14 marzo 2011Massimo Ferracci1 Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Lodi NUOVI SCENARI FINANZIARI 1^ Sessione Lodi, 14 marzo.

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1 14 marzo 2011Massimo Ferracci1 Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Lodi NUOVI SCENARI FINANZIARI 1^ Sessione Lodi, 14 marzo 2011 L’ ANALISI DEI FLUSSI FINANZIARI D ’ IMPRESA E DELLA DINAMICA ECONOMICO - FINANZIARIA PROSPETTICA.

2 14 marzo 2011Massimo Ferracci2 1. LE DECISIONI FINANZIARIE ORDINARIE E COMPLESSE DELL’IMPRESA 2. VALUTARE LA CONVENIENZA ECONOMICA E I RISCHI DI SINGOLI PROGETTI D’INVESTIMENTO 3. CALCOLARE IL COSTO DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO AGENDA – 1^ sessione – 14 marzo 2011AGENDA – 1^ sessione – 14 marzo 2011

3 1. LE DECISIONI FINANZIARIE ORDINARIE E COMPLESSE DELL’IMPRESA 14 marzo 2011Massimo Ferracci3

4 Equilibrio finanziario Affinchè una impresa possa essere considerata in equilibrio finanziario occorre che siano soddisfatte tutte o alcune delle seguenti caratteristiche: 1. Buon controllo delle entrate e uscite monetarie 2. Struttura finanziaria coerente alla strategia seguita 3. Buona dinamica del Capitale circolante 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale 5. Buon rapporto tra Reddito operativo e Oneri finanziari 6. Rapporto corretto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività 7. Buona relazione tra flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale 8. Presenza di una struttura finanziaria che permette di massimizzare il valore dell’impresa. 4 14 marzo 2011Massimo Ferracci

5 RICORDIAMO Indici di bilancio: quali mettere nello zaino 14 marzo 20115Massimo Ferracci

6 LO SCHEMA A VALORE DELLA PRODUZIONE E VALORE AGGIUNTO Valore della produz.ne Acquisto di beni e servizi Valore aggiunto Accant.ti Ammort.ti Reddito operativo (MON) Personale e altri costi operativi Margine operativo lordo (MOL) 14 marzo 20116Massimo Ferracci

7 7 Margini e indici sono: Margini per l’analisi dell’equilibrio finanziario Indici per l’analisi della situazione patrimoniale Indici per l’analisi della situazione finanziaria Indici per l’analisi della situazione reddituale 14 marzo 2011Massimo Ferracci

8 8 I margini La rielaborazione dello stato patrimoniale secondo criteri finanziari consente di Effettuare un primo confronto tra impieghi e fonti di finanziamento in modo da verificare se la struttura patrimoniale è armonica ed equilibrata. Le relazioni che, in generale, devono essere rispettate, sono le seguenti: Attivo corrente > Debiti a breve scadenza Attivo immobilizzato < Capitale permanente (Patrimonio Netto + Debiti a m/l scadenza) La verifica delle condizioni sopra esposte avviene attraverso il calcolo di tre risultati: 1.il capitale circolante netto (CCN) 2.il margine di tesoreria (MT) 3.il margine di struttura (MS) 14 marzo 2011Massimo Ferracci

9 9 I margini Come si chiamaCome si trovaCommento Capitale circolante netto Attivo corrente – Debiti a breve scadenza Esprime il grado di utilizzo degli impieghi di breve periodo nel processo di copertura dei debiti scadenti nel breve periodo. Margine di tesoreria (disponibilità liquide + Disponibilità finanziarie) – Debiti a breve scadenza Esprime la capacità dell’azienda di far fronte mediante le risorse liquide o prontamente liquidabili (crediti scadenti entro 12 mesi, titoli di vasto mercato, ecc.) alle uscite determinate dai debiti a breve termine Margine di struttura primario Margine di struttura secondario Capitale proprio – Attivo immobilizzato Capitale permanente – Attivo Immobilizzato Esprime la capacità dell’azienda di far fronte al fabbisogno finanziario derivante dagli investimenti in immobilizzazioni mediante il ricorso ai mezzi propri (margine primario), oppure al totale del capitale permanente (margine secondario) 14 marzo 2011Massimo Ferracci

10 10 Analisi patrimoniale L’analisi patrimoniale esamina la struttura del patrimonio, al fine di accertare le condizioni di equilibrio nella composizione degli impieghi e delle fonti di finanziamento. La composizione degli impieghi ha l’obiettivo di misurare il grado di rigidità o elasticità del patrimonio e si collega strettamente alla lettura e alla interpretazione dei margini di struttura e di tesoreria precedentemente esaminati. Come si chiama Come si trovaCommento Rigidità degli impieghi Immobilizzazioni / totale impieghi x 100La composizione degli impieghi è tanto più rigida quanto maggiore è il peso percentuale dell’attivo immobilizzato sul totale degli impieghi. Elasticità degli impieghi Attivo corrente / totale impieghi x 100La composizione degli impieghi è tanto più elastica quanto maggiore è il peso percentuale dell’attivo corrente sul totale degli impieghi. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

11 11 Analisi patrimoniale Come si chiamaCome si trovaCommento Incidenza dei debiti a breve Debiti a breve scadenza / impieghi x 100 Esprime il peso % dei debiti a b/ termine sul totale impieghi. Incidenza dei debiti a m/l termine Debiti a m/l termine / impieghi x 100Esprime il peso % dei debiti a m/l termine sul totale impieghi. Incidenza del capitale proprio (autonomia finanziaria) Capitale proprio / impieghi x 100Segnala l’indipendenza dell’impresa dalle fonti esterne di finanziamento. Grado di capitalizzazione Capitale proprio / Capitale di debitoSe l’indice è < di 1 l’impresa è sottocapitalizzata. Se l’indice è > di 1 l’impresa è capitalizzata. Leverage (indice di indebitamento) Totale impieghi / Capitale proprioUn indice <2 indica un soddisfacente equilibrio tra capitale proprio e di debito. Un quoziente >2 indica sottocapitalizzazione. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

