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1 La cartolarizzazione di crediti performing Sestante Finance (un caso pratico) Corso di Finanza Aziendale (progredito) prof. Ernesto Monti Luiss Guido.

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1 1 La cartolarizzazione di crediti performing Sestante Finance (un caso pratico) Corso di Finanza Aziendale (progredito) prof. Ernesto Monti Luiss Guido Carli

2 2 Indice 1.Introduzione: le motivazioni ed i principali soggetti coinvolti 2.Caratteristiche, tempi e modalità delloperazione di cartolarizzazione 3.La Capital Structure 4.Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura 5.Gli altri soggetti coinvolti 6.Conclusioni

3 3 Introduzione: le motivazioni Nel Giugno 2002 la banca MB entra nel business dei mutui residenziali Nel Giugno 2002 la banca MB entra nel business dei mutui residenziali La banca decide, pertanto, di strutturare unoperazione di cartolarizzazione di mutui fondiari per un ammontare pari a Euro 625,3 milioni La banca decide, pertanto, di strutturare unoperazione di cartolarizzazione di mutui fondiari per un ammontare pari a Euro 625,3 milioni alto credit rating alto credit rating ampia diversificazione del ampia diversificazione del rischio rischio stabilità nei margini. stabilità nei margini. MB non dispone di sportelli e si finanzia prevalentemente sul mercato dei capitali alto costo del funding MB vuole espandersi nel mercato dei mutui fondiari

4 4 Introduzione: i principali soggetti coinvolti Originator: Banca MB Originator: Banca MB Special Purpose Vehicle: Sestante Finance Special Purpose Vehicle: Sestante Finance Arrangers e Lead Managers: Lehman Brothers (LB) e Arrangers e Lead Managers: Lehman Brothers (LB) e Dresdner Kleinwort Wasserstein (DrKW) Dresdner Kleinwort Wasserstein (DrKW) Cash Manager: JPMorgan Chase Bank Cash Manager: JPMorgan Chase Bank Legal Advisor: Clifford Chance Studio Legale Associato Legal Advisor: Clifford Chance Studio Legale Associato

5 5 Caratteristiche, tempi e modalità delloperazione di cartolarizzazione (I) La SPV (Sestante Finance) acquista pro-soluto i mutui dallOriginator (Banca MB) e finanzia tale operazione emettendo 4 classi di titoli ABS e una classe equity che verrà sottoscritta da MB stessa La SPV (Sestante Finance) acquista pro-soluto i mutui dallOriginator (Banca MB) e finanzia tale operazione emettendo 4 classi di titoli ABS e una classe equity che verrà sottoscritta da MB stessa Conformemente alle disposizioni della L.130/99, le 4 classi ABS ricevono un rating; nella circostanza il merito di credito è stato assegnato da Moodys, Fitch Ratings e Standard & Poors Conformemente alle disposizioni della L.130/99, le 4 classi ABS ricevono un rating; nella circostanza il merito di credito è stato assegnato da Moodys, Fitch Ratings e Standard & Poors Il merito di credito delle 4 classi è assegnato valutando in particolare il flusso di cassa che il pool di mutui è in grado di generare in diversi possibili scenari Il merito di credito delle 4 classi è assegnato valutando in particolare il flusso di cassa che il pool di mutui è in grado di generare in diversi possibili scenari Modalità

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7 7 Caratteristiche, tempi e modalità delloperazione di cartolarizzazione (II) Indicatori finanziari Loan to value ratio (LTV) Loan to value ratio (LTV) Debt to income ratio (DTI) Debt to income ratio (DTI) Seasoning, c.d. anzianità Seasoning, c.d. anzianità del mutuo del mutuo Prepayment rate del portafoglio Prepayment rate del portafoglio di mutui di mutui Data di erogazione Data di cessione Seasoning Valore del mutuo min (valore di mercato immobile, valore ipoteca) Rata da pagare Reddito disponibile mutuatario - ulterio ri oneri finanziari Quote capitale rimborsate anticipatament e durante l'anno Capitale residuo dei mutui in essere all l inizio dell'anno

