ESAME DI VALUTAZIONE D’AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA Anno Accademico 2011-2012.

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1 ESAME DI VALUTAZIONE D’AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA Anno Accademico 2011-2012 A CURA DI PIERPAOLO CEROLI Professore a contratto UNIMC Dottore Commercialista – Revisore Legale Pubblicista – Esperto de “Il Sole 24 Ore” pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it

2 Agenda del Corso di Esame Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 VENERDI’ 25 NOVEMBRE 2011 ORE 14 -16 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 2

3 Argomenti di approfondimento 1 Definizione dei Metodi Misti 2 Analisi dei Metodi Misti 3 Metodi Innovativi e loro Analisi pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 3

4 4 I Metodi Misti [MM] rappresentano una “fusione” tra i procedimenti basati sul patrimonio e sul reddito. L’obiettivo dell’impiego di questi metodi è quello di cercare di valorizzare gli aspetti positivi attribuibili al metodo patrimoniale [MP] ed a quello reddituale [MR], limitandone gli effetti attribuibili ai loro difetti. I Metodi Misti [MM] rappresentano una “fusione” tra i procedimenti basati sul patrimonio e sul reddito. L’obiettivo dell’impiego di questi metodi è quello di cercare di valorizzare gli aspetti positivi attribuibili al metodo patrimoniale [MP] ed a quello reddituale [MR], limitandone gli effetti attribuibili ai loro difetti. Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti

5 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 5 I Metodi Misti [MM] si basano sul cd “principio della composizione”, ossia che:  la stima del valore corrente di ciascuna posta patrimoniale deve considerare il contributo al processo di formazione del reddito;  il reddito deve essere correlato ai beni (materiale ed immateriali) che costituiscono il patrimonio aziendale. I Metodi Misti [MM] si basano sul cd “principio della composizione”, ossia che:  la stima del valore corrente di ciascuna posta patrimoniale deve considerare il contributo al processo di formazione del reddito;  il reddito deve essere correlato ai beni (materiale ed immateriali) che costituiscono il patrimonio aziendale. Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti

6 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 6 Con i Metodi Misti [MM] il valore dell’azienda sarà compreso in un intervallo del tipo: Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Patrimonio Netto a Valore di Liquidazione Valore definito con il MR puro Valore dell’Azienda

7 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 7 I Metodi Misti [MM] trovano una diffusissima applicazione in ambito professionale e generalmente vengono impiegati nella valutazione di azienda di tipo:  industriale;  commerciale;  trasformazione;  manifatturiere;  servizi. I Metodi Misti [MM] trovano una diffusissima applicazione in ambito professionale e generalmente vengono impiegati nella valutazione di azienda di tipo:  industriale;  commerciale;  trasformazione;  manifatturiere;  servizi. Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti

8 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 8 I Metodi Misti [MM] non trovano invece applicazione:  nelle aziende con redditività costantemente inferiore a quella espressa da investimenti similari;  nelle operazioni di natura interna all’azienda quali ad es. acquisto di azioni proprie. I Metodi Misti [MM] non trovano invece applicazione:  nelle aziende con redditività costantemente inferiore a quella espressa da investimenti similari;  nelle operazioni di natura interna all’azienda quali ad es. acquisto di azioni proprie. Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti

9 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 9 Le metodologie afferenti i Metodi Misti [MM] sono le seguenti: Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Metodo del VALORE MEDIO Metodo della stima Autonoma dell’Avviamento Metodo della Rivalutazione controllata dei Cespiti

10 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 10 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Le Metodologie dei Modelli Misti [MM] Metodo del VALORE MEDIO Metodo della stima Autonoma dell’Avviamento Il valore dell’azienda è espressione della media aritmetica o ponderata dell’elemento patrimoniale e reddituale Il valore dell’azienda deriva dall’attualizzazione del sovrareddito (profitto), con le formule della rendita perpetua/o a durata limitata, aumentato del valore del patrimonio netto rettificato

11 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 11 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Le Metodologie dei Modelli Misti [MM] Metodo della Rivalutazione controllata dei Cespiti Rappresenta una variante del metodo della stima autonoma dell’avviamento che valuta l’azienda come espressione del valore dei beni strumentali in funzione della redditività attesa e della capacità dell’azienda di remunerare il capitale investito.