12 12 Analisi finanziaria L’analisi finanziaria esamina l’attitudine dell’azienda a fronteggiare i fabbisogni finanziari senza compromettere l’equilibrio economico della gestione. Come si chiamaCome si trovaCommento Indice di autocopertura delle immobilizzazioni Capitale proprio / Immobilizzazioni In una situazione ideale l’indice di autocopertura delle immobilizzazioni è = 1. Indice di copertura globale delle immobilizzazioni Capitale permanente / Immobilizzazioni In una situazione di equilibrio l’indice deve assumere valori > 1. Indice di disponibilità Attivo corrente / Debiti a breve scadenza Segnala una corretta correlazione tra attività correnti e passività correnti. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

13 13 Analisi finanziaria Come si chiamaCome si trovaCommento Indice di liquidità secondaria (Disponibilità finanziarie + Disponibilità liquide) / Debiti a breve scadenza Si ricollega al concetto di margine di tesoreria. Non dovrebbe essere <1 Indice di liquidità primaria Disponibilità liquide / Debiti a breve scadenza È poco significativo perché non sempre le passività correnti hanno scadenza immediata. Indice di rotazione dell’attivo circolante Ricavi di vendita / Attivo correnteSegnala il numero di volte in cui ruotano le risorse impiegate a breve per effetto delle vendite. Tanto più l’indice è elevato tanto migliore è la situazione aziendale. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

14 14 Analisi reddituale Come si chiama Come si trovaCommento ROE Utile netto d’esercizio / Capitale proprio x 100È un indicatore delle redditività effettivamente ottenuta dall’impresa e quindi del grado di remunerazione del rischio affrontato dall’imprenditore o dai soci. ROI Reddito operativo / Totale impieghi x 100Segnala le potenzialità di reddito dell’azienda, indipendentemente dagli eventi extracaratteristici, dagli eventi finanziari e dalla pressione fiscale a cui il reddito d’impresa è sottoposto. Gli indici di redditività forniscono informazioni sulla capacità aziendale di produrre nuova ricchezza e sulla sua destinazione. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

15 15 Analisi reddituale Come si chiama Come si trovaCommento ROS Reddito operativo / Ricavi di vendita x 100Esprime una sintesi delle relazioni tra volumi, costi e prezzi di vendita, in quanto risulta dipendente sia dall’efficienza interna, sia dalla situazione di mercato. ROD Oneri finanziari / Capitale di debito x 100Misura la capacità dell’impresa di remunerare il capitale di debito ma fornisce anche la misura dell’incidenza del peso degli oneri finanziari sulla redditività complessiva. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

16 14 marzo 2011Massimo Ferracci16 IL FABBISOGNO FINANZIARIO Il fabbisogno finanziario si compone della somma delle seguenti componenti: IN+S+AF+AL IN indica le immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie al netto delle poste rettificative S indica le scorte di materie prime, semilavorati, prodotti finiti, sottoprodotti, imballaggi, ecc al netto delle poste rettificative AF indica le attività finanziarie senza funzione monetaria rappresentate dai crediti originati dal ciclo di produzione e dalle attività finanziarie non esprimenti un potere di acquisto come i titoli, sempre al netto delle poste rettificative AL indica le attività con funzione monetaria, quali la cassa e il deposito bancario L’origine del fabbisogno finanziario si ricollega al manifestarsi dei costi e dei ricavi durante lo svolgimento dell’attività di gestione. Raramente tali flussi monetari sono in sincronia. Lo sfasamento tra il momento in cui si sostengono gli esborsi relativi all’acquisizione dei fattori produttivi e quello in cui si monetizzano i ricavi relativi alla vendita dei prodotti ottenuti, dà spesso luogo ad una eccedenza delle uscite rispetto alle entrate. Tale eccedenza configura il fabbisogno finanziario d’impresa ed è costituita da tutti gli investimenti in attesa di realizzo, cioè da tutte le attività reali e finanziarie smobilizzabili.

17 14 marzo 2011Massimo Ferracci17 Le fonti di finanziamento sono riconducibili a: P+DML+DB P indica il patrimonio ovvero le risorse permanenti acquisite con il vincolo del capitale di rischio, quali il capitale sociale, le riserve, gli utili capitalizzati. DML indica i debiti a medio e lungo termine o consolidati quali le obbligazioni o i mutui DB indica i debiti formalmente a breve termine come i prestiti concessi dalla aziende di credito ovvero impegni verso fornitori. La struttura finanziaria IN+S+AF+AL=P+DML+DB rappresenta il punto di arrivo della riclassificazione della situazione patrimoniale in categorie di fabbisogni di capitale e di finanziamenti fra loro omogenee per qualità e quantità.

18 Sviluppiamo la leva operativa o la leva finanziaria? 14 marzo 201118Massimo Ferracci

19 19 La leva operativa variazione % del reddito operativo variazione % del fattore di “leva operativa” determinazione diretta MARGINE DI CONTRIBUZIONE REDDITO OPERATIVO determinazione indiretta (margine di contribuzione o altro fattore determinante la variazione del reddito operativo) Esprime la sensibilità del risultato d’impresa alla variazione del volume di attività. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

20 20 Le determinanti della leva operativa fattori con effetto “leva” che determinano le variazioni del reddito operativo 1)margini di contribuzione 2)costi di struttura 3) costi di politica aziendale date le scelte di politica aziendale definita la struttura produttiva (con capacità produttiva non completamente utilizzata) le variazioni del reddito operativo sono determinate dalle variazioni del margine di contribuzione. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

21 21 Le determinanti del margine di contribuzione fattori con effetto“leva” che determinano le variazioni del margine di contribuzione 1) volumi di produzione/vendita 2) prezzi-ricavo unitari 3) prezzi-costo unitari 4) consumi/rendimenti dei fattori produttivi (efficienza interna) 5) mix di produzione/vendita dato il mix di produzione/vendita a parità di efficienza interna ed esterna le variazioni del margine di contribuzione sono determinate dai volumi/ricavi di vendita efficienza esterna 14 marzo 2011Massimo Ferracci

22 22 Leva operativa ed analisi gestionale 1)Volumi di vendita +/- 2)Prezzi-ricavo unitari medi +/- 3)Prezzi-costo unitari medi -/+ 4)Consumi/rendimenti dei fattori produttivi -/+ 5)Costi di struttura e di politica aziendale -/+ Variazione del REDDITO OPERATIVO Leva operativa (coefficiente di elasticità) La leva operativa esprime il “moltiplicatore” cioè il numero per il quale deve essere moltiplicata una variazione percentuale di un fattore rilevante (quantità, prezzo o valore) per stimare la variazione percentuale del reddito operativo 14 marzo 2011Massimo Ferracci

