La crisi del debito sovrano Analisi e Previsioni nei Mercati Finanziari Marco Magnani

Cosa determina i tassi di interesse sul debito pubblico? Cosa determina i tassi di interesse sul debito pubblico? Quale è l’origine della crisi del debito pubblico in molti paesi europei? Quale è l’origine della crisi del debito pubblico in molti paesi europei? Quali sono i paesi in difficoltà e cosa accade all’Italia? Quali sono i paesi in difficoltà e cosa accade all’Italia? Che interventi sono stati attuati e quali sono i possibili scenari futuri? Che interventi sono stati attuati e quali sono i possibili scenari futuri? La crisi del debito pubblico

Le determinanti dei tassi di interesse Le determinanti dei tassi di interesse La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesi La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesi Gli interventi attuati Gli interventi attuati La situazione in Italia La situazione in Italia La ricaduta su banche e imprese La ricaduta su banche e imprese La crisi del debito pubblico

Debito, deficit e tassi di interesse Una crescita illimitata del debito può determinare una situazione di insolvenza (default) Una crescita illimitata del debito può determinare una situazione di insolvenza (default) Vediamo ora alcune considerazioni più articolate sulla dinamica di deficit e debito Vediamo ora alcune considerazioni più articolate sulla dinamica di deficit e debito

Debito, deficit e tassi di interesse Riprendiamo l’equazione del disavanzo Riprendiamo l’equazione del disavanzo D = D p +i×B D = D p +i×B Il tasso i non è dato ma varia in base alle caratteristiche del titolo in questione Il tasso i non è dato ma varia in base alle caratteristiche del titolo in questione Ora ci limitiamo a considerare un aspetto di ciò che determina il tasso i Ora ci limitiamo a considerare un aspetto di ciò che determina il tasso i I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni → rendimento predeterminato I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni → rendimento predeterminato

Cosa può determinare una variabilità del rendimento: Cosa può determinare una variabilità del rendimento:  L’emittente fallisce (rischio di default)  La valuta in cui il titolo è denominato si svaluta (rischio di cambio) Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi europei solo in caso di fine dell’Euro) Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi europei solo in caso di fine dell’Euro) Da cosa dipende la probabilità di essere insolventi? Da cosa dipende la probabilità di essere insolventi? Per qualunque debitore da due cose: Per qualunque debitore da due cose:  quanti debiti ha  quali sono le sue entrate e uscite (nuovo debito) Debito, deficit e tassi di interesse

Se un soggetto ha più debiti e/o ha un elevato differenziale fra uscite e entrate è più rischioso Se un soggetto ha più debiti e/o ha un elevato differenziale fra uscite e entrate è più rischioso Ciò vale anche per gli Stati che sono quindi più rischiosi se hanno un debito elevato e/o un deficit (differenza fra uscite e entrate) elevato Ciò vale anche per gli Stati che sono quindi più rischiosi se hanno un debito elevato e/o un deficit (differenza fra uscite e entrate) elevato Per valutare se il deficit e il debito di una economia sono elevati bisogna confrontarli con il Pil dell’economia (che misura la “dimensione” dell’economia)  Per valutare se il deficit e il debito di una economia sono elevati bisogna confrontarli con il Pil dell’economia (che misura la “dimensione” dell’economia)  Deficit / Pil, Debito / Pil Deficit / Pil, Debito / Pil

Debito, deficit e tassi di interesse Vediamo ad esempio alcune economie europee nel 2014 (dati OECD) Vediamo ad esempio alcune economie europee nel 2014 (dati OECD) Deficit /PilDebito/Pil Germania-0,15%86,4% Francia3,97%110,6% Italia3,04%135,9% Spagna5,8%91%

Debito, deficit e tassi di interesse Cosa accade se un emittente è più rischioso? Cosa accade se un emittente è più rischioso? Un emittente più rischioso ha più difficoltà a trovare una controparte Un emittente più rischioso ha più difficoltà a trovare una controparte Un emittente più rischioso può trovare una controparte solo pagando un maggior rendimento rispetto ali emittenti meno rischiosi Un emittente più rischioso può trovare una controparte solo pagando un maggior rendimento rispetto ali emittenti meno rischiosi Per vendere un titolo più rischioso sul mercato devo pagare un extra-rendimento (premio per il rischio) → il tasso di interesse sul debito sale Per vendere un titolo più rischioso sul mercato devo pagare un extra-rendimento (premio per il rischio) → il tasso di interesse sul debito sale