12 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 12 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Metodo del valore medio Metodi Misti Metodo della stima autonoma dell’avviamento V = 1 K+ R 2 i Valoredell’azienda V= K+A sintesi Valore patrimoniale Espresso in termini correnti Espresso come > completezza Minore soggettivitàMaggiore attendibilità Minore linearità teorica Valore reddituale

13 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 13 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 1 Definizione dei Metodi Misti Il Valutatore dovrà in via preliminare reperire la documentazione relativa a: L’aspetto Patrimoniale L’aspetto Reddituale  documentazione contabile;  documentazione aziendale.  documentazione contabile;  documentazione aziendale.  documentazione economica;  documentazione gestionale.  documentazione economica;  documentazione gestionale. Ad aspetti Specifici  settore, mercato, prodotto o servizio;  condizioni ambientali;  normativa;  accordi contrattuali e strategie gestionali.  settore, mercato, prodotto o servizio;  condizioni ambientali;  normativa;  accordi contrattuali e strategie gestionali.

14 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 14 MM del Valore Medio [1] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti E’ quel metodo che attribuisce uguale importanza, o meglio uguale peso, nella determinazione del valore aziendale alla componente patrimoniale, intesa in termini qualitativo-quantitativi, e alla sua redditività futura. Ne discende che il valore aziendale corrisponde alla semisomma tra il valore patrimoniale rettificato e quello reddituale prospettico. In formule avremo: E’ quel metodo che attribuisce uguale importanza, o meglio uguale peso, nella determinazione del valore aziendale alla componente patrimoniale, intesa in termini qualitativo-quantitativi, e alla sua redditività futura. Ne discende che il valore aziendale corrisponde alla semisomma tra il valore patrimoniale rettificato e quello reddituale prospettico. In formule avremo: V = 1 K+ R 2 i Dove: V= Valore dell’Azienda K= Patrimonio netto rettificato R= Reddito Medio Prospettico I = Tasso di valutazione Dove: V= Valore dell’Azienda K= Patrimonio netto rettificato R= Reddito Medio Prospettico I = Tasso di valutazione

15 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 15 MM del Valore Medio Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Detto metodo presenta il limite di dividere in parti uguali le due componenti. Ne deriva che anche l’Avviamento, calcolato in via indiretta, assume un valore a metà della differenza tra valore di rendimento e valore corrente patrimoniale. Ciò risulta facilmente dimostrabile se si considera che il valore dell’azienda[V] può essere espresso come: V=K(valore patrimoniale corrente) + A (avviamento) Detto metodo presenta il limite di dividere in parti uguali le due componenti. Ne deriva che anche l’Avviamento, calcolato in via indiretta, assume un valore a metà della differenza tra valore di rendimento e valore corrente patrimoniale. Ciò risulta facilmente dimostrabile se si considera che il valore dell’azienda[V] può essere espresso come: V=K(valore patrimoniale corrente) + A (avviamento) V = 1 K+ R 2 i K + A = 1 K+ R 2 i A = 1 R - K 2 i

16 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 16 MM del Valore Medio Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti La soluzione al limite è rappresentata dall’assegnare un peso alla componente patrimoniale ed a quella reddituale. Ad esempio se assegniamo che la componente patrimoniale incide per il 70% la formula diverrà la seguente: La soluzione al limite è rappresentata dall’assegnare un peso alla componente patrimoniale ed a quella reddituale. Ad esempio se assegniamo che la componente patrimoniale incide per il 70% la formula diverrà la seguente: V = 1 K+ R 2 i V = 70% K + 30% R i

17 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 17 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo del Valore Medio [1] Valore dell’azienda Somma Valore Patrimoniale Avviamento Valore Reddituale Valutato indirettamente Valutati al 50% Media aritmetica Valore con altre percentuali Media ponderata V= 1 K + R 2 i

18 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 18 MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti E’ il metodo maggiormente utilizzato nella pratica essendo ritenuto quello più oggettivo riuscendo ad ottenere risultati molto attendibili. In formule è dato da: E’ il metodo maggiormente utilizzato nella pratica essendo ritenuto quello più oggettivo riuscendo ad ottenere risultati molto attendibili. In formule è dato da: V = K + A Dove: V= Valore dell’Azienda K= Patrimonio netto rettificato A= Avviamento Dove: V= Valore dell’Azienda K= Patrimonio netto rettificato A= Avviamento L’Avviamento è la differenza tra valore attribuito al complesso aziendale ed il valore dei singoli elementi del patrimonio (>0 goodwill; <0 badwill)

