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CORSO di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELLESAME LEQUILIBRIO FINANZIARIO (E. Pavarani), McGraw-Hill, 2006 Cap. 7 (La previsione.

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1 CORSO di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELLESAME LEQUILIBRIO FINANZIARIO (E. Pavarani), McGraw-Hill, 2006 Cap. 7 (La previsione finanziaria) Cap. 8 (Lanalisi degli equilibri finanziari) Cap. 9 (I percorsi dellanalisi finanziaria) PIANIFICAZIONE FINANZIARIA (E. Pavarani e G. Tagliavini), McGraw-Hill, 2006 Cap. 4 (Il piano finanziario) Cap. 5 (Lanalisi dello sviluppo sostenibile) Cap. 6 (la redazione del piano industriale) Cap. 7 (Il fabbisogno finanziario pluriennale - escluso 7.3)

2 CORSO di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELLESAME LEQUILIBRIO FINANZIARIO (E. Pavarani), McGraw-Hill, 2006 Cap. 7 (La previsione finanziaria) Cap. 8 (Lanalisi degli equilibri finanziari) Cap. 9 (I percorsi dellanalisi finanziaria) PIANIFICAZIONE FINANZIARIA (E. Pavarani e G. Tagliavini), McGraw-Hill, 2006 Cap. 4 (Il piano finanziario) Cap. 5 (Lanalisi dello sviluppo sostenibile) Cap. 6 (la redazione del piano industriale) Cap. 7 (Il fabbisogno finanziario pluriennale - escluso 7.3)

3 I PERCORSI DELL ANALISI FINANZIARIA (LEquilibrio Finanziario - cap. 9 ) Come impostare il lavoro dellanalista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili

4 4 Premessa Lanalista finanziario deve sviluppare abilità idonee a comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico - finanziario dellimpresa = STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL IMPRESA gli strumenti di lavoro sono numerosi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili. Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro personalizzato.

5 5 Limpostazione dellanalisi E troppo inconcludente suggerire che conta lesperienza; che la cultura dimpresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi, caso per caso. Per contro, è impossibile permettersi unanalisi completa, attenta a tutti i profili. Obiettivo di questa parte del corso: suggerire indicazioni in ordine a percorsi di analisi che devono essere corretti, ma anche efficienti e rapidi.

6 6 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio del valore lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

7 Limpostazione dellanalisi finanziaria: 5 approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio del valore (rendimenti e rischi del CI) lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale F A C B PF analisi di bilancio a consuntivo pianificazione della solvibilità misurazione e pianificazione del valore

8 8 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio del valore lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

9 9 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio del valore lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

10 10 [1] Lapproccio dello schema di raccordo degli indici Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli indici di bilancio. Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano sinteticamente landamento dellimpresa. Il risultato di sintesi: sempre il Roe. Ipotesi implicite: utile lutile è un buon indicatore di performance complessivo capitale netto contabile il capitale netto contabile è un buon indicatore delle risorse investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette affermazioni; lanalisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito (approccio del valore).

11 11 Una prima soluzione moltiplicativo Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativo. [1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO Questo modo di ragionare sulla performance dellimpresa è molto noto e diffuso. DuPont Chart Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un analista finanziario formatosi nellimpresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; lalbero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il DuPont Chart.

12 12 E unimpostazione non pienamente soddisfacente Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro 24% = 20% * 4 * 30% Come si legge il ROE con questa formula ?

13 13 E una soluzione insoddisfacente Si legge nel seguente modo: gli azionisti ottengono un risultato sintetico complessivo del 24%, determinato: da un rendimento dell80% dalla gestione operativa: infatti, ad 1 euro di mezzi propri spetta un reddito operativo di 0,8 pari ad un ROA del 20% per 4 euro di CI (ROA*TA)/CN es. 0,20 * 400 / 100 l 80% viene demoltiplicato per 0,3 poiché le imposte, gli oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il 70% del margine operativo il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente interpretabile.