8 8 Caratteristiche….. (III) Caratteristiche del portafoglio crediti cartolarizzato Gli Arrangers fissano alcuni criteri di elegibilità (indicatori finanziari, concentrazione geografica, tipologia del debitore…) al fine di selezionare il portafoglio crediti da cartolarizzare. Gli Arrangers fissano alcuni criteri di elegibilità (indicatori finanziari, concentrazione geografica, tipologia del debitore…) al fine di selezionare il portafoglio crediti da cartolarizzare. Il portafoglio deve essere ampiamente diversificato, anche per caratteristiche geografiche. Il portafoglio deve essere ampiamente diversificato, anche per caratteristiche geografiche. Numero prestiti: 5.186, con importo medio pari a Euro Numero prestiti: 5.186, con importo medio pari a Euro Top-10 mutui pari al 0,93% del totale del portafoglio Top-10 mutui pari al 0,93% del totale del portafoglio Concentrazione geografica: Lombardia (43,3 %), la regione è tuttavia considerata economicamente una delle più forti dItalia Concentrazione geografica: Lombardia (43,3 %), la regione è tuttavia considerata economicamente una delle più forti dItalia Altre caratteristiche dei crediti cartolarizzati: Altre caratteristiche dei crediti cartolarizzati: LTV medio: 71,3 %, LTV medio: 71,3 %, Seasoning medio: 6,39 mesi, Seasoning medio: 6,39 mesi, Durata residua media: 316 mesi Durata residua media: 316 mesi Spread medio: Euribor 6 mesi p.b Spread medio: Euribor 6 mesi p.b ottimo rapporto rischio/rendimento ottimo rapporto rischio/rendimento

9 9 La Capital Structure (I) 6.5% Class C1 notes - [15.60] mm 11.0% Portafoglio Mutui [ ] mm Cash Reserve Class A notes - [ ]mm Class C2 notes - [21.90]mm (Interest Only) Class B notes - [34.40]mm Class D ~ Equity - [6.25] mm [92.0%] [5.5%] [2.5%] [3.5%] [625.30]m m [647.20]mm Rated Notes 103.5% del Portafoglio Mutui Banca MB MercatoMercato

10 10 La Capital Structure (II) Per poter attrarre la più ampia platea di investitori, ciascuna delle 4 classi di ABS, presenta un diverso rapporto rischio/rendimento e una differente vita attesa dei titoli (c.d. Expected Weighted Average Life – WAL-). Per poter attrarre la più ampia platea di investitori, ciascuna delle 4 classi di ABS, presenta un diverso rapporto rischio/rendimento e una differente vita attesa dei titoli (c.d. Expected Weighted Average Life – WAL-). Le classi A, B, C1, C2 sono una subordinata allaltra, perciò in ogni data di pagamento il veicolo, avvalendosi dei fondi rivenienti dal rimborso dei mutui, segue la gerarchia prevista per ripagare separatamente le quote capitale e interessi delle ABS. Le classi A, B, C1, C2 sono una subordinata allaltra, perciò in ogni data di pagamento il veicolo, avvalendosi dei fondi rivenienti dal rimborso dei mutui, segue la gerarchia prevista per ripagare separatamente le quote capitale e interessi delle ABS.

11 11 La Capital Structure (III) Riceve un rating tripla A La classe A è in grado di sopportare un elevata incidenza di default prima di registrare delle perdite in conto capitale Le classi subordinate assorbiranno progressivamente le perdite registrate sui crediti cartolarizzati La subordinazione migliora il merito di credito delle classi senior (credit enhancement ) Il valore dei titoli emessi è maggiore dellattivo cartolarizzato: C2, Interest Only Class Il rilevante Excess Spread che la struttura genera ha permesso di strutturare un operazione under-collateralised

12 12 La Capital Structure (IV)

