La BCE e la crisi del mercato interbancario - 1 Analisi e Previsioni nei Mercati Finanziari Marco Magnani

Qual è stata, nel dettaglio, la politica della BCE durante la crisi del debito sovrano? Qual è stata, nel dettaglio, la politica della BCE durante la crisi del debito sovrano? Come è cambiata la strategia della BCE di fronte al frammentarsi dei mercati finanziari europei? Come è cambiata la strategia della BCE di fronte al frammentarsi dei mercati finanziari europei? In che modo la crisi del mercato interbancario ha inciso sull’utilizzo di misure non standard? In che modo la crisi del mercato interbancario ha inciso sull’utilizzo di misure non standard? Com’è stato introdotto il Quantitative Easing sul mercato monetario europeo? Com’è stato introdotto il Quantitative Easing sul mercato monetario europeo? La politica monetaria della Fed durante la crisi

La situazione europea A partire dal 2008 sono 3 le crisi che colpiscono i mercati finanziari europei: A partire dal 2008 sono 3 le crisi che colpiscono i mercati finanziari europei: Prima crisi del mercato interbancario: risk- premium alle stelle importato dagli USA Prima crisi del mercato interbancario: risk- premium alle stelle importato dagli USA Seconda crisi del mercato interbancario: risk- premium alle stelle causato dalla crisi del debito sovrano dei paesi PIIGS (spread dei titoli di stato in forte incremento) Seconda crisi del mercato interbancario: risk- premium alle stelle causato dalla crisi del debito sovrano dei paesi PIIGS (spread dei titoli di stato in forte incremento) Terza crisi del mercato interbancario: i paesi della zona-euro si frammentano. Le banche di alcuni paesi devono ricorrere massicciamente al finanziamento dell’Eurosistema Terza crisi del mercato interbancario: i paesi della zona-euro si frammentano. Le banche di alcuni paesi devono ricorrere massicciamente al finanziamento dell’Eurosistema

Le crisi del mercato monetario-creditizio «TARGET2 : saldi» = somma dei valori assoluti dei saldi TARGET2 dei vari paesi

La BCE e la crisi del debito sovrano Consideriamo la crisi del debito sovrano e vediamo più nel dettaglio quali sono state le misure adottate dalla BCE Consideriamo la crisi del debito sovrano e vediamo più nel dettaglio quali sono state le misure adottate dalla BCE Distinguiamo due periodi: prima e dopo la fase acuta della crisi (Dicembre 2011) Distinguiamo due periodi: prima e dopo la fase acuta della crisi (Dicembre 2011) Ad inizio del 2010 le condizioni dei mercati finanziari sembrano avviati verso la stabilizzazione e la BCE promuove una graduale riduzione delle sue misure non standard. Ad inizio del 2010 le condizioni dei mercati finanziari sembrano avviati verso la stabilizzazione e la BCE promuove una graduale riduzione delle sue misure non standard. A Maggio del 2010 si avvertono le prime tensioni dovute alla crisi. A Maggio del 2010 si avvertono le prime tensioni dovute alla crisi.

La BCE e la crisi del debito sovrano La BCE interviene ma ribadisce che la sua politica non cambierà ed il suo atteggiamento rimarrà orientato alla stabilità dei prezzi nel medio periodo. La BCE interviene ma ribadisce che la sua politica non cambierà ed il suo atteggiamento rimarrà orientato alla stabilità dei prezzi nel medio periodo. Ad inizio del 2011 si manifesta un pericolo di ripresa dell’inflazione che porta due aumenti del repo di 25 punti base fino all’1,5%. Ad inizio del 2011 si manifesta un pericolo di ripresa dell’inflazione che porta due aumenti del repo di 25 punti base fino all’1,5%.

La BCE e la crisi del debito sovrano La crisi del debito si aggrava a partire da Luglio 2011 con il coinvolgimento di Spagna ed Italia. La crisi del debito si aggrava a partire da Luglio 2011 con il coinvolgimento di Spagna ed Italia. La situazione economica della zona-Euro peggiora progressivamente. La situazione economica della zona-Euro peggiora progressivamente. La BCE interviene in coerenza col principio della separazione tra le misure standard e non standard. La BCE interviene in coerenza col principio della separazione tra le misure standard e non standard.

