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Corso di finanza aziendale1 FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI URBINO CARLO BO Anno accademico.

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1 Corso di finanza aziendale1 FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI URBINO CARLO BO Anno accademico 2012/2013 Giacinto Cenerini

2 Corso di finanza aziendale 2 STRUTURA DEL CAPITOLO Il valore economico del capitale Il valore economico del capitale I metodi di valutazione: I metodi di valutazione: –Patrimoniale –Discounted cash flow –Misti –EVA-MVA –Multipli

3 Corso di finanza aziendale 3 Metodo patrimoniale La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato patrimoniale La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato patrimoniale Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituiscono Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituiscono Impostazione metodologica: Impostazione metodologica: –Analisi delle singole voci patrimoniali –Rettifica al valore corrente o di realizzo –Somma algebrica al fine di determinare il patrimonio netto rettificato PN

4 Corso di finanza aziendale 4 Metodo patrimoniale Metodo semplice Metodo semplice Metodo complesso di I° grado Metodo complesso di I° grado Metodo complesso di II° grado Metodo complesso di II° grado

5 Corso di finanza aziendale 5 Metodo patrimoniale semplice Criteri di rettifica dei valori patrimoniali Attività destinate allo scambio (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti): valore di presumibili realizzo Attività destinate allo scambio (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti): valore di presumibili realizzo Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche): valore di sostituzione Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche): valore di sostituzione

6 Corso di finanza aziendale 6 Metodo patrimoniale semplice Nella pratica professionale: ELEMENTI DELLATTIVO PATRIMONIALE Immobilizzazioni tecniche: prezzo corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzione Immobilizzazioni tecniche: prezzo corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzione Immobili: valore di mercato (perizia) Immobili: valore di mercato (perizia) Titoli a reddito fisso: valore corrente/nominale Titoli a reddito fisso: valore corrente/nominale Titoli azionari: valore di mercato o valore attuale dei flussi di cassa prospettabili Titoli azionari: valore di mercato o valore attuale dei flussi di cassa prospettabili

7 Corso di finanza aziendale 7 Metodo patrimoniale semplice ELEMENTI DELLATTIVO PATRIMONIALE Partecipazioni societarie: criteri di redazione del bilancio consolidato, valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile (residuale) Partecipazioni societarie: criteri di redazione del bilancio consolidato, valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile (residuale) Magazzino: materie prime (valore corrente o prezzo di acquisto più recente); semilavorati (costo di produzione); prodotti finiti (costo totale di produzione o valore medio di vendita più recente) Magazzino: materie prime (valore corrente o prezzo di acquisto più recente); semilavorati (costo di produzione); prodotti finiti (costo totale di produzione o valore medio di vendita più recente)

8 Corso di finanza aziendale 8 Metodo patrimoniale semplice ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALE Il criterio generale è il presunto valore di estinzione Il criterio generale è il presunto valore di estinzione Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, ecc.) Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, ecc.)

9 Corso di finanza aziendale 9 Metodo patrimoniale semplice Prob: carico fiscale Plusvalenze latenti Plusvalenze latenti Perdite fiscali pregresse Perdite fiscali pregresse Provvedimenti normativi di attenuazione della pressione fiscale Provvedimenti normativi di attenuazione della pressione fiscale Due soluzioni: Aliquota fiscale ridotta Aliquota fiscale ridotta Ignorare limpatto Ignorare limpatto

10 Corso di finanza aziendale 10 Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso I° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotati di un loro valore di mercato I° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotati di un loro valore di mercato II° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotati di un loro valore di mercato II° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotati di un loro valore di mercato

11 Corso di finanza aziendale 11 Metodo patrimoniale complesso di I° grado Elementi dellattivo: marchi, brevetti e licenze Elementi dellattivo: marchi, brevetti e licenze Criteri: costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato Criteri: costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato V = PN + AI V = PN + AI

12 Corso di finanza aziendale 12 Metodo patrimoniale complesso di II° grado Elementi dellattivo: manodopera, know-how tecnico, localizzazione geografica, esperienza management, reputazione impresa Elementi dellattivo: manodopera, know-how tecnico, localizzazione geografica, esperienza management, reputazione impresa Criteri: difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o deperimento sul mercato Criteri: difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o deperimento sul mercato V = PN + AI + GW V = PN + AI + GW dove GW è lavviamento

