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Dallanalisi economico-finanziaria alla valutazione.

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Presentazione sul tema: "Dallanalisi economico-finanziaria alla valutazione."— Transcript della presentazione:

1 Dallanalisi economico-finanziaria alla valutazione

2 Gianclaudio Floria - MIRTI Valutazione Agenda Analisi Finanziaria

3 Gianclaudio Floria - MIRTI Valutazione Agenda Analisi Finanziaria

4 Gianclaudio Floria - MIRTI Segreti di una buona analisi finanziaria Inserire centinaia di dati in Excel Perdere il controllo sulle ipotesi Usare fonti diverse senza allineare i numeri Ragionare sui numeri Creare un modello controllabile Certificare i numeri utilizzati Risultati privi di senso Il Bilancio non quadra Risultati sensati Quadra tutto ROI tree Indici ad hoc Cash flow generatio n Andamen ti operativi ?!… Cosa non fare... Cosa fare...

5 Gianclaudio Floria - MIRTI Fasi di una completa analisi finanziaria C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società Base dati Obiettivo Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Verificare trend economici e collegarli al business dellazienda Confrontare società diverse Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa Analisi dei Flussi Analisi della redditivitàeconomica Riclassificazione

6 Gianclaudio Floria - MIRTI Fasi di una completa analisi finanziaria Riclassificazione C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società Base dati Obiettivo

7 Gianclaudio Floria - MIRTI Riclassificazione Conto Economico Togliere dai ricavi i proventi non operativi/ finanziari/straordinari Verificare sempre il trattamento canoni leasing, oneri factor Conto scalare Riclassificazione Ricavi lordi - Sconti/abbuoni Ricavi netti Costo del venduto/COS Margine Ind./Gross Margin Costi di struttura (Mkt, G&A...) MOL / EBITDA Ammortamenti/accantonamenti Risultato operativo / EBIT =-=-=-==-=-=-= (manodopera, materie prime) Saldo gestione finanziaria; dividendi riscossi Oneri/proventi finanziari± Utile ante imposte / EBT= Imposte ± Utile netto / NET PROFIT= Gestione operativa Gest. straordinaria Gest. finanziaria Gest.fiscale Valutare rivalutazioni, perdite cambi, ecc. Oneri/proventi straordinari±

8 Gianclaudio Floria - MIRTI Casi particolari di riclassificazione del C/E + Ricavi +/-Variazione rimanenze prodotti finiti (WIP) +Produzione interna di immobilizzazioni =Valore della produzione + Costi +/-Variazione rimanenze materie prime +Costo del lavoro =Costo della produzione MOL =Valore della produzione - Costo della produzione Valore aggiunto invece dei ricavi Valore produzione invece dei ricavi +Ricavi -Costo materie prime =Valore aggiunto -Costi operativi =MOL Società che lavora su commesse pluriennali Società che trasforma materia prima fluttuante

9 Gianclaudio Floria - MIRTI Riclassificazione Stato Patrimoniale Come si presenta Come riclassificarlo Attività a breve Disponibilità Cred. finanziari Cred. commerciali* Titoli negoziabili Merci Ratei e risconti Passività a breve Deb. finanziari Deb. commerciali Ratei e risconti Fondo imposte Attività a MLT Cred. finanziari Cred. commerciali Partecipazioni Immobilizzazioni materiali* Immobilizzazioni immateriali e pluriennali Passività a MLT Fornitori Obbligazioni Fondi a) TFR b) svalutaz. c) Rischi vari Patrimonio netto Capitale sociale Riserve Utile netto Attivo fisso netto + Immobilizzazioni tecniche nette + Immobilizzazioni immateriali Posizione finanziaria netta + Debiti finanziamento - Cassa/Banche - Titoli proprietà + Obbligaz./mutui - Partecipazioni - Crediti finanziari Patrimonio netto Capitale sociale Riserve (al netto dividendi pagati) Utile netto (Differenze consolidamento) *Spesso netti fondi Circolante netto Circolante netto + Crediti commerciali netti + Scorte + Ratei e risconti - Fornitori a) TFR b) Imposte + Cassa operativa (x gg. di acquisti)

10 Gianclaudio Floria - MIRTI Questions & Answers Perché è il debito relativo a due fornitori di fattori (manodopera e infrastrutture pubbliche) il cui pagamento è differito, ma che impatta i margini sopra lebit (TFR) e non determina interessi (imposte) TFRFondo Imposte Perché TFR e Fondo Imposte sono circolate negativo? Perché rappresentano un eccesso di liquidità non investito nel business (ed i cui proventi non partecipano allutile operativo) debito negativo Perché i titoli negoziabili sono debito negativo? Il livello di liquidità necessario a far lavorare lazienda (di solito 2% dei costi, circa 1 settimana). Oltre questo valore è considerata liquidità in eccesso e assimilata ai titoli negoziabili cassa operativa? Cosè la cassa operativa?