Misure standard In accordo a tale principio il tasso ufficiale viene ridotto di 25 pb a Novembre e di altri 25 a Dicembre In accordo a tale principio il tasso ufficiale viene ridotto di 25 pb a Novembre e di altri 25 a Dicembre Il malfunzionamento dei mercati finanziari induce però ad affiancare a queste misure standard anche misure non standard Il malfunzionamento dei mercati finanziari induce però ad affiancare a queste misure standard anche misure non standard

Le misure non-standard del Dicembre 2011 Durante la riunione del Consiglio direttivo dell’8 dicembre 2011 venivano quindi annunciati nuovi provvedimenti ad hoc di carattere espansivo Lo scopo è ampliare l’accesso del settore bancario alla liquidità, facilitare il funzionamento del mercato monetario e sostenere la provvista di credito al settore privato. Tali provvedimenti possono essere sintetizzati nei seguenti quattro punti:

Le misure non-standard del Dicembre Le due LTRO a scadenza 12 mesi annunciati 17 ottobre per il 21 dicembre 2011 e il 28 febbraio 2012 sono sostituiti da due LTRO a 36 mesi con opzione di estinzione, intera o parziale, dopo un anno. Le richieste sono interamente soddisfatte e il costo dell’operazione (da pagare alla scadenza) corrisponderà al tasso medio delle operazioni di rifinanziamento principali in essere durante la vita dell’operazione (in pratica la media del Repo).

Le misure non-standard del Dicembre Una riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria dal 2 all’1% a partire dal periodo di mantenimento, il 18 gennaio Un allargamento del collaterale ottenuto riducendo la soglia di rating per certi ABS e autorizzando temporaneamente le banche centrali nazionali ad accettare come collaterale prestiti bancari, purché soddisfino specifici criteri

Le misure non-standard del Dicembre La sospensione, a partire dal periodo di mantenimento che parte dal 14 dicembre 2011, delle operazioni di fine-tuning da tempo attivate nell’ultimo giorno di mantenimento La stessa BCE ha spiegato il motivo delle sue decisioni. I primi 3 provvedimenti sono stati introdotti per facilitare le esigenze di liquidità delle banche che hanno difficoltà a ricorrere al mercato interbancario non garantito, in cui si è rarefatta l’offerta di fondi.

La “ratio” delle nuove misure non-standard La “ratio” delle nuove misure non-standard A questo si è aggiunto il problema del rimborso delle obbligazioni bancarie in scadenza. Le nuove emissioni, a seguito degli elevati spread sul debito sovrano e di diversi downgrading, erano diventate molto costose Uno degli scopi è anche quello di evitare un’eccessiva restrizione delle condizioni e dell’ammontare delle erogazioni di credito a famiglie e imprese da parte delle banche

La “ratio” delle nuove misure non-standard La “ratio” delle nuove misure non-standard La motivazione del quarto provvedimento è invece un po’ diversa. Da vari mesi la BCE effettuava un’operazione di assorbimento di liquidità nell’ultimo giorno del mantenimento della riserva obbligatoria. Questo consentiva alle banche di detenere una liquidità eccedente, che veniva eliminata l’ultimo giorno del periodo di mantenimento per allineare l’ammontare medio del c/c presso la BCE al valore della riserva obbligatoria.

La “ratio” delle nuove misure non-standard La “ratio” delle nuove misure non-standard Quest’agevolazione, che consentiva di evitare un costo per la liquidità in eccesso, è stata sospesa L’aumentato costo della liquidità in eccesso tenuta parcheggiata nel c/c presso la BCE dovrebbe incentivare le banche a trasferire tale liquidità sul mercato interbancario L’offerta di liquidità dovrebbe aumentare ed i tassi Euribor ridursi.