13 Corso di finanza aziendale 13 Metodo patrimoniale - sintesi Aspetti positivi: prudenziale, soprattutto nellottica del metodo semplice Aspetti positivi: prudenziale, soprattutto nellottica del metodo semplice Aspetti critici: non considera la valorizzazione della redditività prospettica dellimpresa Aspetti critici: non considera la valorizzazione della redditività prospettica dellimpresa Ambito di applicazione: valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodi Ambito di applicazione: valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodi Ambito di applicazione: holding pure e imprese immobiliari Ambito di applicazione: holding pure e imprese immobiliari

14 Corso di finanza aziendale 14 Metodo finanziario Metodi di valutazione dellimpresa basati sullattualizzazione dei flussi finanziari futuri Metodi di valutazione dellimpresa basati sullattualizzazione dei flussi finanziari futuri Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (mondo anglosassone) in quanto include nella valutazione del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati dellimpresa Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (mondo anglosassone) in quanto include nella valutazione del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati dellimpresa

15 Corso di finanza aziendale 15 Metodo finanziario Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale definito tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su pochi valori normalizzati dei flussi assumibili come significativi per lintero orizzonte della valutazione tecniche sintetiche: si basano su pochi valori normalizzati dei flussi assumibili come significativi per lintero orizzonte della valutazione

16 Corso di finanza aziendale 16 Metodo finanziario Sempre da un punto di vista metodologico distinguiamo: Valutazione nellottica dellazionista (equity side): determinazione del patrimonio netto aziendale tramite lattualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al tasso K e Valutazione nellottica dellazionista (equity side): determinazione del patrimonio netto aziendale tramite lattualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al tasso K e K e = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico dellimpresa (formula del CAPM) K e = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico dellimpresa (formula del CAPM)

17 Corso di finanza aziendale 17 Metodo finanziario Valutazione dellintera impresa (asset side): determinazione del valore dellimpresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti (free unlevered cash flow), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziari Valutazione dellintera impresa (asset side): determinazione del valore dellimpresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti (free unlevered cash flow), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziari WACC = tasso di attualizzazione WACC = tasso di attualizzazione

18 Corso di finanza aziendale 18 Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio asset side: Approccio asset side: V = Σ n t=1 FCO t / (1 + WACC) t - D dove WACC = K e E/(E + D) + K d D/(E + D) (1 – τ)

19 Corso di finanza aziendale 19 Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio equity side: Approccio equity side: V = Σ n t=1 FCE t / (1 + K e (L) ) t dove K e (L) = K e + [(K e - K d ) D/E (1 – τ)] K e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dellimpresa

20 Corso di finanza aziendale 20 Metodo finanziario Tecnica sintetica Approccio asset side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziari Approccio asset side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziari V = FCO / WACC - D dove WACC = K e E/(E + D) + K d D/(E + D) (1 – τ)

21 Corso di finanza aziendale 21 Metodo finanziario Tecnica sintetica: Approccio equity side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCE Approccio equity side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCE V = FCE / K e (L) dove K e (L) = K e + [(K e - K d ) D/E (1 – τ)] K e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dellimpresa

22 Corso di finanza aziendale 22 Metodo finanziario Fasi del procedimento di stima: 1.Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali 2.Previsione dellandamento delle variabili 3.Previsione dellandamento prospettico dei risultati della gestione 4.Scelta del tasso di attualizzazione 5.Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa rilevanti 6.Determinazione dl valore attuale del valore residuo 7.Determinazione del valore complessivo

23 Corso di finanza aziendale 23 Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Prospettiva di crescita Nei metodi sintetici, in condizioni di crescita, sia nellottica equity side che asset side, diviene utile correggere il tasso di attualizzazione con un tasso di crescita g sulla base di ipotesi di: Nei metodi sintetici, in condizioni di crescita, sia nellottica equity side che asset side, diviene utile correggere il tasso di attualizzazione con un tasso di crescita g sulla base di ipotesi di: Crescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso variabile Crescita infinita con tasso variabile Crescita temporanea Crescita temporanea

24 Corso di finanza aziendale 24 Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Terminal value (TV) Nei metodi analitici, in cui le stime sono basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi: Nei metodi analitici, in cui le stime sono basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi: Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o K e L) Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o K e L) Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nellultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT) Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nellultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT)

