1 STIMA DI Ke con l’utilizzo del CAPM FINANZA AZIENDALE I MODULO (CORSO A) a.a PROF.SSA ADA CARLESI a.a PROF.SSA ADA CARLESI

2 CONCETTO DI RISCHIO  IL RISCHIO DERIVA DAL FATTO CHE IL RENDIMENTO EFFETTIVO DI UN INVESTIMENTO PUO’ ESSERE DIVERSO DAL RENDIMENTO ATTESO.  TALE DIFFERENZA DIPENDE DA DIVERSE CAUSE, ALCUNE DELLE QUALI SONO SPECIFICHE DELL’INVESTIMENTO IN ESAME (RISCHIO SPECIFICO DI UN PROGETTO O RISCHIO SPECIFICO DI IMPRESA) MENTRE ALTRE SONO COMUNI A TUTTI GLI INVESTIMENTI (RISCHIO SISTEMATICO)  Per ogni investitore ed ogni impresa esiste un trade-off tra maggiori rendimenti (opportunità) e maggiori rischi (pericolo)

3 LE COMPONENTI DEL RISCHIO  Project specific risk: è il rischio specifico del progetto e riguarda i flussi di cassa che il progetto può produrre. E’ possibile commettere errori di previsione di detti flussi. Tale componente di rischio tende ad essere eliminato da quelle aziende che effettuano numerosi investimenti simili.  Competitive risk: è il rischio di ottenere dal progetto flussi di cassa diversi da quelli previsti a causa di azioni poste in essere dai concorrenti.  International risk: l’azienda si espone a tale rischio quando realizza attività all’estero (rischio di cambio e rischio politico)  Industry specific risk: è composto a sua volta da varie componenti di rischio, tra cui: Rischio tecnologia (technological risk) Rischio legislativo (legal risk) Rischio materie prime (commodity risk) SYSTEMATIC RISK: collegato a mutamenti dei fattori macroeconomici.

4 COMPONENTI DEL RISCHIO E POSSIBILE GRADO DI CONTROLLO/ABBATTIMENTO TIPO DI RISCHIO AZIENDA INVESTITORE COMPONENTI DEL RISCHIO E POSSIBILE GRADO DI CONTROLLO/ABBATTIMENTO  TIPO DI RISCHIO AZIENDA INVESTITORE  Project specific risk alto alto  Competitive risk basso alto  Industry specific risk possibile alto  International risk possibile alto  Systematic risk non possibile non possibile

5 IPOTESI DI BASE DEL CAPM  IL RISCHIO VIENE VALUTATO DA UN OPERATORE BEN DIVERSIFICATO  NON ESISTONO COSTI DI TRANSAZIONE  NON ESISTONO LIMITI MINIMI DI INVESTIMENTO  IL MERCATO E’ EFFICIENTE PER CUI NON ESISTONO ATTIVITA SOPRAVALUTATE O SOTTOVALUTATE  NELLA REALTA’ LE ULTIME TRE IPOTESI NON SONO DEL TUTTO VERIFICATE PER CUI NON SI PUO’ SEMPRE ARRIVARE AD UNA DIVERSIFICAZIONE EFFICIENTE

6 RISCHIO SISTEMATICO ( Systematic risk)  Tale rischio è originato dalle variabili macroeconomiche che hanno un impatto su tutte le imprese e su tutti i progetti, anche se in misura diversa.  Si tratta di una componente di rischio non eliminabile.  Il rischio sistematico è misurato dal beta.  Il beta esprime la sensibilità del rendimento di una azione ai mutamenti dei fattori macroeconomici

7 Stima di Ke (Rj) con il Capital Asset Pricing Model (CAPM) R j = i + (Rm – i) × ß j Premio generico per il rischio azionario Tasso free risk BETA, misura del Rischio sistematico

8 BETA Rendimento azione j, (%) Rendimento del mercato, (%) 10 10,9 Il rendimento dell’azione j varia in media l’1,09% per ogni variazione dell’1% del portafoglio di mercato. Il beta è dunque 1,09. Quando il rendimento del portafoglio di mercato cresce dell’1%, il rendimento dell’azione j cresce dell’1,09%. Quando il rendimento del portafoglio di mercato diminuisce del 2%, quello dell’azione j diminuisce del 2,18% (ossia 2 * 1,09).