19 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 19 MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti L’avviamento, salvo che non sia stato acquistato a titolo oneroso, non è un elemento rilevato nel capitale di funzionamento. Pertanto nella cessione d’azienda diviene un elemento autonomo del valore della stessa. Valore dell’Azienda In altri termini l’Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altro non è che l’insieme delle condizioni immateriali che garantiscono all’azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia del rendimento normale. Valore Patrimoniale Corrente Avviamento

20 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 20 MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Il Valore dell’Azienda potrà essere determinato a: durata limitata In altri termini l’Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altro non è che l’insieme delle condizioni immateriali che garantiscono all’azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia del rendimento normale. durata illimitata V = K+A= K+ (R – Ki) a n i V = K + A= K + (R – Ki) i f i f = tasso finanziario= free risk rate

21 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 21 MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Si deve ricordare che la presenza di un Avviamento negativo (Badwill) fa assumere all’Azienda un valore coincidente con quello di liquidazione, ossia quel valore minimo che si manifesta quando l’azienda cessa la sua attività e si provvede a vendere al meglio i propri beni e nel contempo realizzando i propri crediti ed estinguendo i propri debiti. In alcuni casi il Valore dell’Azienda può scendere al di sotto del valore del patrimonio netto rettificato, ma addirittura anche di quello contabile. In quest’ultimo caso si deve procedere a ridurre i valori contabili iscrivendo dei fondi per categorie e non per singolo cespite. Si deve ricordare che la presenza di un Avviamento negativo (Badwill) fa assumere all’Azienda un valore coincidente con quello di liquidazione, ossia quel valore minimo che si manifesta quando l’azienda cessa la sua attività e si provvede a vendere al meglio i propri beni e nel contempo realizzando i propri crediti ed estinguendo i propri debiti. In alcuni casi il Valore dell’Azienda può scendere al di sotto del valore del patrimonio netto rettificato, ma addirittura anche di quello contabile. In quest’ultimo caso si deve procedere a ridurre i valori contabili iscrivendo dei fondi per categorie e non per singolo cespite.

22 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 22 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo della stima autonoma dell’avviamento [2] Valore dell’azienda V=K+A Somma Valore patrimoniale rettificato Sovrareddito Valore dell’Avviamento A durata limitataA durata indefinita A= ( R- Ki) a n i f A= (R – Ki) i f

23 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 23 MM della Rivalutazione controllata dei Cespiti [3] Autonoma dell’Avviamento [2] Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti E’ un metodo generalmente impiegato per le Aziende del settore industriale. Consiste nel calcolare il costo di ricostruzione o di sostituzione del bene al netto del deperimento e dell’obsolescenza, e nel valutare la capacità dell’azienda di far fronte ai maggiori ammortamenti generati dalla rivalutazione unitamente ad una adeguata retribuzione ai capitali investiti. Se esiste questa capacità la rivalutazione avviene integralmente, in caso contrario solo parzialmente ossia in modo controllato. E’ un metodo generalmente impiegato per le Aziende del settore industriale. Consiste nel calcolare il costo di ricostruzione o di sostituzione del bene al netto del deperimento e dell’obsolescenza, e nel valutare la capacità dell’azienda di far fronte ai maggiori ammortamenti generati dalla rivalutazione unitamente ad una adeguata retribuzione ai capitali investiti. Se esiste questa capacità la rivalutazione avviene integralmente, in caso contrario solo parzialmente ossia in modo controllato.

24 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 24 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo della rivalutazione controllata dei cespiti [3] (soggetti ad Ammortamento) Valore dei beni Rivalutazione interaRivalutazione parziale Costo diCapacità dell’azienda diProporzionalmente a Ricostruzione Sostituzione Sostenere i maggiori ammortamenti Remunerare i capitali investiti redditività attesa oneri della rivalutazione Al netto del Deperimento Obsolescenza Plusvalenza piena Plusvalenza ridotta Maggiori ammortamenti Remunerazione capitale investito

25 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 25 METODI “INNOVATIVI” Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) EVA (Economic Value Added) MVA (Market Value Added) MVA (Market Value Added) Nati come indicatori di Performance REI (Risultato Economico Integrato) REI (Risultato Economico Integrato) REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) OYPA (One Year Perpetual Approach) OYPA (One Year Perpetual Approach) BREAK -UP ROV (Real Option Valuation) ROV (Real Option Valuation)

