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Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 1 Lezione prima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè –

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1 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 1 Lezione prima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 1 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

2 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 2 La Teoria di creazione del valore azionario: ponte fra gestione e finanza (introduzione) Tesi di fondo: superare lapparente conflitto fra economia e finanza rispetto al governo ed alla gestione dellimpresa. Linee guida: oAttribuire allidea di valore azionario un significato reale, cioè attraverso il suo collegamento ai principi della creazione della capacità competitiva dellimpresa. Non si crea valore senza politiche di gestione e di governo dellimpresa. oLa teoria di creazione del valore azionario non è una questione di visione finanziaria dellimpresa. Il vettore di creazione del valore è la capacità dellimpresa di godere e mantenere nel tempo una posizione di vantaggio competitivo. oLa finanza consente, attraverso i suoi modelli, di misurare il valore azionario. Per comprendere meglio la tesi in oggetto occorre analizzare lo sviluppo storico della finanza alla luce dei diversi sistemi di capitalismo, quello anglosassone e quello europeo/asiatico.

3 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 3 Capitalismo anglosassone (in particolare americano): il modello anglosassone si caratterizza per lorientamento al mercato finanziario. È infatti il sistema finanziario e azionario che ha favorito la mobilizzazione del risparmio dai centri di produzione - le famiglie – a quelli di utilizzo - le imprese. Ciò ha contribuito ad attribuire (erroneamente) alla teoria di creazione di valore azionario una valenza di tipo finanziario. Capitalismo europeo/asiatico: si caratterizzano per lorientamento agli intermediari finanziari. Il ruolo di mobilizzazione del risparmio è stato svolto soprattutto dagli intermediari finanziari. I Sistemi di Capitalismo

4 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 4 Il ruolo della finanza nella gestione e nel governo dellimpresa: un excursus storico Occorre innanzi tutto distinguere i due grandi ambiti di studio della finanza: il comportamento dei mercati finanziari e azionari (financial economics) e le politiche di gestione dellimpresa (corporate finance). La finanza nasce e si sviluppa come funzione gestionale dellimpresa, senza volere definire le regole di governo a cui essa deve essere sottoposta dal management e dagli azionisti. I compiti che la finanza ha assunto nel corso del tempo sono riconducibili a: 1)Reperimento delle fonti di finanziamento necessarie per lattività dimpresa. - dove trovare i mezzi necessari - come rendere il meno oneroso possibile il costo connesso allutilizzo di tali mezzi. 2)Controllo e valutazione delle modalità dimpiego dei fondi e previsione del fabbisogno finanziario dellimpresa. - gestione attiva delle fonti di finanziamento - costruzione di budget di cassa e di analisi degli scostamenti

5 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 5 ….. un excursus storico (segue) 3)Ricerca delle cause che determinano il fabbisogno finanziario oltre agli esborsi per il rimborso del debito e degli oneri finanziari. -attenzione ai fenomeni ed ai comportamenti indotti dalla gestione dellimpresa con riferimento agli effetti che essi presentano sul piano dei flussi finanziari. Oggetto di gestione razionale divengono anche i crediti verso la clientela, le scorte e i debiti -nascita della teoria della gestione del capitale circolante, inteso dalla finanza come sommatoria di crediti commerciali, scorte e debiti commerciali -nascita di modelli per migliorare la gestione di tesoreria (insieme dincassi e pagamenti che conseguono alla gestione dellimpresa) 4)Nascita e sviluppo della teoria di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti. -esigenza di trovare i modi per valutare se linvestimento che si vuole effettuare e conveniente per limpresa anche da un p.d.v. finanziario

6 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 6 Il ruolo del costo del capitale Nel fornire metodi di analisi e di valutazione di convenienza degli investimenti e dei finanziamenti, la finanza ha contribuito anche alla focalizzazione su due categorie fondamentali: lidea di costo e di rendimento del capitale oIl costo del capitale (e simmetricamente il suo rendimento) può essere visto come il sistema di riferimento per la misurazione del valore. Ciò è importante per spiegare la posizione degli azionisti rispetto alle decisioni di governo. oLa creazione di valore si traduce nella capacità dellimpresa a generare un rendimento per gli azionisti superiore al costo del capitale. oPerdono di rilievo altre finalità come lincremento della quota di mercato e degli utili dellimpresa.

7 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 7 Invasione della finanza e mercato azionario La teoria di valutazione degli investimenti ha fatto fare un importante salto di qualità alla finanza: da decisioni semplici ed elementari la finanza ha prestato sempre maggiore attenzione a decisioni complesse, che coinvolgono la gestione ed il governo dellimpresa. osi verifica una sorta di ingerenza della finanza nelle decisioni relative alleconomia dellimpresa. opossibili trade-off tra decisioni finanziarie e decisioni legate alla gestione operativa dellimpresa: un investimento in una nuova linea di produzione può essere opportuno per migliorare i costi di produzione e/o la qualità di un prodotto, ma negativo dal p.d.v. della convenienza dellinvestimento. ospasmodica attenzione allandamento borsistico dei titoli delle società quotate. o modelli per la valutazione della convenienza degli investimenti hanno permesso una migliore comprensione del concetto di costo del capitale, di fondamentale importanza per la teoria di creazione del valore azionario.

8 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 8 La teoria di creazione del valore azionario La teoria di creazione del valore azionario non è un prodotto della finanza! oLidea che la gestione ed il governo dellimpresa debbano essere orientate allincremento del suo valore non trae origine dalle teorie di finanza: già negli anni 30 gli aziendalisti europei avevano compreso che lincremento del valore dellazienda è lobiettivo delleconomia dellimpresa. oIl contributo della finanza sta piuttosto nel fatto di proporre di misurare il valore generato sulla base dei prezzi del mercato azionario. -il mercato diventa arbitro della capacità del management di far incrementare il valore dellimpresa -netta separazione tra i detentori di capitale azionario e il management oCrescente attenzione del management ad operare scelte in grado di massimizzare il valore azionario -allargamento della concorrenza tra le imprese su scala globale

9 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 9 Valore e governo dellimpresa: la creazione di valore Lazione dei managers deve essere orientata alla massimizzazione del valore azionario! oSe il management si limita a creare (ma non massimizzare) valore azionario, limpresa si trova nella stessa posizione (sul mercato finanziario) in cui se ne trova una che non sta creando valore. oSenza massimizzazione del valore limpresa rischia di essere scalata. oIl vincolo della max. del valore azionario non deve portare allesasperazione delle politiche aziendali, bensì ad una loro attenta e calibrata analisi. oLa questione della massimizzazione si traduce in termini di ottimizzazione di valore azionario, intesa come massimizzazione subordinata al mantenimento della capacità di creare il massimo valore possibile.