14 14 Come interpretare Il direttore finanziario potrebbe ragionare così: …. il ROA viene moltiplicato nellambito della formula e quindi conviene portare verso lalto il rapporto TA/CN, in modo da massimizzare il risultato finale. Poniamo che, con laumento del debito, il moltiplicatore sia posto uguale a 5. Siamo certi che Roe aumenta ?

15 15 Come interpretare …… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva un abbassamento dellaltro indicatore Rn/Ro, in ragione dellaumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile. In pratica, due fattori della formula sono legati tra di loro. Se TA/CN varia, ROE varia direttamente, ma anche indirettamente a causa della variazione indotta di RN/RO.

16 16 E unimpostazione non pienamente soddisfacente Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro L effetto su Roe è duplice : diretto e indiretto. Leffetto indiretto si confonde con limpatto della gestione straordinaria e della fiscalità. Nella relazione ci sono due variabili dipendenti La formula è carente proprio in riferimento alle variabili finanziarie (struttura e costo)

17 Tabella 1 a Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,00 RN/RO30,00%

18 Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%

19 Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

20 Tabella 1 ab Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

21 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%

22 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

23 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00%25,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

24 24 Tabella 1 – I due casi possibili La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto. Se lindicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio. Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino le situazioni rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?

25 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00%25,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

26 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00%25,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00% Se b e c fossero due diverse società: Sarebbe evidente la causa del minor valore di Roe di b ? diverso tax rate ? diverse componenti straordinarie di reddito ? diverso OF/MT ?

27 27 Tabella 1 – Perché Roe di b è più basso ? …. lo schema di analisi non dà una risposta immediata: tutte e due presentano lo stesso ROA del 20%; perchè limpresa b) ha un Roe più basso ? A) perché ha più pesanti oneri straordinari e tributari il cui impatto è però attenuato dalleffetto moltiplicativo di TA/CN ? (effetto positivo del maggior debito) B) perché il maggior indebitamento comporta un rischio elevato e quindi un maggiore costo del debito ? (effetto negativo del maggior debito)

28 28 Tabella 1 – I due casi possibili Lo schema di analisi moltiplicativo degli indici non dà una indicazione immediata sulleffetto di leva finanziaria e non permette uninterpretazione diretta del livello di Roe. Il motivo è che lindicatore Rn/Ro risente dellindicatore TA/CN (rischio) e di propri autonomi fattori (oneri fiscali e straordinari). Lindicatore TA/CN, pari a 5, è migliore in quanto fattore di moltiplicazione di Roe ma è peggiore se letto come fattore di rischio e quindi di demoltiplicazione per leffetto su RN/RO.

29 29 Una seconda impostazione formula additiva Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula additiva. E un sistema di analisi meno diffuso, ma è particolarmente efficace. E stato proposto da Franco Modigliani. RN/UC Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UC RN/UC Roe = [ ROI + (ROI - OF/DF) (DF/CN) ] * RN/UC (1-t) Roe = [ ROA + (ROA - OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t) RN/UC = (1-t) se non ci sono componenti straordinarie di reddito

30 30 Una seconda impostazione Il pregio più rilevante della formula è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che determinano la performance complessiva. Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, lanalista può isolare limpatto su Roe determinato dalla variazione di ogni singola variabile in un contesto ceteris paribus.

31 Tabella 2 a Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00% Spread12,00% MT/MP2,00 RN/UC60,00%

32 Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00% Spread12,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

33 Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

34 Tabella 2 ab Roe26,40%30,00% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00% + _ +

35 35 La tabella 2 La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dellindebitamento evidenziando anche limpatto su OF/MT Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro; con la formula [2] si può mettere a fuoco con evidenza il duplice effetto su Roe (diretto e indiretto) La possibilità di approfondire landamento del ROA, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi luso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato Si può fare di più: MT sono costituti da PO e PNO: gli OF si pagano solo su PO In RN /UC si confondono componenti fiscali e straordinarie

