Le operazioni straordinarie degli Emittenti (profili informativi e valutativi) CASI AZIENDALI.

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1 Le operazioni straordinarie degli Emittenti (profili informativi e valutativi) CASI AZIENDALI

2 2 Indice del documento I.L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni II.L’Aumento di capitale con l’esclusione del diritto di opzione III.La Fusione e la Scissione

3 I.L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni

4 4 su n. 67.109.018 azioni ordinarie di Alfa SpA, pari al 30,233% del capitale sociale della stessa OPA obbligatoria ex artt. 102, 106, co. 1, 109 co. 1 lett. b), TUF Corrispettivo = 2,65 euro per azione ordinaria per un totale di 177.838.898 euro in caso di completa adesione L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO I termini dell’Offerta

5 5 Il corrispettivo minimo per azione è pari a 2,42 euro e corrisponde alla media aritmetica tra: i.il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi, calcolato sulla base dei prezzi ufficiali, dal giorno 1 al giorno 254 (estremi inclusi), che risulta pari a 2,18 euro; ii.il prezzo più alto pattuito nello stesso periodo dai soci dell’Offerente per acquisti di azioni ordinarie di Alfa SpA, pari a 2,65. Il corrispettivo di 2,65 euro è pertanto già in linea con i principi 2004/25/CE in materia di OPA. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Corrispettivo minimo ex art. 106, co. 2, TUF

6 6 fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni sulla congruità del corrispettivo in denaro riconosciuto dall’Offerente nell’OPA obbligatoria Obiettivo Principi metodologici – stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando i seguenti criteri: il criterio dei prezzi di borsa; il criterio dei multipli di società comparabili; il criterio DCF (discounted cash flow) – confronto dei prezzi teorici di Alfa SpA con il prezzo dell’Offerta e verifica di congruità anche tenendo conto delle indicazioni desunte dagli Equity Research L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Descrizione

7 7 Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)

8 8 Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)

9 9 Alfa SpA e indice S&P Mib 13 (base giorno 1 = 100) L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Performance relativa ad Alfa SpA Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg 13. A partire dal giugno del 2009, l’indice S&P Mib ha assunto la nuova denominazione di FTSE MIB.

10 10 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254) Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg

11 11 -Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 1,45 euro (giorno 1) a 2,50 euro (giorno 254) -Il range di valori è compreso tra un minimo di 1,41 euro (giorno 4) e un massimo di 2,73 euro (giorno 208) 1 mese2,506,00% 3 mesi2,611,59% 6 mesi2,515,51% 12 mesi2,1821,32% Prezzo per azione Media ponderata ∆ Offerta prezzo L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254)

12 12 -Le imprese del campione: - A SpA- D SpA - B Inc- E Inc - C SA -I multipli prescelti: enterprise value / fatturato (EV/Sales) enterprise value / margine operativo lordo (EV/EBITDA) enterprise value / risultato operativo (EV/EBIT) L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) B) Metodo dei multipli di mercato

13 13 -Il valore di mercato per azione secondo il metodo dei multipli risulta: EV/EBITDAEV/EBITEV/Sales (valore in euro)xxx1xxx2xxx1xxx2xxx1xxx2 Multiplo mediano7,1x6,6x10,2x8,6x0,8x0,7x Misura di performance75.10083.00064.20072.000772.200817.400 PNF al giorno 301107.034 W per azione1,911,982,472,302,352,10 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) B) Metodo dei multipli di mercato

14 14 (in milioni di euro) xxx2xxx3xxx4 Flusso di cassa operativo netto- 4,033,231,2 Wacc8,23% Sommatoria dei Flussi attualizzati49,27 Valore residuo550,11 Enterprise value599,37 PFN e SA76,88 Equity value522,49 Valore per azione (euro)2,35 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) C) Metodo del DCF

15 15 (in milioni di lire) Sensitivity analysis sul valore per azione di Alfa SpA Perpetuity Growth Rate 1,251,501,702,002,25 Wacc 7,752,362,462,552,692,82 8,002,272,362,442,572,69 8,232,192,282,352,472,58 8,502,112,192,252,362,46 8,752,032,112,172,272,36 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) C) Metodo del DCF

16 16 Gli Equity Research pubblicati nel corso del xxx1 e della seconda parte del xxx0 permettono di rilevare che: – i target price unitari di riferimento sono compresi tra un minimo di 1,80 ed un massimo di 2,89 euro; – il target price medio è pari a 2,40 euro. Prendendo a riferimento gli Equity Research predisposti nel xxx1 e antecedenti alla comunicazione del giorno 255, si osserva che il target price medio è pari a 2,43 euro. Si sottolinea che gli Equity Research pubblicati successivamente al giorno 255, presentano (eccezion fatta per Banca Esse SpA del giorno 258) un target price pari a 2,65 euro. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Indicazioni degli analisti

