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LA CRISI del 2007-2008 materiale di approfondimento per le pp. 83-88 del libro (questo materiale non è testo di esame)

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1 LA CRISI del materiale di approfondimento per le pp del libro (questo materiale non è testo di esame)

2 Gruppo de Larosière: LE CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA del Labbondante liquidità e i bassi tassi di interesse sono tra i principali fattori allorigine della crisi, ma linnovazione finanziaria ha amplificato e accelerato le conseguenze delleccesso di liquidità e della rapida espansione del credito. La forte crescita macroeconomica a partire dalla metà degli anni 90 ha creato lillusione che fosse non solo possibile ma probabile mantenere in permanenza livelli di crescita elevati e sostenibili.

3 Il volume dei crediti è cresciuto rapidamente e, dato che linflazione dei prezzi al consumo si manteneva bassa, le banche centrali, in particolare negli Stati Uniti, non hanno ritenuto necessario praticare una politica monetaria restrittiva. Piuttosto che nel prezzo delle merci e dei servizi, leccesso di liquidità si è manifestato nellimpennata dei prezzi dei beni immobiliari. Queste politiche monetarie hanno accresciuto gli squilibri sui mercati finanziari e delle materie prime mondiali.

4 Daltro canto, il basso tasso dei tassi di interesse statunitensi ha contribuito a creare una diffusa bolla edilizia. Alimentata da prestiti ipotecari non regolamentati o insufficientemente regolamentati e da complesse tecniche di finanziamento delle cartolarizzazioni. Una vigilanza insufficiente sui cosiddetti government sponsored entities (GSE – agenzie che beneficiano di sostegno statale) statunitensi, ossia Fannie Mae e Freddie Mac, e la forte pressione politica esercitata su di essi perché promuovessero la proprietà della casa da parte delle famiglie a basso reddito hanno aggravato la situazione.

5 In Europa esistono vari modelli di finanziamento dellacquisto della casa. Mentre un certo numero di Stati membri dellUE hanno registrato aumenti insostenibili dei prezzi delle abitazioni, in alcuni Stati membri i prezzi sono cresciuti in misura più moderata e, in generale, la concessione di mutui ipotecari è stata più responsabile.

6 Negli Stati Uniti, la percentuale del risparmio privato è scesa dal 7% del reddito disponibile nel 1990, a meno zero nel 2005 e nel Il credito al consumo e i mutui ipotecari hanno registrato una rapida espansione. In particolare, la concessione di mutui subprime negli Stati Uniti è cresciuta in misura significativa, da 180 miliardi di USD nel 2001 a 625 miliardi di USD nel 2005.

7 Ciò è andato di pari passo con laccumulo di enormi squilibri a livello mondiale. Lespansione del credito negli Stati Uniti è stata finanziata dai massicci afflussi di capitale dai maggiori paesi emergenti con avanzi esterni, in particolare la Cina. Ancorando la loro moneta al dollaro, la Cina e altri paesi, come lArabia Saudita, hanno in pratica importato la disinvolta politica monetaria degli Stati Uniti, favorendo laccumularsi degli squilibri. Gli avanzi delle partite correnti in questi paesi sono stati riciclati in titoli di Stato statunitensi e altre attività a basso rischio, il che ha depresso i rendimenti e spinto altri investitori a cercare rendimenti più elevati in attività più rischiose.

8 Il costo del rischio non è stato correttamente stimato. I creatori di prodotti di investimento hanno risposto a questo andamento sviluppando strumenti sempre più innovativi e complessi, concepiti per offrire rendimenti migliori, spesso dotati di una più grande leva finanziaria. In particolare, gli istituti finanziari hanno convertito i prestiti da essi concessi in mutui o titoli garantiti da attività (asset-backed securities), per poi trasformarli successivamente in obbligazioni cartolarizzate ricorrendo spesso a società veicolo fuori bilancio e a veicoli strutturati per linvestimento, il che ha causato unespansione massiccia della leva finanziaria nellambito del sistema finanziario nel suo complesso.