25 Corso di finanza aziendale 25 Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Inflazione Nei metodi sintetici, con stima dei flussi mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere di acquisto della moneta Nei metodi sintetici, con stima dei flussi mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere di acquisto della moneta Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attualizzazione Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attualizzazione

26 Corso di finanza aziendale 26 Metodo finanziario - sintesi Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dellimpresa Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dellimpresa Aspetti critici: difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato allAI e allAC Aspetti critici: difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato allAI e allAC Ambito di applicazione: metodo principale di stima del valore del capitale economico Ambito di applicazione: metodo principale di stima del valore del capitale economico

27 Corso di finanza aziendale 27 Metodo reddituale Metodi di valutazione dellimpresa basati sullattualizzazione dei redditi prospettici prodotti Metodi di valutazione dellimpresa basati sullattualizzazione dei redditi prospettici prodotti Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabile Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabile

28 Corso di finanza aziendale 28 Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale definito tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su un valore normalizzato del reddito assumibile come significativo per lintero orizzonte (infinito o limitato) della valutazione tecniche sintetiche: si basano su un valore normalizzato del reddito assumibile come significativo per lintero orizzonte (infinito o limitato) della valutazione

29 Corso di finanza aziendale 29 Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico segnaliamo che: Il tasso K e rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dallapplicazione della formula CAPM Il tasso K e rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dallapplicazione della formula CAPM K e (L) = K e + [(K e - K d ) D/E (1 – τ)] è il tasso corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dellimpresa K e (L) = K e + [(K e - K d ) D/E (1 – τ)] è il tasso corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dellimpresa La scelta dellorizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dellazienda La scelta dellorizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dellazienda

30 Corso di finanza aziendale 30 Metodo reddituale Parametri necessari per la valutazione: RN = reddito normalizzato RN = reddito normalizzato K e = tasso di attualizzazione K e = tasso di attualizzazione n = numero periodi di osservazione n = numero periodi di osservazione

31 Corso di finanza aziendale 31 Metodo reddituale RN = partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempo RN = partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempo Rettifiche: Rettifiche: –Proventi/oneri estranei alla gestione operativa –Rettifica di oneri capitalizzabili e spesati a CE solo per motivi fiscali –Rettifica politiche di ammortamento –Eliminazione effetti di politiche fiscali non strettamente giustificabili dai corretti principi contabili

32 Corso di finanza aziendale 32 Metodo reddituale Tecnica analitica: Orizzonte limitato a n periodi In presenza di un valore residuo al termine dellorizzonte di riferimento (TV) In presenza di un valore residuo al termine dellorizzonte di riferimento (TV) V = Σ n t=1 RN t / (1 + K e ) t + RN n * / K e (1 + K e ) n

33 Corso di finanza aziendale 33 Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte limitato a n periodi: capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento K e atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: Orizzonte limitato a n periodi: capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento K e atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN (1 + K e ) n – 1 K e (1 + K e ) n K e (1 + K e ) n

34 Corso di finanza aziendale 34 Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte illimitato: capitalizzazione, come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento K e atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: Orizzonte illimitato: capitalizzazione, come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento K e atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN / K e

35 Corso di finanza aziendale 35 Metodo reddituale Fasi del procedimento di stima: 1.Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali 2.Previsione dellandamento delle variabili 3.Previsione dellandamento prospettico del RN della gestione (metodo analitico) o determinazione del reddito normalizzato (metodo sintetico) 4.Scelta del tasso di attualizzazione 5.Determinazione del valore attuale dei redditi normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del reddito normalizzato (metodo sintetico) 6.Determinazione dl valore attuale del valore residuo (metodo analitico) 7.Determinazione del valore complessivo

36 Corso di finanza aziendale 36 Metodo reddituale - sintesi Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dellimpresa Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dellimpresa Aspetti critici: per la loro derivazione dal dato contabile (soggettività/competenza) lattendibilità è inferiore quella dei metodi finanziari Aspetti critici: per la loro derivazione dal dato contabile (soggettività/competenza) lattendibilità è inferiore quella dei metodi finanziari Ambito di applicazione: aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturo Ambito di applicazione: aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturo

37 Corso di finanza aziendale 37 Metodi misti Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio netto rettificato: Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio netto rettificato: –stima del PN rettificato –determinazione del valore del capitale rappresentato dal sovrareddito