Terminano i picchi negativi in corrsipondenza dell’ultimo giorno di mantenimento Terminano i picchi negativi in corrsipondenza dell’ultimo giorno di mantenimento La liquidità complessiva aumenta La liquidità complessiva aumenta

La crisi derivante dalla frammentazione dei mercati La crisi derivante dalla frammentazione dei mercati Le misure adottate nel Dicembre 2011 contribuiscono ad arginare la dinamica in aumento degli spread. La crescente frammentazione dei mercati finanziari porta rapidamente ad un nuovo deterioramento della situazione evidenziata da nuovi picchi raggiunti dagli spread dei PIIGS Ciò richiede il varo di nuove misure non standard da parte della BCE

Le due crisi: gli spread dei PIIGS Crisi del debito sovrano Frammentazione dei mercati

Le due crisi: lo spread italiano Crisi del debito sovrano Frammentazione dei mercati

La frammentazione del mercato interbancario «I mercati si sono frammentati mettendo in pericolo la politica monetaria unica» (Mario Draghi)

La frammentazione del mercato è evidente se si osserva l’andamento dei fondi all’interno di TARGET 2. La frammentazione del mercato è evidente se si osserva l’andamento dei fondi all’interno di TARGET 2. Cos’è TARGET 2? Cos’è TARGET 2? E’ un sistema interbancario di pagamento per i regolamenti sovranazionali tra paesi dell’ EU. E’ un sistema interbancario di pagamento per i regolamenti sovranazionali tra paesi dell’ EU. Un esempio del suo funzionamento: Un esempio del suo funzionamento: TARGET 2

Una banca olandese concede un prestito ad una banca spagnola. Una banca olandese concede un prestito ad una banca spagnola. I pagamenti da e per i conti del creditore e del debitore passano attraverso le banche centrali I pagamenti da e per i conti del creditore e del debitore passano attraverso le banche centrali Il mutuante matura un credito presso De Nederlandsche Bank che a sua volta vanta un credito con la BCE Il mutuante matura un credito presso De Nederlandsche Bank che a sua volta vanta un credito con la BCE Il mutuatario spagnolo contrae un debito con il Banco de España, che a sua volta ha un debito con la BCE Il mutuatario spagnolo contrae un debito con il Banco de España, che a sua volta ha un debito con la BCE

Andamento giornaliero di TARGET2 e dei prestiti dell’Eurosistema

Saldi di TARGET2 e richiesta di finanziamenti alla BCE 1

La situazione europea EI dati di TARGET 2 evidenziano un flusso consistente di moneta in uscita dai PIIGS ed in entrata nei paesi non PIIGS. EI dati di TARGET 2 evidenziano un flusso consistente di moneta in uscita dai PIIGS ed in entrata nei paesi non PIIGS. Questo dipende dagli squilibri commerciali tra i paesi. Questo dipende dagli squilibri commerciali tra i paesi.

La situazione europea Ma anche dalle difficoltà delle banche dei PIIGS a seguito della crisi del debito sovrano. Ma anche dalle difficoltà delle banche dei PIIGS a seguito della crisi del debito sovrano. L’incremento degli spread ha determinato: L’incremento degli spread ha determinato: 1. Un deterioramento dell’attivo per effetto del ribasso dei corsi dei titoli di stato, detenuti in larga parte da istituti di credito dei PIIGS 2. Un incremento del costo di finanziamento sull’emissione di nuove obbligazioni (anche a causa di diversi downgrading)

La situazione europea Una parte del mercato europeo è permanentemente in deficit di liquidità ed un’altra è permanentemente in surplus Una parte del mercato europeo è permanentemente in deficit di liquidità ed un’altra è permanentemente in surplus Il mercato è segmentato su basi nazionali, come testimonia la dinamica dei tassi d’interesse. Il mercato è segmentato su basi nazionali, come testimonia la dinamica dei tassi d’interesse.

La situazione europea L’Eurirs decennale si colloca ad un livello basso che dovrebbe servire da stimolo all’economia L’Eurirs decennale si colloca ad un livello basso che dovrebbe servire da stimolo all’economia Il rendimento dei Bund decennali si muove parallelamente all’Eurirs anche se ad un livello ancora più basso Il rendimento dei Bund decennali si muove parallelamente all’Eurirs anche se ad un livello ancora più basso I rendimenti dei titoli di stato italiani e spagnoli invece sono completamente scollegati dall’Euris I rendimenti dei titoli di stato italiani e spagnoli invece sono completamente scollegati dall’Euris