26 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 26 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) L’EVA (Economic Value Added), o incremento del valore economico, è una metodologia di determinazione della performance d’azienda correlata all’obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti. L’EVA è pertanto una misura finanziaria di performance volta a definire il valore che si crea o si distrugge a seguito di una specifica allocazione e gestione delle risorse. L’assunto è che l’impresa produce valore incrementale se il rendimento del capitale investito è superiore al suo costo, contrariamente distrugge valore. Questo metodo nato agli inizi anni ’90 come valutazione delle performance, a cura della Società di Consulenza Stern Steward & Co. che ne ha registrato il marchio, è divenuto progressivamente un metodo di valutazione aziendale inteso come “creazione del valore”. L’EVA (Economic Value Added), o incremento del valore economico, è una metodologia di determinazione della performance d’azienda correlata all’obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti. L’EVA è pertanto una misura finanziaria di performance volta a definire il valore che si crea o si distrugge a seguito di una specifica allocazione e gestione delle risorse. L’assunto è che l’impresa produce valore incrementale se il rendimento del capitale investito è superiore al suo costo, contrariamente distrugge valore. Questo metodo nato agli inizi anni ’90 come valutazione delle performance, a cura della Società di Consulenza Stern Steward & Co. che ne ha registrato il marchio, è divenuto progressivamente un metodo di valutazione aziendale inteso come “creazione del valore”.

27 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 27 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) In termini operativi il Valore Aziendale si ottiene attualizzando il flusso futuro degli EVA (extra-valori) aumentato dal valore iniziale del capitale investito: + CAPITALE INVESTITO -SOMMA DEI VALORI ATTUALI DEGLI EVA DEGLI ANNI CONSIDERATI + VALORE RESIDUO -DEBITI FINANZIARI NETTI = VALORE DELL’AZIENDA + CAPITALE INVESTITO -SOMMA DEI VALORI ATTUALI DEGLI EVA DEGLI ANNI CONSIDERATI + VALORE RESIDUO -DEBITI FINANZIARI NETTI = VALORE DELL’AZIENDA

28 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 28 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) EVA = (RENDIMENTO DEL CAPITALE INVESTITO – COSTO DEL CAPITALE INVESTITO) X CAPITALE INVESTITO EVA = NOPAT – (WACC x C) DOVE: NOPAT = (Net Operating Profit After Taxes) Reddito operativo netto d’imposta normalizzato, esprime i profitti disponibili per remunerare tutti i finanziatori dell’impresa = (EBIT – imposte effettivamente pagate + Ammortamenti intangibili + Accantonamenti per spese future – imposte risparmiate per effetto degli oneri finanziari)ighted Average Cost of Capital; WACC = (Weighted Average Cost of Capital) Costo medio ponderato del capitale investito = media aritmetica ponderata fra costo del capitale proprio e di credito, avendo come pesi, rispettivamente, l’incidenza sulla struttura finanziaria dell’impresa, del capitale proprio e di terzi; C = Capitale investito = Capitale Proprio + Debiti Finanziari + Accantonamenti DOVE: NOPAT = (Net Operating Profit After Taxes) Reddito operativo netto d’imposta normalizzato, esprime i profitti disponibili per remunerare tutti i finanziatori dell’impresa = (EBIT – imposte effettivamente pagate + Ammortamenti intangibili + Accantonamenti per spese future – imposte risparmiate per effetto degli oneri finanziari)ighted Average Cost of Capital; WACC = (Weighted Average Cost of Capital) Costo medio ponderato del capitale investito = media aritmetica ponderata fra costo del capitale proprio e di credito, avendo come pesi, rispettivamente, l’incidenza sulla struttura finanziaria dell’impresa, del capitale proprio e di terzi; C = Capitale investito = Capitale Proprio + Debiti Finanziari + Accantonamenti

