OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO

PREMESSA Per partecipazioni rilevanti si intende il possesso di quote azionarie di altre società che permettono il controllo, di fatto, della partecipata Il mercato quotato però è rapido e il numero di azioni che ogni giorno viene acquistato e venduto è consistente. Si pone a rischio la trasparenza delle operazioni di compravendita di azioni, importante soprattutto per stabilire il reale assetto proprietario delle società Legge 216/74, più volte modificata, affida alla Consob il compito di vigilare e garantire la trasparenza

Art. 120 (Obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti) … 2. Coloro che partecipano in un emittente azioni quotate avente l'Italia come Stato membro d'origine in misura superiore al due per cento del capitale ne danno comunicazione alla società partecipata e alla Consob. 2-bis. La Consob può […], prevedere soglie inferiori a quella indicata nel comma 2 per società ad elevato valore corrente di mercato e ad azionariato particolarmente diffuso. 3. Gli emittenti azioni quotate aventi l'Italia come Stato membro d'origine che partecipano in misura superiore al dieci per cento del capitale in una società con azioni non quotate o in una società a responsabilità limitata, anche estere, ne danno comunicazione alla società partecipata e alla Consob. 4. La Consob, tenuto anche conto delle caratteristiche degli investitori, stabilisce con regolamento: a) le variazioni delle partecipazioni indicate nei commi 2 e 3 che comportano obbligo di comunicazione; b) i criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche alle partecipazioni indirettamente detenute e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio; c) il contenuto e le modalità delle comunicazioni e dell'informazione del pubblico, nonché le eventuali deroghe per quest'ultima; d) i termini per la comunicazione e per l'informazione del pubblico, che nel caso previsto dal comma 3 possono avere carattere periodico;…

SANZIONI in caso di mancata segnalazione: Sospensione del voto delle azioni non dichiarate In caso di delibera con azioni sospese: Impugnazione della delibera se il voto è stato determinate ai fini della stessa, da parte dei soggetti previsti dalla legge (soci, amministratori) o dalla Consob entro 180 gg. Altri organi di controllo (Banca d’Italia, ISVAP) se si tratta di società non quotate in settori specifici (bancarie, di itermediazione, di assicurazione…)

OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO (OPA) Fonti di riferimento: Legge 149/92; Art. 101-112 TUF (modificato dal d.lgs 229/07); Offerta fatta alla “scoperto” per l’acquisizione di una partecipazione di controllo di una società target

SITUAZIONE PRIMA DELLA RIFORMA Contrattazione fatta evitando l’uso del mercato quotato, e di solito concordato con il gruppo di comando vigente Cessione del pacchetto azionario da parte del gruppo di comando ad un prezzo superiore di quello del mercato (ma gli azionisti di minoranza non potevano quindi beneficiare del premio di maggioranza) Premio di maggioranza: Maggior valore tra il prezzo di vendita e il prezzo sul mercato

In caso di gruppo di comando ostile Se questo non possiede la maggioranza delle azioni, tentativi di acquisto (anonimi) per ottenere un pacchetto di azioni superiore a quello posseduto dal gruppo di comando (scalate ostili) Oppure Opa, che garantiva più trasparenza, ma generava battaglie tra offerente e gruppo di comando, che operava in tutti i modi (aumento capitale, acquisto azioni proprie, opa concorrente…) per evitare di essere spodestato

LEGGE 149/92 E MODIFICHE SUCCESSIVE Principio base: trasparenza Raggiunta tramite 2 sistemi: Tutela, tramite regole di comportamento fissate dalla legge (inderogabili) per tutelare i destinatari dell’offerta e il mercato della borsa Opa resa obbligatoria per le società quotate, perché è l’unico strumento che tutela gli azionisti di minoranza e permette il beneficio del premio di maggioranza Opa successiva totalitaria; Opa preventiva facoltativa; Opa residuale (dopo la riforma); TIPOLOGIE DI OPA:

Opa successiva totalitaria Obbligatoria se si detengono partecipazioni della target superiori al 30% (partecipazioni con almeno diritto di voto per la nomina o revoca degli amministratori o CS). Offerta per l’acquisto della totalità delle partecipazioni ancora in circolazione (tutti i tipi) Prezzo minimo fissato Il maggiore dei prezzi pagati dall’offerente negli ultimi 12 mesi per titoli della stessa categoria, o (se non acquistati) la media ponderata degli ultimi 12 mesi La consob può decidere un prezzo minore o maggiore a seconda dei casi previsti dall’art. 106.3 del TUF

Art.106 […] 3. La Consob disciplina con regolamento le ipotesi in cui: […] c) l'offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo inferiore a quello più elevato pagato, fissando i criteri per determinare tale prezzo e purché ricorra una delle seguenti circostanze: 1) i prezzi di mercato siano stati influenzati da eventi eccezionali o vi sia il fondato sospetto che siano stati oggetto di manipolazione; 2) il prezzo più elevato pagato dall'offerente o dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo nel periodo di cui al comma 2 sia il prezzo di operazioni di compravendita sui titoli oggetto dell'offerta effettuate a condizioni di mercato e nell'ambito della gestione ordinaria della propria attività caratteristica ovvero sia il prezzo di operazioni di compravendita che avrebbero beneficiato di una delle esenzioni di cui al comma 5420; d) l'offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo superiore a quello più elevato pagato purché ciò sia necessario per la tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze: 1) l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo abbiano pattuito l'acquisto di titoli ad un prezzo più elevato di quello pagato per l'acquisto di titoli della medesima categoria; 2) vi sia stata collusione tra l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori; 4) vi sia il fondato sospetto che i prezzi di mercato siano stati oggetto di manipolazione.

