La presentazione è in caricamento. Aspetta per favore

La presentazione è in caricamento. Aspetta per favore

1 FINANZA AZIENDALE I Lezione n. 5-6 Valutare i titoli azionari Università Ca Foscari di Venezia.

Presentazioni simili


Presentazione sul tema: "1 FINANZA AZIENDALE I Lezione n. 5-6 Valutare i titoli azionari Università Ca Foscari di Venezia."— Transcript della presentazione:

1 1 FINANZA AZIENDALE I Lezione n. 5-6 Valutare i titoli azionari Università Ca Foscari di Venezia

2 2 SCOPO DELLA LEZIONE n I titoli azionari vanno valutati con la stessa logica adottata per i titoli obbligazionari. La differenza consiste nella maggiore difficoltà di stima dei flussi di cassa da essi ottenibili. n Sono stati presentati più modelli di valutazione dei titoli azionari, in dipendenza dal tipo di crescita che le aziende prospettano. Tutti i modelli hanno una loro validità intrinseca, a patto che nellapplicazione siano tenute in debito conto le ipotesi in esse implicite. n La lezione mette in evidenza come il prezzo delle azioni sia scomponibile in due parti: una legata al rendimento corrente (dividend yield) ed una connessa alle opportunità di crescita. Una corretta analisi del valore deve permettere di capire gli eventuali ri-bilanciamenti fra le due componenti di valore.

3 3 SCALETTA DELLA LEZIONE n Dividendi o Capital gain? –Rif.to testo: Preambolo + Par. 4.1 del capitolo 4 del Ross n Valutare le azioni –Caso della crescita zero –Caso della crescita costante –Caso della crescita differenziale Rif.to testo: parr. 4.2 del capitolo 4 del Ross n Come stimare i parametri di valutazione –Rif.to testo: parr. 5 del capitolo 4 del Ross n Opportunità di crescita e valore delle azioni –Rif.to testo: parr. 6 e 7 del capitolo 4 del Ross n Il rapporto prezzo-utile

4 4 1. Dividendi o Capital Gain? n Anche per le azioni vige il principio generale che il valore dipende dai flussi di cassa futuri che produrranno. n Per un investitore con un orizzonte temporale ad un anno i flussi di cassa prodotti da unazione sono: –i dividendi (se pagati dalla società) –il prezzo dopo un anno (nellipotesi di perfetta liquidabilità dellinvestimento). n Il prezzo dellazione sarà pari al valore attuale di quei due flussi sulla base di un tasso r oppurtunamente adeguato per la rischiosità. Quindi:

5 5 1. Dividendi o Capital Gain? (segue) n Lo stesso principio vale per la valutazione del titolo al periodo successivo : n Procedendo alle opportune sostituzioni si giunge quindi a definire una formula generale n Da essa si deduce che se il mercato finanziario funziona correttamente alla domanda posta la risposta è indifferente

6 6 SCALETTA DELLA LEZIONE n Dividendi o Capital gain? –Rif.to testo: Preambolo + Par. 4.1 del capitolo 4 del Ross n Valutare le azioni –Caso della crescita zero –Caso della crescita costante –Caso della crescita differenziale Rif.to testo: parr. 4.2 del capitolo 4 del Ross n Come stimare i parametri di valutazione –Rif.to testo: parr. 5 del capitolo 4 del Ross n Opportunità di crescita e valore delle azioni –Rif.to testo: parr. 6 e 7 del capitolo 4 del Ross n Il rapporto prezzo-utile

7 7 2. Valutare le azioni n La formula appena vista pone il problema di definire la dinamica del flusso di dividendo prodotto da unazienda. n La previsione analitica dei tutti flussi appare un esercizio astratto rispetto alleffettiva realizzabilità. n Più realistico è invece ipotizzare alcune tendenze medie di lungo termine dei dividendi e ricercare adeguati modelli di valutazione n Le tendenze considerate riguardano solitamente la crescita che i flussi di dividendo potranno avere in futuro

8 8 2. Valutare le azioni. Crescita zero n E il caso più semplice: con la crescita zero lazione diventa una sorta di rendita vitalizia (rischiosa) e come tale viene valutata. n In caso di crescita zero lazienda svolge comunque quelle attività (anche di investimento) necessarie al mantenimento della capacità di competere (es. investimenti di rimpiazzo) n Occorre rammentare che il flusso di dividendo che viene attualizzato è incerto: nella formula è inserito un valore atteso dei dividendi. n Pertanto nella formula: –Il dividendo inserito sarà quello atteso –il tasso da applicare dovrà essere comprensivo di un premio al rischio.