29 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 29 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) In definitiva il metodo EVA si basa sulla capacità dell’azienda di fornire una extra remunerazione dell’intero capitale investito anziché del solo patrimonio netto, valorizzando la capacità di creare valore nel lungo termine da parte dell’impresa. Ne consegue il metodo è utilizzato anche ai fini della Valutazione d’Azienda, tenendo presente che lo stesso non esprime il sovrareddito rispetto al rendimento normale del patrimonio, ma il valore aggiunto rispetto al costo del capitale investito. Con questo metodo l’Avviamento, non è calcolato su base reddituale quale sommatoria dei sovraredditi attesi attualizzati, ma su base finanziaria quale sommatoria dei valori attuali dei singoli EVA. In definitiva il metodo EVA si basa sulla capacità dell’azienda di fornire una extra remunerazione dell’intero capitale investito anziché del solo patrimonio netto, valorizzando la capacità di creare valore nel lungo termine da parte dell’impresa. Ne consegue il metodo è utilizzato anche ai fini della Valutazione d’Azienda, tenendo presente che lo stesso non esprime il sovrareddito rispetto al rendimento normale del patrimonio, ma il valore aggiunto rispetto al costo del capitale investito. Con questo metodo l’Avviamento, non è calcolato su base reddituale quale sommatoria dei sovraredditi attesi attualizzati, ma su base finanziaria quale sommatoria dei valori attuali dei singoli EVA.

30 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 30 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi EVA (Economic Value Added) In formula: V = K + ∑ EVA t + EVA n + 1 - D (1 +WACC) t (WACC-g)(1 +WACC) n-1 t=1 n Dove: g = fattore di crescita ipotizzata degli EVA oltre la durata prevista; D = Valore dei debiti finanziari netti Dove: g = fattore di crescita ipotizzata degli EVA oltre la durata prevista; D = Valore dei debiti finanziari netti

31 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 31 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO EVA (Economic Value Added) (nato come indicatore di performance) Valore dell’Azienda Capitale investimento netto Plusvalenze latenti Confronto con la redditività operativa Attualizzazione degli EVA attesi Quantificazione del Valore Terminale Al netto dei debiti finanziari

32 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 32 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi MVA (Market Value Added) Anche questo modello del “valore aggiunto di mercato” nasce come indicatore di performance “esterno” ed è una derivazione dell’EVA. La valutazione si basa sull’apprezzamento del capitale sulla base della stima analitica della ricchezza prodotta dall’impresa. Anche questo modello del “valore aggiunto di mercato” nasce come indicatore di performance “esterno” ed è una derivazione dell’EVA. La valutazione si basa sull’apprezzamento del capitale sulla base della stima analitica della ricchezza prodotta dall’impresa. MVA = ∑ EVA t [1+(WACC-g)] t t=1 n MVA = MV – C MV = Valore di Mercato; C = Capitale investito. MVA = MV – C MV = Valore di Mercato; C = Capitale investito.

33 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 33 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi MVA (Market Value Added) Il metodo MVA esprime il valore creato in passato ma anche le aspettative che hanno gli investitori sulla qualità dei futuri investimenti, riflettendo implicitamente una valutazione sulla capacità dell’azienda di creare valore in futuro. Inoltre il metodo, risultando legato alle quotazioni di borsa, evidenzia limiti nella sua applicazione essendo fortemente legato alle aspettative. Il metodo MVA esprime il valore creato in passato ma anche le aspettative che hanno gli investitori sulla qualità dei futuri investimenti, riflettendo implicitamente una valutazione sulla capacità dell’azienda di creare valore in futuro. Inoltre il metodo, risultando legato alle quotazioni di borsa, evidenzia limiti nella sua applicazione essendo fortemente legato alle aspettative.

34 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 34 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO MVA (Market Value Added) (nato come indicatore esterno di performance) Legato alle quotazioni di borsa Valore di mercato Valore già creatoAspettative degli investitori Valore dell’azienda limiti Inapplicabile per aziende non quotate in borsa Inattendibile per il variare delle aspettative Ininfluente per i driver fondamentali

35 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 35 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi REI (Risultato Economico Integrato) Il metodo REI (Risultato Economico Integrato) esprime una misura di performance aziendale basata sia sul risultato contabile “normalizzato” che sulla variazione del valore degli asset intervenuta nel periodo. Questo metodo tende a colmare le lacune derivanti dalla legislazione civilistica e tributaria nel dettare i principi e criteri di valutazione. Il metodo REI (Risultato Economico Integrato) esprime una misura di performance aziendale basata sia sul risultato contabile “normalizzato” che sulla variazione del valore degli asset intervenuta nel periodo. Questo metodo tende a colmare le lacune derivanti dalla legislazione civilistica e tributaria nel dettare i principi e criteri di valutazione. REI = RN + ∆P + ∆I RN = Reddito netto contabile normalizzato del periodo al netto di eventuali utili di natura inflattiva; ∆P = Variazione plus/minus latenti; ∆I = Variazione del valore dello stock di beni immateriali RN = Reddito netto contabile normalizzato del periodo al netto di eventuali utili di natura inflattiva; ∆P = Variazione plus/minus latenti; ∆I = Variazione del valore dello stock di beni immateriali

