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Teoria degli intermediari finanziari: la struttura finanziaria delle imprese Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche LUISS.

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Presentazione sul tema: "Teoria degli intermediari finanziari: la struttura finanziaria delle imprese Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche LUISS."— Transcript della presentazione:

1 Teoria degli intermediari finanziari: la struttura finanziaria delle imprese Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche LUISS – Economia Monetaria Roma 29 aprile 2008

2 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 2 Il piano delle lezioni Prima parte: Qual è il ruolo dei mercati finanziari? Le scelte di finanziamento delle imprese hanno effetti reali sul valore delle imprese e sulle loro decisioni di investimento? –Funzioni e tipologie dei mercati finanziari –Teorema di Modigliani-Miller –La teoria del pecking order Seconda parte: Perché esistono gli intermediari finanziari? Occorre regolamentarli? –Il modello di Diamond –Il modello di Diamond-Dybvig

3 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 3 Le funzioni dei mercati finanziari I mercati finanziari svolgono numerose e importanti funzioni: –Realizzano il trasferimento del risparmio dai soggetti in surplus ai soggetti in deficit e facilitano la separazione delle decisioni di risparmio dalle decisioni di investimento; –Consentono la negoziabilità continua del titolo rappresentativo dellinvestimento assicurando loro liquidità e riducendo perciò i costi di raccolta del risparmio; –Offrono informazioni sullandamento futuro delle singole imprese, dei settori produttivi e dellintera economia; –Consentono ai singoli agenti di assicurarsi contro eventi sfavorevoli attraverso la diversificazione del portafoglio e le operazioni di copertura; –Consentono di svolgere unazione indiretta di corporate governance e di controllo sulloperato del management delle imprese.

4 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 4 Le tipologie di mercati finanziari Vi sono diverse possibili classificazioni dei mercati finanziari: –Per tipologia di prodotti scambiati: (a) mercati del credito; (b) mercati assicurativi; (c) mercati mobiliari. –Per finalità: (a) mercati primari; (b) mercati secondari. –Per durata degli strumenti finanziari: (a) mercati monetari; (b) mercati dei capitali. –Per tipologia di operatori: (a) mercati al dettaglio; (b) mercati allingrosso. –Per regole di funzionamento: (a) mercati regolamentati; (b) mercati over the counter.

5 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 5 La struttura finanziaria delle imprese Vi sono tre grandi categorie di fonti di finanziamento per le imprese. –lindebitamento diretto (prestiti obbligazionari) e indiretto (prestiti bancari); –il capitale azionario; –lautofinanziamento. Esiste una struttura ottima del capitale? Esiste una politica ottima dei dividendi?

6 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 6 I due teoremi di irrilevanza di Modigliani-Miller Il I° teorema di Modigliani-Miller (1958). Se: (i) i mercati dei capitali sono perfetti; (ii) non vi sono asimmetrie informative tra chi sottoscrive e chi emette gli strumenti finanziari; (iii) non vi sono tasse; (iv) non vi sono costi di bancarotta; (v) non vi sono costi di agenzia tra azionisti e management, allora: A. Il valore di mercato di ogni impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria ed è dato dal valore attuale dei flussi dei rendimenti futuri capitalizzati al tasso relativo alla classe di rischio a cui appartiene limpresa; B. Il tasso di rendimento atteso delle azioni di unimpresa cresce in proporzione al rapporto debito/capitale netto così da mantenere costante il costo medio del capitale. Il II° teorema di Modigliani-Miller (1961). Sotto le stesse condizioni, il valore dellimpresa non è influenzato dalla politica dei dividendi seguita dagli amministratori.

7 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 7 Il I° teorema di Modigliani-Miller Si considerino due imprese con lo stesso flusso di profitti (al netto degli interessi, interamente distribuiti agli azionisti) e la stessa rischiosità. La prima (U) si finanzia solo con azioni (E); la seconda (L) si finanzia con debito e azioni (D, E). Il valore contabile delle imprese è dato da: V U = E U V L = D L + E L Si considerino le due seguenti strategie di investimento: –(1) acquisto lx% delle azioni dellimpresa U Spesa: x%(E U ). Ricavo: x%(profitti) –(2) acquisto lx% del debito e lx% delle azioni dellimpresa L Spesa: x%(D L )+x%(E L ). Ricavo: x%(interessi) + x%(profitti – interessi) = x%(profitti) In equilibrio, se il ricavo derivante dalle due strategie è lo stesso allora anche la spesa deve essere la stessa, ossia: x%(E U ) = x%(D L +E L ); da cui V U = V L Allo stesso risultato si giunge considerando queste strategie di investimento: –( 1) acquisto lx% delle azioni dellimpresa L: Spesa: x%(E L ). Ricavo: x%(prof.-int) –(2) mi indebito di una cifra pari allx% del debito D L e acquisto lx% delle azioni dellimpresa U: Spesa: x%(E U ) - x%(D L ). Ricavo: x%(profitti)- x%(int.)

