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1 Corso La riforma del diritto fallimentare Lezione n. 14 07/06/2006 Soluzioni alternative al fallimento Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento.

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1 1 Corso La riforma del diritto fallimentare Lezione n /06/2006 Soluzioni alternative al fallimento Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione delle crisi dimpresa (Art. 182 bis L.F.) ORDINE DEI DOTTORI COMMERCIALISTI Per la circoscrizione del tribunale di Napoli Prof. Francesco Gangi Seconda Università di Napoli

2 2 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Struttura dellintervento Parte Prima - Rischiosità ed affidabilità delle imprese (alcuni dati di sintesi) Parte Seconda - La novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05) Parte Terza - Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento Parte Quarta - contenuti dellaccordo ex art. 182 bis nellottica della continuità dellimpresa Parte Quinta: il ruolo dellesperto Conclusioni

3 3 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi DISTRIBUZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE Parte Prima: Rischiosità ed affidabilità delle imprese 27%

4 4 prof. Francesco Gangi TASSI DI VARIAZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa Dopo una fase di decremento, i fallimenti hanno ripreso a salire

5 5 prof. Francesco Gangi DISTRIBUZIONE PROVINCIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE NATI-MORTALITA – ANNO 2005 Provincia di NapoliRegistrateIscritteCessateSaldoVar.% su cessate Totale Imprese % Totale Società di capitali % Fonte: Unioncamere Provincia Roma Milano Napoli Var (%) per Napoli-3,6-14,1-17,1 +9,9+7,2 Italia Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa Napoli si colloca al 3° posto per numerosità, ma il tasso di crescita è superiore alla media Tuttavia la natalità è positiva

6 6 prof. Francesco Gangi Laffidabilità economico-finanziaria delle imprese meridionali secondo i modelli di rating Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa (Italia)Investment grade (%)Below Inv. grade(%) Unioncamere 35%75% Gangi- Campanella 2006

7 7 prof. Francesco Gangi Gli affidamenti bancari alle imprese meridionali per classi di rating Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa Gangi- Campanella % of total debts 93% of total debts

8 8 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Art. 161 (documentazione) Art. 182 bis Accordi di ristrutturazione dei debiti Art. 67, co. 3, lett e) (esclusioni da revocatorie) Parte Seconda: la novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05) Un nuovo strumento per la gestione delle crisi dimpresa (Analogia con il Bankruptcy form Act – USA- 1978, Chapter 11: Risanamento dimpresa mediante ristrutturazione del debito)

9 9 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Principi della riforma nelleconomia delle crisi dimpresa Disintermediazione dellinsolvenza: a) Rafforzamento dei privati (debitore e creditori) - lasciare i due attori principali il più possibile liberi di trovare soluzioni concordate alla crisi dimpresa (logica di mercato) - riconoscere poteri di indirizzo dei creditori sulla gestione della procedura b) Modifica del ruolo dello Stato (il giudice fallimentare soggetto che risolve i conflitti)

10 10 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Flessibilità delle soluzioni alla crisi Attenuazione del carattere punitivo delle procedure concorsuali Ridefinizione selettiva della revocatoria (depatrimonializzazione costruttiva) Rinnovamento delle figure professionali (lesperto !) Opzione di continuità o di liquidazione

11 11 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi La novità della normativa nasconde un rischio il dettato normativo risulta di scarsa qualità interpretativa circa i fenomeni e le situazioni debitorie e creditorie di unimpresa. Il risanamento della esposizione debitoria dellimpresa non equivale necessariamente alleffettivo riequilibrio della sua situazione finanziaria (Ferro, 2005) Il rischio individuato conferma unesigenza: che laccordo di ristrutturazione venga impiegato come strumento di gestione e soluzione effettiva della crisi dimpresa; alloccorrenza divenendo parte di un piano di risanamento aziendale e riequilibrio finanziario, da cui discende una maggiore tutela per i creditori aderenti allaccordo, i terzi ed il professionista stesso che attesta il piano; che siano note le origini della crisi, che laccordo sia coerente, che si disponga di strumenti di analisi e controllo dellinsolvenza e dellimplementazione dellaccordo (evitare i prodromi di una liquidazione impoverita)

12 12 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Crisi Dimpresa (concetto più ampio dellinsolvenza che la include: relazione causale): Dottrina Aziendale: squilibrio economico/finanziario, destinato a perdurare e a portare allinsolvenza ed al dissesto in assenza di opportuni interventi di risanamento. CNDC: lo stato di crisi è una perturbazione o improvvisa modificazione dellattività economica organizzata, prodotta da molteplici cause, interne e/o esterne, che minano lesistenza e la continuità dellimpresa. Art. 5 L.F.: il debitore non è più in grado di pagare regolarmente le proprie obbligazioni (insolvenza). Parte Terza: Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento

13 13 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Gli Stadi delle crisi aziendali (dibattito aperto!) Punti di domanda: Origine della Crisi ? Crisi Temporanea ? Piano di ristrutturazione avulso dal risanamento? Ruolo dellesperto ? Squilibri / Inefficienze (di natura economica) Squilibri / Inefficienze (di natura economica) Perdite economiche (operative) Perdite economiche (operative) Insolvenza Dissesto Perdite economiche (oneri finanziari) Perdite economiche (oneri finanziari) Insolvenza Dissesto Squilibri / Inefficienze (di natura finanziaria) Squilibri / Inefficienze (di natura finanziaria)

14 14 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Conoscere le cause della crisi di impresa (difficoltà di lettura del fenomeno) Crisi a Matrice Esterna: Settoriale (fattori al di fuori del controllo imprenditoriale) - origine economica (es.: modelli competitivi emergenti, modifica radicale della domanda; mancanza dei fattori produttivi …); - origine di politica industriale (es.:disposizioni comunitarie …) - origine ecologica, che si lega a disposizioni di protezione dellambiente (disposizioni di legge a tutela di specie animali e delluomo …); - origine catastrofica che suggerisce misure di proibizione o limitazione di certe produzioni (Chernobyl; en.nucleare).

15 15 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Crisi a Matrice Interna (errori strategici ed organizzativi compiuti dal management) - crisi strategiche, dovute agli errori nella composizione del mix del portafoglio investimenti e prodotti (vedi caso Fiat); - crisi di posizionamento, causate da errori nella scelta dei segmenti di mercato da servire; - crisi dimensionali, collegate ad uno squilibrio tra potenzialità e risultati in termini di produttività, economicità e redditività; - crisi da inefficienza, correlate ad uno squilibrio tra costi e rendimenti dei fattori produttivi e delle risorse impiegate. - crisi da squilibrio patrimoniale/finanziario, causato da disomogeneità tra fonti ed impieghi e/o dallinefficiente gestione del ciclo monetario

16 16 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Focus su Crisi da Investimenti - errori nella progettazione degli investimenti (nei loro aspetti economico finanziari); - errori nella loro attuazione (interruzione e disfunzioni nei processi operativi di gestione, colli di bottiglia, capacità inadeguata); - errori nel dimensionamento (impieghi eccessivi rispetto alle reali potenzialità di mercato; adverse selection e moral hazard); - incapacità di gestire investimenti innovativi (inerzia strutturale, incapacità di gestire la cannibalizzazione); - crisi di rigidità (scarsa flessibilità dellorganizzazione rispetto alla varietà e variabilità dei fenomeni di mercato).

17 17 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Indici di diagnosi dellinsolvenza (manifestazione della crisi)

18 18 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Indici di diagnosi dellinsolvenza (manifestazione della crisi)

19 19 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Ristrutturazione del debito nei percorsi di risanamento Ristrutturazione dei debiti consiste nella rimodulazione dei debiti, quanto alla loro entità, alla loro scadenza e costo, che si rende necessaria a causa delle deteriorate condizioni economiche e finanziarie del soggetto debitore [propedeutica al …] Risanamento aziendale (economico e finanziario) consiste nel ritorno allequilibrio economico e finanziario sia nel breve che nel medio/lungo termine.

20 20 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Accertare se lo stato di insolvenza sia reversibile o definitivo (comune denominatore dei 2 tipi di insolvenza = incapacità a soddisfare con regolarità le proprie obbligazioni) Condizioni essenziali della temporaneità dellinsolvenza: 1.permanenza di un residuo di capitale netto positivo 2.presenza di prospettive economiche favorevoli 3.capacità di immettere o attrarre capitale di rischio (reputation del gruppo imprenditoriale) Scelta tra cessazione o continuazione dellimpresa (la continuazione deve avere come fine precipuo il risanamento aziendale) Il risanamento può avvenire mediante il regolamento consensuale del passivo [Guatri]

21 21 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Riequilibrio Economico Riequilibrio Patrimoniale e Finanziario: Solidità di struttura = mezzi propri adeguati alla dimensione aziendale (capitale investito; debiti; giro di affari; possibili risultati economici …..) Omogeneità di struttura = matching maturities tra fonti ed impieghi di capitale Elasticità di struttura = riserve di fonti finanziarie potenzialmente impiegabili per fronteggiare gli scostamenti tra previsioni di piano e risultati effettivi Obiettivi da raggiungere con il risanamento: Individuazione, analisi ed eliminazione delle cause di crisi