36 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 36 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi Iter di quantificazione del REI Processo di normalizzazione dei valori contabili Processo di integrazione delle plusvalenze/minusvalenze e del valore dei beni immateriali Processo di allineamento/adeguamento per eliminare gli effetti distorsivi dell’inflazione

37 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 37 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO REI Valore dell’Azienda risultato economico normalizzatovariazione di valore degli asset Processo di quantificazione Normalizzazione dei valori contabili per eliminare le interferenze legate alle politiche di bilancio Integrazione di plusvalenze e/o minusvalenze Integrazione di beni immateriali Adeguamento degli effetti dell’inflazione per esprimere il reddito reale omogeneo nel tempo per esprimere la dinamica del valore Beni strumentali Beni non strumentaliPoste del passivo Confronto tra valori contabili e valori correnti Valori per beni similari congruità Verificando eventuale avviamento Escludendo riflessi sull’avviamento Eventuale eccedenza

38 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 38 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) Il REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) è un indicatore di creazione o distruzione di valore. L’assunto di questo metodo si basa sul fatto che maggiore è la capacità dell’azienda di generare reddito in un determinato periodo, maggiore è il valore che l’attività aziendale ha creato. Il REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) è un indicatore di creazione o distruzione di valore. L’assunto di questo metodo si basa sul fatto che maggiore è la capacità dell’azienda di generare reddito in un determinato periodo, maggiore è il valore che l’attività aziendale ha creato.

39 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 39 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi Esistono tre modalità di determinazione del REIR Prima modalità: Si aggiunge al REI gli interessi passivi, al netto dell’appendice fiscale, e si sottrae il costo medio ponderato di tutti i capitali investiti Seconda modalità: Si sottrae al REI il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato (i*K) Terza modalità: Si sottrae al REI il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato, comprensivo dello Stock inespresso delle risorse intangibili (i*K’) REIR = REI + I x (1 – t) - WACC x C REIR = REI - i x K REIR = REI - i x K’

40 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 40 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO REIR Indicatore di creazione/ distruzione di valore Valore dell’azienda Prima versione AL REI Aggiunge gli interessi passivi, al netto dello scudo fiscale Sottrae il costo medio ponderato del capitale investito Seconda versione AL REI Sottrae il prodotto i*k Ovvero il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato no Stock dei beni immateriali Terza versione AL REI Sottrae il prodotto i*k’ Ovvero il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato si

41 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 41 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi OYPA (One Year Perpetual Approach) Il metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) si basa sull’approccio alla valutazione basato sull’estrapolazione perpetua dei risultati di un anno. Detto metodo parte dal presupposto che i risultati economici ed i flussi di cassa operativi siano determinati da parametri che restano invariati, ai livelli del primo anno, per un periodo di tempo indefinito. In altri termini, trattasi di un metodo finanziario semplificato dal momento che assume l’invarianza nel tempo di un determinato insieme di ipotesi, senza doversi curare di elaborare previsioni pluriennali di cash flow aziendali. Il metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) si basa sull’approccio alla valutazione basato sull’estrapolazione perpetua dei risultati di un anno. Detto metodo parte dal presupposto che i risultati economici ed i flussi di cassa operativi siano determinati da parametri che restano invariati, ai livelli del primo anno, per un periodo di tempo indefinito. In altri termini, trattasi di un metodo finanziario semplificato dal momento che assume l’invarianza nel tempo di un determinato insieme di ipotesi, senza doversi curare di elaborare previsioni pluriennali di cash flow aziendali.

42 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 42 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi OYPA (One Year Perpetual Approach) Il procedimento del metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) prevede che venga attualizzato il flusso di cassa previsto per il primo anno, sul presupposto che detto flusso resti immutato nel tempo o si incrementi annualmente di un fattore di crescita costante. Fattore di crescita costante [N] N = (1 + I) x (1 + R) - 1 Dove: I = tasso d’inflazione specifico dell’azienda, ovvero il tasso di crescita dei prezzi dei prodotti venduti; R = tasso di crescita reale aziendale, ovvero la crescita in quantità fisiche della sua produzione e delle sue vendite. Dove: I = tasso d’inflazione specifico dell’azienda, ovvero il tasso di crescita dei prezzi dei prodotti venduti; R = tasso di crescita reale aziendale, ovvero la crescita in quantità fisiche della sua produzione e delle sue vendite.