17 17 EmittenteData  prezzo medio 12 mesi  prezzo medio 3 mesi Δ prezzo medio 1 mese Bravo SpA x1/xxxx 30,3%19,4%28,4 Charlie SpA x2/xxxx -5,9%-4,1%3,7% Delta SpA x3/xxxx 17,3%10,9%6,9% Echo SpA x4/xxxx 16,5%11,2%8,8% Fox-trot SpA x5/xxxx 0,0% -8,8% -11,4% Golf SpA x6/xxxx -9,4% -9,9% -8,1% Hotel SpA x7/xxxx 9,4% 2,2%0,3% India SpA x8/xxxx 26,0%16,6%7,7% Juliett SpA x9/xxxx -0,5% 4,4%1,6% Media 9,3% 4,6%4,2% Alfa SpA 21,32% 1,59%6,0% L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) OPA obbligatorie recenti

18 18 MINMAX Ampiezza range Media osservazioni Criterio dei prezzi di borsa2,182,610,432,45 Criterio dei multipli (xxx1)1,912,470,562,24 Criterio dei multipli (xxx2)1,982,300,322,13 Criterio DCF2,192,570,382,38 Indicazioni degli analisti2,202,540,342,43 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Sintesi dei risultati

19 19 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Sintesi dei risultati ottenuti

20 20 L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue) Andamento dei prezzi di Alfa SpA (giorni 255 – 354)

21 II.L’aumento di capitale

22 22 100% del capitale di Beta SpA L’aumento di capitale – CASO Alfa SpA, società quotata, acquisisce per un controvalore di 50.000.000 euro di cui 50% contanti e 50% azioni Alfa SpA

23 23 L’aumento di capitale – CASO (segue) Nello specifico: -il corrispettivo in azioni è destinato a Gamma Srl (o la “Conferente”) che, come azionista di Beta SpA, apporta in Alfa SpA la propria partecipazione (50,001% del capitale di Beta SpA), perfezionando un’operazione di conferimento sottoposta alla disciplina degli artt. 2440, 2441, co. 4 e 6 e 2343 cod. civ., mentre -il corrispettivo in denaro è destinato agli altri azionisti di Beta SpA diversi da Gamma Srl. 5,55 euro per azione, di cui 4,55 euro a titolo di sovrapprezzo Il prezzo delle nuove azioni di Alfa SpA al servizio del conferimento

24 24 L’aumento di capitale – CASO (segue) La funzione del sovrapprezzo mantenere inalterato il rapporto tra capitale sociale e valore economico del capitale, in modo tale che, grazie all’emissione di azioni al “valore reale”, e non a quello nominale, non sia ingiustamente attenuato il valore delle partecipazioni degli azionisti dal diritto d’opzione (art. 2441, co. 6, cod. civ.). Di conseguenza, la valuzione del prezzo di emissione sottende a problematiche legate alla definizione del valore economico della società.

25 25 L’aumento di capitale – CASO (segue) Obiettivo fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni assunte in merito alla ragionevolezza del prezzo delle nuove azioni al servizio del conferimento. Principi metodologici -stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando il criterio dei prezzi di borsa; -stima del valore della partecipazione in Beta SpA conferita da Gamma Srl utilizzando il criterio reddituale;

26 26 L’aumento di capitale – CASO (segue) I criteri scelti sono stati scelti tenendo in debito conto il principio di coerenza e di omogeneità nella duplice consapevolezza che: -la finalità primaria della valutazione è quella di esprimere valori tra loro significativamente confrontabili nell’ottica della verifica della ragionevolezza del prezzo; -i criteri adottati nella valutazione non devono trascurare i tratti propri delle realtà aziendali.

27 27 L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 - 253)

28 28 L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa Performance relativa di Alfa SpA (base giorno 1 = 100)

29 29 -Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 6,16 euro (giorno 1) a 4,06 euro (giorno 253) -Il range di valori è compreso tra un minimo di 3,80 euro (giorno 175) e un massimo di 6,28 euro (giorno 10) 1 mese4,0736,00% 3 mesi4,0636,77% 6 mesi4,4026,00% 12 mesi5,24 5,82% Prezzo per azione Media ponderata ∆ Offerta prezzo L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa

