Lucidi a cura di Vincenzo Capizzi e Stefano Gatti

Lucidi a cura di Vincenzo Capizzi e Stefano Gatti
IL PROJECT FINANCE: La valutazione della fattibilità economico-finanziaria Il processo di gestione dei rischi Lucidi a cura di Vincenzo Capizzi e Stefano Gatti Trento, 5 aprile 2002 Project Finance: financial planning e risk-management

Agenda ____________________________________________
Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità La copertura del fabbisogno finanziario Il processo di risk-management: la allocazione e la gestione dei rischi del progetto La gestione dei rischi finanziari Il rifinanziamento delle operazioni di project finance Project Finance: financial planning e risk-management

Definizione _______________________________________________
Il project finance è un’operazione in cui il finanziamento viene erogato esclusivamente in base alla capacità del progetto di ripagare i costi operativi e il servizio del debito con i flussi finanziari (cash-flows) generati dal progetto stesso. Il PF si inquadra nella più ampia categoria delle operazioni di finanza strutturata. In tali operazioni il finanziamento si basa su un oggetto ben identificato e separato dai soggetti che pongono in essere l’operazione, capace di ripagare autonomamente capitale e interessi. Project Finance: financial planning e risk-management

Project Finance: financial planning e risk-management
Il project finance: caratteristiche __________________________________________ Caratteristica essenziale è la creazione di un veicolo societario ad hoc (Special Purpose Vehicle) intestatario di tutti i diritti e le obbligazioni derivanti dalla realizzazione di un definito progetto di investimento. Lo SPV è dunque legalmente distinto e separato dalle imprese che vi partecipano Project Finance: financial planning e risk-management

Vantaggi del Project Finance ___________________________________________ Limitazione della responsabilità degli sponsor al capitale conferito nello SPV (no-recourse financing) Con una buona redistribuzione dei rischi consente di impiegare un elevato indebitamento (effetto leva più elevato) Le garanzie reali concesse ai finanziatori riguardano solo gli asset del progetto, non il patrimonio degli sponsor Project Finance: financial planning e risk-management

Le parti coinvolte ___________________________________________
Pubblica amministrazione Project sponsors Banche finanziatrici finanziamenti Concessioni Permessi Sottoscrizione di azioni garanzie Fornitore materie prime SPECIAL PURPOSE VEHICLE Offtaker del prodotto Accordi di vendita Accordi di fornitura Operation & Maintenance Agreement Turnkey construction Contract Gestore dell’impianto Costruttore dell’impianto

Agenda ____________________________________________

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ____________________________________________ Il primo elemento sul quale va valutata la sostenibilità di una definita ipotesi di struttura finanziaria è costituito dal comportamento che i flussi di cassa del progetto hanno durante la sua vita. In particolare, è possibile distinguere due momenti fondamentali: -) fase di costruzione: sostenimento degli investimenti -) fase operativa: produzione di flussi di cassa positivi Project Finance: financial planning e risk-management

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Il primo elemento sul quale va valutata la sostenibilità di una definita ipotesi di struttura finanziaria è costituito dal comportamento che i flussi di cassa del progetto hanno durante la sua vita. Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ____________________________________________ Rispetto a una normale operazione di corporate finance, nel project ciò che davvero conta è la capacità del progetto di generare cassa sufficiente al servizio del debito e al pagamento dei dividendi. Avendo al centro uno specifico progetto - incorporato all’interno di uno SPV - il project finance può dar vita ad operazioni molto “levereggiate” Project Finance: financial planning e risk-management

Differenze tra corporate finance e project finance ____________________________________________ Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto __________________________________________ La struttura tipica delle voci costituenti il flusso di cassa operativo (o operating cash flow) per un generico progetto è la seguente: Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ___________________________________________ Il flusso di cassa operativo è la grandezza sulla quale si fonda la capacità del progetto di ripagare capitale, interessi e fees ai finanziatori nonché di assicurare un adeguato tasso di rendimento agli sponsor. Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ___________________________________________ Da un punto di vista operativo, tutto quanto definito al tavolo delle trattative tra sponsor e controparti industriali e finanziarie deve trovare sistemazione all’interno di un modello finanziario di simulazione (business plan) con il quale si quantificano i flussi di cassa che il progetto è in grado di produrre. Mentre la zona alta dello schema dei flussi di cassa non pone problemi di interpretazione, la stima dei flussi di cassa in fase di costruzione merita un approfondimento. Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ___________________________________________ I flussi finanziari durante la fase di costruzione: Investimenti diretti Investimenti indiretti - Costo del contratto EPC - IVA su investimenti diretti (in funzione degli esborsi - Interessi capitalizzati concordati e tempificati) - Commissioni riconosciute - Owner’s costs (strutture accessorie) al consorzio bancario - Terreno - Development costs (tipicamente costi per consulenze) Project Finance: financial planning e risk-management

