniziative realizzate in passato effetti: - cambia il risultato atteso; - si modifica la distribuzione di probabilità dei risultati.

13 Lucidi a cura di Sara Longoni Classificazione degli effetti differenziali di un investimento (segue) La Finanza afferma che il modello di finanziamento dellinvestimento dovrà corrispondere al rapporto di indebitamento-obbiettivo stabilito dallimpresa stessa in funzione di un ragionevole compromesso tra il vantaggio fiscale derivante dalla deducibilità degli interessi passivi, e i rischi connessi a una struttura finanziaria più debole. Regole: - allineare il rapporto di indebitamento-obbiettivo a quello definito per limpresa per le iniziative caratterizzate da un profilo di rischio analogo a quello dellimpresa stessa; - per le altre iniziative, stimare il rapporto di indebitamento come nellipotesi stand alone; - se il differenziale assume rilievo eccezionale si può stimare limpatto del medesimo sul valore dellunità che realizza il progetto, modificando il tasso di attualizzazione in funzione del delta di struttura finanziaria.

14 Lucidi a cura di Sara Longoni Legami economici tra iniziative I flussi di risultati riferibili a uniniziativa possono essere dipendenti o indipendenti da quelli di altre. Si può in tal senso distinguere tra iniziative: vincolate se i flussi delliniziativa A esistono solo in quanto venga realizzata liniziativa B; complementari se i flussi di A traggono vantaggi dalla realizzazione diB; succedanee se i flussi di A possono essere danneggiati dalla realizzazione di B; alternative se i flussi di A vengono meno se si compie anche B e viceversa. Il processo di analisi deve essere organizzato in modo tale da avere alla fine solo iniziative economicamente indipendenti.

15 Lucidi a cura di Sara Longoni Iniziative imposte Per alcune iniziative non si pone un problema di scelta (progetti per il rispetto delle normative di tutela dellambiente, per la salute dei dipendenti, etc.) iniziative imposte alle quali non può essere associato un flusso di provento. Il rendimento desiderato sul nuovo capitale investito netto potrà essere rispettato solo ponendo a carico della quota fruttifera del CIN anche la remunerazione degli investimenti imposti. Verrà quindi aumentato il tasso di rendimento richiesto alle iniziative produttive in proporzione alla percentuale del CIN strutturalmente allocata in impieghi finanziari infruttiferi.

16 Lucidi a cura di Sara Longoni Flussi riferibili a uniniziativa di investimento + reddito operativo differenziale riferibile alliniziativa di investimento - imposte + ammortamenti differenziali + del capitale circolante commerciale netto = Flussi monetari operativi generati dalliniziativa stessa Se si assume che parte dellinvestimento sia finanziata dal debito, i flussi riferibili alloperazione di finanziamento comprendono: pagamento di interessi passivi (al netto delle imposte); rimborsi in linea capitale. La differenza tra flussi monetari operativi e flussi relativi al servizio del debito misura il flusso monetario netto disponibile per gli azionisti.

17 Lucidi a cura di Sara Longoni Il valore creato da un investimento Lapprezzamento del grado di convenienza di un progetto richiede il confronto tra: - valore dellinvestimento (valore attuale lordo VAL) - ammontare di risorse richieste per la sua realizzazione (I) La differenza tra il valore attuale lordo e il costo sostenuto per lattuazione delliniziativa (VAL – I) esprime il valore attuale netto (VAN) dellinvestimento e quindi la sua qualità economica. Analiticamente il VAN è dato dalla somma algebrica dei flussi di cassa attesi attualizzati allappropriato costo opportunità del capitale, ossia corrisponde al valore attuale dei flussi monetari in entrata al netto dellesborso complessivamente sopportato.

18 Lucidi a cura di Sara Longoni Il valore creato da un investimento (segue) N F t VAN = _________________ t=0 (1 + K) t dove: F flusso di cassa atteso K costo opportunità del capitale rilevante N durata dellinvestimento Un VAN positivo quantifica lincremento di valore prodotto dallinvestimento come se fosse disponibile in ununica soluzione allatto della sua valutazione; un VAN negativo misura invece la distruzione di valore provocata dallinvestimento nel caso in cui venisse accettato. Il criterio del VAN è coerente con lobbiettivo gestionale dei manager di massimizzare la ricchezza degli azionisti e quantifica il maggior valore che limpresa verrebbe ad avere con laccettazione dellinvestimento.

19 Lucidi a cura di Sara Longoni La modalità di calcolo del VAN Consideriamo i flussi di cassa operativi (FCFO), la formula del VAN prevede lattualizzazione dei flussi differenziali generati dalla gestione operativa dellinvestimento a un tasso appropriato: N FCFO t VAN = ___________________ t=0 (1 + K) t Le forze allorigine dei movimenti monetari si identificano nel: - ciclo acquisti-trasformazione-vendite; - profilo fiscale; - gestione degli investimenti produttivi. Durante il periodo di realizzazione tecnica del progetto i flussi di cassa operativi negativi coincidono con lesborso causato dal progetto medesimo (FCFO = – I); mentre, quando linvestimento entra a regime, il FCFO assume la configurazione di flusso di cassa della gestione corrente.

20 Lucidi a cura di Sara Longoni La modalità di calcolo del VAN (segue) Il VAN rappresenta una misurazione in termini assoluti del valore creato da un investimento. Per ottenere una misurazione in termini relativi, cioè in rapporto alle risorse finanziarie impegnate per la realizzazione di uniniziativa, è sufficiente effettuare un confronto tra valore attuale netto generato dalliniziativa stessa ed esborso iniziale necessario per la sua realizzazione. Si ottiene così lindice di rendimento (IR): VAN IR = ______ I dove: I esborso iniziale


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