La situazione europea Persino il tasso americano a lunga segue più da vicino l’Eurirs Persino il tasso americano a lunga segue più da vicino l’Eurirs Anche i rendimenti delle obbligazioni corporate risentono degli spread rispetto alla Germania Anche i rendimenti delle obbligazioni corporate risentono degli spread rispetto alla Germania Le ultime riduzioni del tasso ufficiale hanno favorito le banche dei paesi, come Italia e Spagna, che si finanziano soprattutto presso l’Eurosistema. Le ultime riduzioni del tasso ufficiale hanno favorito le banche dei paesi, come Italia e Spagna, che si finanziano soprattutto presso l’Eurosistema. Non hanno favorito le altre banche perché i tassi di mercato non si sono mossi. Non hanno favorito le altre banche perché i tassi di mercato non si sono mossi. Ciò genera problemi per l’unicità della politica monetaria Ciò genera problemi per l’unicità della politica monetaria

Luglio 2012: il repo viene ridotto da 100 a 75 pb Luglio 2012: il repo viene ridotto da 100 a 75 pb Ciò azzera la remunerazione dei depositi overnight (deposit facilities) che le banche detengono presso l’Eurosistema. Ciò azzera la remunerazione dei depositi overnight (deposit facilities) che le banche detengono presso l’Eurosistema. Misure standard: le manovre sui tassi

I depositi overnight si dimezzano e vengono rimpiazzati da riserve eccedenti senza effetti per la liquidità complessiva I depositi overnight si dimezzano e vengono rimpiazzati da riserve eccedenti senza effetti per la liquidità complessiva

La riduzione dei dei margini di manovra della politica monetaria in coincidenza con la progressiva riduzione dei tassi di policy rende più difficile per il mercato interpretare le azioni della BCE La riduzione dei dei margini di manovra della politica monetaria in coincidenza con la progressiva riduzione dei tassi di policy rende più difficile per il mercato interpretare le azioni della BCE Arrivati vicini al lower bound dei tassi occorre trovare altri strumenti di politica monetaria. Arrivati vicini al lower bound dei tassi occorre trovare altri strumenti di politica monetaria. Diventa più importante influenzare le aspettative degli operatori per perseguire gli obiettivi di politica monetaria Diventa più importante influenzare le aspettative degli operatori per perseguire gli obiettivi di politica monetaria Forward guidance

Per questi motivi vengono approntate nuove modalità di comunicazione (definite forward guidance o “indicazioni prospettiche”) Per questi motivi vengono approntate nuove modalità di comunicazione (definite forward guidance o “indicazioni prospettiche”) Lo scopo è rendere più agevolmente conoscibili gli obiettivi e la direzione degli interventi della banca centrale Lo scopo è rendere più agevolmente conoscibili gli obiettivi e la direzione degli interventi della banca centrale Ciò contribuirà ad innalzare il livello di prevedibilità del suo operato influenzando le aspettative degli operatori secondo le modalità desiderate. Ciò contribuirà ad innalzare il livello di prevedibilità del suo operato influenzando le aspettative degli operatori secondo le modalità desiderate. Forward guidance

Per questi motivi vengono approntate nuove modalità di comunicazione (definite forward guidance o “indicazioni prospettiche”) Per questi motivi vengono approntate nuove modalità di comunicazione (definite forward guidance o “indicazioni prospettiche”) Lo scopo è rendere più agevolmente conoscibili gli obiettivi e la direzione degli interventi della banca centrale Lo scopo è rendere più agevolmente conoscibili gli obiettivi e la direzione degli interventi della banca centrale Ciò contribuirà ad innalzare il livello di prevedibilità del suo operato influenzando le aspettative degli operatori secondo le modalità desiderate. Ciò contribuirà ad innalzare il livello di prevedibilità del suo operato influenzando le aspettative degli operatori secondo le modalità desiderate. Forward guidance

Misure non standard: le OMT La misura non-standard che ha l’impatto più rilevante sulla crisi sono, le OMT La misura non-standard che ha l’impatto più rilevante sulla crisi sono, le OMT Le OMT (Outright monetary transactions) sono operazioni di acquisto di titoli di stato a titolo definitivo sul mercato secondario Le OMT (Outright monetary transactions) sono operazioni di acquisto di titoli di stato a titolo definitivo sul mercato secondario Come già detto queste operazioni hanno quattro caratteristiche: Come già detto queste operazioni hanno quattro caratteristiche: 1. Sono illimitate nella loro portata. 2. Vengono sterilizzate (base monetaria invariata) 3. Limitate a titoli con scadenza 1-3 anni 4. Condizionalità (subordinate a memorandum con ESM)

