Fondamenti etici della crisi finanziaria Alberto Niccoli Università Politecnica delle Marche Nemetria, Foligno, ? ? 2009.

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1 Fondamenti etici della crisi finanziaria Alberto Niccoli Università Politecnica delle Marche Nemetria, Foligno, ? ? 2009

2 2 Le tesi che intendo sostenere 1.La spiegazione tradizionale per la crisi finan- ziaria – basata sui problemi derivanti dai mutui sub-prime e da comportamenti non corretti – è assolutamente inadeguata 2.La crisi nasce da problemi molto più profondi e relativi ai fondamenti etici necessari per il rego- lare funzionamento di uneconomia capitalista 3.Di conseguenza, si aprono spazi particolar- mente ampi per misure eterodosse di politica economica

3 3 1. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria La crisi è stata innescata dalla concessione dei cosiddetti sub-prime mortgages, o mutui sub- prime, ovvero prestiti a lungo termine concessi a clienti non affidabili Questi prestiti sono stati cartolarizzati. I titoli risultanti sono stati trasformati a più ripre- se e sono finiti in altri titoli, salciccia, o tossici il cui esatto contenuto nessuno conosce

4 4 La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria Quando si è verificata linsolvenza per alcuni dei mutui iniziali e le conseguenze della stessa sono state aggravate dalla caduta del prezzo delle case, la fiducia è venuta meno, perché i mercati non sono stati in grado di individuare i titoli a rischio, e quindi di determinare in modo corretto i relativi prezzi La perdita di fiducia si è diffusa a macchia dolio

5 5 La tradizionale base etica per la crisi finanziaria I problemi sono stati aggravati dalla presa di coscienza di molti comportamenti non corretti: I credit score determinati dalle Agenzie di rating sono risultati in molti casi estremamente ottimisti, o del tutto infondati I bilanci delle società sono spesso risultati inaffidabili Comportamenti illegali e fraudolenti sono stati numerosi; uno molto grave è emerso recente- mente: Bernard Madoff e il Ponzi scheme

6 6 Queste spiegazioni sono rilevanti, perché mettono in evidenza fenomeni effettivi. Tuttavia, risultano insufficienti, appena si approfondisca almeno un po lanalisi. Risultano rilevanti le informazioni relative alle quantità e soprattutto ai tassi

7 7 I mutui sub-prime: le quantità Limporto dei mutui sub-prime negli Stati Uniti è stato stimato nellordine dei 1.300 miliardi di dollari Ad essi possono essere aggiunti altri 1.000 miliardi di prestiti concessi a clienti con livelli di affidabilità migliori rispetto a quelli della clientela sub-prime, ma sempre relativamente bassi, i cosiddetti prestiti Alt-A Le perdite previste sono state dellordine di due centinaia di miliardi di dollari: rilevanti, ma non drammatiche

8 8 I mutui sub-prime: le quantità Si tratta di importi comunque limitati, quali che siano le variabili di confronto: la ricchezza netta delle famiglie americane e delle organizzazioni no-profit sfiorava, a fine giugno 2008, i 56.000 miliardi di dollari le passività di natura creditizia delle imprese non finanziarie sfioravano, alla stessa data, gli 11.000 miliardi di dollari Gli importi in questione sono enormi rispetto a quelli dei mutui sub-prime

9 9 I mutui sub-prime: i tassi I mutui sub-prime sono indubbiamente caratterizzati da un rischio molto elevato [il Fondo Monetario Internazionale ha inizialmente stimato una Probability of Default (PD) del 25% e una Loss Given Default (LGD) del 45%]. Spiegherò poi perché è importante la fase iniziale della crisi. Tuttavia, essi permettono anche, se rimborsati, tassi dinteresse elevati, e quindi sono in questo senso molto redditizi I due elementi, in qualche modo, si compensano luno con laltro

10 10 Questi sono i valori emersi in passato La probabilità effettiva di insol- venza era, per i sub-prime, net- tamente più bassa rispetto alla stima del Fondo; estremamen- te limitata quella per gli Alt-A Dopo la concessione del prestito passano alcuni mesi prima che la insolvenza si manifesti, dapprima in modo crescente, poi decrescente