23 23 L’analisi di sensitività A parità di altre condizioni 1.Qual’è l’effetto di una variazione in aumento/diminuzione dei prezzi di vendita del 5%, del 10% ecc.? 2.Qual’è l’effetto di una variazione in aumento/diminuzione dei volumi di produzione/vendita del 3%, del 4% ecc.? 3.Qual’è l’effetto di un aumento/diminuzione del prezzo delle materie prime del 10%, del 12% ecc.? Ricavi di vendita Margine di contribuzione Costi di acquisto MP 14 marzo 2011Massimo Ferracci

24 24 Leva operativa e rischio operativo VULNERABILITA’ ECONOMICA Grado di VULNERABILITA’ ECONOMICA SVILUPPO ECONOMICO Potenzialità di SVILUPPO ECONOMICO strumento di analisi “interna”  strumento di analisi “interna” strumento di analisi competitiva  strumento di analisi competitiva Il coefficiente o grado di leva operativa è uno dei fattori da cui dipende il rischio operativo. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

25 25 Il calcolo indiretto della leva operativa Variabili economico- reddituali Impresa AlfaImpresa Beta Anno t Ricavi netti1.800 Costi variabili 3001.050 Margine di contribuzione (Mc) 1.500 750 Costi fissi1.320 570 Reddito operativo Ro) 180 Leva operativa ?? 14 marzo 2011Massimo Ferracci

26 26 Il calcolo diretto della leva operativa Variabili economico- reddituali Impresa AlfaImpresa Beta Anno tAnno t+1Anno tAnno t+1 Ricavi netti1.8002.1601.8002.160 Costi variabili 300 3601.0501.260 Margine di contribuzione (Mc) 1.5001.800 750 900 Costi fissi1.320 570 Reddito operativo (Ro) 180 480 180 330 Leva operativa 8,33 4,17 Variazione % ricavi 20% Variazione % Mc Variazione % Ro 14 marzo 2011Massimo Ferracci

27 27 Il Roe ed il Roi/1 Reddito netto Capitale netto R.O.E Reddito operativo Capitale investito R.O.I gestione nel suo complesso gestione caratteristica  la redditività del capitale investito (Roi);  il rapporto di indebitamento (Ci/Cn);  l’incidenza del risultato netto sul risultato operativo (Rn/Ro). Il Roe esprime la redditività del capitale proprio e può essere considerato come il prodotto di tre indici: 14 marzo 2011Massimo Ferracci

28 28 15% (Roe)15013% (Roe)195Reddito netto 9% (Tf)909% (Tf)45Oneri finanziari 12% (Roi)24012% (Roi)240Reddito operativo BetaAlfa 2.000 Capitale investito 1.000500Capitale di terzi 1.0001.500Capitale netto BetaAlfa Il Roe ed il Roi/2 14 marzo 2011Massimo Ferracci

29 29 La leva finanziaria R.O.E: - redditività dell’area caratteristica (ROI) - onerosità del capitale di credito (Tf) - struttura finanziaria (quoziente di indebitamento - q) Ro = reddito operativo Rn = reddito netto Of = oneri finanziari Tf = Of/Ct (tasso medio finanziamento) Cn = capitale netto Ci = capitale investito Ct = capitale di terzi q = Ct/Cn (quoziente di indebitamento) Roe = Roi + (Roi – Tf) q 14 marzo 2011Massimo Ferracci

30 30 Applicazione numerica 13 % = 12% + (12 % – 9%) 1/3 Alfa 15 % = 12% + (12 % – 9%) 1 Beta Roe = Roi + (Roi – Tf) q LEVERAGE se ROI > Tf (leva positiva) se ROI < Tf (leva negativa) moltiplicatore a favore del ROE riduttore a sfavore del ROE guadagno da indebitamento perdita da indebitamento 14 marzo 2011Massimo Ferracci

31 31 Applicazione numerica q = Roe – Roi (Roi – Tf) Determinazione del quoziente di indebitamento Alfa (prima)Alfa (dopo) Reddito operativo24012% (Roi)24012% (Roi) Oneri finanziari459% (Tf)1209% (Tf) Reddito netto19513% (Roe)12018% (Roe) Alfa (prima)Alfa (dopo) Capitale netto1.500666 Capitale di terzi5001.333 Capitale investito2.000 Quoziente di indebitamento1/32 In un’ottica gestionale la leva finanziaria per determinare la struttura finanziaria, nella sua composizione di capitale di terzi e di capitale proprio, che permette di sfruttare il “guadagno da indebitamento”. 14 marzo 2011Massimo Ferracci

32 32 Rischi legati alla leva finanziaria arma a doppio taglio LEVERAGE leva da positiva il quoziente di indebitamento a negativa si riduce lentamente rischio finanziario 14 marzo 2011Massimo Ferracci

33 33 Rischi legati alla leva finanziaria ROE ROI Grado di leva finanziaria reddito netto reddito operativo capitale investito capitale netto incidenza oneri finanziari stock del debito X 14 marzo 2011Massimo Ferracci

34 34 Rischi legati alla leva finanziaria oneri finanziari reddito operativo Coefficiente di Rischio Finanziario Tf ROI coefficiente angolare del grado di rischio X capitale di terzi capitale netto quoziente di indebitamento 14 marzo 2011Massimo Ferracci

35 35 Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Coefficiente di defiscalizazione 10,8 % = [12% + (12 % – 9%) 2] (1-0,40) Alfa supponendo α = 0,40 48Oneri fiscali 18% (Roe L)120Reddito lordo 10,8% (Roe N)72Reddito netto 9% (Tf)120Oneri finanziari 12% (Roi)240Reddito operativo Alfa 2.000Capitale investito 2Quoziente di indebitamento 1.333Capitale di terzi 666Capitale netto Alfa Roe (netto) = 72/666 = 10,8 % Roe = [ Roi + (Roi – Tf) q ] (1- α) 14 marzo 2011Massimo Ferracci

