I fondamentali del Project Finance Il debitore è una società di progetto - costituita ad hoc – (SPV) autonoma e indipendente dallo/dagli sponsor I finanziatori hanno “limited recourse” (o, in alcuni casi, “no recourse”) sugli sponsor dopo il completamento del progetto I rischi del progetto sono distribuiti fra le parti coinvolte nel progetto secondo un principio di allocazione degli stessi in funzione delle migliori capacità di gestione I cash flow generati dalla SPV devono essere sufficienti al pagamento dei costi di gestione e al servizio del debito Le garanzie collaterali concesse ai finanziatori hanno specificità di scopo particolari

Lo schema del Project finance può essere definito come un network di contratti integrati fra di loro

L’analisi dei rischi

Rischio e Incertezza Le origini del moderno risk management: il Rinascimento italiano, quando I marinai usavano il termine “rischiare” per rappresentare la sfida del viaggio. Fonte primaria: la casualità degli eventi della natura Fonte secondaria: incertezze nei comportamenti degli uomini Rembrandt, Storm on the Sea of Galilee

durante l’intera vita del progetto Un’iniziativa di Finanza di Progetto di successo è fondata su di una ricognizione iniziale di tutti i generi di rischi che si manifesteranno durante l’intera vita del progetto

3 strategie alternative nella gestione dei rischi: Gran parte del tempo della fase iniziale di studio è assorbito dall’analisi e dalla mappatura dei possibili rischi. ****************** 3 strategie alternative nella gestione dei rischi: Tenersi il rischio Trasferire i rischi su altri promotori Trasferire i rischi su soggetti specializzati nella gestione dei rischi (assicuratori)

Cause ricorrenti di errori di previsione difficoltà dei modelli econometrici a recepire flessibilità o cambiamenti dei modelli organizzativi/inattendibilità delle fonti; Cambiamenti nelle attitudini dei consumatori (o nelle tecnologie) non sempre tramutabili in strutture matematiche rigide; Imprevedibilità di cambiamenti esterni (es.: “caduta muro di Berlino”; effetti della globalizzazione dei mercati, dei vincoli ambientali, della disponibilità di materie prime e del loro costo… ) Condizionamenti di Gruppi di Interesse particolari (competitori) sulle autorità amministrative e sugli ambienti sociali e politici mancanza di indipendenza rispetto al progetto (“occorre decidere in fretta……”, “non abbiamo tempo”)

Gli strumenti di analisi del Risk management

Analisi della sensibilità Dati i valori attribuiti alle variabili principali del progetto (prezzi, volumi di vendita, costo investimento, durata, etc.), indagare per quale, o quali di loro congiuntamente, è più sensibile l’IRR al loro variare.

Tecnica della simulazione (Montecarlo) identificare le variabili più sensibili su IRR (prezzi, costo di investimento, durata); individuare scenari ottimistici e pessimistici alternativi a quelli adottati per ciascuna variabile e calcolare i conseguenti n tassi di rendimento; Attribuire una probabilità a ciascuno dei tassi di rendimento ottenuti Calcolare la curva col profilo di rischio del progetto

Tecnica dell’ Albero delle decisioni in presenza di concatenazioni ed interazioni di diversi livelli di decisioni, studiamo l’effetto di diversi scenari (dettati dalle diverse interazioni) di probabilità sulla redditività attesa del progetto………

Strategies of risk assessment The EGAP-principle (Everything Goes According to Plan) (prospettiva ottimistica) The MLD-principle (Most Likely Development) (prospettiva realistica e basata sull’esperienza) The Worst-case scenario

Il “Partenariato” pubblico privato

- Tre tipologie principali di PPP - Progetti dotati di una intrinseca capacità di generare reddito attraverso ricavi da utenza Coinvolgimento del settore pubblico limitato ad identificare le condizioni, gli standard e i vincoli (permessi, autorizzazioni, etc.) [ospedali, carceri, scuole] – il privato realizza e in alcuni casi gestisce e riceve pagamenti su base commerciale. Progetti in cui il concessionario si limita a fornire servizi Progetti che richiedono una componente di contribuzione pubblica Ricavi insufficienti al recupero dell’investi mento ma la cui realizzazione genera importanti esternalità positive in termini di benefici sociali indotti.

Diverse forme di partenariato PPP di tipo contrattuale (su base convenzionale) [la concessione] PPP di tipo istituzionalizzato (la Società mista a partecipazione pubblica e privata)

- per il settore privato Gli obiettivi del PPP - per il settore privato viene posto nelle condizioni di fornire le proprie capacità di gestionali, commerciali, di innovazione oltre che di impegno in capitali aggiuntivi 2 - per il settore pubblico: Riduce il proprio impegno finanziario Si concentra sul suo “CORE BUSINESS” garantire l’ottimizzazione dei servizi ai tax payers/consumatori.