10 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 10 … la creazione di valore (segue) La questione del valore deve essere inquadrata anche in termini di cattura e diffusione del valore. La cattura del valore comporta un beneficio per gli azionisti attraverso due possibili vie: oLacquisto di una società ad un prezzo inferiore rispetto al valore attuale delle sue attività (sulla base del costo del capitale). oIl risparmio dimposta. Sono aspetti estranei alle decisioni attinenti leconomia dellimpresa e non comportano nessun beneficio per il Sistema economico. La diffusione del valore riguarda il modo con cui il valore creato/catturato viene espresso dal valore di mercato delle azioni. oRischi connessi alla sotto/sopravalutazione del titolo azionario di una società quotata. oProblema del giusto valore (fair value) di un titolo.

11 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 11 Lezione seconda Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 2 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

12 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 12 Definizione del valore azionario Se è vero che la creazione del valore può avvenire solo attraverso interventi nella capacità competitiva dellimpresa, e quindi secondo regole di tipo reale, occorre soffermarsi sulla definizione di valore azionario. Il valore azionario può essere misurato in due modi diversi: 1.Attraverso la formula che misura il valore azionario in funzione dei dividendi e del capital gain che può essere realizzato. n n dt/(1+k) t - CS t /(1+k) t + W n /(1+k) n - W 0 t=1 dove: dt = dividendi pagati dallimpresa nellanno tW n = valore del capitale economico al tempo n k = costo del capitaleW 0 = valore del capitale economico al tempo 0 CS = variazione del capitale investito Osservazioni: oLa formula di mercato non dà alcuna informazione in ordine al modo in cui il valore può essere creato attraverso la gestione dellimpresa.

13 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 13 … definizione del valore azionario (segue) oSembra che la creazione di valore azionario dipenda anche dagli sviluppi dei mercati finanziari. oI flussi da attualizzare (reddituali/finanziari) sono la risultante di fattori che interagiscono fra loro nel quadro della gestione e del governo dellimpresa Nellottica dellimpresa, invece, il valore azionario è espressione di quanto vale il patrimonio netto contabile della società, sulla base delle sue componenti. Alla luce del vincolo ragionieristico risulta: A = D + E A = valore delle Attività dimpresa D = valore dei sui debiti E = valore del capitale di rischio (valore azionario) Quindi risulta: E = A - D Il valore azionario è perciò pari alla differenza tra il valore dellattivo e del passivo.

14 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 14 Valore e misura Lidea di valore che fa riferimento allobiettivo della gestione dellimpresa e quella di incrementare il valore del suo capitale. o Valore e incremento di valore sono termini ben distinti. o Si può conseguire un incremento di valore di unattività senza che venga creato valore, nel senso di grandezza residuale Come si forma il valore delle attività? Il valore delle attività, nellottica delle decisioni reali di gestione, dipende: 1. da come vengono utilizzate nellambito della gestione; 2 dal valore che è possibile ricavare dalla loro vendita; Ad es. il valore di uno stabilimento dipende non solo dal valore dellimmobile in sé, ma soprattutto dal modo in cui può essere convenientemente utilizzato attraverso lo svolgimento della gestione dellimpresa. oquello stabilimento avrà tanti valori a seconda del modo in cui limpresa lo sa utilizzare. onellottica di creazione del valore azionario, limpresa deve sempre verificare che lutilizzo di tutte le sue attività sia tale da garantire il più elevato ritorno. Lo stabilimento in questione potrebbe non valere niente se con il suo utilizzo limpresa non fosse in grado di produrre dei risultati: oCessione dello stabilimentolutilizzo dello stabilimento è fuori della sfera oLocazionedi gestione dellimpresa

15 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 15 …valore e misura (segue) Dallesempio si può osservare che ogni attività ha un valore minimo (detto floor), rappresentato dal suo valore di mercato, cioè da un valore estraneo alla gestione dellimpresa. Un soggetto economico è disposto a riconoscere, ad esempio nel caso dellacquisto dello stabilimento, il valore di mercato del bene perché ritiene che dallutilizzo dello stesso otterrà flussi di ricchezza in grado almeno di ripagare il prezzo pagato per il suo acquisto. Ripagare il prezzo pagato significa che i flussi di ricchezza prodotti sono sufficienti per soddisfare due esigenze dellinvestitore: –Pagare il costo derivante dallutilizzo del denaro per effettuare linvestimento (acquisto del bene). Tale costo dipende dallammontare del capitale utilizzato, dal tempo di utilizzo e dal tasso di costo dei capitali utilizzati. –Rimborsare il denaro utilizzato per linvestimento. Tuttavia, quando sono soddisfatte queste due condizioni linvestimento non crea valore nel senso di grandezza residuale intesa dalla teoria di creazione del valore azionario.

16 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 16 …valore e misura (segue) Esiste valore soltanto se i flussi generati dallinvestimento sono superiori a quelli necessari per pagare il costo di utilizzo del capitale investito e per rimborsarlo. In questo modo il valore si configura come grandezza residuale: è determinato dai flussi che residuano dopo avere servito il capitale utilizzato per linvestimento. Il valore è dunque pari al valore attuale dei flussi residuali che si generano in ciascun periodo della vita dellinvestimento: il tasso di attualizzazione è il costo del capitale. Il valore, inteso come grandezza residua, è analogo al concetto di profitto (rendimento dellattività dellimpresa dopo avere remunerato tutte le risorse utilizzate). Tuttavia: Il profitto fa riferimento al rendimento residuale di un solo periodo ed è una grandezza di tipo economico. Il valore è la somma del valore attuale dei diversi flussi generati da un investimento e si configura come grandezza sia di tipo economico sia di tipo finanziaria Per misurare il valore generato dalle attività nella gestione dellimpresa occorre intendersi sulla misura del costo del capitale utilizzato per gli investimenti. Le fonti di finanziamento utilizzate dallimpresa sono il capitale di terzi (debito) e quello degli azionisti (rischio). Costo del capitale = Costo medio delle diverse fonti di finanziamento In particolare, per quanto riguarda il capitale di rischio, linvestitore si aspetta un ritorno che esprime il costo opportunità in un investimento dello stesso tipo, in capitale azionario.