9 La diversificazione elimina il rischio specifico Numero titoli SQM del portafoglio RISCHIO SISTEMATICO RISCHIO SPECIFICO 15

10 VALORI DI BETA PER ALCUNE AZIENDE MULTINAZIONALI  AT&T0,76  BM SQUIBB0,80  DIGITAL1,30  EXXON0,67  FORD1,30  MC DONALD 1,07  MC GRAW1,32

11 VALORI ASSUNTI DA BETA E TIPO DI INVESTIMENTO  BETA = 1 INVESTIMENTO NEUTRO  BETA >1 INVESTIMENTO AGGRESSIVO  BETA < 1 INVESTIMENTO CONSERVATIVO

12 Le determinanti del beta (1) 1. Tipo di attività. I beta misurano il rischio di un’azienda rispetto ad un indice di mercato. Pertanto, più l’attività svolta dall’azienda risente dei mutamenti dei fattori macroeconomici, più il suo beta sarà alto. Le imprese del settore alimentare hanno beta più bassi rispetto ad es. alle imprese del settore automobilistico.

13 Le determinanti del beta (2) 2. Intensità della leva operativa. Tale intensità dipende dalla struttura dei costi dell’azienda e di solito viene definita in termini di rapporto tra costi fissi e costi complessivi. Più la struttura dei costi è rigida e più alto è il rischio operativo ossia maggiore è la variabilità del reddito operativo o EBIT (Earning Before Interest and Taxes) rispetto a un’impresa che produce lo stesso tipo di prodotti ma con una leva operativa inferiore.

14 Le determinanti del beta (2) 3. Intensità della leva finanziaria. Tanto più la struttura finanziaria è rigida, per la presenza di indebitamento, più l’azienda trova difficoltà a reagire a mutamenti macroeconomici negativi, ma al contempo, la maggiore presenza di indebitamento e quindi di oneri finanziari, creando un risparmio di imposta, genera maggiore liquidità, con effetti opposti ai precedenti. Quindi:

15 BETA E LEVA FINANZIARIA (a) ß L = ß u 1+ (B/S) (1-T) CON: ß L = Beta levered (ossia beta in presenza di debito) ßu = Beta unlevered (ossia beta in assenza di debito) B= Debiti S= Capitale proprio T= aliquota d’imposta Che deriva da:

16 BETA E LEVA FINANZIARIA (b)  ß L= ß u+ ß u *B/S – ß u * B/S *T  Da cui:  ß L= ß u ( 1+ B/S (1-T) )

17 esempio Supponiamo:  B/S= 14% (OSSIA 0,14)  Aliquota d’imposta = 36%  Beta attuale della società = 1,40 ß L = ß u 1+ (B/S) (1-t) quindi ß u = ß l / 1+ (B/S) (1-t)  ß u = 1,40 / 1+ (0,14) (1-0,36) = 1,2849  Se B/S fosse del 10%?  ß L = 1,2849 1+ (0,10) (1-0,36) = 1,37

18 CALCOLO DEL BETA  Metodi statistici  Coefficiente della regressione dei rendimenti storici dell’attività j con i rendimenti storici del portafoglio di mercato (beta d’impresa).  Coefficiente della regressione dei ricavi del settore rispetto al PIL in un certo periodo di tempo (business risk beta) poi adattato al rischio specifico di impresa (leva finanziaria ed operativa).  Coefficiente della regressione della variazione degli utili contabili d’impresa rispetto a quelli di mercato (accounting beta) Sconsigliato a causa di mutamenti possibili nei metodi contabili; è comunque indispensabile un lungo periodo di osservazione

19 CAPM R j = i + (Rm – i) × ß j Premio generico per il rischio azionario Tasso free risk Rischio sistematico

20 RM - i  Rm – i con segno negativo non è concepibile.  Se in certi periodi si presenta, occorre procedere con una forzatura per “riportarlo” a valori positivi.

21 esempio Rmi(Rm – i) USA6%3% Italia2%7%-5% (Rm-i) ITA = (Rm-i) USA + Premio inefficienza del mercato Premio inefficienza del mercato = Rend.titolo USA con stesso rating del titolo free risk italiano – i USA

22 esempio  Premio inefficienza mercato = 4,5%(rendimento di titoli Usa con stesso rating del nostro free risk) - 3%(i Usa) = 1,5%  (Rm – i) ITA = (6 – 3) + 1,5 = 4,5%  Rj = 7% + (4,5%)* ßj  SE, AD.ES., BETA = 1, Rj=11,5%