Flussi finanziari e ciclo di vita del progetto ___________________________________________ Il problema dei flussi di cassa operativi in fase post costruzione è in parte diverso. In questo caso, infatti, mentre le voci di ricavo e di costo sono sufficientemente comprensibili, diviene critico valutare il tipo di coperture contrattuali negoziate al fine di ridurre o limitare la volatilità delle stesse. Flussi operativi meno volatili rendono il progetto meno rischioso e contribuiscono a ridurre il costo del capitale (di rischio e di credito) necessario per il finanziamento. Project Finance: financial planning e risk-management

Agenda ____________________________________________

Debt capacity > Debt requirements
Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità ___________________________________________ La logica sottostante alla progettazione di un’adeguata struttura finanziaria dovrebbe essere basata sul confronto tra la capacità del progetto di sostenere il servizio del debito (debt capacity) e gli impegni contrattuali a cui effettivamente il progetto sarà sottoposto data quella specifica ipotesi di struttura finanziaria (debt requirements). Debt capacity > Debt requirements Project Finance: financial planning e risk-management

Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità ___________________________________________ Il processo di definizione della struttura finanziaria è quindi il seguente: Project Finance: financial planning e risk-management

Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità ___________________________________________ Detto in modo diverso, una struttura finanziaria fattibile consente di bilanciare gli interessi delle parti in gioco: Project Finance: financial planning e risk-management

Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità ___________________________________________ Le banche in particolare valutano sia la convenienza economica (in termini di tasso di rendimento) sia la dinamica temporale dei flussi attraverso i cover ratios (coefficienti di copertura). Debt service cover ratio: rapporto tra il flusso di cassa operativo (operating cash flow) e il servizio del debito per quota capitale e quota interessi L’indice, naturalmente, non ha senso durante la fase di costruzione dove – per definizione – il numeratore e il denominatore sono entrambi pari a zero. Project Finance: financial planning e risk-management

I cover ratios: DSCR ___________________________________________
Il Debt Service Cover Ratio DSCR = FCOt Kt+It+Ft Debt Service dove: FCOt = Flusso di cassa t-esimo Kt = Quota capitale t-esima It = Quota interessi t-esima Ft = Eventuali commissioni (al tempo t) Project Finance: financial planning e risk-management

Struttura finanziaria del progetto: i principi per la valutazione della sostenibilità ___________________________________________ Loan life cover ratio: è il quoziente tra la somma attualizzata dei flussi di cassa operativi tra l’istante di valutazione (s) e l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso del debito (s+n) (a cui viene aggiunta la debt reserve DR disponibile) e il debito residuo (O o outstanding) allo stesso istante s di valutazione. Anche questo indice perde di significato prima dell’avvio della fase operativa. Project Finance: financial planning e risk-management

I cover ratios: LLCR ___________________________________________
Il Loan Life Cover Ratio LLCR = dove: R = Debt reserve O = Debito residuo (outstanding) FCOt s+n  + R (1+i)t t=s Ot Project Finance: financial planning e risk-management

Agenda ____________________________________________

La copertura del fabbisogno finanziario ___________________________________________ La determinazione delle fonti di finanziamento attivabili per un’operazione di project finance è un processo molto flessibile dato l’approccio al problema (progetto e non azienda). Fonti di risorse finanziarie attivabili: Capitale azionario degli sponsor Forme di finanziamento ibride (debito mezzanino/subordinato solitamente messo a disposizione dagli sponsors) Debito bancario a lungo termine a tiraggi definiti non-revolving Leasing Per quanto meno diffuso nella prassi italiana rispetto ai contesti internazionali, il leasing presenta particolarità interessanti (finanziamento della fase di costruzione fuori bilancio). Project Finance: financial planning e risk-management

Ciò per tre buoni motivi….
Le scelte di struttura finanziaria ____________________________________________ Spesso gli sponsor mettono a disposizione fondi propri per un importo molto ridotto rispetto al fabbisogno (la leva finanziaria è spesso molto elevata) Solo progetti blindati nella dinamica dei flussi operativi (cioè ben assicurati) permettono di sostenere una struttura finanziaria molto pesante (alti livelli di indebitamento) Gli sponsors desiderano ottenere un rendimento soddisfacente e comunque coerente rispetto al grado di rischio sopportato (dopotutto il pagamento dei dividendi è un flusso residuale) Un’adeguata pianificazione della dimensione finanziaria del progetto è un fattore critico di successo dell’operazione di project finance Ciò per tre buoni motivi…. Project Finance: financial planning e risk-management