22 22 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi 1.Accordo stragiudiziale 2.Controllo giudiziale successivo (omologazione) 3.Vincola solo coloro che vi hanno aderito 4.Mira al ripristino della solvibilità del debitore 5.Libertà dei contenuti, purché leciti, allo scopo di: > rispettare laccordo con i contraenti > pagare regolarmente i terzi 1.Controllo professionale ex-ante (relazione dellesperto) Parte Quarta: contenuti dellaccordo ex art. 182 bis nellottica della continuità dellimpresa

23 23 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Il contenuto dellaccordo per i creditori 1.rinunzie/dilazioni 2.contenimento degli interessi (minori debiti e/o nuovi tassi) 3.sottoscrizione di obbligazioni 4.conversione dei crediti in capitale 5.finanza nuova [anche garantita (pegni, ipoteche …) ex art. 67, co.3, lett e ]

24 24 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Il contenuto dellaccordo per i debitori 1.continuazione della stessa attività (in capo allo stesso debitore o in capo ad un terzo) 2.operazioni straordinarie (newco, fusioni, scissioni…) 3.liquidazione parziale anche mediante cessione di cespiti ai creditori o a mandatari che liquidano nellinteresse dei creditori (depatrimonializzazione selettiva e controllata) 2.finanza derivata per rendere flessibile laccordo (opzioni) e/o ridefinire i tassi passivi (swap-scambio di flussi)

25 25 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Gestione dei conflitti di interesse 1.Il debitore può adottare comportamenti opportunistici (progetti più rischiosi sostenuti attraverso laccordo = trasferimento di rischio) 2.Contenimento dellopportunismo = obiettivo del creditore 3.Adozione di strumenti che mitigano la varianza dei risultati e lincompletezza degli accordi >Esempio 1 Convertible debt = diritto di credito + opzione call su azioni contratto complesso = azione + put option (diritto di rivendere lazione ad un prezzo pari al valore dellobbligazione = no! conversione) > Esempio 2 Callable debt = diritto di credito + diritto di rimborso anticipato

26 26 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Esemplificazione di una rimodulazione della struttura finanziaria

27 27 la scelta dellesperto è ad opera dellimpresa non è esplicitamente definito quali caratteristiche debba avere: 1.professionista ex art. 28 l. fall. ? 2.revisore contabile / Società di revisione ? 3.dottore commercialista / ragioniere ? 4.chiunque abbia esperienza ? 5.riferimento al 2501-bis c.c. (merger/leverage buy-out) ? 1.lesperto deve attestare che laccordo è: 2.attuabile (stima delle probabilità di successo, scenari di mercato e di liquidazione) 3.idoneo ad assicurare il regolare pagamento degli estranei. Parte Quinta: il ruolo dellesperto Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

28 28 Attestazione dellaccordo: - Irrevocabilità degli atti che ne siano mera esecuzione - Requisito (generico) di attuabilità - ldoneità riferita (solo) allepoca della stesura Evitare che: una volta individuata una apparente soluzione di equilibrio finanziario o dellesposizione debitoria, compiuti gli atti dispersivi, limprenditore e la sua azienda possano essere avviati ad una procedura liquidatoria impoverita (Ferro-Nappi, 2005) Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

29 29 Strumenti di verifica dellefficacia dellaccordo nellottica del risanamento e della continuità Premessa: laccordo di ristrutturazione può concorrere a ripristinare gli equilibri aziendali e la ripresa della creazione di valore [W = (R / i) > 0] 1. Modello di equilibrio finanziario dinamico Variabili: - Tasso di sviluppo delle Vendite = TSV t = (V t -V t-1 )/ V t - Intensità di capitale = CI t-1 / V t (moltiplicatore del fabbisogno) - Capacità di Autofinanziamento = FR / V - CE = capitale di esercizio; CF = capitale fisso Disequazione dellEquilibrio Finanziario Dinamico (a) = TSV t x (CE/V + CF/V) >=< FR t-1 /V t-1 = (b) i) (a)=(b): limpresa ha raggiunto un punto di equilibrio finanziario dinamico ii) (a)>(b): limpresa genera un fabbisogno finanziario esterno da coprire a qualsiasi titolo (altro debito, MP, nuove scadenze…) iii) (a)<(b): limpresa genera liquidità impiegabile in futuro La disequazione misura lefficienza globale dei processi (economici, finanziari, produttivi, distributivi) Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