17 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 17 Il valore delle attività La misura del valore di una attività dimpresa, diverso dal valore che essa può creare per gli azionisti, è pari al valore attuale dei flussi positivi che essa genererà durante la sua vita utile: n Ft (1 + k) -t t=0 K rappresenta il costo dellutilizzo del capitale per la durata di impiego effettivo. Non si tratta ancora del valore creato dallimpresa attraverso lutilizzo di una specifica attività nella gestione. Infatti il valore azionario creato da una attività è pari alla n Ft (1 + k) -t t=0 cioè al valore attuale dei flussi positivi generati dal suo impiego e di quelli negativi che sono stati sostenuti per effettuare linvestimento

18 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 18 … il valore delle attività (segue) È chiaro che una attività crea valore soltanto se la differenza in questione è positiva e ciò si verifica soltanto se esiste una componente residuale dei flussi generati dallinvestimento. Dalla formula, nota anche come VAN, consegue che un investimento è conveniente soltanto se crea valore e la misura della creazione del valore ad esso attribuibile è espressa dal suo valore attuale netto. Altre considerazioni: Lidea di rimborso del capitale è evidente nel caso di capitale di debito. Nel caso del capitale di rischio, rarissimamente si assiste ad un rimborso a favore dei soci. Il capitale di rischio viene infatti sistematicamente reimpiegato dallimpresa per lo svolgimento della propria attività. Il management è tenuto a rendere massimo il valore per gli azionisti, e quindi anche quello generabile da ogni attività dimpresa. In questo caso si corre il rischio di possibili scalate motivate dallesigenza di catturare il valore potenziale non espresso dallimpresa.

19 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 19 Il valore delle passività Anche i debiti possono concorrere alla creazione di valore per gli azionisti. Ciò è possibile attraverso: 1.la riduzione del costo dellindebitamento. 2.La miscelazione ottimale fra capitale di debito e capitale di rischio nella definizione della struttura finanziaria dellimpresa. La capacità dellimpresa di negoziare condizioni ottimali sui mercati dei capitali finanziari dipende sia dal miglioramento della gestione del suo fabbisogno finanziario, sia dalla ricerca di nuovi strumenti finanziari per abbattere il costo della raccolta. Anche nel caso dei debiti valgono le differenze già viste per le attività fra misura del loro valore e misura del valore che possono creare per gli azionisti. Il problema della loro misurazione è meno complesso: I flussi che si associano ad un debito dipendono dagli interessi che dovranno essere pagati e dalle rate che dovranno essere rimborsate. Sono grandezze relativamente facili da prevedere. I finanziamenti a tasso variabile presentano in condizioni normali un valore pari al loro valore nominale, dal momento che la variabilità dei tassi viene assorbita dal tasso stesso, senza comportare le variazioni di valore tipiche dei finanziamenti a tasso fisso quando mutano le condizioni di mercato.

20 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 20 … il valore delle passività (segue) Nel caso di obbligazioni quotate la misurazione del loro valore è immediata grazie alla disponibilità della quotazione del titolo. Inoltre, in presenza di emissioni che quotano sotto la pari si configura un caso di possibile creazione di valore per gli azionisti attraverso la diminuzione della misura di mercato del debito. Es: lobbligazione Parmalat, tasso fisso del 5.5% e scadente nel 2009, quotava l01/08/00 89,68. Lammontare totale emesso della società era pari a 390 milioni di Euro. Il minor valore del debito rispetto al nominale era pari a Euro (390ml*10,32%). Le cause della riduzione del debito sono riconducibili a: Aumento dei tassi di interesse richiesti dal mercato rispetto a quelli esistenti al momento dellemissione (fattore esterno). La richiesta, sempre da parte del mercato finanziario, di un premio per il rischio più elevato del titolo Parmalat.

21 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 21 … il valore delle passività (segue) Ne consegue che il debito di Parmalat, corrispondente alle obbligazioni considerate, è effettivamente inferiore al suo valore nominale. La società potrebbe riacquistare le obbligazioni esistenti sborsando Euro, finanziandolo attraverso una nuova forma dindebitamento. Il nuovo debito sarà pertanto pari a Euro e non più 390 milioni di Euro. Nel caso di titoli non quotati o di debiti non cartolarizzati (mutuo a tasso fisso) è possibile calcolare la differenza di valore rispetto al nominale attraverso formule di matematica finanziaria. Altre considerazioni: In apparenza le variazioni di valore del debito si traducono automaticamente in eguali variazioni nel valore azionario Tra la variazione delle due grandezze si frappone la definizione della struttura finanziaria; si possono pertanto avere due effetti concorrenti sul valore azionario: uno di aumento dovuto alla diminuzione del debito e uno di diminuzione dovuto al fatto che la struttura finanziaria dellimpresa non è più quella ottima.

22 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 22 Lezione sesta Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 3 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

23 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 23 Lobiettivo fondamentale dellimpresa Si vanno dimostrando due concetti fondamentali: Che la creazione di valore è non solo una conseguenza di una corretta gestione, ma anche un modo per favorire il rafforzamento della capacità dellimpresa di competere. Che non è la finanza a condizionare il sistema delle decisioni che riguardano la gestione ed il governo dellimpresa. È invece la capacità di conseguire gli obiettivi caratteristici della gestione che consente di creare valore azionario. Ma qual è lobiettivo che è alla base delle decisioni di governo dellimpresa? In passato si affermava che lobiettivo in questione era la massimizzazione del profitto (teoria neoclassica marshalliana) Con lo sviluppo delle teorie della concorrenza e con la necessità dellimpresa di sviluppare sempre più capacità competitiva, la teoria aziendale, soffermandosi proprio sul concetto di vantaggio competitivo, ha individuato lobiettivo dellimpresa nel raggiungimento di una capacità di sopravvivenza superiore rispetto alla concorrenza.