9 Ad esempio lemissione negli Stati Uniti di titoli garantiti da attività è quadruplicata, passando da 337 miliardi di USD nel 2000 a più di miliardi nel 2006, e i titoli rappresentativi di mutui (mortgage- backed securities) non concessi dalle GSE sono aumentati da circa 100 miliardi di USD nel 2000 a 773 miliardi di USD nel Sebbene in linea di principio la cartolarizzazione sia un modello economico auspicabile, essa è stata caratterizzata da unopacità che ha nascosto la mediocre qualità delle attività sottostanti. Ciò ha contribuito allespansione del credito, facendo credere che i rischi fossero ripartiti.

10 Questi sviluppi hanno portato ad un incremento della leva finanziaria e alla creazione di prodotti finanziari ancora più rischiosi. Nelle condizioni macroeconomiche che hanno preceduto la crisi illustrate sopra, gli alti livelli di liquidità hanno fatto scendere i costi del rischio ai livelli più bassi mai registrati. Gli istituti finanziari praticavano una leva finanziaria molto elevata (sia in bilancio che fuori bilancio) – e molti istituti finanziari avevano una percentuale di leva finanziaria superiore a 30 e a volte arrivavano fino a 60 – che li ha resi eccessivamente vulnerabili anche di fronte ad un calo modesto del valore delle attività.

11 Questa combinazione, accompagnata da coefficienti patrimoniali costanti, ha determinato una rapida espansione dello stato patrimoniale e ha reso gli istituti finanziari vulnerabili ai cambiamenti di valutazione con il deteriorarsi delle condizioni economiche.

12 Le politiche o le pratiche regolamentari e di vigilanza non sono state in grado di contenere queste pressioni. Alcune politiche seguite da lungo tempo, quali la definizione dei requisiti patrimoniali delle banche, facevano eccessivo affidamento sia sulle capacità di gestione del rischio delle banche stesse che sulladeguatezza dei rating. Tra gli errori commessi vi è stata linsufficiente attenzione accordata alla liquidità dei mercati. Oltre a ciò, si è prestata troppa attenzione ad ogni singola impresa e troppo poca allimpatto dellandamento generale sui settori o sui mercati nel loro complesso.

13 Le autorità di regolamentazione e quelle di vigilanza si sono concentrate sulla vigilanza microprudenziale di singoli istituti finanziari, senza prestare sufficiente attenzione ai rischi macrosistemici di un contagio di shock orizzontali correlati. La forte concorrenza internazionale tra centri finanziari ha anchessa fatto sì che le autorità di regolamentazione e di vigilanza nazionali fossero riluttanti a intraprendere azioni unilaterali.

14 La crisi è finalmente esplosa quando le pressioni inflazionistiche presenti nelleconomia statunitense hanno imposto una stretta della politica monetaria a partire dalla metà del 2006, quando è apparso chiaro che la bolla edilizia dei subprime negli Stati Uniti sarebbe esplosa a seguito dellaumento dei tassi di interesse. A partire dal luglio 2007 laccumularsi delle perdite sui mutui subprime statunitensi ha innescato una perturbazione generalizzata dei mercati del credito, con la perdita della fiducia degli investitori a causa dellincertezza sullentità reale e lubicazione delle perdite sui crediti. Le esposizioni a dette perdite era state ripartite fra gli istituti finanziari in tutto il mondo, compresa lEuropa, tra laltro tramite i mercati dei derivati sui crediti.