11 11 I mutui sub-prime: i tassi Nellipotesi di neutralità al rischio, si può calcolare il tasso per un mutuo sub-prime equivalente, in termini di rendimento netto del rischio dinsolvenza, a quello per un prestito non rischioso di pari durata e caratteristiche Indichiamo con r pr il tasso non rischioso e con r L quello rischioso equivalente, in termini di rendimento netto, a r pr per diversi valori della PD e della LGD La distribuzione temporale della PD è quella mostrata in precedenza per lanno 2000. I valori della PD e la LGD sono quelli stimati dal Fondo dopo lo scoppio della crisi Si suppone poi che il recupero della garanzia avvenga 18 mesi dopo linsorgere dellinsolvenza I risultati sono i seguenti

12 12 I mutui sub-prime: i tassi

13 13 I mutui sub-prime: gli spread nei tassi

14 14 I mutui sub-prime: gli spread nei tassi Il differenziale dei tassi necessario per coprire le perdite relative a un prestito sub-prime aumenta con il tasso risk-free e diminuisce con la durata Se si considerano i prestiti con le durate più diffuse negli Stati Uniti – fra i 25 e i 40 anni – lo spread è comunque di solo 90-150 punti base, cioè assai limitato, se teniamo conto del rischio dinsolvenza, 25%, e della perdita in caso dinsolvenza, 45%. I differenziali sono modesti anche nel caso di rischi molto elevati

15 15 I mutui Alt-A: lo spread dei tassi

16 16 I mutui Alt-A: lo spread dei tassi Nei caso dei mutui Alt-A, cioè quelli per i quali sono state valutati valori di PD e di LGD rispettivamente pari al 7% e al 35%, non è possibile rappresentare i valori dei tassi equivalenti rispetto a quelli risk-free perché le curve si sovrappongono In effetti i valori degli spread sono compre- si fra i 17,5 e i 31 punti base, cioè assolu- tamente trascurabili

17 17 I mutui sub-prime: i valori effettivi dei tassi A dicembre 2008 il tasso annuo sui prestiti ipotecari trentennali, con rate mensili, di qualità più elevata, nella media degli Stati Uniti, era pari al 5,60%* Alla stessa data quello per i prestiti trentennali di cattiva qualità era pari all8,20%* Questi due tassi implicano i seguenti valori per la PD e per la LGD, nellipotesi di neutralità al rischio e perdite distribuite nel tempo così come supposto in precedenza * Fonte: Interest.com

18 18 I mutui sub-prime: i tassi

19 19 I mutui sub-prime: i tassi Le combinazioni di PD e di LGD che rendono equivalente un tasso, comprensi- vo del rischio dinsolvenza, dell8,2% a uno non rischioso del 5,6% comportano valori estremamente elevati per le due variabili: PD = 25% e LGD superiore al 100% PD = 35,65% e LGD = 64,17%, oppure PD = 44,04% e LGD =45%

20 20 Una breve digressione teorica Per capire perché spread nei tassi così modesti siano sufficienti per coprire elevati valori del ri- schio dinsolvenza e delle perdite, consideriamo prestiti irredimibili con perdite che si manifesta- no, con determinati valori per PD e per LGD al momento stesso della concessione del prestito. Supponiamo che il prestito abbia valore unitario In tale caso, con probabilità (1 – PD), cioè per tutti i clienti solventi, ogni anno viene pagata la somma r L, cioè una somma maggiore, per limporto (r L – r PR ) rispetto a quella che sarebbe pagata nel caso di un prestito non rischioso

21 21 Una digressione teorica (segue) Il valore al tempo zero di questo flusso di pagamenti in più per un periodo infinito deve essere uguale alle perdite causate nei casi di insolvenza. Ovvero, i tassi r L e r PR sono equivalenti se viene soddisfatta la seguente condizione: (1 – PD)(r L – r PR ) = r PR *PD*LGD, ovvero (r L – r PR )/r PR = PD*LGD/(1 – PD) Lo spread, espresso come quota del prime rate, è pari a PD per LGD, diviso 1 – PD

22 22 Lo spread, in rapporto a r PR, assume i seguenti valori

23 23 Mutui sub-prime: Con valori del prime rate, per prestiti irredimibili, dellordi- ne del 4%-5%, uno spread del 15% dello stesso tasso e pari a 0,6 o 0,75 punti, cioè molto modesto, è sufficiente per coprire perdite del 45% con probabilità del 25%, Mutui Alt-A: uno spread del 2,63% del prime rate, cioè pari a 10,5- 13,2 punti base, copre perdite del 35% con probabilità del 7% E ciò avviene nonostante lipotesi che le insol- venze si manifestino tutte al tempo zero!

