1 Politica monetaria, nuova governance e squilibri economici eccessivi: le recenti innovazioni in Europa Riccardo De Bonis* (Banca d’Italia) Scuola Superiore Sant’Anna di Pisa 26 marzo 2012 * Le opinioni presentate sono personali e non impegnano la responsabilità dell’Istituto

2 Motivazione Nella seconda metà del 2011 la crisi dei debiti sovrani si è aggravata, coinvolgendo Spagna e Italia Le tensioni e i rischi per la stabilità finanziaria hanno raggiunto livelli raramente osservati in passato; un paragone possibile è con la crisi del Il patto di Stabilità e Crescita non aveva garantito l’adozione di politiche fiscali prudenti Prima del 2010 in Europa non esistevano meccanismi per far fronte alle difficoltà di finanziamento degli Stati

3 Motivazione Agli squilibri fiscali si sono aggiunti altri squilibri macroeconomici in Spagna, Irlanda e Portogallo: crescita eccessiva del credito, bolla dei prezzi delle case, larghi deficit delle partite correnti della bilancia dei pagamenti, alte posizioni debitorie nette verso l’estero Ora la situazione dell’Italia è migliorata rispetto allo scorso novembre Al miglioramento hanno contribuito la politica monetaria, la definizione di una nuova governance europea, i progressi della finanza pubblica, altre misure approvate dal nuovo governo

4 Sommario 1.La crisi 2.Le innovazioni della politica monetaria 3.Le nuove regole europee 4.Squilibri macroeconomici eccessivi 5.Per discutere

5 Differenziali di rendimento a 10 anni rispetto alla Germania (punti base)

6 1. La crisi Gli spread tra i titoli italiani e quelli tedeschi hanno iniziato a salire dall’estate del 2011 Le condizioni di prezzo della raccolta bancaria sono diventate più difficili L’aumento dei tassi di interesse sui titoli pubblici si è riverberato sui tassi di interesse delle obbligazioni delle banche italiane e sui tassi di interesse sui prestiti

7 1. La crisi Ci sono molti canali attraverso i quali la perdita di valore dei titoli pubblici ha colpito le banche italiane Le banche italiane detengono titoli pubblici e le potenziali perdite in conto capitale hanno determinato richieste di un aumento della patrimonializzazione (l’iniziativa dell’EBA) È diminuito il valore dei titoli offerti in garanzia (collateral) nelle operazioni di politica monetaria con la BCE o nel mercato interbancario

8 1. La crisi Nell’autunno del 2011 le banche italiane hanno subito una decelerazione della raccolta e un aumento del suo costo I prestiti, fino a novembre 2011 cresciuti più che nell’area dell’euro, hanno rallentato in dicembre L’incertezza sul default controllato della Grecia era il fattore principale di instabilità: esisteva un tail risk di blocco del sistema finanziario

9 2. Le innovazioni della politica monetaria In questo contesto la BCE ha portato il suo tasso di interesse all’1 per cento, con due riduzioni di 25 punti base in novembre e dicembre Anche il coefficiente di riserva obbligatoria è stato ridotto Soprattutto, è aumentato il ricorso alle misure non convenzionali di politica monetaria

10 2. Le innovazioni della politica monetaria Una parentesi. Dal 2007/08 la BCE aveva già innovato i suoi interventi: allungamento della durata delle operazioni pronti contro termine e offerta di finanziamenti in valuta; ampliamento del collateral; aste a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi domandati; acquisto di covered bonds

11 2. Le innovazioni della politica monetaria La BCE non può agire come lender of last resort dei paesi: ciò sarebbe in contrasto con il Trattato di Maastricht Dal maggio 2010 la Bce ha lanciato il Securities Market Programme (SMP), acquistando sul mercato titoli pubblici dei paesi in difficoltà Gli interventi sono di breve periodo e sterilizzati Dall’agosto del 2011 la Bce ha comprato anche titoli pubblici italiani

12 2. Le innovazioni della politica monetaria Il SMP ha condotto a investimenti per oltre 200 mld. di euro. Lo SMP mina la reputazione anti-inflazionistica della BCE? No: (i) l’orientamento della politica monetaria non è mutato; (ii) i differenziali tra i tassi dei titoli pubblici si erano alzati in misura eccezionale, ostacolando i meccanismi di trasmissione della politica monetaria