13 13 La Capital Structure (V) La classe D è emessa con lo scopo di creare un cash reserve iniziale che operi come cuscinetto di liquidità in grado di assorbire le perdite iniziali; una volta rimborsate le classe A, B, C1, C2 tutta la cash reserve residuale sarà retrocessa allinvestitore della classe D. La classe D è emessa con lo scopo di creare un cash reserve iniziale che operi come cuscinetto di liquidità in grado di assorbire le perdite iniziali; una volta rimborsate le classe A, B, C1, C2 tutta la cash reserve residuale sarà retrocessa allinvestitore della classe D. Le due waterfall, rigorosamente separate, fanno sì che: Le due waterfall, rigorosamente separate, fanno sì che: il capitale ripaghi il capitale il capitale ripaghi il capitale gli interessi ripaghino gli interessi gli interessi ripaghino gli interessi Lelevato Excess Spread potrà, inoltre, permette di rimborsare le quote capitali della classe C2 ed alimentare il Principal Deficiency Ledger. Lelevato Excess Spread potrà, inoltre, permette di rimborsare le quote capitali della classe C2 ed alimentare il Principal Deficiency Ledger.

14 14 La Capital Structure (VI) La Classe C2 La Classe C2, c.d. Interest Only Class La Classe C2 è la più esposta al rischio di prepayment, per ovviare a tale rischio sono La Classe C2 è la più esposta al rischio di prepayment, per ovviare a tale rischio sono previste delle prepayment penalties tali da costituire un natural hedge. previste delle prepayment penalties tali da costituire un natural hedge. Sestante Finance riceve dai mutui acquisiti all attivo uno spread medio pari a 188 p.b.; paga sul passivo: (i) uno spread medio pari a circa 24 p.b. per servire le 4 classi emesse e ( ii) lequivalente di circa 14 p.b. per spese e coperture (hedging). La struttura riesce a generare un notevole ammontare di Excess spread. [188 – (24+14)] 150 p.b. sul totale del portafoglio crediti cartolarizzato La classe C2 è una Interest only class, può essere ripagata per capitale e interessi La classe C2 è una Interest only class, può essere ripagata per capitale e interessi solo attraverso il flusso di interessi generato dal pool. solo attraverso il flusso di interessi generato dal pool.

15 15 Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (I) La SPV è fortemente esposta a variazioni del tasso di interesse in quanto: La SPV è fortemente esposta a variazioni del tasso di interesse in quanto: –Il suo attivo (i mutui) è in parte a tasso fisso ed in parte a tasso variabile (indicizzata allEuribor a 6 mesi). –Il suo passivo (le ABS) è indicizzato allEuribor a 3 mesi. 1 - Il Basis Swap Tutti i flussi ricevuti sui mutui performing o delinquencies [Euribor a 6 mesi punti base]Tutti i flussi ricevuti sui mutui performing o delinquencies [Euribor a 6 mesi punti base] Flussi di pagamenti tali da poter corrispondere gli interessi variabili ai possessori delle classi A, B, C1Flussi di pagamenti tali da poter corrispondere gli interessi variabili ai possessori delle classi A, B, C1 [Euribor a 3 mesi + circa 24 punti base] Spese Senior, [circa 14 punti base]Spese Senior, [circa 14 punti base] Un Excess Spread costante [150 punti base]Un Excess Spread costante [150 punti base] Sestante Finance (Issuer) Sestante Finance (Issuer) DrKW (Swap counterparty) DrKW (Swap counterparty)

16 16 Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (II) 2 - Il Plain Vanilla Swap Sestante Finance per pagare gli interessi sulla classe C2 (interessi variabili indicizzati allEuribor a 3 mesi) deve utilizzare i 150 punti base di spread garantiti dal primo swap. Il Plain Vanilla Swap serve a traformare parte del Excess Spread fisso in un rendimento variabile tale da pagare gli interessi di C2. Sestante Finance per pagare gli interessi sulla classe C2 (interessi variabili indicizzati allEuribor a 3 mesi) deve utilizzare i 150 punti base di spread garantiti dal primo swap. Il Plain Vanilla Swap serve a traformare parte del Excess Spread fisso in un rendimento variabile tale da pagare gli interessi di C2. Il contratto serve per mantenere una maggiore stabilità dei flussi di cassa in quanto, in scenari di alti tassi di interesse, dove diversi mutuatari potrebbero trovarsi in condizione di non riuscire a fronteggiare i rimborsi, il cap garantisce un sicuro flusso di cassa pari a: (Strike Rate - Actual Rate) x Notional Value. Il contratto serve per mantenere una maggiore stabilità dei flussi di cassa in quanto, in scenari di alti tassi di interesse, dove diversi mutuatari potrebbero trovarsi in condizione di non riuscire a fronteggiare i rimborsi, il cap garantisce un sicuro flusso di cassa pari a: (Strike Rate - Actual Rate) x Notional Value. Lo strike rate è pari al 6% e il valore nozionale è 12% del portafoglio prestiti Lo strike rate è pari al 6% e il valore nozionale è 12% del portafoglio prestiti 3 - LInterest Rate Cap