Debito, deficit e tassi di interesse Cosa implica l’aumento dei tassi? Cosa implica l’aumento dei tassi? Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi (↑i×B) Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi (↑i×B) Dato che D = D p +i×B ciò fa crescere il disavanzo Dato che D = D p +i×B ciò fa crescere il disavanzo Abbiamo così un secondo circolo vizioso (dopo deficit- debito-deficit): deficit-spesa per interessi-deficit Abbiamo così un secondo circolo vizioso (dopo deficit- debito-deficit): deficit-spesa per interessi-deficit Anche qui le conseguenze potenziali sono esplosive Anche qui le conseguenze potenziali sono esplosive

Il ruolo delle agenzie di rating Ultimo aspetto: chi valuta quanto è rischioso un soggetto? Ultimo aspetto: chi valuta quanto è rischioso un soggetto? Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente questo compito → agenzie di rating Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente questo compito → agenzie di rating In particolare le agenzie di rating: In particolare le agenzie di rating:  acquisiscono informazioni sui diversi emittenti di titoli (privati o pubblici)  emettono un giudizio, periodicamente aggiornato,sulla solvibilità (AAA, AA+, BBB, ecc..)  sono privati per garantire (in teoria) maggiore indipendenza

Il ruolo delle agenzie di rating I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e influenzano l’andamento dei tassi di interesse. I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e influenzano l’andamento dei tassi di interesse. Un abbassamento (“downgrade”) del giudizio (“rating”) su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi pagati dall’emittente. Un abbassamento (“downgrade”) del giudizio (“rating”) su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi pagati dall’emittente. E’ ciò che è successo per Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia e, in parte, Stati Uniti e Francia E’ ciò che è successo per Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia e, in parte, Stati Uniti e Francia I tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra cui i movimenti speculativi I tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra cui i movimenti speculativi Vediamo cosa è accaduto ai conti pubblici nell’ultimo periodo distinguendo Europa e Stati Uniti Vediamo cosa è accaduto ai conti pubblici nell’ultimo periodo distinguendo Europa e Stati Uniti

La crisi del debito in Europa La crisi riguarda la sostenibilità del debito pubblico di diversi paesi europei ed ha origine a fine 2009 in Grecia. La crisi riguarda la sostenibilità del debito pubblico di diversi paesi europei ed ha origine a fine 2009 in Grecia. Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative differenze tra le previsioni del governo uscente e la realtà dei conti pubblici. Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative differenze tra le previsioni del governo uscente e la realtà dei conti pubblici. Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non è il 6%, come dichiarato, ma il 12,7%, stima successivamente rivista fino al 13,6%. Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non è il 6%, come dichiarato, ma il 12,7%, stima successivamente rivista fino al 13,6%.

La crisi del debito in Europa  Si scopre inoltre che dal 2001, anno della sua entrata nell’Euro, le statistiche sull’andamento del deficit e del debito greco sono state falsate. A causa dell’aumento del rischio di default, la Grecia vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente: A causa dell’aumento del rischio di default, la Grecia vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente:  circa 2,5% nel maggio 2008  circa 4% nel maggio 2009  circa 7% nel maggio 2010  ulteriori incrementi in seguito Il rapporto debito / Pil in Grecia supera il 140% alla fine del 2010, il livello più elevato in Europa. Il rapporto debito / Pil in Grecia supera il 140% alla fine del 2010, il livello più elevato in Europa.

La crisi del debito in Europa Si realizzano diversi interventi per migliorare i conti greci da parte di: Si realizzano diversi interventi per migliorare i conti greci da parte di:  Nuovo Governo in Grecia  taglio dipendenti pubblici, aumento IVA, aumento età pensionabile  Fondo Monetario Internazionale (FMI)  aiuti  Paesi europei (fra cui l’Italia)  “fondo salva-Stati” (in diverse forme nel tempo)  Gli aiuti sono graduali e sono subordinati agli interventi interni in Grecia, esaminati da Banca Centrale Europea (BCE), Unione europea (UE) e FMI

La crisi del debito in Europa Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli ultimi mesi del 2010 Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli ultimi mesi del 2010 Irlanda Irlanda  A fine 2010 si registra il fallimento di Anglo Irish Bank  Il Governo salva la banca  Il costo è circa di 30 miliardi di euro  Il deficit irlandese supera il 30% Portogallo Portogallo  deficit abbastanza elevato (circa 7%)  ridotte prospettive di crescita → difficoltà a ripagare il debito

La crisi del debito in Europa Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad altri paesi europei: Italia e Spagna in particolare Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad altri paesi europei: Italia e Spagna in particolare Spagna Spagna  deficit elevato (11% del PIL nel 2009, 9% nel 2010)  fondamentali non buoni (crescita in forte rallentamento, elevata disoccupazione) Italia Italia  debito elevato (119% del PIL nel 2010)  crescita molto bassa

