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1 EFFICIENZA DEI MERCATI Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G. Ferri): Lezione 5bis.

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1 1 EFFICIENZA DEI MERCATI Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G. Ferri): Lezione 5bis

2 2 DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali Efficienza operativa –i costi di transazione (commissioni e bid-ask spread) sono minimizzati? Efficienza informativa –i prezzi dei titoli riflettono tutta linformazione disponibile sul mercato?

3 3 Condizioni sufficienti per definire efficiente il mercato Pluralità di investitori razionali e price-taker; set di informazioni disponibile senza costi nei vari istanti del tempo; aspettative omogenee degli investitori (concordano sullinfluenza delle informazioni sui prezzi attuali e futuri); non esistono costi di transazione e imposte

4 4 Il mercato è ancora efficiente purché: Un adeguato numero di partecipanti ha accesso allinformazione e questa non è monopolio di pochi; il disaccordo sullinfluenza delle informazioni disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non consente a taluni di battere costantemente il mercato tasse e costi di transazioni non sono tali da scoraggiare gli scambi.

5 5 Tre forme di efficienza –FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis, WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro variazioni, quantità scambiate, etc..) –FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale, bilanci…) –FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis, SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di notizie e nessuno beneficia di una posizione di monopolio nellaccesso a tali notizie (niente insider trading o investitori professionali)

6 6 Importanti conseguenze dellefficienza del mercato La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto quotati) non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dallattività di compravendita è inutile sia lanalisi fondamentale che lanalisi tecnica

7 7 Strategia di portafoglio secondo la EMH Scegliere i titoli in modo da ottenere la combinazione rischio/rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.

8 8 Prime evidenze Kendall (1953) esamina lesistenza di trend nelle serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione: prezzi seguono random walk, ossia le variazioni di prezzo future sono essenzialmente indipendenti da quelle passate e non prevedibili

9 9 Verifica dellipotesi debole WMEH Studi di correlazione: –R t - = k (R t-k - ) + e t Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili Regole filtro: –Filtro dellx% : se il P aumenta di un x%, si acquista, mentre se decresce di un x% si deve vendere. –Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto delle commissioni)

10 10 Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH -1 Si sceglie un evento che dà luogo a nuovainformazione: Il test esamina i movimenti dei prezzi a specifici momenti di tempo: –annuncio di profitti –annuncio di distribuzione di dividendi –frazionamento di azioni –nuove emissioni

11 11 Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 2 Si stima il modello di mercato utilizzando i rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che precedono la data dellevento. Obiettivo: ottenere i valori di e Sulla base dei R m relativi allintervallo di 12 mesi considerato, si calcolano i rendimenti normali (al netto dellevento) Si confronta il rendimento effettivo con il rendimento normale: residuo

12 12 Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 3 Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari (940 casi tra ). I frazionamenti di azioni ricevono di solito una buona accoglienza da parte del mercato: effetto annuncio di aumenti dei dividendi. FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo particolare successivamente ad operazioni di frazionamento

13 13 Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi quotati al NYSE ed evidenziano lesistenza di un temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME: –lanalisi fondamentale non dà valore aggiunto Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 4

14 14 Verifica dellipotesi forte SMEH - 1 È possibile? Gli analisti utilizzano non solo le informazioni pubbliche ma anche informazioni non disponibili al pubblico (es. interviste al management) Questo permette di ottenere dei risultati superiori alla media?

15 15 Tre modalità per investigare lipotesi forte: 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933, Jensen 1969) concludono: –i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che battono il mercato –in genere loutperformance è casuale (non persistente) 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e Marsh (1984) analizzano report previsionali (non pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di investimenti UK Verifica dellipotesi forte SMEH - 2

16 16 coefficiente di correlazione tra previsione e outcome è del le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni hanno avuto una performance superiore al mercato del 2.2% annuale ma: circa la metà delle previsioni era sbagliata previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva variazione di prezzo Verifica dellipotesi forte SMEH - 3

17 17 3) Insider trading insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il 10% di una categoria di titoli SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli emessi dalla società di cui fanno parte Finnerty (1976) confronta i portafogli acquisti e vendite degli insider con quello di mercato … le transazioni degli insider sono sempre particolarmente tempestive rispetto a quelle degli altri investitori Verifica dellipotesi forte SMEH - 4

18 18 Tesi degli anni 70 I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le informazioni rilevanti la variazione dei prezzi non è prevedibile solo occasionalmente loperatore può fare meglio della media le informazioni nascono in modo casuale e arrivano a pioggia a tutti gli investitori non esistono possibilità di arbitraggio convenienti nessuno è dotato del tocco del Re Mida

19 19 Tesi degli anni 70 La superiore abilità del gestore si manifesta nella costruzione di un portafoglio che riproduce quello di mercato e tiene conto della avversione al rischio dellinvestitore migliore strategia: passiva (farsi trainare dal mercato)

20 20 Tesi degli anni 80 Aumentano i test sullefficienza del mercato si evidenzia lesistenza di Anomalie persistenti: –teoria del rimbalzo –effetto dimensione –effetto P/E –effetto calendario

21 21 Anomalie del mercato efficiente - 1 Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori dimensioni ma della stessa scala di rischio. Forse effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di inefficienza di mercato. P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore performance. Evidenza di un mercato superentusiasta delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e dimensione aziendale sono fortemente correlati …. leffetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione

22 22 Anomalie di calendario: effetto fine settimana ed effetto gennaio 1) con maggior frequenza la variazione dellindice di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il Lunedì 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI Anomalie del mercato efficiente - 2

23 23 Implicazioni per gli investitori - 1 Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti: analisi tecnica inutile non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i costi erodono in fretta qualsiasi guadagno) vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di transazione si mangiano i possibili rendimenti superiori alla media la capacità previsionale è limitata cè poca evidenza di capacità di battere il mercato in modo continuo (consistent)

24 24 Implicazioni per gli investitori - 2 Cosa fare? Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in modo da riflettere lindice di mercato transazioni occasionali per riequilibrare il portafoglio Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore … eppure se gli analisti dovessero abbandonare il mercato, questo diverrebbe inefficiente!

25 25 Samuelson: è bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista su venti si salva perché nel frattempo cinque su venti si perdono il tentativo di sfruttare linefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti infelici (la pluralità degli operatori)


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