8 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 8 Il I° teorema di Modigliani-Miller Il rendimento atteso delle attività dellimpresa (r A ) è pari al rapporto tra il reddito operativo atteso e il valore di mercato dei titoli dellimpresa. Se per il teorema di M-M la struttura del capitale non influenza né il reddito operativo né il valore dellimpresa allora r A non dipende dalla struttura finanziaria dellimpresa. Ma il rendimento atteso delle attività delle imprese è anche pari alla media ponderata dei rendimenti attesi sui singoli titoli: r A = r D [D/(D+E)] + r E [E/(D+E)] da cui: r E = r A +(r A -r D )D/E

9 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 9 Limiti del I° teorema di MM: la teoria del trade-off Presenza di tasse e costi di bancarotta V L = D + E = V U + Vantaggi fiscali(D) - Costi di bancarotta(D) da cui, il livello ottimale di indebitamento è dato da quel valore di D tale che: VF/D - CB/D = 0 Costi di agenzia (Jensen e Meckling, 1976). Il management agisce per massimizzare la propria utilità. Gli investititori esterni (azionisti e debitori) devono pertanto effettuare azioni costose per incentivare i dirigenti ad agire nellinteresse degli investitori. La struttura finanziaria ottima è quella che minimizza i costi complessivi di agenzia mediando tra i conflitti con i debitori e con gli azionisti esterni. Asimmetrie informative EoEo Costi di agenzia A Eo ADAD ATAT Eo*Eo*F

10 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 10 Limiti del I° teorema di MM: la teoria del pecking order Myers e Majluf (1984). Supponiamo unimpresa con unopportunità di investimento. Supponiamo che gli investitori non conoscano il vero valore delle attività dellimpresa. Se il management dellimpresa agisce nellinteresse degli azionisti attuali, emetterà nuove azioni solo se il valore di mercato delle azioni è sopravvalutato. Gli investitori anticipano ciò e acquistano le nuove emissioni solo a un prezzo inferiore a quello di mercato. Questo effetto è minore se linvestimento è finanziato con debito, in quanto i titoli di debito hanno diritto nella liquidazione dellimpresa ed è assente con i fondi interni. Ciò porta al seguente ordine di beccata: –Fondi interni –Capitale di debito –Capitale di rischio

11 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 11 Il II° teorema di Modigliani-Miller Si considerino due imprese, i e j, identiche in tutto – profitti, investimenti, indebitamento (supposto zero), dividendi futuri – tranne che per il dividendo versato oggi. Se le imprese appartengono alla stessa classe di rischio il tasso di rendimento atteso del capitale è lo stesso. Il rendimento di unazione deve pertanto essere pari: (1) [div i (t+1) + P i (t+1) – P i (t)]/P i (t) = r(t+1) P i (t)= [div i (t+1) + P i (t+1)]/[1 + r(t+1)] dove P i è il prezzo dellazione.

12 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 12 Il II° teorema di Modigliani-Miller Se moltiplico tutto per il numero delle azioni e tengo conto che n i (t)P i (t)=V i (t) allora dallespressione precedente ottengo: (2) V i (t)=[Div i (t+1) + n i (t)P i (t+1)]/[1+r(t+1)] Per definizione le fonti di finanziamento devono essere pari agli impieghi: (3) p i (t+1)+m i (t+1)P i (t+1)= Div i (t+1) + I i (t+1) dove p i sono i profitti, m i le nuove azioni emesse e I i gli investimenti.

13 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 13 Il II° teorema di Modigliani-Miller Ricordando che n i (t+1)=n i (t)+m i (t+1), il numeratore della (2) diventa Div i (t+1) + n i (t+1)P i (t+1) -m i (t+1)P i (t+1). Sostituendo per m i (t+1)P i (t+1)= Div i (t+1) + I i (t+1) -p i (t+1) dalla (3) il numeratore è pari a n i (t+1)P i (t+1) - I i (t+1) + p i (t+1). Tenuto conto che il primo termine è anche pari a V i (t+1), sostituendo nella (2) si ha: (4) V i (t)=[p i (t+1) - I i (t+1) + V i (t+1)]/[1+r(t+1)] Poiché tutti gli elementi della (4) sono identici per limpresa i e per limpresa j, anche se Div i (t) è diverso per le due imprese V i (t)=V j (t)

14 29 Aprile 2008Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche 14 Limiti del II° teorema di MM Tasse. Spesso i dividendi sono tassati più dei capital gains. Costi di transazione. Il pagamento dei dividendi può ridurre i costi di transazione per gli azionisti dellottenimento di fondi. Vincoli istituzionali. Costi di agenzia. Il pagamento dei dividendi limita le opportunità del management di espropriare gli azionisti. Asimmetrie informative. Il pagamento dei dividendi trasmette al mercato informazioni positive sullo stato di salute dellimpresa, ma informazioni negative sulle opportunità di investimento.


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