38 Corso di finanza aziendale 38 Metodi misti Fasi del procedimento di stima: 1.Determinazione di PN 2.Determinazione di RN 3.Determinazione di K e 4.Determinazione del sovrareddito 5.Determinazione del tasso (i) di capitalizzazione del sovrareddito 6.Valutazione del capitale economico

39 Corso di finanza aziendale 39 Metodi misti Metodo del valore medio: quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente dallapplicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale semplice Metodo del valore medio: quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente dallapplicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale semplice V = 1/2 x (PN + R/K e ) dove K e = tasso di rendimento atteso dagli azionisti

40 Corso di finanza aziendale 40 Metodi misti Metodo della stima autonoma dellavviamento: il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dellavviamento stimato autonomamente. Metodo della stima autonoma dellavviamento: il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dellavviamento stimato autonomamente. V = PN + GW V = PN + GW dove GW = valore dellavviamento, cioè la capitalizzazione del sovrareddito che limpresa genera per differenza tra RN e il rendimento normale, dato dal PN investito al tasso K e

41 Corso di finanza aziendale 41 Metodi misti Determinazione di GW Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito: Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito: GW = (RN - K e PN)/i d ove i = tasso di capitalizzazione Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi: Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi: GW = (RN - K e PN) (1 + i) n - 1 i (1 + i) n i (1 + i) n d ove i = tasso di capitalizzazione

42 Corso di finanza aziendale 42 Metodi misti Aspetti positivi: in parte si superano i limiti dellimpostazione del metodo patrimoniale Aspetti positivi: in parte si superano i limiti dellimpostazione del metodo patrimoniale Aspetti critici: criteri di determinazione sovrareddito Aspetti critici: criteri di determinazione sovrareddito Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime effettuate con altri metodi Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime effettuate con altri metodi

43 Corso di finanza aziendale 43 Modello EVA-MVA Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVA Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVA EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per ottenerlo EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per ottenerlo Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misti Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misti

44 Corso di finanza aziendale 44 Modello EVA-MVA 1. Identificazione di una misura di sovrareddito che limpresa crea rispetto al reddito normale 2. Capitalizzazione dellextrareddito per determinare un valore di avviamento che viene poi sommato al totale del patrimonio

45 Corso di finanza aziendale 45 Modello EVA-MVA Fasi del procedimento di stima: 1.Identificazione del NOPAT: reddito operativo al netto delle imposte 2.Determinazione del Capitale Investito Rettificato (CIR) 3.Determinazione del costo delle risorse finanziarie a disposizione sia a titolo di capitale proprio che di terzi (WACC) 4.Calcolo dellEVA 5.Individuazione del MVA (Market Value Added): flusso di extraredditi attesi 6.Determinazione del valore dellimpresa

46 Corso di finanza aziendale 46 Modello EVA-MVA Determinazione del NOPAT: Reddito operativo al netto delle imposte effettivamente pagateReddito operativo al netto delle imposte effettivamente pagate (+/-) del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(+/-) del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) costi ammortamento avviamento, (+) costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e per spese future (+) costi ammortamento avviamento, (+) costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e per spese future (-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari(-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari

47 Corso di finanza aziendale 47 Modello EVA-MVA Determinazione del CIR: Capitale investito a valori contabiliCapitale investito a valori contabili (+/-) del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(+/-) del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) valore degli ammortamenti (+) valore degli ammortamenti (+) costi sostenuti per la creazione delle risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimento (+) costi sostenuti per la creazione delle risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimento (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi generici (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi generici (+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscale(+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscale

48 Corso di finanza aziendale 48 Modello EVA-MVA 1.EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore dellextrareddito 2.MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di tutti gli EVA che potenzialmente limpresa può generare in futuro (orizzonte infinito) 3.V = CIR + MVA, valore totale (corrente + futuro) delle attività operative dellimpresa 4.V = CIR + MVA - D, valore dellimpresa

49 Corso di finanza aziendale 49 Modello EVA-MVA Aspetti positivi: capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza dellazionista Aspetti positivi: capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza dellazionista Aspetti critici: rettifiche necessarie per lutilizzo del modello e WACC costante nel tempo Aspetti critici: rettifiche necessarie per lutilizzo del modello e WACC costante nel tempo Ambito di applicazione: valutazione di imprese con andamento del reddito costante nel tempo Ambito di applicazione: valutazione di imprese con andamento del reddito costante nel tempo

