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Alcuni problemi della politica economica nellepoca della globalizzazione Fedele De Novellis Parte I 26 febbraio 2008 www.ref-online.it.

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1 Alcuni problemi della politica economica nellepoca della globalizzazione Fedele De Novellis Parte I 26 febbraio 2008

2 Fedele De Novellis 2 Obiettivo della lezione Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase attuale sono: Globalizzazione degli scambi Globalizzazione finanziaria Il questa lezione cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione modifichi le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche e i quesiti che si affacciano per i prossimi anni. Se gli anni novanta avevano visto affermarsi la centralità della borsa degli Stati Uniti allinterno delleconomia globale, il nuovo decennio vede emergere le economie asiatiche, e la Cina in particolare.

3 Fedele De Novellis 3 Quindici anni di economia globale

4 Fedele De Novellis 4 1. Il boom americano degli anni novanta a.Laccelerazione della crescita e il boom delle borse b.Il paradigma della new economy e laumento della crescita attesa c.La politica della Fed a fine anni novanta d.Una tesi alternativa: lesuberanza irrazionale e.Il dividend discount model f.Effetti ricchezza e Q di Tobin

5 Fedele De Novellis 5 Allinizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento. In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel (crisi asiatica). Anche larea delleuro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (96-97) della convergenza verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive.

6 Fedele De Novellis 6 Il boom delle borse di fine anni 90 La sorpresa in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della new economy. I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. Lindice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni.

7 Fedele De Novellis 7 Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy Le tesi della new economy si basavano sullidea che fosse in corso un salto tecnologico (legato allInformation & Communication technology. Linnovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dellaumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi) Eravamo quindi allinterno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione). Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nellesperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività.

8 Fedele De Novellis 8 Laccelerazione della produttività negli Stati Uniti

9 Fedele De Novellis 9 Tassi dinteresse bassi Le tesi della new economy faceva quindi da supporto allipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dellinflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi dinteresse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi dinteresse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica.

10 Fedele De Novellis 10 La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta E interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel scontando gli effetti della crisi asiatica, ma anche in conseguenza della crisi dellLtcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nellarco di pochi mesi). Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento delleconomia Usa nel abbia costituito una sorpresa per il mercati. Dal 99 ci si accorge che leconomia è più forte delle attese e i tassi a lunga anticipano le mosse della Fed.

11 Fedele De Novellis 11 Lo sgonfiamento delle borse e linizio della recessione Alla tesi della new economy si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance Lidea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi dinteresse futuri. Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso dinteresse a lungo termine g: tasso di crescita delleconomia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario

12 Fedele De Novellis 12 La crescita dei P/E a Wall Street negli anni 90 A fine 99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche. Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione delleconomia (fondi pensione) Parte dellaumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati.

13 Fedele De Novellis 13 Effetti ricchezza e ciclo dei consumi Secondo i fautori della tesi dellesuberanza irrazionale, la forte crescita delleconomia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta allinnovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dellaumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa. Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza) Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività

14 Fedele De Novellis 14 Q di Tobin e ciclo degli investimenti La Q di Tobin confronta il valore di unazienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dellazienda Q = valore di mercato/ valore degli asset

15 Fedele De Novellis La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e luscita dalla recessione 2. La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e luscita dalla recessione: a.La flessione della borsa b.L11 settembre e la politica monetaria espansiva c.Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione d.Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e Giappone e.Il boom dei prezzi delle materie prime f.Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi g.La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari h.Il boom immobiliare

16 Fedele De Novellis 16 La caduta del mercato azionario Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dellattività economica. Gli sviluppi vengono poi accelerati dallondata di panico post-11 settembre e dalle tensioni geo-politiche

17 Fedele De Novellis 17 L11 settembre e laccelerazione della politica monetaria americana La caduta delle borse conduce leconomia Usa verso una fase di recessione. Il timore è che leconomia entri in una crisi finanziaria. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici.

18 Fedele De Novellis 18 Tassi dinteresse reali negativi Considerando i tassi dinteresse reali quale indicatore dellintonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso. Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo

19 Fedele De Novellis 19 La Bce Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana. Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni è di non avere assecondato le difficoltà di crescita delleconomia europea con una politica altrettanto accomodante.