36 3° SCHEMA DI SCOMPOSIZIONE DEL ROE ROE = ROA + [(ROA - OF/PO) * PO/CN + (ROA - 0/PNO) * PNO/CN] * (1-K) * (1-T) ROE = [ROA +(ROA-i) PO/CN + ROA * PNO/CN] * (1-K) * (1-T) K = (UC – R.A.I.) / UC T = (R.A.I. - RN) / R.A.I. Incidenza della gestione straordinaria sull UC UC = RO - OFN Incidenza delle imposte sul RN la formula additiva complessa la formula additiva complessa Scomposizio ne dei MT in passività onerose e non onerose Scomposizione delle componenti straordinarie e fiscali

37 37 Le informazioni che lanalista cerca dagli schemi di raccordo degli indici Lanalista si serve degli schemi di raccordo degli indici di bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti: qual è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? qual è il divario tra la redditività contabile del business ed il costo contabile del debito finanziario ? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

38 Schema base del percorso di analisi ROA ROE = [ ROA + (ROA-OF/MT) * (MT/CN) ] * (RN/UC) Roa se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roa = Ro / V * V / TA se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e lincidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato la dinamica del fatturato se lefficienza nelluso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari) in rapporto al fatturato le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte) in rapporto al fatturato

39 39 Schema base di lavoro OF/MTMT/CN ROE = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * (RN/UC) OF/MT se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il grado di variabilità del Ro MT/CN se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento

40 COME FARE PER MIGLIORARE IL ROE ? AUMENTARE I MT RIDURRE IL COSTO DEI MT MIGLIORARE IL ROA RIDUCENDO GLI OF mutando mix dei MT aumentando il CN come fare ? No aumentando il fatturato riducendo il CCN riducendo le attività fisse si può migliorare ? V/CI ? R0/V ? No migliorando il VA - prezzi - volumi di V - costi degli acq. - efficienza prod. Riducendo il costo lavoro

41 A COSA E IMPUTABILE LA DIMINUZIONE DEL ROA ? E DIMINUITO IL TASSO DI ROTAZIONE DEL CI ? E DIMINUITA LA REDDITIVITA DELLE VENDITE ? sono aumentati i giorni clienti ? sono diminuiti i giorni fornitori ? il magazzino gira meno ? si sono effettuati nuovi investimenti ? NO SI PERCHE ? NO SI PERCHE ? è peggiorato il valore aggiunto (VA / V ) ? è peggiorato lutilizzo della struttura (costo lavoro / V e amm.ti / V) ?

42 PREZZI - COSTO DEI FATTORI PRODUTTIVI EFFICIENZA RICAVI COSTI PREZZI DI VENDITA VOLUMI COSTI UNITARI REDDITO OPERATIVO FATTURATO

43 PREZZI DI VENDITA VOLUMI ALTRE IMMOBILIZZAZIONI IMPIANTI PRODUTTIVI RICAVI ATTIVITA FISSE ATTIVITA CORRENTI POLITICHE AZIENDALI (CREDITI, SCORTE, FORNITORI) RICAVI DI VENDITA FATTURATO CAPITALE INVESTITO

44 44 Il Roe è il migliore indicatore di performance ? Gli schemi di analisi si basano sullassunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance. In realtà, il Roe è solamente uno degli indicatori di performance; non è unico: indicatori di produzione di cassa; indicatori di creazione di valore; e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle convenzioni contabili es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di valutazione delle scorte fa variare il Roe; non sconta il costo del capitale azionario; non incorpora il rischio, ecc.

45 45 E possibile che ad un peggioramento del Roe corrisponda un innalzamento di valore o, viceversa, che ad un miglioramento del Roe corrisponda un decremento di valore (idem per la generazione di cassa). Si può verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dellimpresa (approfondimento: riquadro 1 pag ; potete evitare di studiarlo). Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

46 46 Le alternative al reddito sono molto significative. Lanalista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance: in particolare Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa disponibile EVA EVA


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