PROF. CLAUDIO CACCIAMANI UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PARMA

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

Premessa Cambiamento d’ottica nella valutazione del ruolo della gestione patrimoniale Consapevolezza che il patrimonio immobiliare rappresenta uno strumento dinamico da utilizzare per il migliore perseguimento delle finalità pubbliche scarsa conoscenza della consistenza patrimoniale e non corretta gestione e valorizzazione di tali risorse: ciò sia perché il rendimento dell’investimento è estremamente modesto e quasi mai in linea con quello di mercato, sia perché la vetustà, che spesso lo caratterizza, richiede frequenti interventi di manutenzione. FREQUENTE SITUAZIONE ENTI LOCALI

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi immobiliari Numerosi benefici:  Aumento del rendimento per i sottoscrittori delle quote;  Aumento più che proporzionale del valore delle quote conseguente a un aumento del valore degli immobili;  Crescita del volume degli investimenti (diversificazione del portafoglio ed economia di scala);  Disponibilità di risorse finanziarie per valorizzare gli immobili;  Riduzione del costo del capitale.

Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi immobiliari LEVA FINANZIARIA MASSIMIZZAZIONE DEI RENDIMENTI DERIVANTI DALLA GESTIONE DEL PATRIMONIO IMMOBILIARE Nella misura in cui il rendimento medio degli immobili supera il costo medio dei debiti, al crescere del grado di indebitamento aumenta proporzionalmente il rendimento per i portatori di capitale proprio,ossia i quotisti (effetto leva finanzaria positivo)

Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi immobiliari La capacità della SGR di valorizzare gli immobili produce un beneficio moltiplicativo sulla performance del fondo, nella misura in cui viene utilizzato l’indebitamento finanziario. La gestione attiva degli immobili assume un’importanza centrale nei fondi indebitati.

Amplificazione del cambiamento del valore degli immobili in caso di indebitamento L’indebitamento amplifica a livello delle quote, i cambiamenti di valore degli immobili. Esempio: leva finanziaria 60% Incremento di valore delle attività (5% - ipotesi A) Aumento del valore del fondo e quindi delle quote: 12,50%. Aumento più che proporzionale

Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi immobiliari ad apporto Utilizzo di strutture operative in grado di massimizzare i benefici economici dell’effetto leva finanziaria; La riduzione del grado di leverage del soggetto apportante.

Rischi della leva finanziaria La sostenibilità nel tempo della leva finanziaria richiede un’equilibrata allocazione del capitale, un’analisi dinamica dei rendimenti, dei costi e dei rischi, una stima prudente di tutte le variabili rilevanti interne ed esterne e un continuo monitoraggio ai fini di un’eventuale revisione delle strategie di indebitamento; La differenza fra il rendimento e il costo delle risorse finanziarie deve essere sufficientemente ampia, e comunque in grado di compensare l’aumento del rischio, che deve essere opportunamente governato; Il rischio connesso all’utilizzo della leva finanziaria aumenta nel caso di fondi immobiliari che prevedono una distribuzione periodica dei dividendi, con un orizzonte temporale di investimento nel lungo periodo. Il servizio del debito potrebbe infatti ridurre il flusso di cassa libero a disposizione dei quotisti, con evidenti effetti sulla distribuzione dei proventi.

Condizioni per l’utilizzo della leva finanziaria CONDIZIONE ESSENZIALE PER LA SOSTENIBILITA’ DELLA LEVA Offerta di proprietà adatte all’investimento, in grado di produrre redditi stabili nel tempo e con buone potenzialità di rivalutazione Profilo qualitativo degli immobili = variabile cruciale nei mercati poco maturi (es. Italia) I benefici derivanti dall’indebitamento potrebbero essere, in realtà, decrescenti al crescere della leva finanziaria, perché all’aumentare del livello di debito richiesto è probabile che cresca proporzionalmente anche il costo del finanziamento.

Condizioni per il ricorso alla leva finanziaria Fondi ad apporto:  la conoscenza ex ante degli immobili favorisce la valutazione di convenienza della leva finanziaria;  lo sfruttamento della leva finanziaria viene favorito dalla migliore programmazione dei flussi finanziari connessi alla gestione e alla valorizzazione degli immobili.

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

Il rendimento nel comparto immobiliare Rendimento nel comparto immobiliare: Canoni periodici di locazione, qualora decidesse di affittarlo (componente periodica); Capital gain, ossia spread tra prezzo di acquisto e vendita (componente unica). ATTENZIONE: IL RENDIMENTO E’ PROPORZIONALE AL RISCHIO

Il rischio immobiliare 16

La situazione congiunturale: cambia il rischio di un immobile? 17 Possibile insolvenza della controparte

La situazione congiunturale: cambia il rischio di un immobile? 18 Incremento del vacancy rate: i conduttori non sono più in grado di sostenere elevati canoni di affitto

Approcci di valutazione del rendimento OBIETTIVO Identificare il valore creato dall’investimento confrontando i flussi in entrata e in uscita derivanti dall’investimento TIR MV0 = ∑ ATCF t (1+TIR U ) t + ATR n (1+TIR U ) n Dove: MV 0 = valore di mercato dell’immobile ATCF t =flussi di cassa (After Tax Cash Flows) derivanti principalmente dai canoni di locazione al netto delle spese operative legate all’immobile ATR n = prezzo di vendita del bene a scadenza, al netto dei relativi costi di vendita (After Tax Reversion)