30 30 (in migliaia di euro) xxx2xxx3xxx4 Flusso di cassa operativo netto4.9326.3817.441 Wacc12,39% Sommatoria dei Flussi attualizzati14.682 Valore residuo37.036 Valore economico di Beta SpA51.718 Valore della partecipazione conferita25.859 L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale analitico

31 31 (in migliaia di euro) xxx2xxx3xxx4 Flusso di cassa operativo netto4.9326.3817.441 Flusso di reddito medio normale atteso6.251 Wacc12,39% Valore economico di Beta SpA54.887 Valore della partecipazione conferita27.444 L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale sintetico

32 32 Dal caso emerge che il prezzo delle nuove azioni (5,50 euro): -è superiore al prezzo medio ponderato dei titoli di Alfa SpA (4,40 euro) di circa il 26%; -è sostanzialmente allineato al patrimonio netto contabile di Alfa SpA, che sulla base della situazione contabile al xxx1, è pari a 5,71 euro. L’aumento di capitale – CASO (segue) Conclusioni Entrambe le indicazioni, quindi, confermano che il prezzo delle nuove azioni tutela i diritti patrimoniali dei soci esclusi dal diritto di opzione. Infine, l’aumento di capitale previsto a fronte del conferimento della partecipazione da parte di Gamma Srl appare allineato alle risultanze delle analisi condotte in termini di stima del valore economico del capitale di Beta SpA.

33 III.La fusione / la scissione

34 34 La fusione / la scissione – CASO Alfa SpA detiene una partecipazione di controllo (53,308%) in Beta SpA attiva nel settore immobiliare. In data x i Consigli di entrambe le società deliberano un’operazione di scissione volta a far confluire in Beta SpA un ramo di azienda di Alfa SpA attivo nel settore immobiliare.

35 35 La fusione / la scissione – CASO Di conseguenza, la struttura societaria si modificherà come segue Struttura ex postStruttura ex ante Azionisti Alfa SpA Beta SpA 53,308% 75,472% 7,461% Alfa SpA Beta SpA Azionisti 75,472% 50,014%

36 36 La fusione / la scissione – CASO (segue) -la scissione è parziale: Alfa SpA continua ad esistere dopo l’operazione; -a scissione è proporzionale: le azioni di Beta SpA sono attribuite agli azionisti di Alfa SpA in proporzione alle percentuali di partecipazione detenute da questi nella Scissa; -la scissione è con beneficiaria preesistente; -la scissione è inversa: la partecipazione di controllo di Alfa SpA in Beta SpA è oggetto di trasferimento nell’ambito del ramo scisso; -la scissione è con attribuzione di azioni di nuova emissione. Caratteristiche dell’operazione di scissione

37 37 La fusione / la scissione – CASO (segue) Il rapporto di cambio postula -la valutazione del ramo scisso da Alfa SpA al fine di determinare il valore del ramo scisso riconducibile a ciascuna azione di Alfa SpA (di seguito, anche la “Scissa”); -la valutazione della beneficiaria Beta SpA al fine di determinare il valore di ciascuna azione di Beta SpA (di seguito, anche la “Beneficiaria”). Tali valutazioni sono necessarie in quanto il rapporto di cambio discende dalla relazione tra il valore “per azione” del ramo della Scissa e il valore “per azione” della Beneficiaria. Infatti, il rapporto di cambio consente di determinare l’entità dell’aumento di capitale che la società Beneficiaria deve deliberare (o assegnare) a fronte della riduzione di valore o dell’annullamento dei titoli della Scissa.

38 38 La fusione / la scissione – CASO (segue) Obiettivo fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili per determinare il rapporto di cambio idoneo a realizzare la progettata operazione di scissione, il cui valore sarà oggetto di successivo parere redatto dall’esperto nominato dal Tribunale ex art. 2501-sexies cod. civ. Principi metodologici -stima del valore economico di Beta SpA utilizzando: il criterio del Net Asset Value; il criterio dei prezzi di borsa; -stima del valore del ramo oggetto di scissione utilizzando il criterio del Net Asset Value. Non si sono adottati i criteri basati sui flussi di risultato poiché valorizzano esclusivamente la capacità del business di generare flussi di risultato periodale, a prescindere dalla struttura del patrimonio aziendale che, nel caso in esame, non può essere trascurata.

39 39 La fusione / la scissione – CASO (segue) Particolarità della valutazione La valutazione di Beta SpA è il “perno” del problema estimativo poiché consente di pervenire alla stima della partecipazione oggetto di scissione, la quale costituisce altresì un ruolo preponderante nell’ambito del ramo scisso.

