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Gli anni Duemila: alle origini della crisi Gli anni Duemila: alle origini della crisi Fedele De Novellis www.ref-online.it.

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Presentazione sul tema: "Gli anni Duemila: alle origini della crisi Gli anni Duemila: alle origini della crisi Fedele De Novellis www.ref-online.it."— Transcript della presentazione:

1 Gli anni Duemila: alle origini della crisi Gli anni Duemila: alle origini della crisi Fedele De Novellis

2 Fedele De Novellis 2 Obiettivo Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase storica attraversata negli ultimi anni sono: Globalizzazione degli scambi Globalizzazione finanziaria Cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione abbia modificato le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche, il ruolo di questi cambiamenti rispetto alla crisi del e i problemi che si affacciano per i prossimi anni.

3 Fedele De Novellis 3 Venti anni di economia globale

4 Fedele De Novellis 4 Il boom americano degli anni novanta 1.Il boom americano degli anni novanta a.Laccelerazione della crescita e il boom delle borse b.Il paradigma della new economy e laumento della crescita attesa c.La politica della Fed a fine anni novanta d.Una tesi alternativa: lesuberanza irrazionale e.Il dividend discount model f.Effetti ricchezza e Q di Tobin

5 Fedele De Novellis 5 Allinizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento. In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel (crisi asiatica). Anche larea delleuro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (96-97) della convergenza verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive.

6 Fedele De Novellis 6 Il boom delle borse di fine anni 90 La sorpresa in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della new economy. I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. Lindice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni.

7 Fedele De Novellis 7 Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy Le tesi della new economy si basavano sullidea che fosse in corso un salto tecnologico (legato allInformation & Communication technology. Linnovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dellaumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi) Eravamo quindi allinterno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione). Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nellesperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività.

8 Fedele De Novellis 8 Laccelerazione della produttività negli Stati Uniti

9 Fedele De Novellis 9 Tassi dinteresse bassi Le tesi della new economy faceva quindi da supporto allipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dellinflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi dinteresse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi dinteresse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica.

10 Fedele De Novellis 10 La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta E interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel scontando gli effetti della crisi asiatica, ma anche in conseguenza della crisi dellLtcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nellarco di pochi mesi). Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento delleconomia Usa nel abbia costituito una sorpresa per il mercati. Dal 99 ci si accorge che leconomia è più forte delle attese e i tassi a lunga anticipano le mosse della Fed.

11 Fedele De Novellis 11 Una tesi alternativa: esuberanza irrazionale Alla tesi della new economy si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance Lidea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi dinteresse futuri. Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso dinteresse a lungo termine g: tasso di crescita delleconomia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario

12 Fedele De Novellis 12 La crescita dei P/E a Wall Street negli anni 90 A fine 99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche. Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione delleconomia (fondi pensione) Parte dellaumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati.

13 Fedele De Novellis 13 Effetti ricchezza e ciclo dei consumi Secondo i fautori della tesi dellesuberanza irrazionale, la forte crescita delleconomia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta allinnovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dellaumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa. Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza) Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività

14 Fedele De Novellis 14 Q di Tobin e ciclo degli investimenti La Q di Tobin confronta il valore di unazienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dellazienda Q = valore di mercato/ valore degli asset

15 Fedele De Novellis 15 Gli anni Duemila 1.La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila 2.La svolta espansiva della politica monetaria americana 3.Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione 4.Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e Giappone 5.Il boom dei prezzi delle materie prime 6.Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi 7.La ripresa e il boom immobiliare 8.La crisi del

16 Fedele De Novellis La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dellattività economica. Gli sviluppi vengono poi accelerati dallondata di panico post-11 settembre e dalle connesse tensioni geo- politiche

17 Fedele De Novellis La svolta espansiva della politica monetaria americana La caduta delle borse conduce leconomia Usa verso una fase di recessione. Il timore è che leconomia entri in una crisi grave. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici, non solo per intensità, ma anche per durata.

18 Fedele De Novellis La svolta espansiva della politica monetaria americana Considerando i tassi dinteresse reali quale indicatore dellintonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso. Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo

19 Fedele De Novellis La svolta espansiva della politica monetaria americana Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana. Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni fu di non avere assecondato le difficoltà di crescita delleconomia europea con una politica altrettanto accomodante.

20 Fedele De Novellis Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione La forte espansione monetaria dinizio decennio si giustifica con i timori di ingresso delleconomia in una fase di recessione. Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed. A livello di economia globale, il periodo costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia.

21 Fedele De Novellis Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche. Si ricordi che nel tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi. La chiave di volta sta nellabbattimento delle barriere commerciali e nellingresso della Cina nel Wto. Con lascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato.