Approcci di valutazione del rendimento La scelta di ricorrere all’indebitamento rende necessaria la revisione della formula precedente, in modo da modificare i termini al numeratore considerando il minore esborso sostenuto inizialmente e gli impieghi periodici assunti per la remunerazione e il rimborso del prestito e calcolare il risultato dell’operazione utilizzando i flussi di cassa netti dell’operazione (TIR levered - TIRL). MV 0 – MD 0 = ∑ ATDCF t (1+TIR L ) t + ATDER N (1+TIR L ) n MV 0 = valore di mercato dell’immobile MD 0 = valore di mercato del debito ATDCF t = flussi di cassa (After Tax and Debt Service Cash Flows) derivanti principalmente dai canoni di locazione al netto delle spese operative legate all’immobile e del servizio sul debito ATDER n = prezzo di vendita del bene a scadenza, al netto dei relativi costi di vendita e del rimborso del debito residuo (After Tax and Debt Service Equity Reversion

Cash flow attesi dall’investimento (ATDCF): un esempio T1T2T3 Flussi di cassa in entrata Flussi di cassa in uscita = Flussi di cassa netti della gestione immobiliare Uscite per il servizio sul debito Cash flow (ATDCF)

Origine dei flussi di cassa di un fondo immobiliare: tipologie di costi e ricavi Un fondo immobiliare presenta una struttura di costi e di ricavi relativa a: portafoglio immobiliare; struttura del fondo. I ricavi del fondo dipenderanno dalla strategia immobiliare adottata: investimento in immobili a reddito (locazione e capital gain), frazionamento e dismissione di portafogli (capital gain) o sviluppo (ricavi dalla vendita della produzione). I costi saranno legati alla gestione del portafoglio immobiliare. Inoltre, altri costi saranno costituiti dagli oneri finanziari sull’eventuale finanziamento bancario e da: la commissione di gestione periodica; la commissione di performance finale; il compenso della banca depositaria; gli oneri fiscali di pertinenza del fondo; le spese di revisione della contabilità e dei rendiconti del fondo; le spese legali e giudiziarie sostenute nell’esclusivo interesse del fondo; il compenso degli esperti indipendenti; il “contributo di vigilanza” versato alla Consob; i costi relativi all’eventuale quotazione dei certificati rappresentativi delle quote.

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

Ottenimento degli introiti L’ente locale dispone in fase preliminare di un’operazione di inventariazione o di censimento, nella quale, oltre agli immobili, vengono definite la funzione economica e sociale assolta dal patrimonio immobiliare, la redditività potenziale, la strategicità rispetto alle prerogative dell’ente pubblico e l’eventuale fattibilità e appetibilità per gli investitori del fondo con apporto pubblico; L’Ente locale conferisce al fondo una porzione del portafoglio di beni immobili, ricevendo, a fronte del trasferimento, un determinato numero di quote del fondo medesimo (al fine di consentire all’Ente locale di beneficiare della valorizzazione degli immobili e di alcuni diritti di governance volti a fornire allo stesso uno strumento di controllo dell’attività del fondo ); Se l’operazione è fattibile, l’ente locale selezionerà all’interno del proprio portafoglio immobiliare i beni che per le loro caratteristiche si prestano maggiormente a essere conferiti a un fondo, ossia quelli il cui apporto è idoneo a garantire un rendimento appetibile per gli investitori; Adempimenti di natura amministrativa finalizzati all’individuazione della SGR; Stipulato il contratto, l’ente locale conferirà al fondo gli immobili, ricevendone in cambio le quote, e si procederà alla sottoscrizione del regolamento promosso dalla società di gestione del risparmio selezionata. L’ottenimento degli introiti per fondi immobiliare ad apporto pubblico avviene a seguito di una procedura che presenta SPECIFICITA’

Agenda Premessa Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni di investimento immobiliare Rendimento e rischio dei fondi immobiliari Ottenimento degli introiti Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa per l’azionista

…i flussi di cassa… Per giungere al Free Cash Flow e poter determinare quanto è possibile distribuire ai quotisti, non va dimenticata la variabile fiscale! Un esempio…

…i flussi di cassa. Valutazio ne al 30 giugno anno Affitti da spazi locati attuali Affitti da nuovi locati Tasso di variazione annuale (inflazione) 1,5%2,0% Ricavi da canoni di locazione

…i flussi di cassa… Rendimento lordo6,5%7,2%7,4%7,5%7,6%7,8% ICI (2,0%)(23)(47)(48)(49) (50) (51)(52) Property & Facility management (11)(21)(24%)(24)(25) (26) Percentuale dei canoni di locazione 3% Altri costi operativi(25)(50)(51)(52)(53)(54)(55) Reddito operativo (NOI) Rendimento operativo 5%6% 7% Percentuale dei ricavi 83% 85% Cash flow operativo al lordo delle imposte

…i flussi di cassa… Cash flow operativo al lordo delle imposte Imposte0% Cash flow operativo al netto delle imposte Prezzo di cessione Costi legati alla cessione (1,0%) (111) Valore incassato netto di cessione Unlevered after tax Free Cash Flow

Grazie per l’attenzione!