9 9 2. Valutare le azioni. Crescita costante n In questo caso si ipotizza che i dividendi possano crescere sulla base di un tasso g perpetuo. n Il tasso g di crescita dei dividendi è conseguenza di una crescita analoga dellimpresa in tutte le sue componenti (utili, attivi, debiti, flussi di cassa, ecc.). Pertanto sarebbe più corretto parlare di espansione dellazienda. n Conseguentemente i dividendi ottenibili dallazienda possono essere rappresentati da una progressione geometrica dove il fattore di crescita è espresso dal quoziente fra: –1+ g, espressione della crescita aziendale –1+ r, espressione del costo del capitale di rischio

10 10 2. Valutare le azioni. Crescita costante n Risolvendo la progressione geometrica si ottiene la formula di Gordon dal nome dello studioso che per primo si è occupato di questo problema. n Si tratta di una formula molto utilizzata nella prassi professionale a seguito della sua semplicità. E infatti necessario conoscere solo tre elementi: –DIV, ovvero i dividendi attesi al termine dellesercizio in cui viene svolta lanalisi –g, ovvero il tasso di crescita –r, ovvero il costo del capitale di rischio dellimpresa n Vedremo peraltro che questa semplicità può rappresentare una trappola in cui è facile sottovalutare limportanza di talune ipotesi implicite alla formula

11 11 2. Valutare le azioni. Crescita differenziale n Uno dei limiti della formula di Gordon consiste nellipotizzare un unico tasso di crescita g. n Più frequentemente nella realtà delle imprese si osservano periodi a crescita differenziata: –Più elevata in una prima fase (es. sfruttamento degli aspetti innovativi di un nuovo prodotto) –Più contenuta (ed agganciata ad una media del sistema economico) in periodi più lunghi. n Da qui lesigenza di una formula capace di cogliere questi due momenti della crescita

12 12 2. Valutare le azioni. Sintesi

13 13 2. Valutare le azioni. Esempio n Le tre formule portano a risultati molto diversi. n Immaginate di essere azionisti di unazienda che: –Ha pagato 3 EUR come dividendo questanno –Dovrebbe rendere almeno il 10% su base annua n Supponete ora che i tassi di crescita possano essere: A.Nulli (azienda steady state) B.Pari al 3% annuo perpetuo C.Pari al 15% per i primi tre anni (T=3) ed al 3% a partire dal quarto anno (T+1=4). n Vediamo la possibile evoluzione dei dividendi per i prossimi 15 anni

14 14 2. Valutare le azioni. Esempio N.B. per ipotesi dei modelli la crescita di B inizia nellanno 2, mentre quella di C inizia già nellanno 1

15 15 SCALETTA DELLA LEZIONE n Dividendi o Capital gain? –Rif.to testo: Preambolo + Par. 4.1 del capitolo 4 del Ross n Valutare le azioni –Caso della crescita zero –Caso della crescita costante –Caso della crescita differenziale Rif.to testo: parr. 4.2 del capitolo 4 del Ross n Come stimare i parametri di valutazione –Rif.to testo: parr. 5 del capitolo 4 del Ross n Opportunità di crescita e valore delle azioni –Rif.to testo: parr. 6 e 7 del capitolo 4 del Ross n Il rapporto prezzo-utile

16 16 3. Come stimare i parametri di valutazione n La regola generale da applicare è quella di adottare un sano scetticismo. Ciò significa: –Verificare la coerenza logica fra i valori (es. allaumentare della crescita cosa dovrebbe fare il tasso r?) –Testare la significatività dei valori rispetto alle ipotesi implicite nel modello (unimpresa può crescere al 50% allinfinito?) –Analizzare la verosimiglianza dei valori rispetto alle condizioni economico finanziarie dellazienda (un rendimento atteso pari al doppio di quello medio normale di un settore è credibile?) n Ne seguono alcune indicazioni specifiche per i singoli parametri di valutazione

17 17 3. Come stimare i parametri di valutazione: il tasso di crescita g n La crescita degli utili (e dei dividendi) dipende fondamentalmente da due fattori: –La quota di utili accantonati –Il tasso di rendimento ottenibile su tali accantonamenti 1+g = 1+ [(ritenzione % utili) x (rendimento)] n Un tasso di crescita del 10% può essere ottenuto –Trattenendo il 50% degli utili per reinvestirli al 20% –Trattenendo l80% degli utili per reinvestirli al 12,5% n I valori storici del ROE possono essere buone indicazioni di partenza per stimare il tasso di rendimento ottenibile. Occorre peraltro rammentare che la significatività dei dati storici dellazienda dipende dal suo grado di commitment.