La crisi del debito in Europa Seppure con grado differente l’aumento del rischio di insolvenza riguarda quindi diversi paesi: i cosiddetti “PIIGS” (Portugal, Italy o Ireland, Greece, Spain) Seppure con grado differente l’aumento del rischio di insolvenza riguarda quindi diversi paesi: i cosiddetti “PIIGS” (Portugal, Italy o Ireland, Greece, Spain) Abbiamo visto prima che un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi di interesse da pagare Abbiamo visto prima che un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi di interesse da pagare Vediamo cosa accade ai PIGS → vediamo i tassi pagati dai loro titoli di stato → differenziale dei tassi rispetto a quelli tedeschi (“spread” rispetto al Bund) Vediamo cosa accade ai PIGS → vediamo i tassi pagati dai loro titoli di stato → differenziale dei tassi rispetto a quelli tedeschi (“spread” rispetto al Bund)

Gli “spread” rispetto al Bund

La crisi del debito in Europa Quali sono i rischi dell’aumento dei tassi? Quali sono i rischi dell’aumento dei tassi? Quelli spiegati in precedenza: Quelli spiegati in precedenza:  Circolo vizioso deficit-spesa per interessi-deficit  Rischio di default Poiché la spesa per interessi aumenta il deficit, essa rende necessarie manovre di politica fiscale restrittiva Poiché la spesa per interessi aumenta il deficit, essa rende necessarie manovre di politica fiscale restrittiva

Partiamo dall’equilibrio E  T o  G  IS verso sinistra Effetti: E  E’ Y E  Y E ’   Y e i E  i E ’   i i Y IS’ IS LM YEYE YE’YE’ iEiE iE’iE’ E E’

La crisi del debito in Europa Grecia-7%-6,4% Portogallo-1,3%-3,2% Spagna0,1%-1,6% Italia0,4%-2,4% Irlanda2,2%0,2% Germania3,3%0,7% Francia2%0,1% US1,8%2,8% Crescita del Pil reale

La crisi del debito in Europa Vediamo prima cosa ha fatto l’Europa durante la crisi Vediamo prima cosa ha fatto l’Europa durante la crisi L’Europa è intervenuta durante la crisi in molti modi L’Europa è intervenuta durante la crisi in molti modi Accordi nella UE: Accordi nella UE:  Fondo “salva-stati” (in diverse forma)  Fiscal compact  insieme di regole per i paesi UE (non per UK) con vincoli a deficit e rientro dei debiti elevati Politica monetaria: Politica monetaria:  Grandi immissioni di liquidità  Scudo antispread  interventi della BCE sul mercato secondario dei titoli su richiesta dei paesi in difficoltà

La crisi del debito in Europa La situazione dell’Unione Monetaria Europea (UME) è però complessa La situazione dell’Unione Monetaria Europea (UME) è però complessa L’UME è caratterizzata dall’essere una area con una moneta unica (l’Euro) e quindi da avere una politica monetaria comune → L’UME è caratterizzata dall’essere una area con una moneta unica (l’Euro) e quindi da avere una politica monetaria comune → C’è un unico soggetto (Banca Centrale Europea) che determina la politica monetaria per tutti i paesi C’è un unico soggetto (Banca Centrale Europea) che determina la politica monetaria per tutti i paesi Le politiche fiscali sono lasciate ai singoli Governi Le politiche fiscali sono lasciate ai singoli Governi Da ciò deriva una asimmetria fra politica monetaria unica e politiche fiscali nazionali Da ciò deriva una asimmetria fra politica monetaria unica e politiche fiscali nazionali

La crisi del debito in Europa Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha mostrato che i paesi più virtuosi (in particolare la Germania) sono restii ad aiutare i paesi in difficoltà Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha mostrato che i paesi più virtuosi (in particolare la Germania) sono restii ad aiutare i paesi in difficoltà La ragione principale è la mancanza di fiducia: La ragione principale è la mancanza di fiducia:  un paese in crisi ha gestito male i propri conti pubblici  l’aiuto (o la garanzia) di un paese virtuoso può salvarlo dal fallimento  d’altra parte, una volta ricevuto l’aiuto il paese in difficoltà potrebbe continuare a gestire male i propri conti pubblici perché la politica fiscale rimane sotto la sua sovranità