36 36 Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Reddito operativo + - saldo area extra caratteristica EBIT normalizzato + - saldo area straordinaria EBIT integrale - oneri finanziari Reddito lordo - imposte Reddito netto Ro = Reddito Operativo Roi = Return On Investment Ebit N= Earning Before Interest and Taxes (normalizzato) Ebit I= Earning Before Interest and Taxes (integrale) Rona N = Return on net Asset (normalizzato) Rona I = Return on net Asset (integrale) CiT = Capitale investito Totale CiO = Capitale investito Operativo Capitale investito totale + Investimenti accessori Capitale investito operativo Rona N = EBIT N. CiT Rona I = EBIT I. CiT Roi = Ro. CiO 14 marzo 2011Massimo Ferracci

37 37 Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Reddito operativo180 + - saldo area extra caratteristica+ 30 EBIT normalizzato210 + - saldo area straordinaria- 10 EBIT integrale200 - oneri finanziari- 35 Reddito lordo165 - imposte-95 Reddito netto70 CiO1.900Cn1.500 + Investimenti accessori 100Capitale di terzi 500 CiT2.000CiT2.000 Roe lordo = Reddito lordo/Cn Roe lordo = Rona + (Rona – Tf) q Roe lordo = 165/1.500 = 11% Roe lordo = 10% + (10% – 7%) 1/3 Roe lordo = 10% + 1% = 11% Rona = 200/2.000 = 10% Tf = 35/500 = 7% 14 marzo 2011Massimo Ferracci

38 38 Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria se RONA > Tf (leva positiva) se RONA < Tf (leva negativa) moltiplicatore a favore del ROE riduttore a sfavore del ROE guadagno da indebitamento perdita da indebitamento Roe lordo = Rona + (Rona – Tf) q 14 marzo 2011Massimo Ferracci

39 39 Approfondimenti Alfa Reddito operativo24012% (Roi) Oneri finanziari909% (Tf) Reddito netto15015% (Roe) Stato patrimoniale Capitale Investito 2.000 Capitale netto 1.000 Capitale di finanz. 500 Capitale di funz. 500 Roi* = 240 / 2.000 = 12% Tf = 90 / 1.000 = 9% 15% (Roe)150Reddito netto 18% (Tf)90Oneri finanziari 16% (Roi)240Reddito operativo Alfa Capitale di funz. - 500 Capitale netto 1.000 Capitale Investito 2.000 Capitale di finanz. 500 Stato patrimoniale Roi = 240 / 1.500 = 16% Tf = 90 / 500 = 18% 14 marzo 2011Massimo Ferracci

40 40 Approfondiment i Effetto di leva commerciale Capitale investito totale. Capitale investito al netto dei debiti di funzionamento Roi = Roi* Capitale investito totale. Capitale investito al netto dei debiti di funzionamento 16% = 12*% 2.000. 1.500 14 marzo 2011Massimo Ferracci

41 2. VALUTARE LA CONVENIENZA ECONOMICA E I RISCHI DI SINGOLI PROGETTI D’INVESTIMENTO 14 marzo 2011Massimo Ferracci41

42 Una volta individuati i tre parametri necessari alla valutazione delle operazioni di finanziamento (economico finanziario e fiscale) è possibile sintetizzarli in quanto tutti e tre presentano una manifestazione in termini di flussi di cassa. 14 marzo 2011Massimo Ferracci42

43 Il parametro economico finanziario prevede una manifestazione di flussi d cassa: l'importo erogato dalla banca, la struttura del rimborso tenuto conto di date e di valute, gli oneri e le spese accessorie. Il parametro finanziario è per definizione riferito ai flussi finanziari. Il parametro fiscale ha una manifestazione finanziaria in quanto l'accensione dei finanziamenti genera un risparmio fiscale che riduce la quantità di risorse che l'azienda deve corrispondere all'Erario. 14 marzo 2011Massimo Ferracci43

44 Il parametro di sintesi che consente sia una valutazione delle fonti di finanziamento che un confronto fra alternative è dato dal tasso netto imposte o costo effettivo dopo le imposte. Il tasso suddetto non coincide quindi con il tasso praticato dalla banca ossia con il prezzo di vendita del prodotto. Tale situazione si verificherebbe solo se l'azienda fosse priva di utili imponibili e quindi non potrebbe beneficiare dei risparmi d'imposta derivanti dall'accensione del finanziamento. 14 marzo 2011Massimo Ferracci44

45 L'individuazione del tasso netto quale parametro di sintesi per la valutazione delle fonti di finanziamento richiede la definizione dei strumenti che ne permettano la corretta misurazione. In termini analitici, diventa necessario disporre di un criterio di valutazione di tutti i flussi finanziari prodotti dalla singolo operazione e di determinazione del tasso netto. 14 marzo 2011Massimo Ferracci45

46 INTERNAL RATE OF RETURN Le tecniche di valutazione finanziaria permettono di risolvere il problema suddetto grazie all'indicatore IRR spesso tradotto in italiano TIR, tasso interno di rendimento. Questo indicatore ha infatti la proprietà di esprimere sotto forma di tasso il valore di una successione di qualunque forma importi o durata di flussi di cassa 14 marzo 2011Massimo Ferracci46

47 Ne segue che se nella rappresentazione dell'operazione di finanziamento siamo in grado di considerare tutti flussi di cassa prodotti dall'operazione medesima, IRR esprimerà quel risultato che stiamo cercando, ossia il tasso netto imposte del finanziamento. Da questa definizione si possono trarre due importanti considerazioni: 14 marzo 2011Massimo Ferracci47

48 1) IRR è un o strumento meccanico; ciò significa che la sua bontà e a sua efficacia derivano dalla completezza e dalla correttezza dei flussi di cassa considerati; 2) La difficoltà della valutazione finanziaria risiede proprio nella corretta individuazione dei flussi di cassa; ciò diviene particolarmente laborioso ad esempio in corrispondenza della determinazione dei risparmi fiscali, per cui è necessaria una precisa conoscenza delle disposizioni normative relative alla fiscalità delle fonti di finanziamento. 14 marzo 2011Massimo Ferracci48

49 Dal punto di vista tecnico applicativo l'IRR è il tasso che per qualunque operazione finanziaria eguaglia il valore attuale delle entrate al valore attuale delle uscite. Ciò richiede che una volta sia stata scelta l'operazione di finanziamento oggetto della valutazione si proceda ad una rappresentazione di tutti i flussi di cassa da questa prodotti, tenuto conto della loro tempificazione. 14 marzo 2011Massimo Ferracci49