11 Gianclaudio Floria - MIRTI Questions & Answers Perché, in quanto non consolidate, non corrispondono a investimenti nel business in cui ritorni concorrono allutile operativo partecipazioni Perché le partecipazioni sono debito negativo? Sono da attribuirsi agli attivi fissi cui si riferiscono; se hanno determinato riserve, queste sono patrimonio netto rivalutazioni e avviamenti Come trattare rivalutazioni e avviamenti? In linea di massima come debito: sono diritto altrui sugli assets integralmente consolidati (però, cautela in funzione dellobiettivo di analisi; se si vuole analizzare lindebitamento finanziario, meglio considerarli equity) quote di terzi Come si trattano le quote di terzi del patrimonio?

12 Gianclaudio Floria - MIRTI Analisi della riclassificazione Indagare! 1) Ricercare trend non equilibrati 2) Correggere eventuali errori – –Riclassificazione singole voci – –Imputazione voci ambigue 3) Approfondimento di ciò che è comunque anomalo spiegando il salto Probabili errori Approfondimenti

13 Gianclaudio Floria - MIRTI Fasi di una completa analisi finanziaria Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Verificare trend economici e collegarli al business dellazienda Confrontare società diverse Analisi della redditivitàeconomica Base dati Obiettivo

14 Gianclaudio Floria - MIRTI ROI (EBIT/Capitale Investito)* ROS (EBIT/Ricavi) ROE (Utile netto/patrimonio netto)* Analisi redditività Analisi solidità finanziaria Debito/(debito+equity) o debito/equity Debito/EBITDA Attività correnti/passività correnti** *Dati patrimoniali medi **Incluso attività e passività finanziarie a breve Qual è lobiettivo? Analisi della redditività c/o Indici

15 Gianclaudio Floria - MIRTI Dati di Conto Economico Riferiti allanno Mediati tra inizio e fine anno – –Obbligatorio se parametrati ad un dato di Conto Economico – –Facoltativo se rapporto tra due dati di Stato Patrimoniale Modalità di calcolo indici di Bilancio Dati di Stato Patrimoniale

16 Gianclaudio Floria - MIRTI - Cap. circolante Vendite Capitale fisso Vendite MOL Vendite Ammortam. Vendite + Analisi redditività operativa: ROI tree ROS = EBIT Vendite Cap. investito Vendite Rotazione capitale = investito / ROI = EBIT Capitale investito* *Totale Attivo dello Stato Patrimoniale

17 Gianclaudio Floria - MIRTI ROI ROS Capitale Inv./Vendite MOL/Vendite Ammort./Vendite Uso del ROI tree: evoluzione nel tempo /

18 Gianclaudio Floria - MIRTI ROE = Analisi della redditività complessiva: ROE tree Utile netto Equity Utile netto Capitale investito Equity Elem. Finanziari Capitale investito El. Straordinari/fisc. Capitale investito x Ebit Capitale investito (ROI) ++ Elem. Finanziari Debiti Capitale investito x

19 Gianclaudio Floria - MIRTI Non esiste un valore ottimale in senso assoluto! La salute dellazienda dipende da: – –Settore (rischio) – –Regime fiscale – –Livello tassi di interesse in generale … ma, in generale: – –Valori tra 0,5 e 1 sono equilibrati – –Valori tra 0 e 0,5 non sfruttano la leva finanziaria e fiscale – –Valori superiori a 1/1,5 sono rischiosi Analisi della struttura finanziaria Debiti Equity

20 Gianclaudio Floria - MIRTI Fasi di una completa analisi finanziaria Base dati Obiettivo Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa Analisi dei Flussi

21 Gianclaudio Floria - MIRTI Bilancio Incassi Uscite Cash Flow Conto Economico Costi Ricavi Analisi dei flussi di cassa Da logiche contabili a logiche di cassa (soldi veri!) -= Cash Flow St. Patrimoniale Attivo Passivo

