Parma, 12 ottobre 2004

Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc Il costo del debito Il costo dei mezzi propri Di società quotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria Applicazioni L’uso di un foglio Excel: Esercizio di stima del Beta.xls Il modello EDP (allegato al libro) : Caso Green Energy PLC

L’analisi finanziaria: Ragiona sui flussi di cassa liberati dal capitale investito su di un orizzonte temporale pluriennale Valorizza i flussi di cassa in ragione del tempo e del rischio Imputa un tasso di attualizzazione che rappresenta la soglia di remunerazione attesa: il COSTO DEL CAPITALE OCCORRE VALUTARE CORRETTAMENTE L’ENTITA’ DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI E LA LORO EPOCA DI MANIFESTAZIONE

Per fare scelte coerenti in termini di Finanza Aziendale: Rischio e rendimento sono elementi inscindibili e devono essere considerati congiuntamente. Le risorse finanziarie hanno un costo, talvolta esplicito (gli oneri finanziari), talvolta implicito (costo opportunità dei mezzi propri). Stimare un costo del capitale, pur impreciso, è meglio che non considerarlo affatto.

Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc Il costo del debito Il costo dei mezzi propri Di società quotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria Applicazioni L’uso di un foglio Excel: Esercizio di stima del Beta.xls Il modello EDP (allegato al libro) : Caso Green Energy PLC

Il prospetto usi e fonti Capitale circolante netto Capitale proprio Capitale immobilizzato Debiti finanziari Flussi di cassa operativi Remunerazione delle fonti

Quale costo del capitale utilizzare? Ogni singolo progetto è finanziato da una quota delle fonti complessivamente a disposizione dell’impresa (sia mezzi propri, sia debito), non dallo specifico finanziamento adottato per il nuovo investimento. Occorre un tasso che esprima il costo medio di acquisizione delle risorse che hanno permesso di generare quei flussi (azionisti e finanziatori); Mezzi propri Flussi di cassa operativi Costo medio ponderato Debito

Nella valutazione di un investimento o di un’azienda si utilizza il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) Il Wacc tiene conto della struttura finanziaria del Passivo (mezzi propri e debito) Include il costo/opportunità dei mezzi propri Considera la deducibilità degli oneri finanziari Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il rischio del business)

Il Weighted average cost of capital (Wacc) WACC = Kd * (1 – T) * Wd + Ke * We dove: WACC = costo medio ponderato del capitale Kd = costo del debito Wd = peso relativo dei debiti T = aliquota di imposta Ke = costo dei mezzi propri (equity) We = peso relativo dei mezzi propri (equity)

Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo di tutte le fonti di finanziamento “onerose” Costo netto Costo ponderato MEZZI PROPRI 80% 12% 80% * 12% = 9,6% Ke We DEBITI ONEROSI 20% 6% * (1 - 40%) 20% * 3,6% = 0,72% Kd T Wd 10,32%

Quali Struttura finanziaria adottare per il Wacc? Il Wacc è un tasso rivolto al futuro, poiché serve ad attualizzare futuri flussi di cassa. Non ha senso utilizzare i pesi nello Stato Patrimoniale di debiti e mezzi propri: sono espressi a costi storici, non a valori di mercato; inoltre possono risentire di recenti operazioni. Per le imprese quotate si può far riferimento al valore di mercato del titolo Se il management ha indicato una struttura finanziaria “target”, è corretto utilizzarla per la stima del Wacc. In alternativa si può fare riferimento alla struttura finanziaria media di aziende comparabili in termini di attività operativa

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Il costo del debito ( Kd ) E’ il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore Utilizzare l’ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione) In alternativa si simula quale giudizio di rating potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria e in base a previsioni finanziarie. Occorre tener conto del beneficio fiscale: essendo gli oneri finanziari deducibili dall’imponibile IRES, l’onere di finanziamento va considerato al netto delle imposte (c.d. “scudo fiscale”).

I modelli di rating sintetici Consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio differente Sono basati su giudizi sulla solidità creditizia sulla base di poche variabili quantititative Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free Kd = Rf + Spread

Modello simulazione del rating Prof. A. Damodaran L’unico parametro rilevante è l’indicatore EBIT/OF Esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione a fronte di una unità di onere finanziario. A parità di indicatore, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa Come tasso privo di rischio si può considerare l’Euribor a 6 mesi I modelli del Prof. A. Damodaran sono consultabili e scaricabili dal suo sito, link: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home2.htm

Spread per diverse classi di rating associate al valore dell’indicatore EBIT/OF (Interest Coverage Ratio)

ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING Le imprese “Large” e “Small” presentano i seguenti dati di bilancio: Risk free rate = 4% Stima del costo del capitale di debito Impresa “Large”: rating B Spread = 6,5 % Costo del debito = 4% + 6,5 % = 10,5 % Impresa “Small”: rating B- Spread = 8 % Costo del debito = 4% + 8 % = 12 %

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La stima del costo dei mezzi propri La difficoltà nella stima del costo dei mezzi propri nasce dal fatto che non è un dato certo (come il pagamento degli interessi), ma è un costo-opportunità (l’opportunità di investire diversamente). E’ possibile procedere con diversi metodi. Il piu utilizzato è il CAPM (Capital Asset Pricing Model)