Dinamica dei flussi finanziari di un progetto tipo ____________________________________________ Lo schema precedente è utile in quanto mostra le relazioni tra le due tipologie di flussi Interest e principal Se la riduzione Nei casi più dei flussi operativi gravi... sono tendenzialmente è forte... stabili e prescindono vengono a quindi dal fatto che ciò mancare i flussi che sta a monte Si azzerano i per il rimborso (operating flows) oscilli dividendi dei debiti in modo più o meno intenso 2. Si intacca il patrimonio 1. failure 2. rescheduling l’onere per interessi dei rimborsi rimane comunque Project Finance: financial planning e risk-management

Costruzione della struttura finanziaria ____________________________________________ Alcuni suggerimenti agli sponsors (e ai loro finanziatori): 1. Prevedere sempre un adeguato grace period tra la fase di utilizzo dei fondi e l’inizio della fase di rimborso del debito il progetto infatti genererà flussi positivi solo dopo la fase di costruzione e di testing 2. Deve in ogni caso essere stabilito un periodo di rimborso piuttosto lungo (quote di capitale eventualmente condizionate a definiti parametri che le sposino all’andamento dei flussi operativi) Project Finance: financial planning e risk-management

Agenda ____________________________________________

Allocazione dei rischi di progetto ____________________________________________ Il project finance può essere considerato sia un sistema di finanziamento di progetti complessi sia come un sistema di allocazione dei rischi tra i partecipanti che meglio sono nelle condizioni di gestirli La gestione dei rischi impone: la loro identificazione la valutazione delle modalità più efficienti di allocazione Project Finance: financial planning e risk-management

Il processo di risk-management: la allocazione dei rischi di progetto ____________________________________________ Una corretta allocazione dei rischi tende a rendere meno aleatori (tendenzialmente certi) i flussi di input e di output derivati dal progetto è più facile coinvolgere è una precondizione i finanziatori necessaria: non è più possibile ammettere nuovi finanziatori in un secondo momento Più in generale, una corretta allocazione dei rischi è favorevole: agli sponsors ai fornitori alle altre parti coinvolte 1. 2. Project Finance: financial planning e risk-management

Identificazione dei rischi di progetto ____________________________________________ I rischi devono essere individuati al fine di escogitare le modalità di copertura più consone Secondo un criterio cronologico Rischi della fase pre-operativa (Pre-completion risks) Rischi della fase di gestione del progetto Rischi immanenti per tutta la vita del progetto Secondo la loro origine Rischi di natura gestionale Rischi di natura extragestionale Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi della pre-completion phase ____________________________________________ La fase che anticipa l’inizio della gestione operativa è sostanzialmente assorbita dalla costruzione delle strutture fisse del progetto. Essa si caratterizza per una forte concentrazione di rischi, rischi tanto più distruttivi quanto più si manifestano nelle fasi iniziali del progetto (cioè prima che il progetto inizi a produrre cash flows positivi)  Flussi di cassa Tempo Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi della pre-completion phase ____________________________________________ Principali rischi di natura economico/gestionale 1. Rischio progettuale e rischio di pianificazione - la pianificazione è errata o non adeguatamente strutturata - se la pianificazione o il progetto di base non sono corretti, ne deriveranno difficoltà in fase operativa - un esempio: la tecnologia alla base della distillazione o della gassificazione degli scraps petroliferi 2. Rischio di costruzione - rischi di ritardo rispetto ai tempi - rischi di superamento dei costi a budget (cost overrun) - rischi fisici (acts of god) - rischi in fase di testing - fallimento del contractor - responsabilità civile per danni a terzi Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi della pre-completion phase ____________________________________________ Rischi di natura extragestionale 1. Rischio amministrativo - Ritardi nel rilascio delle autorizzazioni - Ritardi nel rilascio di permessi - Incertezze sull’interpretazione delle norme 2. Rischio paese - Nazionalizzazioni - Espropri senza indennizzo - Civil riot risk - Blocco alla libera convertibilità/rimpatrio valuta Project Finance: financial planning e risk-management