24 24 I mutui sub-prime: i tassi In conclusione I mutui sub-prime hanno tassi dinteresse che comprendono una quota per lassicurazione contro il rischio dinsolvenza ben maggiore rispetto a quella necessaria per far fronte alle perdite derivanti dalle insolvenze Ma allora nemmeno i titoli comprendenti derivati dei mutui sub-prime sono spazzatura, e i loro valori di mercato non dovevano cadere nelle prime fasi della crisi Gli operatori in questi mercati sono professionals e non si sarebbero dovuti sbagliare

25 25 I mutui sub-prime: i tassi In conclusione In termini quantitativi i mutui sub-prime sono in grado di spiegare solo parzialmente la crisi In termini di redditività essi sembrano essere stati, almeno inizialmente, assai redditizi, e quindi avrebbero dovuto frenare, non causare la crisi E difficile interpretare la crisi come conseguente alla loro presenza La causa della crisi è unaltra

26 26 2. Una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria Quali elementi possono essere utili per trovare una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria? La mia spiegazione 1.Le dimensioni quantitative della crisi 2.Lassoluta inadeguatezza delle misure prese, sia nel paese centro (gli USA), sia in quelli periferia, nonostante le loro dimensioni e il loro coordinamento, maggiore che in passato 3.Levidente, ed enorme, crollo della fiducia

27 27 2.1 Le dimensioni quantitative della crisi La crisi ha assunto dimensioni enormi, ben maggiori rispetto a quelle dei tanti casi analoghi che, a monte, avevano situazioni ben più gravi rispetto a quella dei mutui sub-prime Solo la crisi degli anni trenta del XX secolo sembra essersi sviluppata con una virulenza analoga

28 28 2.2 Lassoluta inadeguatezza delle misure prese Abbassamenti dei tassi dinteresse Iniezioni di liquidità Passaggio alla proprietà pubblica, ufficiale o di fatto, di banche, intermediari, società finanziarie, ecc. Trasferimenti di fondi di dimensioni enormi dal settore pubblico a imprese in difficoltà Queste misure, e tante altre, sono state tutte inutili: le borse sono sempre cadute, se non il giorno stesso, quello successivo

29 29 2.3 Lenorme crollo di fiducia La fiducia è crollata in tutti i mercati, anche dove, per tradizione, i soggetti sono abituati ad interagire senza timori luno con laltro, come in quelli interbancari Ciò è avvenuto nonostante le Banche Centrali abbiano ribadito il loro ruolo di lenders of last resort I banchieri centrali non sono sempre molto intelligenti, ma alla fine persino Trichet ha capito che non cera solo linflazione da controllare La presenza di comportamenti non corretti non è sufficiente per giustificare questo crollo La fiducia non è crollata solo per gli operatori, ma, dovunque, per tutte le imprese e tutta la popolazione. Come mai?

30 30 Quale spiegazione? I mercati che negli anni hanno visto au- mentare maggiormente le loro dimensioni non sono stati quelli dei crediti ipotecari Le operazioni cresciute in misura maggio- re sono quelle, spesso a breve o brevissi- mo termine, nelle quali due soggetti scom- mettono sullevoluzione del prezzo di una grandezza, reale o finanziaria: uno punta sullaumento, laltro sulla riduzione

31 31 Operazioni con quali strumenti? Gli strumenti, reali e finanziari, con i quali queste operazioni sono possibili sono pressoché infiniti, fra quelli originari, o sottostanti, e quelli derivati: Beni reali (petrolio, zinco, rame, grano,…) Azioni Obbligazioni e titoli di stato Futures Opzioni, ecc.

32 32 I future I future sono lo strumento tipico per queste operazioni; hanno una caratteristica fondamentale: la presenza di una clearing house garantisce lesecuzione del contratto Di conseguenza i future riducono moltissimo i rischi di insolvenza e di crisi finanziaria, e quindi non dovrebbero incidere sulla fiducia Comportano che due soggetti si contrappon- gano con due operazioni simmetriche I guadagni delluno sono inferiori alle perdite dellaltro, perché entrambi pagano commissioni

33 33 I future I professionals sanno che lesecuzione di questi contratti è garantita dalla Clearing house, e quindi sono tranquilli. Ne valuta- no i rischi e li utilizzano in modo corretto Gli altri soggetti, numerosissimi, che operano in questi mercati sono influenzati anche dalla loro natura etica: lenorme contrapposizione fra soggetto e soggetto