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Il costo dei mezzi propri (Ke) secondo il Capm Ke = Rf + ß (Rm - Rf ) Rf = risk free rate ß = rischio non diversificabile (relazione del rendimento di un titolo con quello del mercato nel suo complesso). Rm = rendimento del portafoglio di mercato Rm – Rf = premio per il rischio di mercato (Market risk premium)

Il tasso privo di rischio Il tasso risk free è un tasso teorico. Nella pratica si utilizza: Titolo di Stato dell’investitore: Il tasso che si consiglia di utilizzare come proxy del tasso Risk Free è rappresentato dal rendimento medio annuo dei titoli di Stato membri della Comunità Europea. Durata decennale: Nella scelta di quali rendimenti considerare si consigliano quelli relativi a titoli di durata pari alla durata del progetto da valutare. Tipicamente si utilizzano BTP almeno decennali

La stima del Beta: il market model = Varianza dei rendimenti = Deviazione standard dei rendimenti = Correlazione del titolo con il mercato = Covarianza del titolo con il mercato Occorre definire l’indice di mercato con cui determinare il beta Esercizio di stima del Beta.xls

Il Beta è la pendenza della retta di regressione tra i rendimenti del titolo e del portafoglio di mercato -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -8% -6% -4% -2% 2% 4% 6% 8% Rendimenti mercato Rendimenti titolo Per definizione il mercato ha un Beta pari a 1, poiché è il coefficiente ottenibile regredendo il mercato con se stesso.

Stima del costo dei mezzi propri dell’azienda Alfa Una ricerca condotta da Banca Italia evidenzia un MRP storico pari al 5,69% Esempio di stima del costo dei mezzi propri L’azienda Alfa presenta un Beta pari a 1,2. Il tasso privo di rischio è pari al 3%. Rm – Rf = MRP = 5,69% Ke = 3% + 1,2 * 5,69% = 8,4%

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Il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio Il Beta di un’impresa (calcolato con la regressione) riflette due componenti: Rischio dell’impresa Levered Beta Rischio di Business (Associato alla tipologia di attività svolta) Unlevered Beta Rischio finanziario (Associato alla struttura finanziaria dell’impresa) Premio per il rischio finanziario

E’ possibile scindere la componente finanziaria rispetto a quella di business Stima del Beta (levered) attraverso i rendimenti storici delle azioni Trasformazione dei Beta stimati in Beta unlevered, cioè depurati dalla componente di rischio finanziario. A tal fine viene utilizzata la seguente formula: ßu = ßl / [(1 + (1-t) * D/E] ove t è l’aliquota fiscale marginale e D/E il rapporto Debt / Equity a valori di mercato. La media ponderata dei Beta unlevered di un settore, pesati per il rispettivo peso sul mercato, consente di ottenere una misura del rischio di business: il Business Risk Index (BRI).

ßrl = ßu *(1+ (1-t) * D’/E’) edp caso green energy.xls Il Ri-leverage di un’azienda quotata e stima del beta di una società non quotata Se la struttura finanziaria storica assunta da un’impresa sarà cambiata nel futuro è opportuno tenerne conto nel calcolo del Wacc. Si attua il re-levering del Beta unlevered in precedenza stimato secondo la formula: ßrl = ßu *(1+ (1-t) * D’/E’) Calcolo del Beta levered per un’impresa non quotata La procedura è la medesima, ma in luogo del Beta unlevered specifico dell’impresa (che non è possibile calcolare) si utilizza il Business Risk Index ßl = BRI *(1+ (1-t) * D/E) edp caso green energy.xls

Calcolo del Beta di una società non quotata L’impresa “Tessuti e affini”, ha una struttura finanziaria target che prevede un peso pari al 40% del capitale proprio e del 60% dei debiti. Il BRI del settore è pari a 0,76. L’aliquota fiscale è del 40%. Beta Levered = BRI * (1+ (1 - T) * ( D/E ) = D/E = 60% / 40% = 1,5 = 0,76 * (1 + (1 - 0,4) * 1,5) = 1,444

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Il legame tra costo del capitale e valore Valore d’impresa Ke Valore di impresa Tassi di rendimennto Wacc Kd D/E

Valore di impresa e struttura finanziaria In assenza di debiti, il Wacc corrisponde al costo dei mezzi propri “unlevered”, La progressiva sostituzione di capitale di rischio con debito consente un risparmio di imposte che innalza il valore di impresa Il costo del capitale proprio aumenta poiché si incorpora il rischio finanziario Si arriva ad un punto ottimale di indebitamento, oltre cui il valore dell’impresa diminuisce poiché subentrano svantaggi (costi del dissesto) legati all’eccessivo indebitamento Il calcolo del debito mediante un processo di rating sintetico, può approssimare i costi del dissesto, determinando la forma concava del Wacc

Per approfondire…. Alberto Lanzavecchia (2001), “Come stimare il costo dei mezzi propri di un’impresa non quotata?”; http://www.unipr.it/arpa/facecon/Pavarani/Costo%20del%20capitale.pdf