50 Corso di finanza aziendale 50 I metodi dei multipli I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida applicazione I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida applicazione Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.) Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.) Due categorie di multipli: Due categorie di multipli: –empirici o commerciali –finanziari

51 Corso di finanza aziendale 51 Multipli empirici Multipli empirici (o commerciali): Multipli empirici (o commerciali): –parametri dedotti dallesperienza delle transazioni commerciali più generiche –CRITICITA: essendo frutto della prassi seguita nel tempo nella negoziazione di imprese non hanno una base teorica razionale: non considerano in modo strutturato il rischio e le prospettive di sviluppo dellimpresa non considerano in modo strutturato il rischio e le prospettive di sviluppo dellimpresa si basano sui dati passati medi si basano sui dati passati medi utilizzo di parametri di correzione opinabili utilizzo di parametri di correzione opinabili

52 Corso di finanza aziendale 52 Multipli empirici Multipli empirici (o commerciali): Multipli empirici (o commerciali): –la loro significatività è legato al contesto (geografico e settore di attività) –destinati a valutare piccole imprese (difficoltà di analisi su dati contabili/finanziari) –VANTAGGIO: semplicità di utilizzo –Es. Le piccole imprese di imbottigliamento bevande non alcoliche: numero di casse vendute allanno per $10; imprese editoriali che producono settimanali: copie vendute a settimana per $2

53 Corso di finanza aziendale 53 Multipli finanziari Multipli finanziari: Multipli finanziari: –rilevati dallandamento del valore di mercato dei titoli azionari dellimpresa stessa in relazione ad alcuni parametri di base (utili, fatturato, ecc.) –possono derivare anche dallosservazione del valore dei titoli di aziende dello stesso settore –la loro determinazione deriva da contrattazioni regolamentate sul mercato

54 Corso di finanza aziendale 54 Multipli finanziari Due categorie: Due categorie: –multipli basati sul prezzo di mercato (P) di un azione, rilevato dalle quotazioni di borsa, rapportato con grandezze economiche dellazienda; –multipli basati sul rapporto tra il valore complessivo dellazienda (Ev) e grandezze economiche dellazienda stessa: Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito operativo Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito operativo Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato

55 Corso di finanza aziendale 55 Multipli finanziari Imprese quotate: utilizzo del PREZZO di mercato Imprese quotate: utilizzo del PREZZO di mercato Imprese non quotate: valore medio del PREZZO (e del multiplo), tra le imprese scelte come campione, rettificato al fine di considerare le differenze strutturali tra quelle che compongono il campione e quella osservata Imprese non quotate: valore medio del PREZZO (e del multiplo), tra le imprese scelte come campione, rettificato al fine di considerare le differenze strutturali tra quelle che compongono il campione e quella osservata

56 Corso di finanza aziendale 56 Multipli finanziari Multipli finanziari: Multipli finanziari:VANTAGGI: semplicità duso semplicità duso consolidamento nel tempo attraverso la tecnica professionale consolidamento nel tempo attraverso la tecnica professionale tratti dallandamento del valore di mercato dei titoli tratti dallandamento del valore di mercato dei titoli giustificazione con modelli strutturati giustificazione con modelli strutturati UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa) UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa) semplicità duso semplicità duso PROB: oscillazione prezzi di borsa PROB: oscillazione prezzi di borsa PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza

57 Corso di finanza aziendale 57 Multipli finanziari MULTIPLO P/E (EPS): MULTIPLO P/E (EPS): P/E: relazione tra il prezzo dellazione P e lutile netto per azione EPS P/E: relazione tra il prezzo dellazione P e lutile netto per azione EPS V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(K e – g), d tasso di distribuzione degli utili, g tasso di crescita atteso, K e tasso di rendimento atteso dagli azionisti V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(K e – g), d tasso di distribuzione degli utili, g tasso di crescita atteso, K e tasso di rendimento atteso dagli azionisti Es. Determinazione P/E tasso di distribuzione utili: 50% tasso crescita g (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25

58 Corso di finanza aziendale 58 Multipli finanziari PROBLEMI scelta di un campione affidabile di imprese simili a quella osservata scelta di un campione affidabile di imprese simili a quella osservata si strascura il rischio specifico dellinvestimento ed il tasso di distribuzione degli utili si strascura il rischio specifico dellinvestimento ed il tasso di distribuzione degli utili volatilità nel tempo del multiplo in funzione del tasso di crescita attesanormalizzare reddito volatilità nel tempo del multiplo in funzione del tasso di crescita attesanormalizzare reddito derivazione contabile: influenza politiche di bilancio derivazione contabile: influenza politiche di bilancio non è utilizzabile in assenza di utili non è utilizzabile in assenza di utili