Vincoli di bilancio degli Stati / privatizzazioni FATTORI INCENTIVANTI Vincoli di bilancio degli Stati / privatizzazioni Bisogno crescente di ammodernamento e sviluppo delle reti infrastrutturali e dei servizi ai cittadini e risanamento dell’ambiente e dei territori mobilità dei capitali che vanno alla ricerca di rendimenti elevati (globalizzazione dei mercati)

I presupposti di vantaggio per l’ente pubblico i “tax-payers” sono esonerati dall’onere di “ripianare” perdite di gestione, ma differiscono, eventualmente, l’impegno finanziario nel tempo le spese di progetto sono evidenziate in modo trasparente (“value for money”) il mercato è sollecitato ad offrire la soluzione tecnologicamente più efficiente l’ente pubblico si riposiziona da un ruolo di erogatore diretto di servizi ad un ruolo di autorizzatore e controllore.

Elementi essenziali del PPP: Trasparenza della procedura Concorrenza e competitività alla base della scelta dei partner Ottimizzazione dei costi per il settore pubblico (value for money) [costruzione e gestione] Allocazione ottimale dei rischi

Un esempio di modellistica su di un caso semplificato: Costruzione e gestione di un asilo nido (è project finance?)

La contrattualistica

Lista contratti (caso asilo nido): contratto per studio fattibilità e redazione Business Plan contratto di progettazione architettonica contratto progettazione strutturale Contratto progettazione impianti elettrici contratto progettazione impianti idraulici contratto progettazione impianti speciali (antincendio, allarme, risparmio energetico…… contratto con collaudatori Contratto di finanziamento Contratto di Convenzione con l’Ente locale contratto con ente erogatore di sussidio contratto di appalto contratto di concessione (diritto di superficie) con proprietario dell’area autorizzazioni (urbanistica, VVFF, Arpa, ASL, Genio civile, etc) contratto di gestione contratto approvvigionamento utenze…….

I rischi si distribuiscono lungo tutto il ciclo di vita del progetto. *********** La contrattualistica è uno strumento fondamentale per l’allocazione dei rischi

- Punti di forza e di debolezza del PF Vantaggi razionalizzazione del processo d’identificazione degli investimenti limitato utilizzo di risorse dell’Amministrazione maggiore certezza sui costi e sui tempi d’investimento ottimizzazione della gestione ripartizione dei rischi coinvolgimento dei finanziatori al successo del progetto maggior legame fra investimenti e risorse finanziarie impiegate Svantaggi complessità del processo di identificazione e allocazione dei rischi Allungamento dei tempi di avvio del progetto Maggiori costi di strutturazione dell’operazione

Le quattro fasi dello sviluppo Analisi e definizione del progetto Costruzione dell’opera Avvio della gestione dell’opera Gestione dell’opera

… gli step principali Definizione e valutazione degli aspetti tecnici Definizione e valutazione degli aspetti economici Definizione e valutazione degli aspetti giuridici e amministrativi Definizione e valutazione dell’assetto societario Definizione e valutazione della struttura finanziaria

Trend del flusso di cassa netto valori + Fase operativa Fase di costruzione J-k = pay back period Termine del progetto j k valori -

La modellistica è un buon supporto per la mappatura dei rischi e per l’analisi dei loro probabili effetti IL MODELLO ECONOMICO FINANZIARIO I principali elementi di un modello finanziario includono: Assunzioni (Ipotesi) Tecniche Economiche Finanziarie Lista delle variabili influenti sui rischi lo sviluppo dei flussi di cassa e l’analisi di sensitività dei fattori di rischio la determinazione dei Ratios di compatiblità l’elaborazione delle rappresentazioni sintetiche di: Conto Economico Stato Patrimoniale e fonte impieghi lo studio della fiscalità di progetto e la scelta delle ottimizzazioni

NPV (VAN) Indici di valutazione Valore al tempo t0 dei flussi futuri scontati ad un tasso ad un certo tasso di attualizzazione predeterminato.

Quale(i) tasso(i) di interesse? Non esiste un unico saggio di interesse che misura il valore finanziario del tempo Costo del capitale di prestito Costo del capitale di rischio Il WACC (weighted average cost of capital) = tasso che misura il costo medio ponderato dei diversi tipi di capitale.

Weighted Average Cost of Capital Dove: KD = costo del capitale di debito T = aliquota fiscale societaria marginale Ke = costo del capitale di rischio

Weighted Average Cost of Capital Il costo del capitale di debito è netto dall’effetto fiscale Il problema è come si misura ke ?

Weighted Average Cost of Capital / Ke Teoria di Sharpe (CAPM) premio per il rischio di mercato Ke = rf + b (rm – rf) Rf = rendimento attività senza rischio (risk free) Rm = rendimento atteso di un investimento in titoli azionari b = indice specifico di rischiosità del titolo. CAPM (Capital Asset Pricing Model)

IRR (TIR) Indici di valutazione Tasso di attualizza-zione che rende il VAN = 0.