La copertura dei rischi della pre-completion phase ____________________________________________ Rischi di pianificazione e rischi progettuali Risk management molto complesso specie se la tecnologia alla base del progetto è fortemente innovativa - richiesta di pareri sull’efficacia della tecnologia a esperti indipendenti - pagamento di penali da parte del technology supplier (modesta) garanzia costituita dal valore brevettuale della tecnologia (modesto) - wrapping (o wraparound responsability) da parte del costruttore (la tecnologia viene inglobata nel costruction agreement) Project Finance: financial planning e risk-management

La copertura dei rischi della pre-completion phase ____________________________________________ Rischio di costruzione - Turnkey construction contract (contratto di costruzione chiavi in mano a prezzo chiuso) assistito da garanzie bancarie di firma (bid bond/performance bond) - polizze assicurative a copertura dei rischi fisici (all risks insurance) - polizze assicurative contro i rischi di responsabilità civile (più difficile per la copertura dei rischi ambientali) Rischio amministrativo e rischio paese - Il rischio amministrativo è molto difficile da coprire e spesso viene lasciato a carico degli sponsors o del costruttore (nel caso dei permessi per la costruzione) - Il rischio politico viene coperto con la firma di protocolli di intesa per il rilascio di concessioni e per evitare cambi di politica fiscale o valutaria Project Finance: financial planning e risk-management

Le garanzie di carattere generale ____________________________________________ Si tratta di garanzie che non sono specificamente riferibili a una fase del progetto Costituiscono un’ulteriore copertura rispetto alle pattuizioni tra SPV e partecipanti al progetto Sono importanti e vengono sempre concesse ai finanziatori Tuttavia… non rappresentano forme di “responsabilizzazione” di specifici contraenti sono un elemento comune ai finanziamenti bancari garantiti concessi alle imprese La loro efficacia per i finanziatori… …è bassa (l’impianto spesso è unico e difficilmente “rivendibile”) … spesso l’impianto non ha nemmeno un apprezzabile scrap value Project Finance: financial planning e risk-management

Le garanzie di carattere generale ____________________________________________ 1. Fixed charges/mortgage: ipoteca sull’impianto 2. Floating charges: è qualcosa di simile al pegno di diritto italiano scritto sui beni e sui diritti a favore dello SPV Assignment: è possibile 1. Sulla concessione cedere gli effetti contrattuali 2. Sui risarcimenti di una pattuizione senza assicurativi perderne la titolarità sugli accordi contrattuali a favore dello SPV 3. Pegno sulle azioni SPV PS: in Italia è comunque vietato il patto commissorio Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi industriali della fase operativa ____________________________________________ L’importanza di comprendere la formazione del risultato operativo e dei flussi di cassa operativi Rischio di domanda Rischio di approvvigionamento Rischio di resa dell’impianto Possibilità di non incassare quanto previsto a budget Le previsioni di ricavo sono inattendibili Non viene fornito l’input per la gestione o viene fornito in quantità/qualità non idonea all’impiego Possibile blocco della gestione Cost overrun L’impianto funziona ma è underperforming (resa modesta, non rispetto degli standard) Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi industriali della fase operativa ____________________________________________ Una rappresentazione grafica dei rischi industriali della fase operativa Input Output Gestione del progetto Fornitori Clienti Rischio di approvvigionamento Rischio di resa Rischio di domanda Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi industriali della fase operativa ____________________________________________ Oltre ai rischi “industriali” propri, nella fase operativa emergono due ulteriori rischi che sono comuni alla pre-completion phase e che possono rientrare anche nei rischi finanziari (per la parte relativa ai finanziamenti. Rischio di inflazione E’ il rischio che deriva dalla variazione del livello dei prezzi e si manifesta in un andamento difforme dei ricavi rispetto ai costi operativi Il rischio è molto frequente nel p.f. a partnership mista con acquirenti pubblici L’effetto è una erosione dei margini e dei redditi operativi futuri Rischio di cambio Deriva dall’oscillazione del rapporto tra valuta domestica e valute estere. E’ tipico di progetti nei quali una o più parti fatturano o vengono fatturate in valuta estera Project Finance: financial planning e risk-management

Risk allocation nella fase operativa ____________________________________________
Rischio di domanda Rischio di approvvigionamento Rischio di resa Take or pay agreement acquisto di volumi prefissati a prezzi prefissati se la fornitura non avviene il pagamento vale quale acconto … ma è utilizzabile solo se esiste un grande acquirente (es. non nelle toll roads) Put or pay agreement fornitura di volumi prefissati di input in caso di mancata fornitura, in genere il fornitore viene chiamato a reintegrare il maggior costo Varie possibilità di copertura Turnkey agreement (impegno del costruttore) polizze assicurative (scarse) step-in clause a favore delle banche Project Finance: financial planning e risk-management