59 Corso di finanza aziendale 59 Multipli finanziari MULTIPLO P/S: MULTIPLO P/S: P/S: relazione tra il prezzo dellazione P e il fatturato per azione S P/S: relazione tra il prezzo dellazione P e il fatturato per azione S V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, dove P/S = [(s x d x (1 + g)]/(K e – g), V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, dove P/S = [(s x d x (1 + g)]/(K e – g), s = RN/S (margine netto di redditività delle vendite) Es. Determinazione P/S tasso di distribuzione utili: 50% tasso crescita (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% s = 20% P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 1,05

60 Corso di finanza aziendale 60 Multipli finanziari MULTIPLO P/S: MULTIPLO P/S:VANTAGGI supera il problema di assenza di utili supera il problema di assenza di utili il fatturato è un parametro più stabile rispetto allandamento dellutile il fatturato è un parametro più stabile rispetto allandamento dellutileLIMITE lorientamento al fatturato non coglie il maggiore valore dellimpresa generato dalla razionalizzazione della struttura e dallefficienza interna lorientamento al fatturato non coglie il maggiore valore dellimpresa generato dalla razionalizzazione della struttura e dallefficienza internaUTILIZZO valori patrimoniali contenuti e forte correlazione ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi contenuti) valori patrimoniali contenuti e forte correlazione ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi contenuti)

61 Corso di finanza aziendale 61 Multipli finanziari MULTIPLO P/B: MULTIPLO P/B: P/B: relazione tra il prezzo dellazione P e il valore contabile per azione (book value) P/B: relazione tra il prezzo dellazione P e il valore contabile per azione (book value) V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, dove P/B = [(ROE – g) x (1 + g)]/(K e – g), V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, dove P/B = [(ROE – g) x (1 + g)]/(K e – g), Es. Determinazione P/B tasso crescita (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% ROE = 10% P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 0,53

62 Corso di finanza aziendale 62 Multipli finanziari MULTIPLO P/B: MULTIPLO P/B:VANTAGGI semplicità nellutilizzo semplicità nellutilizzo stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i valori patrimoniali (PN) incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i valori patrimoniali (PN)LIMITE risente delle politiche di bilancio (determinazione di PN e ROE) risente delle politiche di bilancio (determinazione di PN e ROE)UTILIZZO casi in cui P/E non sia significativo e/o assets rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.) casi in cui P/E non sia significativo e/o assets rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)

63 Corso di finanza aziendale 63 Metodi di valutazione - sintesi - METODI FINANZIARI: METODI FINANZIARI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve- medio periodo PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve- medio periodo CONTRO: mole di informazioni necessarie CONTRO: mole di informazioni necessarie METODI REDDITUALI: METODI REDDITUALI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve- medio periodo con minori informazioni richieste rispetto ai metodi finanziari PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve- medio periodo con minori informazioni richieste rispetto ai metodi finanziari CONTRO: dubbi sullattendibilità dei flussi reddituali prospettici, stima tasso di attualizzazione CONTRO: dubbi sullattendibilità dei flussi reddituali prospettici, stima tasso di attualizzazione

64 Corso di finanza aziendale 64 Metodi di valutazione - sintesi - METODI PATRIMONIALI: METODI PATRIMONIALI: PRO: stime prudenti PRO: stime prudenti CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di redditività del sistema azienda CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di redditività del sistema azienda METODI MISTI: METODI MISTI: PRO: semplicità di applicazione PRO: semplicità di applicazione CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e reddituali e scarso rigore teorico CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e reddituali e scarso rigore teorico

65 Corso di finanza aziendale 65 Metodi di valutazione - sintesi - MULTIPLI: MULTIPLI:EMPIRICI/COMMERCIALI PRO: semplici PRO: semplici CONTRO: non esportabili al di fuori dello specifico contesto CONTRO: non esportabili al di fuori dello specifico contesto MULTIPLI: MULTIPLI:FINANZIARI PRO: semplici e supportati da studi teorici ed empirici PRO: semplici e supportati da studi teorici ed empirici CONTRO: forti distorisioni legate allandamento del mercato CONTRO: forti distorisioni legate allandamento del mercato


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