22 Fedele De Novellis Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione Il ruolo della Cina nelleconomia globale Crescita del Pil intorno al 10 per cento. Forte crescita della produttività Spostamento della popolazione dalle campagne verso la città (industrializzazione) Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità). Forte avanzo delle partite correnti cinesi La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia.

23 Fedele De Novellis Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione Dal 2004 parte anche un periodo di forte espansione dei profitti. Aumenta lefficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi; disintegrazione delle catene del valore; integrazione delle imprese allinterno delle catene globali del valore.

24 Fedele De Novellis 24 La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti. Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari. 3. Luscita dalla recessione e lascesa della globalizzazione

25 Fedele De Novellis Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari Lavanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro. E questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi. La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare lindebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve.

26 Fedele De Novellis Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari Oltre agli acquisti di titoli del Tesoro americani da parte della Cina, unaltra fonte di liquidità sui mercati occidentali deriva dalla ZIRP ( zero interest rate policy ) seguita dalla Banca del Giappone, e dal ruolo dei cosiddetti carry trades

27 Fedele De Novellis Il boom dei prezzi delle materie prime La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime. I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni La delocalizzazione ha aumentato lelasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale. Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico

28 Fedele De Novellis Il boom dei prezzi delle materie prime

29 Fedele De Novellis Il boom dei prezzi delle materie prime

30 Fedele De Novellis Il boom dei prezzi delle materie prime Aumento produzione di bio-fuel e contagio quotazioni materie prime agricole ed energetiche

31 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e lascesa delleconomia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare labbassamento del tasso dinflazione. In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che linflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime. Tassi dinflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi dinflazione molto contenuti.

32 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi Linflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato allinflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso lavvio delleuro che ha portato un abbassamento dellinflazione anche in paesi come Italia o Spagna. Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di manodopera sottoutilizzata e spazi di aumento della produttività. Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti. Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati Politica di cambio debole in Cina - Giappone

33 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi Labbassamento dellinflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi dinteresse nominali. Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali. Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve.

34 Fedele De Novellis 34

35 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi dinteresse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera. Soprattutto nel vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere

36 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi

37 Fedele De Novellis Labbassamento dellinflazione e la persistenza dei tassi dinteresse su valori molto bassi

38 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Una delle conseguenze dei tassi dinteresse molto bassi è stata rappresentata dallaumento della propensione allindebitamento delle famiglie nei paesi occidentali. In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per lacquisto dellabitazione. I prezzi delle case sono cresciuti molto Lattività delledilizia si è portata su livelli eccezionali

39 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Discesa tassi dinteresse aumento domanda di mutui aumento prezzi delle case aumento reddititività investimenti immobiliari boom investimenti edilizia

40 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Il ciclo immobiliare è stato condiviso, pur con diversa intensità, da diversi paesi. Si distinguono solamente il caso giapponese e quello tedesco.

41 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri

42 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto landamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione. Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi. Laumento del debito ha reso le famiglie anche più vulnerabili rispetto a variazioni dei tassi dinteresse

43 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri

44 Fedele De Novellis La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri

45 Fedele De Novellis 45 Ben S. Bernanke The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit 14 aprile 2005 Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia. 7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri

46 Fedele De Novellis La crisi del Dalla metà del 2004 la Fed, prendendo atto allavvenuta inversione del ciclo, comincia ad alzare i tassi dinteresse, sino ad un massimo del 5.25 per cento nellestate del La Bce inizia ad alzare da fine Si comincia dunque a rientrare dalla fase di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti degli ultimi anni.

47 Fedele De Novellis La crisi del Aumento dei tassi dinteresse Diminuzione della domanda di case Crisi del settore immobiliare Usa Aumento default da parte dei mutuatari (perdite per le banche) Caduta prezzi immobili Riduzione valore garanzie reali per le banche

48 Fedele De Novellis La crisi del Boom dei prezzi delle case Overinvestment nel settore delle costruzioni Cartolarizzazione dei mutui – modello originate to distribute Ruolo delle agenzie di rating Asset backed securities (Abs) Collateralised debt obligations (Cdo) Scoppio della bolla immobiliare: caduta domanda e prezzi Aumento insolvenze per i detentori di mutui Perdite sugli strumenti finanziari legati al real estate

49 Fedele De Novellis La crisi del Perdite nei bilanci delle banche Crisi di fiducia e collasso del mercato interbancario Crollo delle banche in borsa e fallimenti bancari Shock Lehman Brothers. Cade la convenzione del too big to fail Dimensione globale della crisi bancaria Axel Leijonhufvud Fixing the crisis 12 gennaio 2009

50 Fedele De Novellis La crisi del

51 Fedele De Novellis La crisi del Premio al rischio e aspettative La crisi si allarga ad altri settori Crisi di fiducia e aspettative autorealizzantisi Credit crunch, caduta degli investimenti


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