50 Questo significa che se i flussi sono rappresentati con una cadenza mensile l'IRR che ne deriva sarà un tasso mensile, se i flussi sono rappresentati con una cadenza giornaliera l'IRR sarà giornaliero. Normalmente è prassi per operazioni di non breve durata utilizzare come intervallo di riferimento il mese. Il primo passaggio da compiere è quello della rappresentazione di tutti i flussi su un'asse dei tempi prescelto un intervallo di riferimento 14 marzo 2011Massimo Ferracci50

51 Possiamo calcolare poi l'IRR applicando la definizione riportata: E = Σ U (1+I) (-t) Il tasso I è l'incognita e rappresenta l'IRR ossia il tasso che eguaglia il valore attuale delle entrate (E) al valore attuale delle uscite (U), t è il tempo. 14 marzo 2011Massimo Ferracci51

52 52 VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI – Principi – Metodologie 14 marzo 2011Massimo Ferracci

53 5314 marzo 2011 VA valore attuale VA valore attuale = fattore di sconto x C1 C 1 VA = -------------- 1 + r C VA valore attuale di una rendita = ----------- i

54 Massimo Ferracci5414 marzo 2011 Un investimento è …. “Una operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase, di entrate monetarie in una fase successiva.” G. Brugger, Gli investimenti industriali, Milano, Giuffrè, 1979 Un esborso di risorse monetarie, al quale normalmente conseguono dei flussi a loro volta monetari. Ogni investimento deve remunerare, attraverso i cash flow generati, gli investitori (obbligazionisti e azionisti).

55 Massimo Ferracci5514 marzo 2011 Costo del capitale E’ il tasso di rendimento minimo, corretto in base al premio per il rischio, che un investimento deve garantire per risultare appetibile agli investitori.

56 Massimo Ferracci5614 marzo 2011 Decisioni finanziarie delle imprese 1.Decisioni di investimento 2.Decisioni di finanziamento 3.Decisioni di finanza straordinaria 4.Decisioni sulla politica dei dividendi

57 Massimo Ferracci5714 marzo 2011 Investimento finanziamento Separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento. Per ora si considera che il progetto sia finanziato tramite capitale netto.

58 Massimo Ferracci5814 marzo 2011 Metodi di valutazione della convenienza economica di progetti Il valore attuale netto (VAN, in inglese net present value NPV) di un progetto si ottiene scontando i flussi di cassa futuri, meno l’ investimento iniziale. Il tempo di recupero (TR, in inglese payback period PBP) di un progetto si ottiene calcolando il numero di anni affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l ‘investimento iniziale. Il tasso interno di rendimento (TIR, in inglese internal rate of return IRR) è il tasso di sconto che dà un VAN uguale a zero. Il rendimento medio contabile viene calcolato dividendo i profitti medi previsti da un progetto – al netto degli ammortamenti e delle imposte – per il valore contabile medio dell’ investimento.

59 Massimo Ferracci5914 marzo 2011 1. TSR tasso di rendimento semplice Il TRS è pari al reddito netto medio contabile sull’ investimento netto medio contabile. Esempio: acquisto immobile : € 350.000 vendita tra 1 anno: € 400.000 tasso di sconto: 7% profitto 400.000 - 350.000 rendimento = -------------------- = ---------------------------- = 14% investimento 350.000

60 Massimo Ferracci6014 marzo 2011 2. PBP payback period PRI periodo di recupero PB indica il numero di periodi che è necessario attendere affinché i flussi positivi dell’ investimento compensino le uscite sostenute. PB esprime in quanto tempo ho il ritorno dell’ investimento. PB non dà informazioni sulla redditività dei progetti, ma informa sulla rischiosità in termini temporali.

61 14 marzo 2011Massimo Ferracci61 PBP esempi C 0 C 1 C 2 C 3 PBP VAN 10% Progetto A -2.000 2.000 0 0 1 -182 Progetto B -2.000 1.000 1.000 5.000 2 3.492 Progetto C -2.000 1.000 1.000 100.000 2 74.867

62 Massimo Ferracci6214 marzo 2011 3. IRR tasso interno di rendimento IRR è quel tasso che rende uguale a 0 il suo risultato economico attualizzato (VAN=0), ovvero rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento IRR rappresenta il massimo costo del capitale che l’ iniziativa può sopportare senza cadere in area di perdita.

63 Massimo Ferracci63 14 marzo 2011 IRR - esempio C 0 C 1 C 2 IRR Tasso 10,00% Anno 0 1 2 Progetto A - 4.000 2.000 4.000 28% NPV 1.124

64 Massimo Ferracci6414 marzo 2011 Quando IRR non va bene C 0 C 1 C 2 IRR VAN Tasso 10,00% Anno 0 1 2 Progetto A - 1.000 3.100 -2.200 10-100% 0 Progetto B 1.000 - 3.100 2.200 10-100% 0 Progetto C 1.000 -3.000 2.500 non esiste 339 I progetti A e B hanno due soluzioni, C nessuna soluzione

65 Massimo Ferracci6514 marzo 2011 4. VAN (NPV): valore attuale netto VAN rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. C 1 VAN = C 0 + ------------ 1 + r nel caso di più periodi di tempo: Ct VAN = C 0 +  -------------- (1 + r t ) t

66 Massimo Ferracci6614 marzo 2011 VAN-NPV – esempio 1 esempio: acquisto immobile : € 350.000 vendita tra 1 anno: € 400.000 tasso di sconto: 7% 400.000 VAN = -350.000 + ------------- = 373.832 – 350.000 = € 23.832 1,07

67 Massimo Ferracci6714 marzo 2011 VAN-NPV – esempio 2 C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C 5 C 6 Tasso 10,00% Anno 0 1 2 3 4 5 6 Progetto A -12.000 1.500 3.500 3.900 4.100 4.000 3.500 Flussi attualizzati -12.000 1.364 2.893 2.930 2.800 2.484 1.976 NPV 2.446 IRR 15,99%

68 Massimo Ferracci6814 marzo 2011 Problemi dell’ impiego del VAN 1.corretta stima dei flussi di cassa 2.scelta del tasso di attualizzazione

69 Massimo Ferracci6914 marzo 2011 Come analizzare un proposta d’investimento ? 1.prevedere i flussi di cassa generati; 2.calcolare il costo opportunità del capitale; 3.attualizzare i flussi di cassa futuri, utilizzando il costo opportunità del capitale; 4.calcolare il VAN, sottraendo l’ investimento dal VA. Si investe nel progetto solo se il suo VAN è maggiore di zero.