24 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 24 Collegamenti tra vantaggio competitivo e creazione di valore azionario Che tipo di relazioni esistono tra il vantaggio competitivo e la creazione di valore azionario? Le due finalità non sono collegate tra di loro da un rapporto unidirezionale di causa ed effetto, nel senso che se limpresa crea valore non ne consegue automaticamente che essa è in grado di godere di vantaggio competitivo. Il modello della Mc Kinsey, noto come Pentagono, costituisce un convincente rapporto fra la teoria di creazione del valore azionario e le decisioni reali: Valore attuale di mercato 1 Valore potenziale 2 5 Valore potenziale ottimo di mercato Interventi sullefficienza Ristrutturazioni finanziarie e sullefficacia 3 4 Valore effettivo ottimo Interventi con le operazioni straordinarie

25 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 25 … collegamenti tra vantaggio competitivo e creazione di valore azionario (segue) Secondo il modello del Pentagono diversi sono i modi per creare valore secondo diverse tipologie dintervento: Segmento 1-2: indica il tipo di interventi che sono necessari per allineare il valore espresso dal mercato con quello ritenuto corretto dal management. Si tratta di interventi tesi alla diffusione del valore e si traducono nella trasmissione ed organizzazione delle informazioni sullevoluzione attesa delleconomia dellimpresa. Segmento 2-3: è legato alle opportunità strategiche ed operative interne allimpresa. Il loro sviluppo ed il loro sfruttamento consentono di passare dalla fase di diffusione a quello della creazione di valore, anche se limitatamente a quello generato da interventi attinenti lo svolgimento della vita dellimpresa nei suoi aspetti ordinari. Segmento 3-4: presenta le opportunità di creazione del valore che possono essere conseguite attraverso operazioni reali sulla conduzione dellimpresa, da attuarsi però con interventi di tipo straordinario. Segmento 4-5: rappresenta gli interventi di creazione dei valore che possono essere conseguiti attraverso interventi di tipo finanziario, che tipicamente riguardano la definizione di un rapporto migliore fra debiti e capitale di rischio.

26 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 26 Le condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo Le posizioni osservate in precedenza non precisano ancora perché si realizza questa corrispondenza tra valore azionario e gestione dellimpresa. Viene postulata lesistenza di questo rapporto senza che se ne dia una dimostrazione. Occorre soffermarsi allora sulle condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo di unimpresa. unimpresa detiene vantaggio competitivo sui concorrenti (cioè sulle imprese che operano allinterno dello stesso mercato e che sono in grado di offrire ai clienti gli stessi prodotti), quando ha una redditività più elevata (o il potenziale per conseguirla). Il vantaggio competitivo consiste dunque nella capacità di superare gli avversari in quello che riteniamo lobiettivo primario dellimpresa: la redditività (R.M.Grant) In particolare, si osserva come la manifestazione del vantaggio competitivo (una redditività superiore alla media) sia anche la condizione perché si realizzi creazione di valore (un ritorno superiore alla media) Questa identità potrebbe essere eccepita soltanto dal fatto non è detto che limpresa che si trova in condizione di vantaggio competitivo decida di misurare la sua capacità di superare gli avversari solo attraverso il conseguimento di una redditività superiore ad essi.

27 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 27 Limpresa, infatti, potrebbe decidere di non perseguire tanto il profitto quanto piuttosto: di acquisire quote di mercato : questo obiettivo è stato il cavallo di battaglia della crescita di capacità competitiva delle imprese giapponesi ed asiatiche nei mercati occidentali. Tuttavia si può osservare che: oIl perseguimento di questo obiettivo è solo una fase intermedia per conseguire uno stato di vantaggio competitivo. oÈ stato dimostrato che non sussiste una relazione di causa – effetto tra quota di mercato e rendimento superiore alla norma di assegnare premi ai dipendenti : difficilmente possono essere visti come manifestazioni di vantaggio competitivo. Tuttavia, ne può derivare un vantaggio competitivo in termini di valorizzazione e migliore utilizzo delle risorse umane. di aumentare il prestigio sociale : il rafforzamento della posizione competitiva dellimpresa è solo una conseguenza dellefficacia degli investimenti effettuati a tale scopo. … le condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo (segue)

28 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 28 Meccanismi logici alla base della relazione fra vantaggio competitivo e generazione di valore La creazione di valore azionario è una conseguenza della capacità dellimpresa di conseguire il vantaggio competitivo : Quando limpresa raggiunge il vantaggio competitivo, ha conseguito il successo non solo nel proprio settore di appartenenza, ma anche nel mercato finanziario. Ciò permette allimpresa di disporre di fonti di finanziamento per sostenere il proprio sviluppo e riaffermare il vantaggio competitivo. Schema logico delle relazioni fra vantaggio competitivo e valore vantaggio rendimenti residua un valore competitivo superiori alla rendimento azionario norma dopo la norma identità concettuale

29 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 29 Iterazioni fra vantaggio competitivo e valore vantaggio facilità a cogliere maggiore disponibilità valore competitivo le occasioni per di fondi per azionario (possibilità di avere migliorare la investimenti ritorni superior,i competizione primato sulla concorrenza) residua un rendimento in più … meccanismi logici alla base della relazione fra vantaggio competitivo e generazione di valore (segue)

30 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 30 Contributi della teoria di creazione del valore alla gestione dellimpresa La teoria di creazione del valore fornisce alla gestione dellimpresa non solo contributi in termini di applicazione di principi di finanza aziendale …… La creazione di valore azionario consente allimpresa: Di godere di una maggiore disponibilità di fonti di finanziamento. Di ottenere migliori condizioni nei finanziamenti (grazie ad un elevato livello di capitalizzazione di borsa che può conseguire, nel caso in cui si realizzi anche la diffusione del valore, quando viene creato valore azionario). ….. ma anche spunti nuovi per fondare tutte le scelte della gestione dimpresa su basi razionalmente più solide. La necessità di creare valore attraverso qualsiasi decisione dinvestimento impone al management una valutazione rigorosa di tutte le decisioni dinvestimento, per verificare se esse sono effettivamente in grado di generare un rendimento in più, e quindi anche un vantaggio competitivo.