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16 La caduta del valore dei derivati legati ai mutui

17 Indice del rischio

18 Rischio interbancario Crisi di liquidità

19 Indice di borsa Rischio delle imprese Rischio dellinterbancario Tasso ufficiale

20 Il carattere prociclico di alcuni aspetti del quadro regolamentare è allora apparso in tutta la sua evidenza. Come è facile capire, gli istituti finanziari hanno cercato di disfarsi delle attività quando hanno compreso di aver tirato troppo la leva finanziaria, causando in tal modo un abbassamento del prezzo di mercato. I requisiti regolamentari (le norme contabili e i requisiti patrimoniali) hanno contribuito a innescare un feed- back loop negativo amplificato da importanti ripercussioni sui mercati creditizi.

21 Gli istituti finanziari, tenuti a valutare il loro portafoglio di negoziazione secondo il principio del valore corrente di mercato (che ha fatto lievitare i profitti e le riserve durante la fase di forte rialzo) hanno dovuto procedere a rettifiche di valore delle attività iscritte a bilancio con il deleverage dei mercati. A causa di un eccesso di leva finanziaria si sono trovati costretti a vendere altre attività per mantenere i livelli patrimoniali o a ridurre il volume dei loro prestiti.

22 Vendite di emergenza effettuate da un istituto finanziario hanno costretto tutti gli altri istituti finanziari che detenevano attività analoghe a ridurre il valore delle attività a quello corrente di mercato. Molti fondi speculativi si sono comportati analogamente e le richieste di margini hanno acuito i problemi di liquidità. Quando le agenzie di rating del credito hanno iniziato a rivedere al ribasso i meriti di credito dei CDO,, le banche sono state costrette ad adeguare al rialzo i requisiti patrimoniali ponderati per il rischio.

23 Quello che allinizio era un problema di liquidità, per alcuni istituti si è trasformato rapidamente in un problema di solvibilità. La mancanza di trasparenza del mercato, assieme allimprovvisa riduzione dei meriti di credito, e la decisione del governo degli Stati Uniti di non salvare la Lehman Brothers hanno portato ad un crollo generalizzato da una crisi di fiducia, che nellautunno 2008 ha portato praticamente alla chiusura del mercato monetario interbancario, creando in tal modo una crisi di liquidità su vasta scala, che pesa ancora gravemente sui mercati finanziari nellUE e del resto del mondo.

24 La risposta della Fed

25 evitare

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33 Nella crisi del 2008,

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49 - Aiuti per il salvataggio di certe istituzioni finanziarie per evitare ondate di panico, etc.

50 LA BCE

51 La soluzione adottata della BCE è stata quindi di agire come surrogato del mercato interbancario sia in termini di allocazione della liquidità sia di fissazione dei tassi (testuale affermazione di Trichet) i cui capisaldi consistono in: 1) mantenere basso il tasso ufficiale; 2) soddisfare lintera domanda di liquidità da parte delle banche a un tasso fisso; 3) lasciar diminuire certi tassi come lEONIA, lEurepo e lOIS sotto il loro valore coerente col Repo; 4) continuare a guidare le aspettative dei tassi a medio-lungo termine;

52 5) attivare, se necessario, operazioni con scadenza più lunga di quella tradizionale (es. 6 mesi), che hanno un maggiore impatto sui tassi interbancari di pari scadenza; 6) accettare un elevato spettro di attività come collaterale; 7) accettare che un elevato numero di controparti possa accedere direttamente alle operazioni di rifinanziamento; 8) mantenere un tasso basso ma positivo sui depositi overnight per non penalizzare eccessivamente il mantenimento del margine di liquidità di sicurezza nelle singole banche.

53 11) the outright purchase of euro-denominated covered bonds since July 2009 to revitalise a segment of the market that was particularly affected by the fi nancial turmoil. In addition, the ECB emphasised the clear distinction between its policy actions and the government support measures, while stressing their complementarities in alleviating the strains in financial markets 12) Evitare credit crunch mantenendo alta la liquidità delle banche e bassi i tassi dellinterbancario 9) the provision of liquidity in foreign currencies (particularly in US dollars)

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56 Grossi interventi BCE

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58 Grafici per illustrate la pagina 149 del libro do Pittaluga

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