40 40 1.Stima del valore corrente dei complessi immobiliari (di Beta SpA e delle sue controllate) interessati dall’operazione sulla base di apposite perizie, tenendo conto, dove necessario, del correlato effetto fiscale latente. 2.Rettifica: 1.del patrimonio netto contabile della Beneficiaria sulla base dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari dalla stessa direttamente detenuti; 2.dei patrimoni netti contabili delle partecipazioni facenti capo alla a Beta SpA sulla base dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari di proprietà delle partecipate. La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV

41 41 3.Rettifica i diminuzione del patrimonio netto di Beta SpA per tenere conto degli oneri che strutturalmente accompagnano l’attività di “capogruppo” svolta da Beta SpA (il cd. discount da holding). La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV Patrimonio netto contabile di Beta SpA al giorno x239.061 Plusvalenza netta sugli immobili di proprietà Beta SpA (fasi 1 e 2)29.759 Plusvalenza netta sulle partecipazioni (fasi 1 e 2)261.633 Discount di holding (fase 3)- 40.763 Patrimonio netto rettificato di Beta SpA al giorno x489.690 Il valore corrente di Beta SpA ha permesso di pervenire alla stima, oltre che della Beneficiaria, anche della partecipazione in Beta SpA facente parte del ramo scisso.

42 42 La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa Andamento dei prezzi ufficiali di Beta SpA (giorni 1 - 65)

43 43 La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa Performance relativa di Beta SpA (base giorno 1 = 100)

44 44 -Nell’intervallo esaminato il titolo Beta SpA si è progressivamente apprezzato passando da 0,578 euro (giorno 1) a 0,49 euro (giorno 65). -Il range di valori è compreso tra un minimo di 0,429 euro (giorno 53) e un massimo di 0,578 euro (giorno 1). 1 mese0,456 2 mesi0,491 3 mesi0,514 media delle medie0,487 Prezzo per azione Media ponderata La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di borsa

45 45 Il valore di Beta SpA secondo il criterio delle quotazioni di borsa è quindi La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa Media dei prezzi medi ponderati0,487 N. azioni Beta SpA721.844.833 Valore Beta SpA351.469.005

46 46 1.Stima del valore dei complessi immobiliari oggetto di scissione sulla base delle risultanze di apposite perizie, ridotto, dove necessario, in ragione del correlato effetto fiscale latente. 2.Rivalutazione delle società partecipate (per Beta SpA v. successiva fase 3) che compongono il ramo scisso e che detengono i complessi immobiliari espressi a valori di mercato. La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV

47 47 3.Rivalutazione della partecipazione detenuta da Alfa SpA in Beta SpA, effettuata in ragione del valore corrente di Beta SpA determinato secondo l’applicazione del criterio NAV (v. supra). La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV Patrimonio netto contabile al giorno x111.284 Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA (fasi 1 e 2)52.403 Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA (fase 3)132.823 Patrimonio netto rettificato al giorno x296.510 Applicando le diverse fasi si ottiene il valore del ramo oggetto di scissione

48 48 Il valore della partecipazione in Beta SpA detenuta da Alfa SpA è pari a Patrimonio netto contabile al giorno x111.284 Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA52.403 Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA59.140 Patrimonio netto rettificato al giorno x222.827 Il valore del ramo scisso è quindi pari a La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio dei prezzi di borsa per la partecipazione in Beta SpA Media dei prezzi medi ponderati0,487 N. azioni di proprietà Alfa SpA (pari al 53,308%)384.799.036 Valore della partecipazione in Beta SpA oggetto di scissione187.360.120

49 49 Valore per azione Beta SpA Valore per azione Alfa SpA La fusione / la scissione – CASO (segue) Determinazione del concambio: il criterio del NAV Rapporto di cambio Valore di Beta SpA al giorno x489.689.948 Numero azioni Beta SpA721.844.833 Valore per azione Beta SpA0,678 Valore del ramo al giorno x296.509.783 Numero azioni Alfa SpA675.928.572 Valore per azione del ramo oggetto di scissione0,439 Valore “per azione” del ramo Valore per azione Beta SpA Rapporto di cambio Criterio NAV0,4390,6780,647

50 50 Valore per azione Beta SpA La fusione / la scissione – CASO (segue) Determinazione del concambio: il criterio dei prezzi di borsa Valore per azione Alfa SpA Rapporto di cambio Media dei prezzi medi ponderati a 1 mese, 2 mesi e 3 mesi Media0,487 Valore del ramo al giorno x222.827.347 Numero azioni Alfa SpA675.928.572 Valore per azione del ramo oggetto di scissione0,330 Valore “per azione” del ramo Valore per azione Beta SpA Rapporto di cambio Criterio prezzi di borsa0,3300,4870,677