31 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 31 Lezione settima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 4 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

32 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 32 La misurazione del valore LA MISURAZIONE DEL VALORE CRITERIO DI CASSA CRITERIO DI COMPETENZA METODI FINANZIARI METODI REDDITUALI

33 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 33 Il processo di conoscenza nella filosofia kantiana GNOSEOLOGIA KANTIANA PERCEZIONE DEL FENOMENO NUOMENO CONOSCENZA DEI FATTI LIVELLO SUPERIORE METAFISICO NATURA FENOMENICA DELLA CONOSCENZA INCONOSCIBILE

34 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 34 La conoscenza dei fenomeni dimpresa IMPRESA PER OSSERVATORI ESTERNI (STAKEHOLDERS) PER OSSERVATORI INTERNI (MANAGERS) CONOSCENZA IMPRESA CONOSCENZA DI FENOMENI E ACCADIMENTI CHE IN ESSA SI SVOLGONO CONOSCENZA DI FENOMENI CHE APPAIONO ALLESTERNO E CONOSCENZA DI INFORMAZIONI AGGIUNTIVE INTERNE

35 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 35 Criteri di cassa e competenza a confronto MISURAZIONE DEI FENOMENI DIMPRESA APPROCCIO PER CASSA APPROCCIO PER COMPETENZA MISURAZIONE NEL MOMENTO DELLA MANIFESTAZIONE DEL FENOMENO (INCASSO/PAGAMENTO) MISURAZIONE NEL MOMENTO IN CUI SI VERIFICANO I PRESUPPOSTI DI CUI I FENOMENI DIMPRESA SONO LA MANIFESTAZIONE FLUSSI FINANZIARI FLUSSI DI REDDITO

36 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 36 La sostenibilità scientifica dei due approcci CRITERIO DELLA COMPETENZA TRE TIPI DI VALORI CERTI STIMATI CONGETTURATI NON FALSIFICABILI

37 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 37 La sostenibilità scientifica dei due approcci (segue) CRITERIO DI CASSA VALORI CERTI GLI EFFETTI DI VOCI DI BILANCIO QUALI AMMORTAMENTI E RIMANENZE SONO IRRILEVANTI LE COMPONENTI NON FALSIFICABILI SONO NEUTRALIZZATE

38 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 38 Lezione decima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 5 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore)

39 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 39 La relazione fra vantaggio competitivo e creazione di valore SCELTE STRATEGICHE O DI GESTIONE DECISIONI DI INVESTIMENTO APPLICAZIONE SCHEMI DI CALCOLO DI CONVENIENZA ECONOMICA VALORE CREATO/ DISTRUTTO

40 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 40 Le operazioni che generano valore per limpresa CREAZIONE DI VALORE OPERAZIONI ORDINARIE OPERAZIONI STRAORDINARIE CONSUETE, NORMALI NELLAMBITO DELLA VITA DELLIMPRESA: OPERAZIONI STRATEGICHE E DI GGESTIONE TESE ALLO SFRUTTAMENTO DDEL VANTAGGIO COMPETITIVO; IN GENERE, NON COMPORTANO CCAMBIAMENTI STRUTTURALI DI NATURA ECCEZIONALE PER: MASSIMIZZAZIONE DELLINVESTIMENTO DDA EFFETTUARE PORTATA DEI CAMBIAMENTI INDOTTI NNELLORGANIZZAZIONE E NELLA SSTRUTTURA DELLIMPRESA RAPIDITA CON CUI HANNO LUOGO NON CONSUETE, MA SALTUARIE

41 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 41 Le Operazioni Ordinarie OPERAZIONI ORDINARIE DECISIONI DI INVESTIMENTO PER LO SFRUTTAMENTO OTTIMALE DEL VANTAGGIO COMPETITIVO DELLIMPRESA SPOSTAMENTO LUNGO LA CURVA DI ISOCOSTO DI STRUTTURA PER IL CONSOLIDAMENTO, LA RIGENERAZIONE, IL RINNOVAMENTO DEL VANTAGGIO COMPETITIVO SPOSTAMENTO DA UNA CURVA DI ISOCOSTO DI STRUTTURA AD UNALTRA COMUNICAZIONE AL MERCATO FINANZIARIO DELLE VARIAZIONI NNELLA POLITICA CCOMPETITIVA DDELLIMPRESA DEI RISULTATI ATTESI DEL GRADO DI CCONSEGUIBILITA DEI RRISULTATI ATESI VARIAZIONE DI VALORE DEL TITOLO

42 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 42 Le determinanti del vantaggio competitivo nel caso di operazioni ordinarie DETERMINANTI DEL VALORE DURATA DEL PROFITTO TASSO DI PROFITTO TASSO DI REINVESTIMENTO DEGLI UTILI tp = ROE - i n p= R R

43 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 43 Il tasso di profitto LIMITI GRANDEZZA UNIPERIODALE PROBLEMI LEGATI ALLE VARIABILI CHE LO COMPONGONO ROE = Rn E Rn ED E PRESCINDONO DAI VALORI DI MERCATO DELLE LORO CCOMPONENTI LA MISURA DI Rn ED E E SPESSO LEGATA ALLAPPLICAZIONE DI CCONVENZIONI

44 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 44 I limiti dellutile contabile quale espressione del valore creato NON HA UNA DEFINIZIONE CONTABILE UNIVOCA NON TIENE CONTO DEL RISCHIO NON TIENE CONTO DELLE NECESSITA DI INVESTIMENTO NON CONSIDERA LA POLITICA DI ATTRIBUZIONE DEI DIVIDENDI TRASCURA IL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO

45 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 45 I limiti del ROE quale espressione del valore creato NON TIENE CONTO DEI CASH FLOW GENERATI DALLINVESTIMENTO cCONSIDERATO IGNORA IL VALORE RESIDUO DI UNAZIENDA PRESUPPONE LASSUNZIONE DI CONVENZIONI CONTABILI NELLA STIMA DDI MOLTE SUE COMPONENTI NON TIENE CONTO DELLA COMPONENTE INTANGIBILE DEI BENI DDELLIMPRESA