Debt Service Cover Ratio FCot DSCR = ------------- Kt + It FCO = flusso di cassa operativo al tempo t Kt = quota capitale in maturazione al tempo t It = quota interessi in maturazione al tempo t

Average Debt Service Cover Ratio l livello accettabile di DSCR dipende dal grado di rischio del progetto n = numero di anni di ammortamento del prestito

Alcuni DSCR medi in diversi ambiti di project finance _____________________________________________________ Energia Senza offtake agreements 2/2,25 con tolling agreements 1,5/1,7 con Cip 6 1,3/1,5 Trasporti 1,25/1,5 Telecom 1,2/1,5 Acqua 1,2/1,30

Loan life Cover Ratio s = istante di valutazione S+n = ultimo anno di rimborso del prestito DR = riserva di debito disponibile O = Outstanding (debito residuo) Un LLCR > 1 misura la cassa disponibile per gli sponsor se volessero liquidare oggi l’iniziativa rimborsando il debito residuo con le entrate nette durante il periodo di ammortamento

Esempi di correlazione fra DSCR e LLCR

L’analisi di sensitività sui modelli Consiste nelle analisi di reazione del modello al variare delle assumptions. Il test consiste nell’applicare ad un caso base diversi scenari che riveleranno diverse performance del modello Quali variabili ? individuare, caso per caso, quelle che hanno un effetto moltiplicatore più elevato sui flussi collegare alle variabili dei range di probabilità

La logica della sensitivity analysis __________________________________________________________ Variazioni in: Analisi di sensitività Risultati - Tariffe/ricavi unitari Scenario 1 - Costi approvvigionamento IMPATTO SUI FLUSSI Scenario 2 - Altri costi operativi DI CASSA OPERATIVI Scenario ….. Debt Service capacity

ANALISI DI SENSITIVITA’ Parametri usuali per elaborazione di analisi di sensitività: Produzione/ricavi +/- 10% sulla base del report del consulente tecnico Prezzi/tariffe +/- 15% sulla base dei prezzi o contratti di concessione Costi operativi +/- 5% sulla base del report del consulente tecnico Costi capitali +/- 10% sulla base del contratto di costruzione, imprevisti Ritardo in avvio lavori fino al 25% di ritardo costruzione Tassi di interesse range di oscillazione Tasso di inflazione range di oscillazione

Quale rapporto ottimale fra Debt ed Equity? NO NO NO Cash Flow Operativo Struttura Ottimale di D/E Struttura proposta IL D/E è compatibile con l’IRR atteso dagli Sponsor? IL D/E è compatibile con l’IRR atteso dai finanziatori? Il D/E soddisfa I cover ratios? SI SI SI

Punti critici della bancabilità del progetto

I Punti Critici della “Bancabilità” taglia insufficiente merito di credito inadeguato delle controparti Selezione del “contractor” effettuata senza procedura competitiva Responsabilità non strutturate in capo al “Contractor” (frazionamento dei soggetti, etc.) Tempistica incerta (selezione degli attori, autorizzazioni/permessi, etc.) allocazione dei rischi contrattuali non accettabile

Instabilità / imprevedibilità dei regimi tariffari I Punti Critici di Bancabilità Qualità della concessione non soddisfacente (per esempio, eccessive discrezionalità del concedente) Obiettivi e responsabilità non definiti a carico della Pubblica Amministrazione Trattamento non chiaro ed esaustivo della Forza Maggiore, con meccanismi predefiniti di rimedio Indeterminazione delle condizioni di manutenzione ordinaria / straordinaria e dei costi operativi Instabilità / imprevedibilità dei regimi tariffari

I Punti Critici della Bancabilità Assenza di una completa due diligence. Meccanismi di pagamento incerti nel caso il settore pubblico debba corrispondere una tariffa o un canone Rischi di mercato elevati Nei progetti di edilizia pubblica (es ospedali), eccessivo peso dato ai ricavi commerciali (parcheggi, bar, ecc) per sostenere la finanziabilità dell’iniziativa

Le fasi di strutturazione di un Project Financing ZIONE FINANZIARIA & DUE DILIGENCE DOCUMENTA ZIONE & SINDACA Financial Close & First Drawdown VALUTAZIONE DEL PROGETTO STUDIO DI FATTIBILITA’ Decisione di Investimento Information Memorandum MONITO RAGGIO Nomina financial advisor Stabilire obiettivi finanziari Sviluppo modello finanziario Nomina Consulenti indipendenti Finalizzazione valutazione dei progetto e dei flussi di cassa Determinare struttura finanziaria ottimale Sviluppo del term sheet Sviluppo dei Contratti del Progetto Discussioni preliminari con potenziali finanziatori Presentazione alle banche Selezione del finanziatore Ottenere commitment della banca Negoziazione dei contratti di finanziamento firma dei contratti di progetto e di finanziamento minimo: 4-8 mesi Minimo : 5-12 mesi