30 Fabbisogno finanziario incrementale e ciclo di vita dellimpresa Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti possono essere influenzati dai diversi stadi del ciclo di vita dellimpresa i) TSV x CI / V >FR / V ii) TSV x CI / V = FR / V iii) TSV x CI / V < FR / V i) limpresa nella fase di avvio e crescita genera un maggiore fabbisogno finanziario incrementale ii) il passaggio dalla crescita alla maturità dovrebbe favorire una situazione di pareggio iii) nello stadio della maturità limpresa raggiunge più velocemente la generazione di un surplus finanziario - di norma i creditori sono meno disponibili vs/iniziative emergenti. Ciò innalza la soglia di ingresso e, quindi, rende più complesso un accordo di ristrutturazione del debito nella fase di avvio (liability of newness) Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

31 31 2. Equazione della leva finanziaria Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire una leva finanziaria positiva RN / MP = ROI + D / MP x [ROI - i x (1-t)] Leva Positiva = ROI > i x (1-t) 2.1 Vincolo di struttura finanziaria o di leva finanziaria massima Dt / CI t < = VLC t / CI t Capitale di Rischio = CI t - VLC t Il creditore non partecipa al rischio di impresa fino a che lindebitamento complessivo è inferiore al valore di liquidazione dellattivo (VLC) max perdita per il creditore Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

32 32 2. Equazione della leva finanziaria: creazione di valore e debito Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

33 33 3. Equazione della creazione di valore - EVA Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire il ripristino di condizioni utili alla creazione di valore (interventi sul WACC e sul capitale allocato) EVA = NOPAT - (WACC x CI) dove: - NOPAT = reddito operativo al netto delle imposte - WACC = costo medio ponderato del capitale= = Ke x [MP / (D+MP)]+ [Kdx(1-Tc)] x [D / (D+MP)] - CI = capitale investito = Capitale di Esercizio + Capitale Fisso LEVA è una misura del valore creato / distrutto in un esercizio - creazione di valore = EVA > 0 = NOPAT > (WACC x CI) - distruzione di valore = EVA (WACC x CI) Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

34 34 4. Riequilibrio del circolante Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero riequilibrare un eventuale sbilancio sul breve Il riequilibrio di circolante dipende tra le altre cose: - dal settore (commercio, manifattura, stagionalità …) - dalle scelte di investimento e dallo stadio del ciclo di vita - dalla flessibilità ed elasticità delle fonti - dallomogeneità delle fonti - dallautofinanziamento…... Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

35 35 Contenuti essenziali dellattestazione: Indicazione del percorso di riequilibrio della finanza aziendale Indicazione dei tempi e delle operazioni necessarie Indicazione dei debiti da consolidare ed eventuale stralcio per pagamenti a pronti Puntuale riferimento al repayment plan, what-if (analisi di sensitività)... Coerenza della Leva Finanziaria nuova o residuale ROI + D/E [ROI – i (1 – t)] ; Ebitda / OF; Ebitda / Rata… Verifica del ripristino della capacità di autofinanziamento e del riequilibrio del circolante Cash-Flow / Attivo; CCN > 0….. Affermazione inequivocabile sullattuabilità dellaccordo, apprezzandone lidoneità al pagamento dei creditori estranei (no dubbi o ipotesi aperte) Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi

36 36 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Consapevolezza degli Ostacoli al raggiungimento dei risultati attesi: Razionalità limitata ed asimmetria informativa vs/Oggettività del valutatore esterno allimpresa (esperto) Complessità ambientale ed aziendale Incompletezza contrattuale (limiti descrittivi degli accordi) Grado di flessibilità dellaccordo (adattabilità a nuovi scenari, what if ?)

37 37 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Responsabilità dellesperto nel caso di insuccesso dellaccordo verso i creditori e terzi danneggiati assenza di disciplina penale per lesperto, i partecipanti allaccordo ed i suoi esecutori

38 38 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Nellottica della continuità dellimpresa la ristrutturazione del debito può rappresentare un concreto strumento di gestione della crisi aziendale se usato con le dovute cautele Leffettivo contributo alla preservazione e/o creazione di valore richiede lintegrazione con il superamento delle condizioni di crisi Lopzione della continuazione e lattestazione dellaccordo richiedono unattenta ricognizione della patologia aziendale e dei percorsi di ripristino dei relativi equilibri La ristrutturazione del debito è un evento comunque straordinario, ma che non deve occultare problemi più gravi e strutturali dellimpresa (no! soluzione tampone) Conclusioni

39 39 Laccordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi dimpresa prof. Francesco Gangi Conclusioni (continua) La reputation e le competenze del gruppo imprenditoriale sono parte essenziale dellattuabilità dellaccordo e delle sue ricadute nel breve e medio termine Lo sviluppo di strumenti di finanza innovativa può favorire lefficacia degli accordi (mezzanine finance; warrant; equity finance; finanza derivata) Lesperto deve possedere competenze ed esperienze analitiche assolutamente coerenti con la delicata funzione certificatrice verso il sistema del stakeholders aziendali


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