46 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 46 La durata del Sovraprofitto NON SI TRATTA DI UNA DETERMINAZIONE DEL VALORE DI PER SE; CONCORRE ALLA CREAZIONE DI VALORE CONGIUNTAMENTE AD ALTRI FATTORI RILEVANTI QUALI: LENTITA DEI FLUSSI RESIDUALI GENERATI DALLE SINGOLE OOPPORTUNITA DI INVESTIMENTO LA DISPOSIZIONE DEI FLUSSI RESIDUALI NEL TEMPO LAPPREZZAMENTO DELLESBORSO CHE LIMPRESA DOVRA SOSTENERE PPER EFFETTUARE LINVESTIMENTO CHE GENERERA TALI FLUSSI

47 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 47 La durata del sovraprofitto LATTENZIONE ALLA DURATA ASSUME RILIEVO IN RELAZIONE ALLA CAPACITA DELLIMPRESA DI MANTENERE LA PROPRIA POSIZIONE DI VANTAGGIO COMPETITIVO. LEROSIONE DEL VANTAGGIO COMPETITIVO DA PARTE DEI CONCORRENTI PUO ESSERE LIMITATA MEDIANTE LADOZIONE DA PARTE DELLIMPRESA DI MECCANISMI DI ISOLAMENTO (DOPO AVERNE INDIVIDUATO: LA TIPOLOGIA, IL COSTO E IL VAN).

48 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 48 Il tasso di crescita del capitale proprio SI TRATTA DI UNA GRANDEZZA NON DIRETTAMENTE CORRELATA ALLA CREAZIONE DI VALORE AZIONARIO CIO CHE RILEVA NON E LAMMONTARE DEGLI INVESTIMENTI EFFETTUATI, NE IL TASSO DI CRESCITA DEI FLUSSI GENERATI DALLATTIVITA DELLIMPRESA, MA IL FATTO CHE VENGANO EFFETTUATI INVESTIMENTI CHE CREANO VALORE E CHE PERCIO PRESENTINO UN VAN POSITIVO. INFATTI, INVESTIMENTI CHE GENERANO UNA REDDITIVITA POSITIVA POSSONO TUTTAVIA DISTRUGGERE VALORE QUALORA IL LORO RENDIMENTO SIA INFERIORE AL COSTO DEL CAPITALE.

49 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 49 Le determinanti del vantaggio competitivo nelle operazioni ordinarie ATTRATTIVITA DEL SETTORE POSIZIONAMENTO COMPETITIVO DELLIMPRESA RENDIMENTO INVESTIMENTI PREVISTI COSTRUZIONE, MANTENIMENTO, RAFFORZAMENTO VANTAGGIO COMPETITIVO

50 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 50 La gestione Strategica dImpresa RICERCA VANTAGGIO COMPETITIVO SOSTENIBILE STRATEGIE POLITICHE DIMPRESA LEADERSHIP DI COSTO LEADERSHIP DI DIFFERENZIAZIONE FOCALIZZAZIONE STRATEGIA DI CORPORATE STRATEGIA DI BUSINESS (OP. ORDINARIE) STRATEGIA FUNZIONALE

51 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 51 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore) Lezione tredicesima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 6

52 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 52 La creazione di valore con le operazioni straordinarie NELLA CULTURA DIMPRESA, IN GENERE, NON SI PARLA DI OPERAZIONI STARORDINARIE, MA DI OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDIANARIA IN REALTA, GLI ASPETTI FINANZIARI DELLE OPERAZIONI STRAORDIANRIE SONO ACCESSORI E STRUMENTALI A QUESTE STESSE OPERAZIONI A FONDAMENTO DELLE QUALI VI SONO, INVECE, ASPETTI REALI E, IN PARTICOLARE, LA VOLONTA DEL MANAGEMENT DI INCREMENTARE IL VANTAGGIO COMPETITIVO E QUINDI, DI RIFLESSO, IL VALORE AZIONARIO

53 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 53 La centralità dei problemi reali E DATA DALLA RICONOSCIUTA IMPORTANZA ATTRIBUITA AI PIANI INDUSTRIALI CHE DEVONO SUPPORTARE OGNI DECISIONE DI TIPO STRAORDINARIO PIANI INDUSTRIALI VALUTAZIONE DEL VALORE CREATO CON LOPERAZIONE STRAORDINARIA ATTRAVERSO LA COMPRENSIONE DEI MECCANISMI CHE FAVORISCONO IL RAGGIUNGIMENTO DI: SINERGIE DI COSTO SINERGIE DI RICAVO LA VALUTAZIONE DELLIMPORTO DI QUESTE OPERAZIONI SULLA CREAZIONE E IL RAFFORZAMENTO DEL VANTAGGIO COMPETITIVO

54 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 54 La creazione di valore con le operazioni straordinarie: uno schema interpretativo MODELLO DELLE CINQUE FORZE COMPETITIVE DI PORTER IMPRESE CONCORRENTI DEL SETTORE FORNITORI CLIENTI MINACCIA DI NUOVI ENTRANTI MINACCIA DI PRODOTTI SOSTITUTIVI

55 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 55 Le determinanti della crescita esterna: la matrice di Ansoff NUOVI PRODOTTI VECCHI DIFFERENZIAZIONE RISPETTO AL MERCATO PENETRAZIONE CONCENTRAZIONE DIVERSIFICAZIONEDIFFERENZIAZIONE RISPETTO AL PRODOTTO MERCATINUOVI

56 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 56 Le determinanti della crescita esterna nei processi di concentrazione MOTIVAZIONI STRATEGICHE NECESSITA DI ESTENDERE LA QUOTA DI MERCATO ACQUISIZIONE DI PARTICOLARI FORME DI KNOW HOW RISPARMIO DI COSTI E MIGLIORAMENTO DELLEFFICIENZA AZIONE REALIZZATA IN VISTA DI UNA FASE DI RECESSIONE DELLECONOMIA O DI UN CALO NELLA DOMANDA DEL PRODOTTO