43 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 43 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi OYPA (One Year Perpetual Approach) Pertanto avremo che: Tasso costante N valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri Se il Flusso di Cassa cresce ad un Tasso costante N, inferiore al tasso di attualizzazione WACC, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: = Flusso di Cassa n x 1 Tasso costante N valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri Se il Flusso di Cassa cresce ad un Tasso costante N, inferiore al tasso di attualizzazione WACC, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: = Flusso di Cassa n x 1 (WACC – N) fattore di crescita gvalore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri Se il Flusso di Cassa cresce annualmente ed indefinitamente di un fattore di crescita g, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: = Flusso di Cassa n x 1 + g fattore di crescita gvalore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri Se il Flusso di Cassa cresce annualmente ed indefinitamente di un fattore di crescita g, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: = Flusso di Cassa n x 1 + g (WACC – g) Occorre prestare attenzione alla scelta dei parametri [N o g]. Spesso nella prassi possono essere utilizzati dei multipli reddituali

44 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 44 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO OYPAC Valore dell’Azienda Attualizzazione dei flussi di cassa previsti per il primo anno Nell’ipotesi che restino invariati Nessuna operazione Nell’ipotesi che vengano incrementati Fattore di crescita costante Eventuali multipli empirici

45 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 45 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi BREAK-UP Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una azienda multi business, nell’ipotesi in cui le singole business units vengano cedute separatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascuna unità venduta al fine di massimizzare i profitti. L’obbiettivo è quello di valutare l’azienda come sommatoria della valutazione delle singole business units che la compongono, nel convincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quello dell’azienda valutata nel suo insieme. Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una azienda multi business, nell’ipotesi in cui le singole business units vengano cedute separatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascuna unità venduta al fine di massimizzare i profitti. L’obbiettivo è quello di valutare l’azienda come sommatoria della valutazione delle singole business units che la compongono, nel convincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quello dell’azienda valutata nel suo insieme.

46 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 46 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi BREAK-UP Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una azienda multi business, nell’ipotesi in cui le singole business units vengano cedute separatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascuna unità venduta al fine di massimizzare i profitti. L’obbiettivo è quello di valutare l’azienda come sommatoria della valutazione delle singole business units che la compongono, nel convincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quello dell’azienda valutata nel suo insieme. Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una azienda multi business, nell’ipotesi in cui le singole business units vengano cedute separatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascuna unità venduta al fine di massimizzare i profitti. L’obbiettivo è quello di valutare l’azienda come sommatoria della valutazione delle singole business units che la compongono, nel convincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quello dell’azienda valutata nel suo insieme.

47 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 47 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi Iter operativo del metodo BREAK-UP Individuazione delle business unit autonomamente cedibili Determinazione per ogni business unit dei risultati ottenuti in termini di EBIT ed EBITDA a consuntivo e a preventivo Definizione di un campione di società quotate il più possibile omogenee e comparabili Definizione per ciascuna società del campione del valore di mercato come: + capitalizzazione di borsa (prezzo azioni x numero azioni) + valore del debito finanziato -Valore della liquidità e delle altre attività finanziarie +/- valore di altre attività/passività non strumentali all’attività operativa = VALORE DI MERCATO DEL CAPITALE INVESTITO NETTO + capitalizzazione di borsa (prezzo azioni x numero azioni) + valore del debito finanziato -Valore della liquidità e delle altre attività finanziarie +/- valore di altre attività/passività non strumentali all’attività operativa = VALORE DI MERCATO DEL CAPITALE INVESTITO NETTO Applicazione dei moltiplicatori dopo aver rapportato i valori di mercato all’EBITDA o all’EBIT Addizione di eventuali premi di maggioranza e di controllo