17 17 I derivati al servizio della cartolarizzazione Interest Rate Cap Rischio di credito Rischio di credito la SPV fronteggia un crescente rischio di credito allaumentare del tasso Euribor, in quanto la maggior parte dei contratti di mutuo prevede il pagamento un interesse variabile Plain Vanilla Swap Rischio di tasso Rischio di tasso la SPV provvede al pagamento degli interessi variabili della classe C2 –indicizzati allEuribor a 3 mesi- con parte del flusso costante di 150 punti base Basis Swap Rischio Base Rischio Base la SPV riceve lEuribor a 6 mesi dal portafoglio di mutui e paga ai noteholders lEuribor a 3 mesi Copertura Tipologia di rischio

18 18 Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura

19 19 Gli altri soggetti coinvolti Banca MB, in qualità di servicer, continua a rappresentare lintermediario di riferimento per i debitori ceduti, incassando una fee per il servizio che svolge e mantenendo i rapporti commerciali con la propria clientela. Banca MB, in qualità di servicer, continua a rappresentare lintermediario di riferimento per i debitori ceduti, incassando una fee per il servizio che svolge e mantenendo i rapporti commerciali con la propria clientela. 1 - Il Servicer Loperazione presenta la necessità di depositare i pagamenti effettuati dai debitori ceduti presso unistituzione terza: infatti qualora i pagamenti dei debitori fossero in un conto intestato allOriginator, o in un conto intestato allemittente ma depositato presso il servicer, sorgerebbe un rischio di commistione (commingling risk). Loperazione presenta la necessità di depositare i pagamenti effettuati dai debitori ceduti presso unistituzione terza: infatti qualora i pagamenti dei debitori fossero in un conto intestato allOriginator, o in un conto intestato allemittente ma depositato presso il servicer, sorgerebbe un rischio di commistione (commingling risk). JP Morgan ha aperto un conto intestato a Sestante Finance, dove confluiranno tutti i pagamenti JP Morgan ha aperto un conto intestato a Sestante Finance, dove confluiranno tutti i pagamenti 2 - Il Cash Manager Banca MB, in qualità di provider di liquidità, mette a disposizione della struttura una linea di credito utilizzata dalla SPV per pagare i suoi creditori nelleventualità che si verifichi una situazione di temporanea illiquidità. La banca incasserà una fee anche per questo servizio Banca MB, in qualità di provider di liquidità, mette a disposizione della struttura una linea di credito utilizzata dalla SPV per pagare i suoi creditori nelleventualità che si verifichi una situazione di temporanea illiquidità. La banca incasserà una fee anche per questo servizio 3 - Il Provider di Liquidità Quote capitale e interessi Trasferimento entro le 24 ore lavorative successive Mutuatari MB JP Morgan Chase

20 20 Conclusioni I principali benefici delloperazione per Banca MB possono così essere sintetizzati: Smobilizzazione dellattivo con conseguente acquisizione di risorse per nuovi investimenti. Smobilizzazione dellattivo con conseguente acquisizione di risorse per nuovi investimenti. Potenziale aumento della clientela. Potenziale aumento della clientela. Incremento dei proventi di natura commerciale: la fee per il servizio di servicing e la fee per la disponibilità della linea di credito. Incremento dei proventi di natura commerciale: la fee per il servizio di servicing e la fee per la disponibilità della linea di credito. Incremento del ROA tramite la retrocessione dellExcess Spread residuale a vantaggio della banca MB in quanto sottoscrittore della classe D. Incremento del ROA tramite la retrocessione dellExcess Spread residuale a vantaggio della banca MB in quanto sottoscrittore della classe D.


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