70 Massimo Ferracci7014 marzo 2011 Rendite economiche I profitti maggiori del costo opportunità del capitale sono chiamati rendite economiche. Queste rendite possono essere temporanee (quando un settore non è in equilibrio di lungo periodo), sia persistenti (quando un’impresa dispone di qualche potere monopolistico o di mercato). Infatti quando un settore si trova in equilibrio concorrenziale di lungo periodo, si prevede che tutte le sue attività guadagnino il costo opportunità del capitale, né più né meno. Se guadagnassero di più, le imprese del settore si svilupperebbero, oppure quelle che sono fuori cercherebbero di entrarvi. Gli investitori cercano il cavallo vincente, non un vecchio cavallo (anche se ha vinto tanti premi). Non esiste un sistema facile per ottenere risultati superiori alla media degli investimenti.

71 Massimo Ferracci7114 marzo 2011 Tipologie di investimento investimenti richiesti dalla legge: non ha senso analizzare la redditività investimenti di sostituzione: VAN positivo investimenti di espansione di business esistenti: VAN positivo investimenti di espansione di nuovi business: VAN, ma anche analisi dei possibili vantaggi (competitivi, tecnologici, …) in grado di generare rendite economiche

72 Massimo Ferracci7214 marzo 2011 Tassi di attualizzazione per tipologia Inv. Speculativi 30% Nuovi prodotti 20% Espansione att.esist. 15% Miglioramenti 10%

73 Massimo Ferracci7314 marzo 2011 Quale metodo è migliore ? In genere le aziende misurano le proposte di investimento in base a uno o due dei seguenti parametri: ritorno sull’ investimento (ROI), periodo di payback, cash flow o valore netto scontato. Ma sappiamo da molto tempo, fin dai primi anni ’30, che nessuno di questi è il metodo giusto. Per valutare adeguatamente una proposta d’ investimento, un azienda dovrebbe esaminarli tutti e quattro. (…) … i manager dovrebbero scegliere i progetti che offrono il rapporto più equilibrato tra opportunità e rischi.

74 Massimo Ferracci7414 marzo 2011 Infatti… Ma il problema più serio è che la maggior parte dei processi di valutazione degli investimenti non chiede due informazioni sostanziali: Cosa accadrà se l’investimento proposto non darà i risultati attesi, come succede in tre casi su cinque ? Creerà seri danni all’ azienda o sarà solo una puntura di spillo ? Se l’investimento avrà successo, e specialmente se i risultati andranno oltre le attese, quali saranno le conseguenze per noi ?

75 Economic Value Added 75 14 marzo 2011Massimo Ferracci EVA misura la differenza tra un risultato economico, l’utile netto o il reddito operativo, e un indicatore appropriato di costo del capitale dell’azienda, cioè un indicatore di rendimento percentuale minimo richiesto da coloro che conferiscono risorse finanziarie all’azienda. Il concetto di sottoreddito o sovrareddito è noto nella terminologia anglosassone con l’acronimo EVA.

76 RIFLESSIONI Riflettiamo sul fatto che per produrre RN e RO l’azienda si è dotata di capitali: di capitale netto nel primo caso, di capitale netto e di debiti nel secondo. Il fatto che i soci e i finanziatori abbiano concesso i capitali all’azienda presuppone che essi richiedano un rendimento per i capitali investiti. 14 marzo 2011Massimo Ferracci76

77 Questo rendimento è esplicito nel caso dei finanziamenti richiesti alle banche è invece implicito cioè non espresso nel caso del capitale netto. In questo caso il rendimento sarà determinato sia dai frutti percepiti periodicamente dai soci sotto forma di utili distribuiti sia dall’incremento del valore dell’impresa nel tempo. I capitali impiegati in azienda, quindi, hanno sempre un costo: il concetto mutuato dalla teoria della finanza di costo del capitale risponde proprio a questo importante principio. 14 marzo 2011Massimo Ferracci77

78 Avendo a disposizione un indicatore di costo del capitale proprio (Ke) e di costo del capitale di credito (Kd) l’analista è in grado di affermare se la performance reddituale dell’impresa è accettabile o no. Lo sarà se il reddito netto o operativo a seconda dei casi è in grado di remunerare almeno il rendimento richiesto dai conferenti del capitale proprio o di credito. Non lo sarà se il reddito è inferiore alla remunerazione minima richiesta. 14 marzo 2011Massimo Ferracci78

79 Il calcolo di Kd si tratta di una media ponderata del costo effettivo delle diverse forme tecniche espressamente onerose di interessi utilizzate dall’azienda. Se per esempio essa utilizza solo apertura di credito in conto corrente dal costo effettivo del 10% e un mutuo ipotecario del costo pari a 8% nelle proporzioni rispettivamente del 70% e del 30% del totale dei debiti finanziari, Kd può essere calcolato come segue: Kd =(Kconto*Pconto + Kmutuo*Pmutuo) * (1-t)= (10% * 70% + 8% * 30%) * (1-0,37) = 5,92% Si noti che la media ponderata è stata moltiplicata per (1-37) dove 0,37 fosse l’aliquota fiscale per le società di capitali gli interessi sul debito sono deducibili e consentono di risparmiare imposte. Questo risparmio contribuisce a ridurre il costo effettivo del debito. 14 marzo 2011Massimo Ferracci79

80 Tutt’altra faccenda è la stima del costo del capitale proprio conferito dai soci per i quali gli analisti ricorrono o a quantificazioni soggettive o a quantificazioni più oggettive basate tuttavia solo su dati relativi a imprese comparabili per produzione o settore di appartenenza quotate in borsa. In questo caso si sostiene che il tasso richiesto dalla proprietà è pari a un tasso di base privo di rischio (rf o risk free rate) a cui viene aggiunta una maggiorazione (un premio P) per il rischio relativo all’attività aziendale. Si ha cioè che Ke=rf+p 14 marzo 2011Massimo Ferracci80