Il programma OMT annunciato il 2/8/2012, viene varato il 6/9/2012 Il programma OMT annunciato il 2/8/2012, viene varato il 6/9/2012 Lo scopo è ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e salvaguardare il principio dell’unicità di tale politica. Lo scopo è ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e salvaguardare il principio dell’unicità di tale politica. Questo meccanismo è messo in pericolo dalle condizioni distorte nel mercato dei titoli del debito sovrano Questo meccanismo è messo in pericolo dalle condizioni distorte nel mercato dei titoli del debito sovrano Tali distorsioni secondo la BCE derivano da infondate preoccupazioni sulla solvibilità del debito pubblico, che ne fanno salire il rendimento ed il livello dei CDS rispetto a quelli tedeschi Tali distorsioni secondo la BCE derivano da infondate preoccupazioni sulla solvibilità del debito pubblico, che ne fanno salire il rendimento ed il livello dei CDS rispetto a quelli tedeschi Misure non standard: le OMT

Gli spread sui titoli di stato si normalizzano Gli spread sui titoli di stato si normalizzano Consideriamo ora il mercato del credito, così descritto dalla BCE Consideriamo ora il mercato del credito, così descritto dalla BCE « La situazione delle banche dal lato della provvista ha beneficiato di continui afflussi di depositi nella maggior parte dei paesi, registrando altresì una certa inversione di tendenza rispetto alla frammentazione che in precedenza aveva esercitato un effetto negativo sui depositi in alcuni paesi soggetti a tensioni.» « La situazione delle banche dal lato della provvista ha beneficiato di continui afflussi di depositi nella maggior parte dei paesi, registrando altresì una certa inversione di tendenza rispetto alla frammentazione che in precedenza aveva esercitato un effetto negativo sui depositi in alcuni paesi soggetti a tensioni.» L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

« nella maggior parte dei paesi sottoposti a tensioni le banche hanno continuato a ridurre la propria dipendenza dal finanziamento della banca centrale.» « nella maggior parte dei paesi sottoposti a tensioni le banche hanno continuato a ridurre la propria dipendenza dal finanziamento della banca centrale.» Quest’affermazione, suscita sorpresa se si pensa che una delle maggiori istanze rivolte alla BCE dalle Istituzioni comunitarie e nazionali é la richiesta di una maggiore disponibilità di credito. Quest’affermazione, suscita sorpresa se si pensa che una delle maggiori istanze rivolte alla BCE dalle Istituzioni comunitarie e nazionali é la richiesta di una maggiore disponibilità di credito. Ciò a dispetto della liquidità abbondante erogata a tassi storicamente bassi attraverso le due LTRO a più lungo termine triennali Ciò a dispetto della liquidità abbondante erogata a tassi storicamente bassi attraverso le due LTRO a più lungo termine triennali L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

Il credito erogato a società non finanziarie e a famiglie nell’area dell’euro tra dicembre 2011 e luglio 2014 diminuisce di 470 mld. €, corrispondenti al 4,7% del totale Il credito erogato a società non finanziarie e a famiglie nell’area dell’euro tra dicembre 2011 e luglio 2014 diminuisce di 470 mld. €, corrispondenti al 4,7% del totale Lo stock di prestiti alle società non finanziarie diminuisce, tra fine 2011 e luglio 2014, da mld. € a mld. €, con una flessione del 9%. Lo stock di prestiti alle società non finanziarie diminuisce, tra fine 2011 e luglio 2014, da mld. € a mld. €, con una flessione del 9%. Ciò chiama in causa il ruolo svolto dalle banche dell’Eurozona nella distribuzione del credito, in particolar modo per l’impatto sulle piccole e medie imprese Ciò chiama in causa il ruolo svolto dalle banche dell’Eurozona nella distribuzione del credito, in particolar modo per l’impatto sulle piccole e medie imprese L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