La crisi del debito in Europa Tutto ciò ha reso i paesi più deboli dell’UME più deboli favorendo un attacco sui mercati Tutto ciò ha reso i paesi più deboli dell’UME più deboli favorendo un attacco sui mercati L’attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di interesse dei problemi strutturali dei PIGS → esplosione degli spread L’attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di interesse dei problemi strutturali dei PIGS → esplosione degli spread D’altra parte la presenza dell’UME ha aiuto i paesi più deboli per molti anni D’altra parte la presenza dell’UME ha aiuto i paesi più deboli per molti anni Per capirlo vediamo la situazione dell’Italia Per capirlo vediamo la situazione dell’Italia

La crisi dei conti pubblici in Europa Vediamo più in dettaglio la situazione dell’Italia Vediamo più in dettaglio la situazione dell’Italia Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal debito italiano nell’ultimo ventennio Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal debito italiano nell’ultimo ventennio Consideriamo lo spread con il Bund tedesco Consideriamo lo spread con il Bund tedesco

Spread BTP-Bund a 10 anni dal 1990 a oggi

Tre periodi: 1) l’instabilità prima dell’Euro

2) La fase di allineamento con l’euro

3) Le turbolenze dovute alla crisi

La crisi del debito in Europa L’Italia era già in grave difficoltà alla fine degli anni ’90 L’Italia era già in grave difficoltà alla fine degli anni ’90 L’entrata nell’Euro ha fornito una protezione all’Italia per circa15 anni L’entrata nell’Euro ha fornito una protezione all’Italia per circa15 anni Cosa è stato fatto in questi anni ai conti pubblici? Cosa è stato fatto in questi anni ai conti pubblici? Vediamo l’ultimo decennio Vediamo l’ultimo decennio

Debito/Pil Italia

Prima fase ( ): riduzione del debito

Seconda fase ( ): aumento del debito

La crisi del debito in Europa Fino al 2010 l’Italia è “protetta” nella UME Fino al 2010 l’Italia è “protetta” nella UME Dal 2010 con la crisi della Grecia la protezione europea è scomparsa Dal 2010 con la crisi della Grecia la protezione europea è scomparsa Data la condizione dei conti pubblici la situazione italiana è tornata ad essere molto critica Data la condizione dei conti pubblici la situazione italiana è tornata ad essere molto critica

La crisi del debito in Europa Il debito ha continuato a crescere nel corso del 2014 Il debito ha continuato a crescere nel corso del 2014 Oggi il debito ha superato il 130% del Pil Oggi il debito ha superato il 130% del Pil Le previsioni del Governo indicano un nuovo incremento nel 2015 Le previsioni del Governo indicano un nuovo incremento nel 2015 Il debito dovrebbe poi iniziare a calare dal 2016 Il debito dovrebbe poi iniziare a calare dal 2016 Tale previsione dovrà però essere confermata dai dati e richiede l’uscita dell’Italia dalla recessione Tale previsione dovrà però essere confermata dai dati e richiede l’uscita dell’Italia dalla recessione

La ricaduta sulle banche e sulle imprese La dinamica dei tassi di interesse sui titoli di stato ha una ricaduta immediate sulle banche La dinamica dei tassi di interesse sui titoli di stato ha una ricaduta immediate sulle banche Le banche italiane hanno nel loro attivo patrimoniale molti titoli di Stato italiani Le banche italiane hanno nel loro attivo patrimoniale molti titoli di Stato italiani ↑i titoli di Stato  ↓Prezzo titoli di Stato ↑i titoli di Stato  ↓Prezzo titoli di Stato L’attivo delle banche perde di valore L’attivo delle banche perde di valore Ciò implica che le banche riducono il credito a famiglie e imprese e ne aumentano il costo Ciò implica che le banche riducono il credito a famiglie e imprese e ne aumentano il costo

I prestiti alle imprese Fonte: Centro studi Confindustria

Effetti sulla moneta in circolazione Effetti sulla moneta in circolazione Ruolo delle banche nella creazione di moneta  moltiplicatore della moneta Ruolo delle banche nella creazione di moneta  moltiplicatore della moneta  Per recuperare liquidità le banche  credito (credit crunch) e  riserve        M S  Il credit crunch ha effetti analoghi a una politica monetaria restrittiva e può rendere inefficace la politica monetaria La ricaduta sulle banche e sulle imprese

I meccanismi di trasmissione  Infine il credit crunch influenza direttamente l’attività delle imprese  Di norma le imprese sono caratterizzate da un ciclo per cui i costi anticipano i ricavi  L’attività produttiva genera i costi di produzione. Ad essa segue la vendita di prodotti che determina i ricavi L’attività produttiva genera i costi di produzione. Ad essa segue la vendita di prodotti che determina i ricavi  Ciò rende necessario il frequente ricorso al credito per svolgere l’attività produttiva  Il credit crunch riduce questa possibilità Il credit crunch riduce questa possibilità