81 Il premio P a sua volta viene stimato considerando il rendimento in eccesso che un indice di mercato ha avuto su un arco di tempo sufficientemente lungo rispetto al rendimento di investimenti senza rischio come quello di titoli di stato di scadenza medio-lunga. Tale rendimento in eccesso viene moltiplicato per un fattore beta che spiega la rischiosità del mercato in cui il titolo azionario in riferimento alla rischiosità del mercato in cui il titolo è quotato. Ke in definitiva viene calcolato con la formula seguente originata dal modello CAPM (capital asset pricing model) elaborato verso la fine degli anni sessanta negli USA. Ke=rf+(rm-rf)*β 14 marzo 2011Massimo Ferracci81

82 L’ultimo concetto di costo del capitale è quello che media tra il costo del capitale netto e quello del debito, noto come costo medio ponderato del capitale (WACC weighted average cost of capital). Si tratta di una vera e propria media ponderata in cui i pesi sono rappresentati dal quoziente tra capitale netto e totale attivo (per Ke) e tra debiti e totale attivo (per Kd). 14 marzo 2011Massimo Ferracci82

83 L’uso dei pesi calcolati a valore contabile non è del tutto corretto da un punto di vista del metodo; per una analisi in prospettiva esterna, tuttavia, si tratta di una semplificazione tutto sommato accettabile. WACC = Ke*(CN/CN+D) + Kd*(D/CN+D) 14 marzo 2011Massimo Ferracci83

84 Siamo pronti a questo punto per valutare il livello di performance rappresentato dal ROE o dal ROI attraverso un confronto con il costo del Capitale. Ecco il confronto: 14 marzo 2011Massimo Ferracci84 ROE con Ke Roi con WACC

85 Questi confronti implicano una valutazione dei redditi non per loro valore assoluto ma come differenza rispetto a una remunerazione minima di riferimento (si dice spesso benchmark): non si apprezza un reddito ma un soprareddito o un sottoreddito a seconda del segno. 14 marzo 2011Massimo Ferracci85

86 EVA LEVERED Una prima accezione nota come EVA – L (levered) è semplicemente pari alla differenza tra ROE e Ke moltiplicata per il valore di CN. Attenzione ai passaggi nella formula seguente tenendo presente che i tre membri di destra dell’equazione sono tre modi equivalenti di calcolare EVA-L. EVA-L = (RN-Ke*CN) = (RN/CN-Ke) = (ROE-KE)*CN 14 marzo 2011Massimo Ferracci86

87 EVA UNLEVERED Una seconda accezione è nota con il nome di EVA – U (unlevered). Si basa invece sulla contrapposizione tra ROI e WACC sulla base di una logica simile a quanto visto riguardo al levered EVA. L’unica complicazione di calcolo è che il ROI deve essere computato sottraendo al numeratore cioè al reddito operativo il relativo carico fiscale. Il numeratore così ottenuto può essere chiamato reddito operativo netto d’imposta NOPAT (net operatine profit after taxes). EVA-U = (NOPAT-WACC*CI) = = (NOPAT/CI-WACC)*CI = = (ROInetto-WACC)*CI 14 marzo 2011Massimo Ferracci87

88 Leve per migliorare l’EVA Sapendo che EVA può essere anche calcolato: [(NOPAT/CI) – WACC] * CI Per migliorare l’EVA occorre: 1. migliorare il livello di profittabilità del capitale investito; 2. Ridurre il WACC 3. Crescere, per vie interne o esterne, in modo profittevole 4. Disinvestire attività distruttrici di valore 88 14 marzo 2011Massimo Ferracci

89 Limiti dell’EVA L’EVA non è un cash flow! Problema di stima del costo del capitale proprio da usare nel WACC Il calcolo dell’EVA non garantisce l’investitore sull’effettiva creazione di valore. L’EVA, essendo calcolato su un capitale investito contabile, non tiene conto del reale valore di mercato dei mezzi propri (ossia il vero capitale investito dagli azionisti). Un valore dell’EVA positivo potrebbe non remunerare a sufficienza gli azionisti. 89 14 marzo 2011Massimo Ferracci

90 Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica? Si individuano varie situazioni; quando: 1.La variabilità del ROI è eccessiva rispetto al suo livello medio; 2.Il grado di indebitamento è troppo elevato in rapporto alle caratteristiche del ROI e al costo del debito; 3.Il saggio di ritenzione degli utili è troppo basso rispetto alle esigenze di autofinanziamento e/o troppo alto in rapporto alle esigenze di remunerazione del capitale di rischio; 90 14 marzo 2011Massimo Ferracci

91 Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica? 4. Il saggio di crescita del capitale investito è sproporzionato rispetto al saggio di autofinanziamento; 5. le performance dell’impresa è esposta in misura elevata agli effetti prodotti dalla variabilità del cambio o dei tassi. 91 14 marzo 2011Massimo Ferracci

92 Alcune indicazioni di base 1. il giudizio sull’equilibrio finanziario si deve sempre basare, in prima approssimazione, sul grado di tensione finanziaria (EBIT/OF). L’analisi di questo indicatore, anche in chiave dinamica, permette di chiarire buona parte del giudizio complessivo sugli equilibri finanziari. 92 14 marzo 2011Massimo Ferracci

93 Schema di giudizio di Standard & Poor’s EBIT/OFEBITDA/OFRO/VD/(D+CN)FCO/D F - Insolvente <=1<=2,5 E – Molto rischiosa 1>2,5 D – Rischiosa 1>2,5 C – Rischio moderato >2>2,5<=5% B – Sicura>2>2,5>5%>=30%<=40% A – Molto sicura >5>7>5%<30%> 40% 93 14 marzo 2011Massimo Ferracci

94 Alcune indicazioni di base 2. Ogni elemento di disequilibrio deve essere correttamente inquadrato nello schema delle varie possibilità: squilibrio derivato (il punto di partenza delle difficoltà è una cattiva formula imprenditoriale); area critica; ostacolo al pieno dispiegamento del potenziale di successo (decisione finanziarie che possono compromettere nel medio termine il pieno sfruttamento delle opportunità). 94 14 marzo 2011Massimo Ferracci

95 Alcune indicazioni di base 3. Fatte queste valutazioni si passa a considerare i vari criteri di giudizio, con particolare attenzione a quelli che legano la crescita aziendale alla massimizzazione del valore. E’ per tale motivo che assumono in azienda particolare rilievo i piani finanziari (e dunque il processo di pianificazione finanziaria) e il calcolo del flusso di cassa della gestione operativa. 95 14 marzo 2011Massimo Ferracci