20 Fedele De Novellis 20 La ripresa inaspettata La forte espansione monetaria dinizio decennio si giustifica con i timori di ingresso delleconomia in una fase di recessione. Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed. A livello di economia globale, il periodo costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia.

21 Fedele De Novellis 21 Linatteso recupero asiatico Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche. Si ricordi che nel tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi. La chiave di volta sta nellabbattimento delle barriere commerciali e nellingresso della Cina nel Wto. Con lascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato.

22 Fedele De Novellis 22 La crescita dei paesi emergenti sposta gli equilibri della crescita globale

23 Fedele De Novellis 23 Lascesa della Cina Crescita del Pil intorno al 10 per cento. Forte crescita della produttività Spostamento della popolazione dalle campagne verso la città (industrializzazione) Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità). Forte avanzo delle partite correnti La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia.

24 Fedele De Novellis 24 La politica del cambio dei paesi asiatici Lavanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro. E questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi. La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare lindebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve.

25 Fedele De Novellis 25 Lo yen debole, i carry trades e la politica anti-deflazione della Bank of Japan

26 Fedele De Novellis 26 Il boom del petrolio e dei prezzi delle materie prime La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime. I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni La delocalizzazione ha aumentato lelasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale. Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico

27 Fedele De Novellis 27 Petrolio: prezzo nominale e reale

28 Fedele De Novellis 28 Il prezzo del petrolio: fondamentali e finanza Il trend degli ultimi anni Effetto finanziario – le materie prime entrano nei portafogli degli hedge funds Mismatch domanda (effetto Cina) – offerta (bassi investimenti dinizio decennio) Le tendenze dei prossimi anni Dal punto di vista dei fondamentali di domanda-offerta i prezzi dovrebbero restare elevati Dal punto di vista del peso della finanza, è finita la fase liquidità abbondante e a buon mercato e questo porterà a minore pressione dei fondi sui mercati delle commodities

29 Fedele De Novellis 29 Non cè pressione dal lato dellofferta Da oltre un anno la crescita dellofferta si è interrotta, anche a seguito dellirrigidimento nella politica dei paesi Opec che ritengono che i prezzi elevati siano leffetto di tensioni di carattere speculativo.

30 Fedele De Novellis 30 Si è ridotta la capacità di suasion da parte dei paesi occidentali

31 Fedele De Novellis 31 Nel lungo periodo la domanda cinese crescerà ancora molto

32 Fedele De Novellis 32 Linflazione bassa Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e lascesa delleconomia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare labbassamento del tasso dinflazione. In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che linflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime. Tassi dinflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi dinflazione molto contenuti.

33 Fedele De Novellis 33 Linflazione bassa Linflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato allinflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso lavvio delleuro che ha portato un abbassamento dellinflazione anche in paesi come Italia o Spagna. Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di manodopera sottoutilizzata (quando raggiungeranno tensioni politiche?) e spazi di aumento della produttività. Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti. Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati Politica di cambio debole in Asia

34 Fedele De Novellis 34 La persistenza dei tassi dinteresse ai minimi storici Labbassamento dellinflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi dinteresse nominali. Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali. Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve.

35 Fedele De Novellis 35 La persistenza dei tassi dinteresse ai minimi storici Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi dinteresse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera. Soprattutto nel vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere

36 Fedele De Novellis 36 La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari Quello in corso è anche un decennio di forte espansione dei profitti. Aumenta lefficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi. La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti. Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari. La crescita degli utili guida il recupero dei mercati azionari.

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38 Fedele De Novellis 38 Il boom immobiliare Una delle conseguenze dei tassi dinteresse molto bassi è stata rappresentata dallaumento della propensione allindebitamento delle famiglie nei paesi occidentali. In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per lacquisto dellabitazione. I prezzi delle case sono cresciuti molto Lattività delledilizia si è portata su livelli eccezionali

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41 Fedele De Novellis 41 Boom immobiliare, effetti ricchezza e consumi privati La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto landamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione. Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi.


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