Le PMI dipendono maggiormente dai finanziamenti bancari rispetto alle aziende maggiori e sono più esposte ad aumenti dell’avversione al rischio delle banche Le PMI dipendono maggiormente dai finanziamenti bancari rispetto alle aziende maggiori e sono più esposte ad aumenti dell’avversione al rischio delle banche In effetti durante la crisi l’andamento degli utili delle PMI, delle riserve di liquidità e del capitale proprio è stato meno positivo rispetto a quello delle grandi imprese, con un conseguente peggioramento della loro fragilità finanziaria In effetti durante la crisi l’andamento degli utili delle PMI, delle riserve di liquidità e del capitale proprio è stato meno positivo rispetto a quello delle grandi imprese, con un conseguente peggioramento della loro fragilità finanziaria L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

Le PMI con il loro livello mediamente elevato di indebitamento i bassi profitti e la bassa liquidità sono i soggetti che hanno maggiore difficoltà nell’accesso al credito Le PMI con il loro livello mediamente elevato di indebitamento i bassi profitti e la bassa liquidità sono i soggetti che hanno maggiore difficoltà nell’accesso al credito Il fenomeno è particolarmente preoccupante tenuto conto che le PMI rappresentano il 99% circa di tutte le imprese dell’area dell’euro, impiegano circa i 2/3 della forza lavoro e generano il 60% del valore aggiunto Il fenomeno è particolarmente preoccupante tenuto conto che le PMI rappresentano il 99% circa di tutte le imprese dell’area dell’euro, impiegano circa i 2/3 della forza lavoro e generano il 60% del valore aggiunto L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

Contemporaneamente si manifestano utilizzi “impropri” della liquidità Contemporaneamente si manifestano utilizzi “impropri” della liquidità Nel caso italiano raddoppiano delle consistenze di titoli di Stato nel portafoglio del sistema bancario in coincidenza della fase di utilizzo dei finanziamenti erogati attraverso le ORLT triennali Nel caso italiano raddoppiano delle consistenze di titoli di Stato nel portafoglio del sistema bancario in coincidenza della fase di utilizzo dei finanziamenti erogati attraverso le ORLT triennali Nel complesso emerge un “rifiuto” della liquidità, reso evidente dal rimborso anticipato di tutti i 523 mld.€ di liquidità netta immessi attraverso le richiamate operazioni sin dalla data del 7 maggio 2014 Nel complesso emerge un “rifiuto” della liquidità, reso evidente dal rimborso anticipato di tutti i 523 mld.€ di liquidità netta immessi attraverso le richiamate operazioni sin dalla data del 7 maggio 2014 L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

Nasce l’esigenza per la BCE di ripristinare il collegamento tra la politica monetaria e l’economia reale che gli istituti di credito non garantiscono più. Nasce l’esigenza per la BCE di ripristinare il collegamento tra la politica monetaria e l’economia reale che gli istituti di credito non garantiscono più. Occorre intervenire per far tornare agibili i canali ostruiti del credito per le piccole e medie imprese Occorre intervenire per far tornare agibili i canali ostruiti del credito per le piccole e medie imprese Consideriamo le misure adottate a questo scopo Consideriamo le misure adottate a questo scopo L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari

La BCE definisce un quadro operativo incentrato sulla riduzione dei tassi di policy su valori mai prima sperimentati (fino a divenire negativi). La BCE definisce un quadro operativo incentrato sulla riduzione dei tassi di policy su valori mai prima sperimentati (fino a divenire negativi). Sul ricorso ad un pacchetto di “nuovi” interventi nell’ambito delle Operazioni di mercato aperto. Sul ricorso ad un pacchetto di “nuovi” interventi nell’ambito delle Operazioni di mercato aperto. Tale quadro muta sostanzialmente l’approccio alla conduzione della politica monetaria seguito fin dalla sua nascita dalla Banca Centrale Europea. Tale quadro muta sostanzialmente l’approccio alla conduzione della politica monetaria seguito fin dalla sua nascita dalla Banca Centrale Europea. Così facendo essa si è allineata, a quanto già osservato con riguardo alla Federal Reserve Così facendo essa si è allineata, a quanto già osservato con riguardo alla Federal Reserve L’evoluzione della situzione dei mercati finanziari