18 18 3. Come stimare i parametri di valutazione: il tasso di crescita g n Non si dimentichi poi che la formula di Gordon presenta una particolare sensibilità alla dinamica del tasso g. n Tale sensibilità è tanto maggiore quanto più il valore di g è prossimo a quello di r n Esempio –D = 100, r=10% g=9%. P=100/0,01 = –D = 100, r=10% g=8%. P=100/0,02 = 5000 –Quindi: - 1/9 di crescita = - 50% di valore! n Esempio bis –D = 100, r=20% g=9%. P=100/0,11 = 909,09 –D = 100, r=20% g=8%. P=100/0,12 = 833,33 –Quindi: - 1/9 di crescita = - 8,3% di valore!

19 19 3. Come stimare i parametri di valutazione: il tasso di attualizzazione r n Il tasso r dovrebbe essere fissato dal mercato sulla base della rischiosità implicita nellazienda. n Ciò presuppone la capacità di interpretare correttamente gli equilibri del mercato finanziario (oggetto di lezioni successive) n Alternativamente possiamo ottenere r attraverso la seguente espressione r = (DIV/P 0 ) + g n Dove: –La prima parte della formula rappresenta il rendimento immediato del titolo azionario (dividend yield) –La seconda parte esprime il tasso di crescita. n La formula mette in evidenza una relazione importante: al crescere della componente crescita del rendimento atteso può ridursi la componente immediata. n Ciò aiuta a spiegare perché nei mercati finanziari possono esistere imprese dotate di buoni valori, malgrado paghino scarsi dividendi. Occorre peraltro rammentare che la rischiosità delle due componenti non sempre è confrontabile

20 20 3. Come stimare i parametri di valutazione: il livello dei dividendi DIV n Sembrerebbe la componente più semplice. Per questo motivo spesso innesca errori grossolani 1. Nella formula occorre immettere sempre il valore dei dividendi attesi al periodo 1. Nellesempio riportato prima si utilizza 3,09 EUR non 3,00 EUR 2. La formula di Gordon immagina che il tasso di ritenzione degli utili sia perpetuamente costante. Se questo varia occorre effettuare stime analitiche del valore 3. Le formule considerate sono al netto di tutti gli effetti fiscali. Talvolta, peraltro, le politiche dei dividendi possono essere influenzate dai trattamenti fiscali riservati agli utili non distribuiti rispetto a quelli riservati ai dividendi (vedasi recenti innovazioni del sistema tributario italiano)

21 21 SCALETTA DELLA LEZIONE n Dividendi o Capital gain? –Rif.to testo: Preambolo + Par. 4.1 del capitolo 4 del Ross n Valutare le azioni –Caso della crescita zero –Caso della crescita costante –Caso della crescita differenziale Rif.to testo: parr. 4.2 del capitolo 4 del Ross n Come stimare i parametri di valutazione –Rif.to testo: parr. 5 del capitolo 4 del Ross n Opportunità di crescita e valore delle azioni –Rif.to testo: parr. 6 e 7 del capitolo 4 del Ross n Il rapporto prezzo-utile

22 22 4. Opportunità di crescita e valore delle azioni n I modelli che abbiamo appena visto consentono di semplificare la formula di valutazione assumendo ipotesi talvolta un po rigide (es. crescita perpetua). n La più grande semplificazione che viene adottata è solitamente quella di considerare una particolare tipologia di crescita: lespansione (intesa come crescita a modalità facilmente predefinibili) n Esiste un modello più completo capace di considerare qualunque processo di crescita dellazienda

23 23 4. Opportunità di crescita e valore delle azioni n Similmente allesempio visto in precedenza, questo modello confronta due casi –Limpresa non in crescita, dove gli utili e dividendi sono coincidenti –Limpresa in crescita che crea valore aggiuntivo rispetto alla prima in funzione del rendimento delle opportunità di crescita n Ne segue una formula generale per questultima impresa P 0 = (UPA/r) + VAN opp.tà crescita (VANOC) n Dove –UPA = utile per azione (= dividendo dellazienda che non cresce, o azienda cash cow –VANOC, VAN generato dalle opportunità di crescita n Si noti come le opportunità di crescita sono definite genericamente: possono quindi essere limitate nel tempo, negli effetti e nella dimensione. Ciò comporta, naturalmente la necessità di stimare analiticamente il VAN di queste opportunità in funzione delle specifiche caratteristiche dei progetti di crescita