Lo stesso articolo 106 definisce quando l’obbligo di opa non sussiste se si supera il limite del 30%: … 4. L'obbligo di offerta non sussiste se la partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso, purché, nel caso di offerta pubblica di scambio, siano offerti titoli quotati in un mercato regolamentato di uno Stato comunitario o sia offerto come alternativa un corrispettivo in contanti. 5. La Consob stabilisce con regolamento i casi in cui il superamento della partecipazione indicata nel comma 1 o nel comma 3, lettera b), non comporta l'obbligo di offerta ove sia realizzato in presenza di uno o più soci che detengono il controllo o sia determinato da: a) operazioni dirette al salvataggio di società in crisi; b) trasferimento dei titoli previsti dall'articolo 105 tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione; c) cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente; d) operazioni di carattere temporaneo; e) operazioni di fusione o di scissione; f) acquisti a titolo gratuito.

Opa preventiva facoltativa Volontaria, e porta ad ottenere una partecipazione superiore al 30%. È di due tipi: Totale: rivolta a tutti i titoli della target. Senza condizioni e fissazione libera del prezzo. Parziale: (art.107 TUF), deve avere per oggetto almeno il 60% dei titoli di ciascuna categoria e sia approvata dalla Consob e dagli azionisti di minoranza

Opa residuale (obbligo di acquisto) Una società che già detiene una partecipazione quasi totalitaria deve lasciare agli azionisti di minoranza la possibilità di uscire dalla società ad un prezzo equo (dato che il flottante sul mercato è compromesso) (art.108 TUF) previsto in 2 casi: Detenzione di almeno il 95% dei titoli, con obbligo di acquisto dei restanti, se richiesto Se si ha più del 90% dei titoli quotati, o si acquistano i restanti, o si ripristina entro 90 gg. Un flottante sufficiente a garantire le contrattazioni

La fissazione del corrispettivo è dettata dall’art. 108: …3. Nell'ipotesi di cui al comma 1, nonché nei casi di cui al comma 2 in cui la partecipazione ivi indicata sia raggiunta esclusivamente a seguito di offerta pubblica totalitaria, il corrispettivo è pari a quello dell'offerta pubblica totalitaria precedente, sempre che, in caso di offerta volontaria, l'offerente abbia acquistato a seguito dell'offerta stessa, titoli che rappresentano non meno del novanta per cento del capitale con diritto di voto compreso nell'offerta. 4. Al di fuori dei casi di cui al comma 3, il corrispettivo è determinato dalla Consob, tenendo conto anche del corrispettivo dell'eventuale offerta precedente o del prezzo di mercato del semestre anteriore all'annuncio dell'offerta effettuato ai sensi dell'articolo 102, comma 1, o dell'articolo 114, ovvero antecedente l'acquisto che ha determinato il sorgere dell'obbligo. 5. Nell'ipotesi di cui al comma 1, nonché nei casi di cui al comma 2 in cui la partecipazione ivi indicata sia raggiunta esclusivamente a seguito di offerta pubblica totalitaria, il corrispettivo assume la stessa forma di quello dell'offerta, ma il possessore dei titoli può sempre esigere che gli sia corrisposto in misura integrale un corrispettivo in contanti, determinato in base a criteri generali definiti dalla Consob con regolamento. 6. Se il corrispettivo offerto è pari a quello proposto nell'offerta precedente l'obbligo può essere adempiuto attraverso una riapertura dei termini della stessa. 7. La Consob detta con regolamento norme di attuazione del presente articolo riguardanti in particolare: a) gli obblighi informativi connessi all'attuazione del presente articolo; b) i termini entro i quali i possessori dei titoli residui possono richiedere di cedere i suddetti titoli; c) la procedura da seguire per la determinazione del prezzo.

Nel caso di opa totalitaria (preventiva o successiva), se si acquista in questo modo almeno il 95% dei titoli, ha diritto ad acquistare coattivamente i restanti, entro 3 mesi…purchè sia indicata questa intenzione nel documento di offerta. (art.111 TUF) In caso di violazione degli obblighi Diritto di voto inerente all’intera partecipazione annullato in caso di inosservanza, delibera impugnabile dai soggetti di diritto o dalla Consob entro 180 gg. (se il voto è stato determinante) Vendita dei titoli che eccedono le % minime previste per l’obbligo di opa entro 12 mesi Sanzioni pecuniarie (art.192)