13 2. Le innovazioni della politica monetaria SI: (i) Nel lungo periodo il SMP si configura come un trasferimento fiscale ai paesi di cui si acquistano i titoli. Diversamente dalla FED e dalla BoE, la BCE opera convivendo con l’esistenza di più Stati (ii) Rischi di moral hazard: i paesi potrebbero non essere incentivati a fare le riforme di finanza pubblica se la BCE interviene in larga misura sui mercati secondari Sintesi: il SMP è utile, ma non è la soluzione dei problemi

14 2. Le innovazioni della politica monetaria Una innovazione fondamentale è stata l’operazione di mercato aperto della BCE del dicembre del 2011 Operazione di offerta illimitata di liquidità – alla fine le banche hanno richiesto oltre 500 miliardi di euro - a un tasso di interesse dell’1 per cento, con durata di tre anni Perché 3 anni? Per facilitare il rimborso futuro delle obbligazioni bancarie Ulteriore ampliamento delle garanzie che le banche possono offrire, includendovi i prestiti bancari

15 2. Le innovazioni della politica monetaria 500 banche europee hanno richiesto liquidità in dicembre In gennaio l’operazione ha contribuito a una riduzione degli spread, all’inizio sulle scadenze più brevi, poi anche sulle scadenze più lunghe. Anche i tassi del mercato interbancario sono scesi Il 29 febbraio c’è stata una seconda operazione. 800 banche hanno partecipato, di cui 430 piccole banche tedesche Le due operazioni della BCE hanno ridotto il tail risk.

2. Le innovazioni della politica monetaria Gli effetti sul credito si manifesteranno nei prossimi mesi Anche dopo il fallimento di Lehman Brothers il credito ha reagito con qualche ritardo all’aumentata liquidità offerta dalle banche centrali: è il normale funzionamento della politica monetaria 16

17 3. Le nuove regole europee Prima del 2007, alcuni paesi europei non avevano sfruttato la fase favorevole del ciclo per migliorare lo stato delle finanze pubbliche La recessione seguita alla crisi finanziaria ha fatto salire i deficit e i debiti pubblici, anche a causa dei salvataggi statali delle banche Prima la Grecia, poi l’Irlanda e il Portogallo hanno registrato crisi dei titoli pubblici Nel 2011 il contagio ha investito la Spagna, l’Italia e ha toccato anche la Francia

18 3. Le nuove regole europee 2 nuove iniziative europee: in precedenza non c’erano meccanismi di intervento nel caso di crisi finanziarie di stati membri dell’area dell’euro (i)European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM): (ii)European Stability Mechanism (ESM)

19 3. Le nuove regole europee (i)EFSM: un meccanismo temporaneo di intervento, introdotto nel maggio del Gli azionisti sono i paesi dell’area dell’euro Può prestare fino a 440 mld. agli Stati, sotto una stretta condizionalità, negoziata con la Commissione Europea (in collaborazione con BCE e FMI) Dal luglio del 2011 può anche ricapitalizzare le banche, intervenire nei mercati primari e secondari dei titoli

20 3. Le nuove regole europee (ii) ESM: dovrebbe partire nel luglio del Avrà un capitale di 700 mld. di euro, di cui 80 versato dai paesi e 620 di capitale “callable” Il contributo di ogni paese sarà pari alla partecipazione relativa al capitale della BCE Avrà una capacità di prestito pari a 500 mld I tassi di interesse sui prestiti saranno in linea con i principi del FMI Avrà lo status di creditore privilegiato, secondo solo al FMI Valuterà la solvibilità del paese che richiederà assistenza: il sostegno è condizionato all’attuazione di riforme

21 3. Le nuove regole europee Una sintesi del six-pact e del fiscal compact Il principio di un bilancio strutturale in pareggio - saldo al netto degli effetti del ciclo economico e delle misure temporanee - deve essere stabilito dalla legge nazionale, possibilmente nella Costituzione Si aggiunge un vincolo alla crescita della spesa: nel medio periodo non deve crescere più del PIL potenziale. L’obiettivo è che i paesi rispettino il bilancio in pareggio senza fare ricorso a entrate eccezionali