22 Gianclaudio Floria - MIRTI Conto economico 2003 Stato Patrimoniale *Dividendi deliberati nellanno e pagati nellanno successivo = 10 Dati necessari per costruzione flussi di cassa Ricavi Costi operativi Ammortamenti EBIT Oneri/proventi straordinari Interessi EBT Imposte Net Profit /12/2003 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity /12/2002 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity Note Investimenti Equity (t1) - AFN (t1) - Equity (t) + AFN (t) cioé =50

23 Gianclaudio Floria - MIRTI EBIT Ammortamenti Imposte RONR* Riduz. circolante Investimenti Op. Cash Flow ExtraordinaryInteressiDividendi Partecipazioni Net cash flow Aspetti operativi Aspetti finanziari e straordinari Altre imposte Analisi generazione e utilizzo di cassa * RONR = Redd. Operativo al netto delle imposte rettificate (50%)

24 Gianclaudio Floria - MIRTI Definizioni... Ronr = Reddito Operativo al Netto delle Imposte Rettificate = Nopat = Net Operating Profit After Taxes = Noplat = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Tre nomi per definire una grandezza chiave nella determinazione del valore …e un indice per testare la redditività dellinvestimento ROIC = Ronr Capitale Investito

25 Gianclaudio Floria - MIRTI 2 Attivo = Passivo 3 Debito = Net Cash Flow Debito = Net Cash Flow 1 Utile netto nellequity Conto Economico 03 +EBIT - interessi passivi = EBT - Imposte = Utile netto... Statopatrimoniale 0203 CashFlow 03 + CCN + AFN + Partec. = ATTIVO + Debito + Equity = PASSIVO E EQUITY + Ronr +/- CCN =Operating cash flow +/- finanziarie e straordinarie = Net cash flow - Investimenti + Ammortamenti Quadriamo il modello...

26 Gianclaudio Floria - MIRTI Conto Economico Stato Patrimoniale Cash Flow Key Ratios Modello completo 3-5 anni storici 7-10 anni futuri Investire da subito in un modello completo

27 Gianclaudio Floria - MIRTI Agenda Valutazione Analisi Finanziaria

28 Gianclaudio Floria - MIRTI Analisi Finanziaria Agenda Valutazione

29 Gianclaudio Floria - MIRTI Calcolo dellEquity Value Fasi di una valutazione DeduzioneDebito CalcolodellEntityValue Calcolo terminal value Calcolo del WACC Proiezione Cash Flow

30 Gianclaudio Floria - MIRTI Periodo entro il quale possono essere sviluppate ipotesi sensate di business Tipicamente il periodo deve essere lungo (>10 anni) nei business con investimenti remunerati nel LT, ad esempio Utility, Oil & Gas, e aziende che operano su grandi commesse Nel business maturi (es. Automative, Grocery, …) non è significativo fare ipotesi oltre un limitato periodo di previsione (3-7 anni) Nei business innovativi ad alta crescita (es. Telecom, Internet, …) il terminal value gioca il ruolo più importante Quale periodo di proiezione del Cash Flow?

31 Gianclaudio Floria - MIRTI Intensità capitale Crescita ricavi Crediti Termini di pagamento Evoluzione struttura di costo Debiti Investimenti Check economia di scala Check adeguata livello di investimento Ipotesi...solide! Inflazione Costi Crescita Prezzi Crescita Volumi

32 Gianclaudio Floria - MIRTI WACC (Weighted Average Cost of Capital) Costo Ponderato dellEquity Costo Ponderato del Debito Costo dell Equity Equity / (Equity + Debito) Risk Free Rate Rischio Stock mercato Rischio settore / Azienda Tasso medio di indebitamento* (1 - Aliquota fiscale) + x x + x x () Calcolo del WACC Debito / (Equity + Debito) Costo del Debito * Tasso medio al quale lazienda compra denaro

33 Gianclaudio Floria - MIRTI Tasso di rendimento di unattività priva di rischio disponibile sul mercato per tutti gli investitori Rendimento corrente lordo di un bond pluriennale nella valuta di riferimento (in Italia ---> Btp) Risk-free rate Che cosè il risk-free rate... …e come viene calcolato