Quale è la situazione più recente  Nell’ultimo anno lo spread dei paesi periferici è oggi relativa basso (Italia e Spagna fra i 100 e i 200 punti base)  Le ragioni sono legate agli interventi della BCE  Grandi immissioni di liquidità  Il tasso di riferimento è nullo  Il tasso sui depositi delle banche presso la BCE è negativo

Gli interventi della BCE Operazioni TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing Operations): Operazioni TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing Operations):  Prestiti a tassi ridottissimi alle banche (parzialmente vincolati a finanziamento alle imprese)  Spiegazione del calo del costo del finanziamento nel 2015 Scudo antispread: la BCE agisce da "agente fiscale", acquistando i titoli sovrani dei Paesi in difficoltà attingendo alle casse dei Fondi salva-Stati (EFSF, ESM). Scudo antispread: la BCE agisce da "agente fiscale", acquistando i titoli sovrani dei Paesi in difficoltà attingendo alle casse dei Fondi salva-Stati (EFSF, ESM). SMP (Securities Market Program): programma di acquisto di titoli di stato posseduti dalle banche SMP (Securities Market Program): programma di acquisto di titoli di stato posseduti dalle banche

Gli interventi della BCE Questo programma è iniziato il 10 maggio 2010 in concomitanza con la prima grave crisi del debito sovrano greco. Questo programma è iniziato il 10 maggio 2010 in concomitanza con la prima grave crisi del debito sovrano greco. Non ha avuto molto successo nonostante i numerosi acquisti di titoli da parte della BCE e gli spread rispetto alla Germania hanno continuato a salire Non ha avuto molto successo nonostante i numerosi acquisti di titoli da parte della BCE e gli spread rispetto alla Germania hanno continuato a salire I vari interventi venivano presentati come “temporanei e unici”, dando così un’eccessiva rilevanza ai singoli flussi di acquisto che non tranquillizzavano gli operatori. I vari interventi venivano presentati come “temporanei e unici”, dando così un’eccessiva rilevanza ai singoli flussi di acquisto che non tranquillizzavano gli operatori.

Gli interventi della BCE In pratica, gli acquisti della BCE servivano soprattutto ai possessori più spaventati per disfarsi dei titoli in portafoglio nell’immediato In pratica, gli acquisti della BCE servivano soprattutto ai possessori più spaventati per disfarsi dei titoli in portafoglio nell’immediato I rendimenti scendevano, ma subito dopo gli spread risalivano e continuavano ad aumentare. I rendimenti scendevano, ma subito dopo gli spread risalivano e continuavano ad aumentare. Il punto di svolta della crisi, nel Luglio 2012, il presidente della BCE, chiarisce con forza la sua disponibilità ad intervenire per garantire la tenuta dell’area Euro. Il punto di svolta della crisi, nel Luglio 2012, il presidente della BCE, chiarisce con forza la sua disponibilità ad intervenire per garantire la tenuta dell’area Euro.

Gli interventi: la BCE « Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough » « Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough » Inizia l’era delle OMT (Outright monetary transactions) che definiscono un piano di acquisto di titoli di stato sul mercato secondario Inizia l’era delle OMT (Outright monetary transactions) che definiscono un piano di acquisto di titoli di stato sul mercato secondario Queste operazioni hanno quattro caratteristiche: Queste operazioni hanno quattro caratteristiche: 1. Sono illimitate nella loro portata. 2. Vengono sterilizzate (base monetaria invariata) 3. Limitate a titoli con scadenza 1-3 anni 4. Condizionalità (subordinate a memorandum con ESM)

Gli interventi: la BCE Dalla primavera 2015 – Quantitative easing (alleggerimento quantitativo) Dalla primavera 2015 – Quantitative easing (alleggerimento quantitativo)  acquisto programmato di titoli (di stato) ad intervalli regolari per introdurre liquidità e ridurre i tassi  previsto fino a Marzo 2017  simile a programmi precedenti della Federal Reserve Nell’ultimo anno lo spread dei paesi periferici è oggi relativamente basso (Italia e Spagna fra i 100 e i 200 punti base) Nell’ultimo anno lo spread dei paesi periferici è oggi relativamente basso (Italia e Spagna fra i 100 e i 200 punti base) Le ragioni sono principalmente legate agli interventi della BCE ed in particolare alle OMT che hanno fugato i dubbi sulla tenuta della moneta comune. Le ragioni sono principalmente legate agli interventi della BCE ed in particolare alle OMT che hanno fugato i dubbi sulla tenuta della moneta comune.

Spread «Whatever it takes»

SMP e OMT a confronto