Art. 192 (Offerte pubbliche di acquisto o di scambio) 1. Chiunque viola l'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto o di scambio ovvero effettua un'offerta pubblica di acquisto o di scambio in violazione delle disposizioni dell'articolo 102, commi 1, 3 e 6, è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad euro venticinquemila e non superiore al corrispettivo complessivamente dovuto dall'offerente ovvero che sarebbe stato complessivamente dovuto dall'offerente se l'offerta fosse stata promossa. 2. La sanzione indicata nel comma 1 si applica a chi: a) non rispetta le indicazioni fornite dalla Consob ai sensi dell'articolo 102, comma 4, ovvero viola le disposizioni dei regolamenti emanati a norma dell'articolo 102, comma 1 e dell'articolo 103, comma 4; b) esercita il diritto di voto in violazione delle disposizioni dell'articolo 110;

COME SI LANCIA UN OPA? Disciplina trattata dal TUF che, dopo la riforma, definisce meglio cosa si intende per titolo (art. 101 bis: si intendono gli strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell'assemblea ordinaria o straordinaria), il tipo di operazioni non definite come opa, e il compito della consob di vigilare su tali operazioni (art.101 ter: La Consob vigila sulle offerte pubbliche di acquisto o di scambio in conformità alle disposizioni del presente capo) e tutti i campi di applicazione di questo controllo.

Sull’operazione, la Consob vigila e possiede ampi poteri di regolamentazione sullo svolgimento e sui documenti da presentare. In caso di violazioni, può dichiarare la decadenza dell’offerta Fase 1: comunicazione Si comunica l’intenzione di offerta (volontaria o obbligatoria) senza indugio alla Consob e al mercato pubblico. Se volontaria, dopo 20 gg. Deve venire attuata, presentando alla Consob i documenti relativi da rendere pubblici. Alla scadenza del termine non possono essere riproposti per il 12 mesi successivi. La Consob entro 15 gg. Esprime il proprio parere, indicando obblighi di informazione ulteriori se necessario e rendendolo pubblico dopo tale termine, oppure sospendendola o annullandola in caso di violazioni degli obblighi di legge. (art. 102 TUF)

Fase 2: adesioni Disciplinata dall’art.103, in cui si dice che l’offerta è irrevocabile, indicando specialmente le funzioni della Consob: 4. La Consob detta con regolamento disposizioni di attuazione della presente sezione e, in particolare, disciplina: a) il contenuto del documento d'offerta, nonché le modalità per la pubblicazione del documento e per lo svolgimento dell'offerta; b) la correttezza e la trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell'offerta; c) gli effetti sul corrispettivo dell'offerta degli acquisti di prodotti finanziari che ne sono oggetto, effettuati dagli offerenti o dalle persone che agiscono di concerto con essi dopo la comunicazione di cui all'articolo 102, comma 1, in pendenza dell'offerta o nei sei mesi successivi alla chiusura di questa; d) le modifiche all'offerta, le offerte di aumento e quelle concorrenti, senza limitare il numero dei rilanci, effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo; e) il riconoscimento dei documenti d'offerta approvati da autorità di vigilanza di altri Stati comunitari o da autorità di vigilanza di Stati extracomunitari con le quali vi siano accordi di cooperazione; f) le modalità di pubblicazione dei provvedimenti da essa adottati ai sensi della presente sezione.

Esistono delle tecniche di difesa che possono essere attuate dal gruppo di comando che rischia di essere spodestato (se l’opa è ostile). Prima della riforma del ‘92 erano molto utilizzate. Dal ‘92 ad oggi era prevista addirittura l’annullabilità di eventuali modifiche all’atto costitutivo, pur di tutelare l’opa. Passivity rule Regola di neutralizzazione

Passivity rule (art. 104: 1. Salvo autorizzazione dell'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell'offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta.) Si tratta però di una regola molto debole, dato che lo stesso articolo dice che lo statuto può derogare in tutto o in parte questa disciplina. Regola di neutralizzazione La riforma del 2008 ha previsto questa regola solo per società il cui statuto prevede questa disciplina (art. 104 bis .1)

In sintesi, nel periodo dell’offerta, tutte le limitazioni al diritto di voto (patti parasociali, diritti speciali in materia di nomina-revoca degli amministratori…) non sono applicabili. Questo se l’offerente ottiene almeno il 75% del capitale (restano fermi i diritti per le azioni speciali). Se l’offerta va a buon fine, si deve pagare un equo indennizzo per i possessori dei titoli che sono stati limitati (richiesta da presentare entro 90 gg. Dalla chiusura dell’offerta) Clausola di reciprocità: Art. 104-ter (Clausola di reciprocità) 1. Le disposizioni […] non si applicano in caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero a disposizioni equivalenti, ovvero da una società o ente da questi controllata. In caso di offerta promossa di concerto, è sufficiente che a tali disposizioni non sia soggetto anche uno solo fra gli offerenti

Fase tre: chiusura delle trattative Gli alleati della target possono rilanciare anche un’opa concorrente, gareggiando sul prezzo e sulle adesioni alle offerte. alla scadenza del termine l’offerta diventa irrevocabile (se raggiunto il quantitativo minimo richiesto dal documento). Se si supera tale quantitativo, si possono ridurre proporzionalmente o acquistare tutti i titoli che sono stati offerti.