24 24 4. Opportunità di crescita e valore delle azioni Il modello generale consente di fare alcune riflessioni: n La crescita degli utili non genera una sicura crescita del valore dellazienda: i primi crescono se gli utili del reinvestimento sono positivi, il secondo cresce solo se il reinvestimento crea valore (rende più di r) n Non vi sono differenze fra analizzare utili e dividendi solo nel caso di imprese che non crescono. Negli altri casi si assiste ad una compensazione fra maggior valore indotto dalla crescita e minor valore conseguente alla incompleta distribuzione degli utili nel breve n Possono esistere imprese che non distribuiscono dividendi a patto che le promesse di crescita (equivalenti a promesse di futuri dividendi) siano verosimili. Un esempio è il caso di McDonalds Co. riportato nel libro; nel caso di molte società della new economy, peraltro, si sono visti ridimensionamenti di prezzo a seguito della non sostenibilità delle promesse di crescita nel tempo

25 25 4. Opportunità di crescita e valore delle azioni Analizziamo la crescita di B n Valore di B = 3,00/(10% - 3%) = 42,85 n Utili di B e valore di B come cash cow –Tasso di distribuzione degli utili = 80% –Utile di B allanno 1 = DIV/0,80 = 3,00/0,80 = 3,75 –Valore di B come cash cow = 3,75/0,10 = 37,50 n VANOC di B in crescita = 42,85 – 37,50 = 5,36 –Utili re-investiti a T1 = 3,75 x 20% = EUR 0,75 –Rendimento dei re-investimenti = 15% –Nuovo utile dal re-investimento (a partire da T2) = 0,75 x 15% = 0,1125 –VAN generato a T1= -0,75 + (0,1125)/0.1 = 0,3750 –Utili re-investiti a T2 = (3,75+0,1125) 3,8625 x 20% = EUR 0,7725 –Rendimento dei re-investimenti = 15% –Nuovo utile dal re-investimento ottenuto a partire da T3 = 0,7725 x 15% = 0, –VAN generato a T2 = -0, (0,115875)/0.1 = 0,38625 –VAN generato a T2/VAN generato a T1 = 0,38625/ = 1,03 –VANOC = 0,3750/(10% - 3%) = 5.36C.D.D.

26 26 SCALETTA DELLA LEZIONE n Dividendi o Capital gain? –Rif.to testo: Preambolo + Par. 4.1 del capitolo 4 del Ross n Valutare le azioni –Caso della crescita zero –Caso della crescita costante –Caso della crescita differenziale Rif.to testo: parr. 4.2 del capitolo 4 del Ross n Come stimare i parametri di valutazione –Rif.to testo: parr. 5 del capitolo 4 del Ross n Opportunità di crescita e valore delle azioni –Rif.to testo: parr. 6 e 7 del capitolo 4 del Ross n Il rapporto prezzo-utile

27 27 5. Il rapporto prezzo-utile n Nella valutazione delle imprese (in crescita) si ricorre al multiplo Prezzo/Utili (P/U), spesso indicato anche con P/E (price-to-earning ratio) n Lanalisi svolta ci permette di comprendere lutilità di questo parametro se si considera che: –P/U = P/UPA –P = (UPA/r) + VANOC n Se ne deduce che P/U = P/UPA = [(UPA/r) + VANOC]/UPA P/U = (1/r) + VANOC/UPA n Dalla formula si comprende come allaumentare delle opportunità di crescita possa crescere il valore del rapporto P/U anche a livelli superiori al reciproco di r. n Infatti U rappresenta un valore puntuale, mentre in P sono compresi tutti i futuri dividendi attesi. Questo fatto ha talvolta tratto in inganno anche gli stessi analisti di mercato che non riescono ad interpretare correttamente i livelli dei P/U

28 28 Parole chiave della lezione n Dividendi e capital gain n Dividend discount model n Tasso g di crescita n Scetticismo di valutazione n VANOC n P/U (o P/E)


Scaricare ppt "1 FINANZA AZIENDALE I Lezione n. 5-6 Valutare i titoli azionari Università Ca Foscari di Venezia."

Presentazioni simili


Annunci Google