48 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 48 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi BREAK-UP La valutazione di mercato del capitale investito netto, va rapportata ad alcuni parametri di redditività aziendale, generalmente il margine operativo netto [MOL] o l’utile operativo netto [[UON]. Definito il parametro si applica alla società da valutare per cui: La valutazione di mercato del capitale investito netto, va rapportata ad alcuni parametri di redditività aziendale, generalmente il margine operativo netto [MOL] o l’utile operativo netto [[UON]. Definito il parametro si applica alla società da valutare per cui: + Valore dell’attività operativa – Valore del debito finanziario netto dell’ultimo anno = Valore dell’Azienda + Valore dell’attività operativa – Valore del debito finanziario netto dell’ultimo anno = Valore dell’Azienda

49 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 49 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi BREAK-UP Il metodo BREAK-UP viene applicato per:  le imprese operanti in regime di oligopolio;  complessi aziendali aventi divisioni;  Società partecipate di grandi gruppi. Il metodo BREAK-UP viene applicato per:  le imprese operanti in regime di oligopolio;  complessi aziendali aventi divisioni;  Società partecipate di grandi gruppi.

50 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 50 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO BREAK - UP Valore di quotazione di società similari Per determinare il capitale investito netto Calcoli di Multipli Parametri di redditività aziendale M.O.L.U.O.N. NORMALIZZATI Rapportati alla singola azienda con eventuali correzioni Per attività estranee alla gestione Per interferenze tributarie

51 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 51 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi ROV (Real Option Valuation) Il metodo ROV (Real Option Valuation), o metodo delle opzioni reali, permette di valutare l’azienda valorizzando le sue componenti strategiche ovvero la propensione del management ad innovare sistematicamente. Pertanto le scelte strategiche e lo sviluppo aziendale rappresentano i cd. driver, generatori di valore. Il metodo è impiegato per le aziende operanti nei seguenti settori industriali caratterizzati:  tecnologia;  ricerca sviluppo;  forti investimenti in immobilizzazioni immateriali Il metodo ROV (Real Option Valuation), o metodo delle opzioni reali, permette di valutare l’azienda valorizzando le sue componenti strategiche ovvero la propensione del management ad innovare sistematicamente. Pertanto le scelte strategiche e lo sviluppo aziendale rappresentano i cd. driver, generatori di valore. Il metodo è impiegato per le aziende operanti nei seguenti settori industriali caratterizzati:  tecnologia;  ricerca sviluppo;  forti investimenti in immobilizzazioni immateriali

52 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 52 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi ROV (Real Option Valuation) Trova inoltre applicazione nelle aziende della new economy e nelle internet companies. Nell’ambito del metodo ROV, l’opzione reale, è definita come diritto di eseguire una scelta strategica, ad un determinato costo (prezzo d’esercizio), per un determinato periodo di tempo. Con il metodo ROV il valore dell’azienda si ricava come: Trova inoltre applicazione nelle aziende della new economy e nelle internet companies. Nell’ambito del metodo ROV, l’opzione reale, è definita come diritto di eseguire una scelta strategica, ad un determinato costo (prezzo d’esercizio), per un determinato periodo di tempo. Con il metodo ROV il valore dell’azienda si ricava come: V = I + O Dove: I = Valore attuale dell’investimento base; O = Valore attuale delle opzioni di sviluppo. V = I + O Dove: I = Valore attuale dell’investimento base; O = Valore attuale delle opzioni di sviluppo.

53 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 53 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi ROV (Real Option Valuation) La stima del valore delle opzioni reali dipende dai seguenti fattori:  Valore dell’attività sottostante;  Prezzo di esercizio, ossia l’esborso finanziario necessario per intraprendere il nuovo business;  volatilità dei rendimenti;  vita residua dell’opzione;  tasso di interesse. La stima del valore delle opzioni reali dipende dai seguenti fattori:  Valore dell’attività sottostante;  Prezzo di esercizio, ossia l’esborso finanziario necessario per intraprendere il nuovo business;  volatilità dei rendimenti;  vita residua dell’opzione;  tasso di interesse.

54 pierpaolo.ceroli@strategicpartners.it 54 Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi LEZIONE N.6 3 Metodi Innovativi e loro Analisi METODO ROV (Real Option Valuation) Valorizza Opzioni di Sviluppo Opportunità Strategiche Incertezza Potenziale di Crescita Driver del Valore Valore dell’Azienda Valore Attuale Investimento Base Attualizzazione Flussi Attesi Valore Attuale Opzioni Formule Mat./Statistiche in funzione di vari fattori Volatilità Rendimenti Premio per le Opzioni Prezzo di esercizioVita Residua OpzioneTasso di InteresseAttività Sottostante