96 Alcune indicazioni di base Questo anche perché in diversi business si riscontra : un ampio divario temporale tra momento dell’investimento e momento di break even finanziario; la necessità/opportunità di crescere le dimensioni aziendali, andando ad operare anche in mercati geografici molto distanti dall’area di origine; un numero elevato di operazione di M&A Tutti questi elementi conducono all’esigenza di svolgere un adeguato controllo dell’equilibrio finanziario nei termini della creazione di valore e del finanziamento corretto delle politiche di crescita aziendale. 96 14 marzo 2011Massimo Ferracci

97 La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] \ “Capital Charge” 14 marzo 201197Massimo Ferracci

98 La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] “Capital Charge” oppure … EVA = [NOPAT - Costo % del Capitale ] * Capitale Capitale Rendimento Costo medio ponderato (ROCE) (WACC) 14 marzo 201198Massimo Ferracci

99 La formula dell’EVA EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale SPREAD 14 marzo 201199Massimo Ferracci

100 Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA EVA Reddito operativo al netto delle imposte (NOPAT) Capital Charge Capitale Circolante Capitale Circolante Capitale fisso Debiti onerosi Mezzi propri Stato Patrimoniale Costo% medio ponderato Moltiplicato per la base del capitale investito Fatturato Componenti positive di reddito Componenti positive di reddito Costi fissi e variabili Imposte Conto Economico NOPAT 14 marzo 2011100Massimo Ferracci

101 EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente 1 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 2 Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 3 NOPAT Capitale Costo % del Capitale X Capitale [] EVA = Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo 4 14 marzo 2011101Massimo Ferracci

102 EVA incoraggia uno sviluppo redditizio... Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA (Valori in migliaia di euro) Business esistente Vendite1,530 Utile Operativo230 Margine Operativo15% Capitale (Attivo netto)1,000 ROI23% Costo del Capitale (%)10% Costo del Capitale100 + Nuovo Investimento 1,540 170 11% 1,000 17% 10% 100 EVA13070200 Risultato = dopo l'investimento 3,070 400 13% 2,000 20% 10% 200 14 marzo 2011102Massimo Ferracci

103 Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA... e impedisce una crescita perversa Business esistente Vendite1,200 Utile Operativo60 Margine Operativo5% Capitale (Attivo netto)1,000 ROI6% Costo del Capitale (%)10% Costo del Capitale100 Investimento 50 + Nuovo 400 40 10% 500 8% 10% EVA(40)(10) (50) Risultato = dopo l'investimento 1,600 100 6.3% 1,500 6.7% 10% 150 (Valori in migliaia di euro) 14 marzo 2011103Massimo Ferracci

104 EVA quindi è l’unico indicatore completo, che tien conto non solo delle voci del conto economico, ma anche dello stato patrimoniale, del mix delle fonti di finanziamento (debito e/o capitale), delle imposte, etc. 14 marzo 2011Massimo Ferracci104

105 Capitale Immobilizzat o Capitale Circolante Capitale Proprio Capitale di Debito Debito Operativo Stato Patrimoniale Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA CCN Capitale EVA Attivo Fisso Capitale Proprio Capitale di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI). 14 marzo 2011105Massimo Ferracci

106 Ulteriori rettifiche Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo 14 marzo 2011106Massimo Ferracci

107 IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale rettifiche Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale. Costo % del Capitale Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile. 14 marzo 2011107Massimo Ferracci

108 3. CALCOLARE IL COSTO DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO 14 marzo 2011Massimo Ferracci108

109 Minimizzazione del costo del capitale. Se l'impresa opera in maniera razionale dovrebbe cercare di massimizzare nel tempo il valore delle quote rappresentative del capitale. Questa massimizzazione può avvenire perseguendo due strategie: massimizzare il valore degli investimenti accettando solo quelli che generano un NPV (net present value) positivo; ciò equivale ad affermare che l'impresa deve porre in essere progetti il cui rendimento supera il costo del capitale delle risorse utilizzate per avviarlo; minimizzare il costo del capitale con cui gli investitori scontano i flussi futuri che l'azienda sarà in grado di produrre; ciò consente infatti di accrescere il valore che oggi l'azienda ha sul mercato. Entrambe le strategie fanno espresso riferimento al problema di riduzione del costo del capitale. Più l'impresa riesce a ridurre questa variabile, maggiore è il suo valore. Analizziamo come il costo del capitale nelle tre versioni Ke, Kd e WACC si comportano all'aumentare del livello di indebitamento, misurato come rapporto tra debito e capitale netto (D/CN). 14 marzo 2011Massimo Ferracci109

110 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato. 14 marzo 2011110Massimo Ferracci

111 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 % VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6% 10,6% 14 marzo 2011111Massimo Ferracci

112 Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa; derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread 14 marzo 2011112Massimo Ferracci

113 Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf +  * MRP Occorre quantificare le componenti Rf,  e MRP 14 marzo 2011113Massimo Ferracci

114 Il tasso privo di rischio (Rf) Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia (beta=0); Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero). 14 marzo 2011114Massimo Ferracci

115 Il beta (  ) Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato;  = COV (R i R m ) / VAR (R m ) 14 marzo 2011115Massimo Ferracci

116 Il beta (  ) Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento; Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate; Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa. 14 marzo 2011116Massimo Ferracci

117 Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). Serie storiche AIAF: 4,5% 14 marzo 2011117Massimo Ferracci

118 La Security Market Line   Rf m  (m) = 1 R(m) SML E (R E (R) MRP Alto ritorno Basso ritorno Alto rischio Basso rischio Pendenza SML E[R(i)] = Rf +  i  [ R(m) – Rf] Market risk Premium (MRP)   14 marzo 2011118Massimo Ferracci

119 La Security Market Line   3% m 1  (m) = 1 7,5% SML E (R)  MRP Alto ritorno Alto rischio   12%  Punto A. B. = 2   0  = 0 Casi: MY WAY 4 YOU 14 marzo 2011119Massimo Ferracci

120 7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12% ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE C.A.P.M Modigliani - Miller Il debito non crea valore (cresce il rendimento ma cresce anche il rischio) Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare l’esistenza di una struttura finanziaria ottima. 14 marzo 2011120Massimo Ferracci

121 Grazie per l’attenzione 121 P ROF. M ASSIMO F ERRACCI I NDIRIZZO E MAIL : MASSIMOFERRACCI @ ALICE. IT