34 Gianclaudio Floria - MIRTI Valore di un dollaro investito nel 1925 e reinvestito ogni anno Portafoglio azionario Government bond a lungo termine USA Storicamente la redditività delle azioni sui mercati maturi è 5-6% superiore a quella delle obbligazioni Rischio mercato (market risk premium) Rendimento medio annuo = 4,8% Rendimento medio annuo = 10,2%

35 Gianclaudio Floria - MIRTI Market portfolio Rendimento di una singola società quotata Alto Beta* b = 2,0 Basso Beta* b = 0,8 Tempo Rendimenti annuali Tempo Rendimenti annuali 15 Rischio settore/azienda (Beta) * Beta rappresenta la covarianza della variazione dei rendimenti di unazione rispetto alla variazione del mercato

36 Gianclaudio Floria - MIRTI Nel calcolo dei WACC va considerata la struttura finanziaria target, non quella attuale La struttura finanziaria target è una scelta strategica definita in funzione di: Situazione attuale/storica Situazione attuale/storica Scenario macroeconomico (tassi e fiscalità) Scenario macroeconomico (tassi e fiscalità) Previsioni di auto- finanziamenti e dividendi Previsioni di auto- finanziamenti e dividendi Benchmarking con i principali concorrenti Benchmarking con i principali concorrenti Struttura finanziaria (Debito/Equity)

37 Gianclaudio Floria - MIRTI Ronr t+1 (1 - g/ROIC) WACC - g Ronr Livello nominale dei profitti operativi nel primo anno dopo il periodo di previsione esplicato ROIC (Ronr/Capitale investito) Ritorno atteso dei nuovi investimenti nel lungo termine, netto di tasse g Crescita attesa dal Ronr, se il WACC è nominale g include anche linflazione Calcolo del terminal value (valore residuo)

38 Gianclaudio Floria - MIRTI Quando usare il fattore g … Vantaggio competitivo effettivo (es. Coca-Cola, Nike) Mercato con alta potenzialità di crescita (es. Telecom) Il fattore g va usato con parsimonia... altrimenti nella maggior parte dei casi g = 0 quindi: Terminal value = Ronr t+1 WACC

39 Gianclaudio Floria - MIRTI Crescita implicita di lungo termine (g) Cash flows contenuti nel … … periodo di previsione esplicito (4 years) 25% 21% 17% 16% 14%13% 11% 75% 79% 83% 84% 86% 87%89% 100% … terminal value Utility Retail Multibusiness Software Editoria Media Farmaceutico 2%2% 5%5% 3%3% 5%5% 4%4% 9%9% 7%7% Composizione del valore in diversi settori

40 Gianclaudio Floria - MIRTI Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Terminal value Periodo esplicito di previsione Attualizzati al WACC Entity value Calcolo Entity value

41 Gianclaudio Floria - MIRTI Valore Attuale Netto (NPV, Net Present Value) Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Flussi di cassa i (1 + tasso) i VAN = i = 1 n Quale tasso? Il WACC, naturalmente VAN(tasso; flusso1, flusso2; flusso n) x (1+tasso) VAN = Excel presume che il primo flusso si verifichi allinizio del periodo

42 Gianclaudio Floria - MIRTI Entity value Valore di mercato del debito Equity value Calcolo dellequity value

43 Gianclaudio Floria - MIRTI Valutazione basato sui flussi di equity, quindi si arriva direttamente allequity value Valutazione, in genere, basata sui singoli asset Break-up value, valorizzazione separata delle diverse società controllate Il prezzo lo fa il mercato, poi si vanno a vedere le ipotesi sottostanti Holding Internet Upstream Banche In alcuni casi il modello tradizionale di valutazione va adattato

44 Gianclaudio Floria - MIRTI Beta relevered vs. beta unlevered Beta relevered = Beta unlevered X (1 + (1- aliquota dimposta) X ) DebitoEquity Adatta il coefficiente di rischio Beta, tenendo conto del rischio connesso con la struttura finanziaria della società Per essere più sicuri nella valutazione del rischio abbiamo unopzione:

45 Gianclaudio Floria - MIRTI Costo debito netto Tasso di indebitamento X (1 - Aliquota dimposta) = Attuale tasso LORDO dei finanziamenti a lungo termine Aliquota applicabile agli interessi finanziari. Ad esempio in Italia: aliquota IRPEG, in funzione della non deducibilità dagli oneri finanziari dellIRAP Costo del debito (netto di tasse)


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