Risk allocation nella fase operativa ____________________________________________ Rischio di inflazione Rischio di cambio Predefinizione di meccanismi di indicizzazione dei prezzi della fornitura Predefinizione di meccanismi di indicizzazione dei prezzi dell’output Un esempio: la negoziazione delle tariffe di cessione dell’energia (l.9 e 10/1991) copertura tramite cambi a termine copertura tramite strumenti derivati matching tra valuta di denominazione dei ricavi e valuta di denominazione dei costi Project Finance: financial planning e risk-management

Risk allocation nella fase operativa ____________________________________________ POSITIVE COVENANTS Impongono un obbligo di fare allo SPV: destinazioni obbligatorie delle entrate permettere controlli e ispezioni fornire la documentazione necessaria mantenere un certo livello di ricavi/costi/CCN NEGATIVE COVENANTS Impongono un obbligo di non fare limitazione ai disinvestimenti limiti alla distribuzione di dividendi divieto di concedere a terzi (diversi dai finanziatori originari) pegni o ipoteche (negative pledge) FINANCIAL COVENANTS Livello minimo di rapporto D/MP stand by equity agreement LE COVENANTS Le covenants sono restrizioni poste dai finanziatori al comportamento potenzialmente “arrischiato” dello SPV Non sono quindi garanzie in senso proprio (tradizionale) ma sono ad esse assimiliabili Project Finance: financial planning e risk-management

I rischi finanziari ____________________________________________
Sono i rischi che derivano dalle scelte in materia finanziaria poste alla base del progetto SCELTE DI STRUTTURA FINANZIARIA … E ... GESTIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA GIA’ IMPOSTATA Mix delle fonti di finanziamento Compatibilità con la dinamica dei flussi operativi Gestione del rischio di cambio Gestione del rischio di tasso Project Finance: financial planning e risk-management

Le modalità di copertura del fabbisogno e la gestione dei rischi finanziari ___________________________________________ I rischi finanziari (rischi di tasso e rischi di cambio) possono derivare da scelte di natura operativa (es. mismatch valutario tra ricavi e costi operativi o fatturazione dei costi di costruzione in valuta diversa da quella di conto dello SPV) o di natura finanziaria (es. rivedibilità dei tassi di interesse sui finanziamenti ottenuti dallo SPV). Esistono best practice in merito alla loro copertura? E’ opportuno lasciarli non coperti? Project Finance: financial planning e risk-management

Le modalità di copertura del fabbisogno e la gestione dei rischi finanziari ___________________________________________ Rischio di cambio: E’ sempre opportuna la copertura per limitare la volatilità dei flussi operativi e/o finanziaria attraverso: matching valutario tra costi/ricavi, valuta degli attivi/passivi; coperture attraverso strumenti derivati. Project Finance: financial planning e risk-management

Le modalità di copertura del fabbisogno e la gestione dei rischi finanziari ___________________________________________ Rischio di tasso: Durante la fase di costruzione è raccomandabile una copertura integrale. L’aumento del carico degli interessi è infatti il fattore di rischio con impatto più importante sul valore totale degli investimenti in gioco. Durante la fase operativa, va valutato il principio di “autoprotezione” dei flussi. Se i flussi di cassa operativi si muovono in modo simile agli interessi nominali, i cover ratios non subiscono oscillazioni importanti. Una copertura pari al 70-90% dell’esposizione – con percentuali decrescenti al procedere del rientro in linea capitale – è raccomandabile. Project Finance: financial planning e risk-management

Agenda ____________________________________________

Il rifinanziamento delle operazioni di project finance ______________________________________________ Una delle novità più interessanti sul mercato del project finance in Italia è stato il recente avvio di operazioni di rifinanziamento di progetti prossimi al termine della fase di costruzione. Le finalità: Limare il rigore dei covenants Limare l’onerosità del finanziamento Possibilità di prelevare i saldi giacenti in conti di riserva dietro presentazione di lettera di credito Re-gearing dell’operazione Allungamento del tenor (durata) del finanziamento Project Finance: financial planning e risk-management

Il rifinanziamento delle operazioni di project finance ____________________________________________ Le forme alternative di rifinanziamento: Waiver/emendment: consente di conseguire gli obiettivi di limitazione dei covenants e di prelievo da reserve account Hard refinancing: consente il re-gearing dell’operazione e l’allungamento del tenor. L’hard refinancing può prevedere un nuovo finanziamento bancario a lungo termine o una bond issue (securitisation dei flussi di cassa operativi). Project Finance: financial planning e risk-management

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