34 34 La conflittualità Il mondo dei future è un mondo in conflitto La conflittualità è enorme, sia perché questo è implicato dalla natura dei contratti, sia perché nessuno sa chi sia il suo nemico, e chi il suo amico: è nemico chi ha il contratto simmetrico al nostro; è amico chi ne ha uno identico Ma chi sono gli uni e gli altri? Nessuno è in grado di dirlo

35 35 Homo homini lupus Se io guadagno, è perché ho causato una perdita a qualcun altro, che è mio nemico Se io perdo, è perché qualcun altro, che è mio nemico, ha guadagnato Thomas Hobbes ha reso famosa la frase homo homini lupus (De cive, 1642, c. 1) Il significato è semplice: mors tua, vita mea

36 36 Homo homini lupus Hobbes non ha inventato la frase, lha ripresa da Plauto Il titolo della commedia di Plauto dove la frase è inserita, al verso 495, è significativo: Asinaria Il luogo dove questo detto è operativo costituisce insomma il regno degli asini, ovvero, se permettete, il nostro

37 37 I future Nati anche per coprire i rischi, i future sono di- ventati, man mano che si diffondevano fra la po- polazione, uno strumento che genera conflittua- lità, individualismo, egoismo. Generano questi comportamenti specie negli operatori comuni Quando il numero dei contratti firmati cresce a dismisura, come avviene durante una bolla speculativa, i future determinano necessaria- mente il crollo della fiducia di ogni soggetto nei confronti di qualsiasi altro

38 38 Il crollo della fiducia Come si può aver fiducia in chi è mio nemico? Aver fiducia significa credere in qualcuno, sapere che si può contare su di lui. Se questa interpretazione è corretta, e per me lo è, il crollo della fiducia per le imprese e per la popolazione non è la conseguenza di quello verificatosi a livello di professionals, bensì lo è dellaumentato numero di quanti questi strumenti hanno utilizzato e dellaumentato importo delle operazioni Il crollo della fiducia fra banche, società dinvestimento, ecc. è la conseguenza di tutto questo, non la causa

39 39 Il crollo della fiducia Leconomia capitalista è un sistema economico che ha bisogno di una variegata dotazione di valori morali. Contrariamente a quel che si pensa, non è il regno dellindividualismo Cè bisogno di concorrenza, di spirito diniziativa, di conflittualità, di armonia, di egoismo, di altruismo, di collaborazione, ecc. Cè bisogno di un po delluno, un po dellaltro, e così via Quando questo equilibrio viene drasticamente meno, il sistema collassa dallinterno, perché i valori morali non sono più quelli giusti

40 40 Le politiche sin qui perseguite non hanno avuto successo, non tanto per gli errori tecnici che sono stati commessi, e che pur sono numerosi (si veda ad esempio il caso Lehman Brothers) Le politiche stanno fallendo perché sbagliano il destinatario: non basta affrontare i problemi di banche e imprese finanziarie; occorre ricreare fiducia a livello individuale, di ogni soggetto nei confronti di ogni altro, nella popolazione Quando gli interventi hanno toccato direttamente la popolazione – settore auto USA e altre proposte di Obama – i risultati si sono visti immediatamente

41 41 3. La politica economica In questultima parte esamino alcuni interventi auspicabili, alla luce delle considerazioni precedenti, nellambito della politica economica Gli interventi sono sia di breve periodo, sia strutturali

42 42 3. La politica economica Valori che vanno ridimensionati: –meno miopia –meno individualismo –meno egoismo –meno conflittualità Valori che vanno promossi: più lungo periodo più solidarietà più armonia più collaborazione Il problema fondamentale è quello della fiducia, ma non soltanto nei mercati finanziari e per i soggetti finanziari E fondamentale il ristabilimento dellequilibrio fra i valori morali che ispirano i comportamenti: la crisi finanziaria nasce da uno squilibrio in questi valori

43 43 3.1 La politica economica La politica economica non è soltanto costituita da misure e interventi di natura tecnica Questo è stato il senso dei provvedimenti di F. D. Roosevelt: The only thing we have to fear is fear itself Siamo in una situazione molto simile, occorre dare, creare, fiducia e speranza

44 44 3.1 La politica economica Nellimmediato, vanno presi provvedimenti che aumentino la fiducia nelle famiglie, più che nelle imprese e nel business Nellimmediato, gli interventi, pur necessari, a favore del sistema finanziario, sono meno importanti di quelli a favore delle imprese nella parte reale delleconomia Nellimmediato, va sostenuta la domanda aggre- gata: potere dacquisto trasferito ai giovani, ridu- zione del prezzo dacquisto di beni di consumo durevole, specie automobili verdi