57 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 57 Le determinanti della crescita esterna nei processi di differenziazione MOTIVAZIONI STRATEGICHE ASSORBIMENTO DEL KNOW HOW LEGATO A PRODOTTI SOSTITUTIVI (CON ESITI, TEMPI E COSTI VANTAGGIOSI) RIGENERAZIONE DEL CICLO DI VITA DEL BISOGNO SODDISFATTO DAI PROPRI PRODOTTI COMPLETAMENTO DELLA PRESENZA DELLIMPRESA IN OGNI FASCIA DEL PROPRIO SETTORE SFRUTTAMENTO DELLE SINERGIE ESISTENTI FRA PRODOTTI DIFFERENZIATI SFRUTTAMENTO DI SINERGIE A LIVELLO AMMINISTRATIVO E FINANZIARIO

58 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 58 Le determinanti della crescita esterna nei processi di diversificazione MOTIVAZIONI STRATEGICHE RISPARMI DI COSTI AMMINISTRATIVI E FINANZIARI COMPLETAMENTO E ESTENSIONE DI UNA O PIU GAMME PRODUTTIVE SFRUTTAMENTO DELLIMMAGINE DI CUI LIMPRESA GODE ESIGENZE DI CARATTERE PRODUTTIVO CHE FAVORISCONO PROCESSI DI INTEGRAZIONE A MONTE O A VALLE

59 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 59 La rilevanza strategica delle operazioni di integrazione a monte o a valle RISPARMI DI COSTI DOVUTI: - AL MIGLIORAMENTO DEI FLUSSI DI PRODUZIONE - ALLOTTIMIZZAZIONE DELLA GESTIONE DELLE SCORTE ACQUISIZIONE DEL CONTROLLO SU UNA FASE CHIAVE DEL PROCESSO PRODUTTIVO REALIZZAZIONE DI UN PROCESSO DI DIVERSIFICAZIONE SINCRONIZZAZIONE DELLE FASI PRODUTTIVE MAGGIORE QUANTITA DI INFORMAZIONI DISPONIBILI ATTITUDINE GESTIONALE DEL MANAGEMENT AD OCCUPARSI DI SETTORI CORRELATI LIMITI RIDUZIONE DELLA FLESSIBILITA PRODUTTIVA PROBLEMI DI INTEGRAZIONE E COORDINAMENTO

60 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 60 La creazione di valore con la riduzione della dimensione aziendale: scissioni e cessioni di aziende VANTAGGI LEGATI ALLE OPERAZIONI DI SCISSIONE E CESSIONE RENDIMENTO DELLAREA DAFFARI INFERIORE AL COSTO DEL CAPITALE DELLIMPRESA E ACQUIRENTE DISPOSTO A PAGARE IL VALORE DELLAREA DAFFARI ACQUIRENTE DISPOSTO A PAGARE UN PREZZO SUPERIORE AL VALORE DI UNAREA DAFFARI RIDUZIONE DELLINDEBITAMENTO E DEL COSTO DEL CAPITALE ATTIVITA DIVERSE POSSONO COESISTERE IN UNIMPRESA SOLO SE IL FATTO DI COESISTERE CONSENTE LORO DI CREARE SINERGIE ALTRIMENTI IMPOSSIBILI ALLE SINGOLE AZIENDE STAND ALONE

61 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 61 La creazione di valore con le operazioni straordinarie: aspetti a sostegno dei processi di focalizzazione CONCENTRAZIONE SUL CORE BUSINESS DELLIMPRESA E SULLE FASI CORE DELLA CATENA DEL VALORE SPECIALIZZAZIONE ED EFFICIENTE DIMINUZIONE DELLA LEVA OPERATIVA E DEL RISCHIO OPERATIVO DIFFIDENZA PSICOLOGICA DEL MANAGEMENT VERSO POLITICHE DI DIVERSIFICAZIONE GLI AZIONISTI POSSONO DIVERSIFICARE IL PROPRIO PORTAFOGLIO AUTONOMAMENTE, CON MAGGIORE FLESSIBILITA E MINORI RISCHI E COSTI

62 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 62 La creazione di valore con le operazioni straordinarie: aspetti a sostegno dei processi di diversificazione VALORE IMPRESA DIVERSIFICATA SOMMA DEI VALORI DELLE SINGOLE IMPRESE STAND ALONE SINERGIE DI COSTO E DI RICAVO

63 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 63 Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore) Lezione quindicesima Fonte: Competizione e valore nella gestione dellimpresa di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 7

64 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 64 La creazione di valore con lottimizzazione del profilo finanziario dellimpresa LA CREAZIONE DI VALORE AZIONARIO PUO ESSERE CONSEGUITA, OLTRE CHE CON INTERVENTI SULLA MISURA DELLATTIVO (A), ANCHE ATTRAVERSO VARIAZIONI DEL DEBITO ONEROSO (D). LE VARIAZIONI DI A RIGUARDANO LA GESTIONE REALE DELLIMPRESA (RICERCA DEL VANTAGGIO COMPETITIVO PER MIGLIORARE IL PROFILO DEI FLUSSI GENERATI DALLIMPRESA STESSA. LE VARIAZIONI DI D SONO IN GENERE DOVUTE A FATTI ESTRANEI ALLA GESTIONE OPERATIVA PERCHE COLLEGATE ALLANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI E DEI TASSI DI INTERESSE. N.B. LA DIMINUZIONE DEL VALORE DEL DEBITO DOVUTA ALLINCREMENTO DEI TASSI DI INTERESSE NON COMPORTA IN MODO AUTOMATICO LINCREMENTO DI VALORE AZIONARIO.

65 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 65 La scelta della struttura finanziaria ottima SI TRATTA DELLA RICERCA DI COMBINAZIONI (MIX) FRA CAPITALE DI DEBITO (D) E CAPITALE DI RISCHIO (E) CHE POSSANO RENDERE OTTIMO IL VALORE PER GLI AZIONISTI. LA TEORIA DELLA FINANZA AZIENDALE NON HA RAGGIUNTO UNA CHIARA POSIZIONE RISPETTO ALLINDIVIDUAZIONE DI UN MODELLO IDONEO A SPIEGARE COME SIA POSSIBILE INDIVIDUARE UN RAPPORTO DI INDEBITAMENTO IN CORRISPONDENZA DEL QUALE SI RICONOSCE UNOTTIMA STRUTTURA FINANZIARIA.