22 3. Le nuove regole europee Rendere operativa la regola di Maastricht sul debito: il rapporto debito pubblico/PIL deve diminuire di un ventesimo del suo differenziale rispetto alla soglia del 60 per cento del PIL, nella media di tre anni Per l’Italia significa ridurre il rapporto debito/Pil del 3 per cento all’anno: è un obiettivo raggiungibile, se il deficit pubblico è nullo Sanzioni quasi automatiche, sulla base del principio del “reverse majority voting system”

23 4. Squilibri macroeconomici eccessivi Irlanda e Spagna hanno confermato che la disciplina di bilancio non è sufficiente ad assicurare la stabilità macroeconomica La Commissione europea ha approvato una procedura sugli squilibri macroeconomici eccessivi La Commissione ha selezionato una serie di indicatori economici dei paesi, ponendoli sotto osservazione Qual è la ratio di questi indicatori?

24 4. Squilibri macroeconomici eccessivi Il debito privato – sia delle famiglie sia delle imprese – è cresciuto in alcuni paesi, in particolare in Irlanda, Spagna e Portogallo Il credito bancario ha finanziato soprattutto il settore immobiliare, intrecciandosi con i forti aumenti dei prezzi delle case In Spagna i mutui per acquisto abitazioni sono saliti dal 25% al 62% del PIL tra il 1999 e il Nello stesso periodo l’Irlanda è salita dal 28% al 67% (per confronto l’Italia è salita dal 7% al 18%)

25 4. Squilibri macroeconomici eccessivi Alcuni paesi – Grecia, Irlanda, Portogallo – hanno registrato disavanzi delle bilance di parte corrente e un aggravamento delle posizione nette con l’estero (PNE) La letteratura economica aveva guardato ai disavanzi correnti con un benign neglect: “optimal policy typically did not involve current account deficit reduction … the case for government intervention, in the US or elsewhere, is weak” Blanchard (2007) Il clima culturale è ora cambiato. Disavanzi di parte corrente elevati e crescenti PNE debitorie dovrebbero riflettere una crescita dell’accumulazione di capitale. I conseguenti aumenti di produttività dovrebbero portare a riduzioni dei disavanzi correnti e delle PNE debitrici

26 4. Squilibri macroeconomici eccessivi Disavanzi correnti e peggioramenti della PNE sono stati invece accompagnati da aumenti dei consumi e finanziamenti del settore immobiliare (Giavazzi e Spaventa, 2011) Improvvisamente i mercati hanno punito le economie con questi andamenti Quali sono gli indicatori e i limiti stabiliti in Europa per controllare gli squilibri macroeconomici eccessivi? Vediamo alcuni esempi

4. Squilibri macroeconomici eccessivi Il disavanzo di parte corrente dei paesi non deve superare il 4% del PIL; il surplus dovrebbe essere inferiore al 6% La posizione debitoria netta con l’estero deve essere inferiore al 35% del PIL Il flusso annuale di credito al settore privato deve essere inferiore al 15% del PIL Il debito del settore privato – famiglie e imprese – non deve superare il 160% del PIL La crescita reale annuale dei prezzi delle case deve essere inferiore al 6% 27

4. Squilibri macroeconomici eccessivi L’Italia ha una situazione complessivamente equilibrata; basso debito privato, contenuta crescita del credito e dei prezzi delle case, posizione debitoria netta con l’estero pari al 24% del PIL (e ci sono attività detenute all’estero dagli italiani, non registrate nella bilancia dei pagamenti ufficiale) Il deficit delle partite correnti (-3,2% nel 2011) è invece vicino alla soglia critica: è però in gran parte dovuto al deficit della bilancia dei prodotti energetici 28

29 5. Per discutere C’è un bias deflazionistico nelle nuove regole europee? Si può veramente intervenire per bloccare una crescita “eccessiva” dei prezzi delle case e dei prestiti ? Gli indicatori hanno tutti una forte giustificazione economica? Quali sono le prospettive di crescita – di breve e di lungo periodo – dell’Italia?

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