45 45 3.1 La politica economica Le autorità monetarie non vanno considerate troppo, fino a quando non avranno capito come funziona il sistema – ma succederà mai? Le uniche politiche da portare avanti nellimmediato sono quelle relative alla sfera reale del sistema e, soprattutto, quelle relative ai valori morali di base della popolazione In Europa occorre attuarle a livello comunitario

46 46 3.1 La politica economica La fiducia non nasce per caso, nasce dalla verità E inutile raccontare che bisogna avere fiducia, dopo aver detto che nessuno perderà un euro Le perdite sono grandi, ma il futuro è comunque nelle nostre mani Da questo deriva la nostra fiducia

47 47 3.2 La politica economica Gli aspetti di lungo periodo Occorre sin da ora spiegare che la ripresa nellimmediato è possibile, ma è pure destinata ad essere effimera, ciò che dura lo spazio di un mattino, se non è accompagnata da interventi capaci di incidere sul sistema nel lungo periodo: - tassazione delle operazioni finanziarie - promozione di misure capaci di incidere positivamente sulle parti più deboli delleconomia a livello mondiale

48 48 3.2 La politica economica La Tobin tax Se ricordo bene, nellultimo numero pubblicato di una rivista di una grande banca, la Lloyds Bank Review, James Tobin propose la tassa che ha poi preso il suo nome * Lanno scorso sono scomparse in Italia Moneta e credito, e la Quarterly Economic Review Un mondo nel quale le banche chiudono le riviste non ha bisogno delle banche *J. Tobin, 1984, "On the Efficiency of the Financial System," Lloyds Bank Review, Vol. 153 (July), pp. 1­15

49 49 3.2 La politica economica La Tobin tax Tobin ha proposto una tassa di aliquota proporzionale allimporto delle transazioni, sui movimenti internazionali dei capitali Quella di cui abbiamo bisogno oggi è una tassa, di aliquota proporzionale allimporto nominale delle transazioni, su tutti i contratti finanziari Il gettito deve essere trasferito ai paesi del terzo mondo Questa tassa non incide sulle operazioni a medio e lungo termine, ma ridimensiona quelle a breve, brevissimo termine Laliquota deve essere crescente al crescere dellimporto totale delle transazioni che avvengono nel mondo

50 50 3.2 La politica economica E illusorio pensare che le autorità di politica monetaria possano incidere, vigilando adeguatamente, sulle operazioni finanziarie Linnovazione finanziaria aggira tutte le regole che possano essere adottate La vigilanza è necessaria, ma non sufficiente Occorrono misure che rendano non convenienti le operazioni più pericolose per lequilibrio strutturale, genetico del sistema La Tobin tax, su tutte le operazioni, è semplice e raggiunge lobiettivo: pesa tanto più, quanto più breve è la scadenza delloperazione

51 51 3.2 La cooperazione Occorre promuovere quelle istituzioni, allinterno del sistema economico, che non soffrono dei problemi di cui abbiamo parlato Istituzioni che, per loro natura, non concepisco- no il mondo come una realtà conflittuale Istituzioni che, per loro natura, promuovono comportamenti armonici, cooperativi, solidali Il terso settore e, in particolar modo, il mondo della cooperazione appaiono in linea con questi obiettivi

52 52 3.2 La cooperazione Occorre essere realistici: il mondo della cooperazione non è sempre quel che dovrebbe essere Gli esempi sono tanti: comportamenti finalizzati a spremere risorse dal settore pubblico; comportamenti non corretti nei confronti dei dipendenti; ecc. Nonostante questi limiti, i valori che questo mondo, almeno in teoria, promuove, sono quelli giusti

53 53 3.2 La cooperazione Quali valori? Attenzione agli aspetti reali dellattività economica Natura strumentale delle scelte finanziarie rispetto a quelle reali Solidarietà fra i soggetti che in cooperativa operano e fra le diverse cooperative: centrali cooperative; consorzi di garanzia; attenzione agli aspetti fondamentali di lungo periodo

54 54 3.2 La cooperazione Il sistema economico ha bisogno di valori morali Luomo è un essere sociale Leconomia è sbagliata, se basata sui valori dellindividualismo e dellutilitarismo La finanza dellhomo homini lupus è il culmine di questa concezione, sbagliata, delleconomia Occorre promuovere la crescita di quei soggetti del sistema che si oppongono, non soltanto a questa concezione delleconomia, ma anche a questa concezione delluomo