66 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 66 La posizione classica e quella di Modigliani-Miller: un confronto TEORIA CLASSICA SECONDO CUI ESISTE UN RAPPORTO DI INDEBITAMENTO OTTIMO TEORIA DI MODIGLIANI-MILLER SECONDO CUI NON ESISTE UN RAPPORTO DI INDEBITAMENTO OTTIMO SOLITAMENTE PRESENTATE COME TEORIE CONTRASTANTI E INCONCILIABILI. NON E POSSIBILE ESPRIMERE A PRIORI UN GIUDIZIO DI PREFERENZA PER UNA DI ESSE; ENTRAMBE SI FONDANO SU PRESUPPOSTI CONDIVISIBILI E DIMOSTRABILI. LINCONGRUENZA DELLE LORO CONCLUSIONI RISIEDE NELLA DEFINIZIONE CHE ESSE DANNO DI COSTO DEL CAPITALE E DELLE RELATIVE COMPONENTI. Ko = Ke * (E / D + E) + Ki * (D / D + E)

67 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 67 La struttura finanziaria ottima secondo la teoria classica K o, K e, K i (D / E)*(D / E) KeKe KoKo KiKi

68 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 68 La struttura finanziaria ottima secondo Modigliani-Miller K o, K e, K i (D / E)*(D / E) KeKe KoKo KiKi

69 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 69 La differenza fra costo e rendimento dei mezzi propri TALE DIFFERENZA DISCENDE DALLA CARTOLARIZZAZIONE (SECURITISATION) DEL DEBITO DELLIMPRESA VERSO I PROPRI SOCI. I SOCI, INFATTI, HANNO LA POSSIBILITA DI REALIZZARE MOMENTANEAMENTE IL LORO RENDIMENTO (VENDENDO LE PROPRIE AZIONI) SENZA PER QUESTO DOVER OTTENERE DALLIMPRESA LA RESTITUZIONE DEI RELATIVI FONDI. NE CONSEGUE CHE IL CAPITAL GAIN E NEUTRALE PER LIMPRESA RISPETTO ALLA DETERMINAZIONE DEL COSTO DEI MEZZI PROPRI, MENTRE INVECE HA NOTEVOLE IMPORTANZA NELLA DETERMINAZIONE DEL LORO RENDIMENTO.

70 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 70 La differenza fra costo e rendimento dei mezzi propri (segue) SI VERIFICA, QUINDI, UNASIMMETRIA FRA LA POSIZIONE DELLINVESTITORE (IL SOCIO) E DEL BENEFICIARIO (LIMPRESA) IN RELAZIONE ALLOPERAZIONE DI FINANZIAMENTO LEGATO ALLA RACCOLTA DI CAPITALE A RISCHIO. INFATTI, A FAVORE DEL SOCIO CHE CEDE LE PROPRIE AZIONI SI REALIZZA UN RIMBORSO DEL FINANZIAMENTO SENZA CHE PER QUESTO MOTIVO LIMPRESA CHE HA BENEFICIATO DEL FINANZIAMENTO SIA COSTRETTA AD UN ESBORSO. LE CONSIDERAZIONI SVOLTE CONSENTONO DI RICOMPORRE IL DISSIDIO FRA LA TEORIA CLASSICA E QUELLA DI MODIGLIANI-MILLER IN TEMA DI STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMA.

71 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 71 La riconciliazione della teoria classica con la teoria di Modigliani-Miller ENTRAMBE LE TEORIE CONVENGONO SULLIDEA CHE ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMA: PER LA TEORIA CLASSICA PER MODIGLIANI-MILLER TALE STRUTTURA FINANZIARIA E OTTIMA PERCHE RENDE MINIMO IL COSTO CAPITALE. TALE STRUTTURA FINANZIARIA E OTTIMA PERCHE RENDE MASSIMO IL RENDIMENTO DEGLI AZIONISTI

72 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 72 Il postulato dellidentità fra costo e rendimento dei mezzi propri LESAME COMPARATO DELLE DUE TEORIE HA MESSO IN LUCE UN EQUIVOCO IN CUI SI IMBATTE LA TEORIA DELLA FINANZA: IL POSTULATO DELLIDENTITA FRA I CONCETTI DI COSTO E RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI ALLA LUCE: DELLAPPROCCIO CONTABILE; DELLANALOGIA CON IL COSTO DEL DEBITO. FLUSSI NETTI TEMPO FLUSSI NETTI

73 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 73 Le incongruenze dellipotesi dellidentità fra costo e capitale di rischio 1.I LIMITI DELLAPPROCCIO CONTABILE: NON TIENE CONTO DEL PROFILO FINANZIARIO DELLOPERAZIONE DI FINANZIAMENTO, NON UTILIZZA MISURE FINANZIARIE (FLUSSO DI CASSA) MA GRANDEZZE CONTABILI (RENDIMENTO DEL TITOLO). 2.IL VALORE DEI PACCHETTI DI CONTROLLO E LA FORMAZIONE DI PREMI DI MAGGIORANZA CHE SI TRADUCE IN UN AUMENTO DEL RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI PER GLI AZIONISTI DI MAGGIORANZA SENZA CHE PERO LIMPRESA SUBISCA UN ANALOGO INCREMENTO DEI COSTI DEI MEZZI PROPRI. 3.LINCONGRUENZA FRA LA TEORIA CLASSICA E QUELLA DI MODIGLIANI-MILLER.

74 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale 74 Conclusioni LA DISTINZIONE FRA COSTO E RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI PONE DUE PROBLEMI RILEVANTI: LA POSSIBILE DIVERGENZA FRA GLI OBIETTIVI DELLIMPRESA (POSSIBILE RITENZIONE DI UTILI) E QUELLI DEGLI AZIONISTI (DIVIDENDI E GUADAGNI IN CAPITAL GAIN). LA POSSIBILE DIVERGENZA FRA GLI OBIETTIVI DEL MANAGEMENT E DELLA PROPRIETA. TALI PROBLEMI POSSONO ESSERE SUPERATI MEDIANTE LUSO DEGLI STRUMENTI DI FINANZA CHE CONSENTONO LA MISURAZIONE DI VALORI E LA REALIZZAZIONE DI MECCANISMI OPERATIVI CAPACI DI ORIENTARE LE DECISIONI MANAGERIALI ALLA CREAZIONE DI VALORE DIMPRESA E AZIONARIO.


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