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Risk management nel settore dellenergia elettrica. Metodologie e pricing di strumenti derivati Dicembre 2001 Progetto FULLRISK.

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1 Risk management nel settore dellenergia elettrica. Metodologie e pricing di strumenti derivati Dicembre 2001 Progetto FULLRISK

2 Agenda Introduzione I principali mercati dei derivati sullenergia elettrica in Europa Risk management nel settore dellenergia elettrica

3 Il risk management nel settore dellenergia elettrica Il processo di risk management Gli strumenti di risk management

4 Obiettivi Complesso delle metodologie e dei processi finalizzati a misurare e a tenere sotto controllo i rischi cui un soggetto che opera nel campo della produzione/trading/distribuzione di energia è soggetto. Obiettivo: limitare limpatto che movimenti avversi nei fattori di rischio potrebbero avere sui risultati finali

5 La costruzione del sistema di risk management Limplementazione di un sistema di risk management richiede innanzitutto la risposta ad alcune domande: –A quali rischi limpresa è soggetta e a quale livello dellorganizzazione ? –Come questi rischi impattano sullorganizzazione e quale è la disponibilità ad accettarli ? –Quali conseguenze ne derivano in termini di risk management policy ?

6 I rischi Key risk drivers Volume risk Il consumo effettivo è funzione del grado di tempertatura Lenergia non è un bene immagazzinabile Le riserve sono incerte. La capacità produttiva è incerta Flexible usage period Options Il consumo effettivo è funzione del grado di tempertatura Lenergia non è un bene immagazzinabile Le riserve sono incerte. La capacità produttiva è incerta Flexible usage period Options Price risk Variabilità del prezzo spot Credit risk Il venditore non consegna secondo i termini stabiliti. Lacquirente non paga in accordo a quanto stabilito Il venditore non consegna secondo i termini stabiliti. Lacquirente non paga in accordo a quanto stabilito Political risk Cambiamenti nella regolamentazione Cambiamenti nellaliquota fiscale Cambiamenti nella regolamentazione Cambiamenti nellaliquota fiscale Administrative risk Errori Frdoi Mancanza di routines Errori Frdoi Mancanza di routines Legal risk Accordo non perfetto con la controparte Accordo non perfetto con la controparte Other risks categories Rischio cambio Rischio tasso di interesse Operational risk Rischio cambio Rischio tasso di interesse Operational risk

7 Il risk management riguarda soprattuto i rischi che hanno un alto impatto e che possono essere gestiti Key risk drivers Price risk Credit risk Seller does not deliver according to contract Buyer does not pat according to contract Political risk Changes in legal frame work Changes in tax rates Administrative risk Errors Fraud Lack of routines Legal risk Volume risk Flexible usage period Temperature dependent end-user consumption Uncertain reservoir inflow and production volumes Options Different price structures on purchase and sales contracts Uncertainty in spot price forecasts Imperfect agreement with counterpart Identificare i fattori di rischio e la capacità di gestione Bassa Alta Impatto dei rischi sui risultati finali Impatto dei rischi sui risultati finali Capacità di gesitone Alto Basso Controllo dei rischi Stabilire sufficienti margini di garanzia Stabilire sufficienti margini di garanzia Ignora Proceeo di gestione automativo Proceeo di gestione automativo Classificazione dei rischi:

8 Key risk drivers Price risk Credit risk Seller does not deliver according to contract Buyer does not pat according to contract Political risk Changes in legal frame work Changes in tax rates Administrative risk Errors Fraud Lack of routines Legal risk Volume risk Flexible usage period Temperature dependent end-user consumption Uncertain reservoir inflow and production volumes Options Different price structures on purchase and sales contracts Uncertainty in spot price forecasts Imperfect agreement with counterpart Identificare i fattori di rischio Variabili Fissi Ricavi Costi Fissi Variabilio No risk Situazione difficile da riscontrare No risk Situazione difficile da riscontrare Rischio di aumento nei costi Es. Distributore contratti bilaterali di venditaa consumatori finali a prezzo fisso, acqsuisto sul mercato Rischio di aumento nei costi Es. Distributore contratti bilaterali di venditaa consumatori finali a prezzo fisso, acqsuisto sul mercato Rischio che dipende dal grado di correlazione di costi e ricavi Rischio che dipende dal grado di correlazione di costi e ricavi Rischio di riduzione ricavi Produttori: costi fissi, prezzi funzione del p mercato Rischio di riduzione ricavi Produttori: costi fissi, prezzi funzione del p mercato Classificazione dei rischi:

9 Key stakeholders of corporate portfolio management: Retailing Definire i ruoli e le responsabilità.. Elementi chiave: Esistono dei processi ben funzionanti finalizzati a stabilire gli obiettivi del processo di risk management e gli specifici limiti di rischio ? Esistono dei processi che assicurano la comunicazione a cascate delle informazioni riguardo alla politica di risk management ? Esiste una struttura di controllo e di reporting ? Esistono risk reports che regolarmente misurano lefficacia del risk management Board of Directors Management Shareholders Corporate clearing Trading Produ- zione Produ- zione Corporate functions, e.g. finance Risk committee

10 Quali sono le competenze necessarie a implementare il programma di risk management scelto? –Che competenze sono necessarie? Di quali capacità disponiamo internamente? –Come acquisire le competenze necessaire e non disponibili? Come selezionare e incentivare le persone necessarie ? Confrontarsi con le proprie risorse interne

11 Il sistema di risk management e il sistema di IT generale Billing and invoicing systems Physical demand & supply balance Central contract and portfolio database Key IT systems: Statistics, reporting and monitoring Customers system Trading system Management decision support system Middle & back office:Front office:

12 Il processo di risk management Organizzazione: ruoli e reposnsabilità Persone e competenze Information system Risk processes e procedure Risk Maneg. Modello e Filosofia Strategia di sviluppo complessiva Obiettivi finanziari complessitvi Eposizione al rischio Come viene calcolato il rischio? Quale è il concetto chiave del modello? In che misura è in grado id simulare eventi futuri? Quale tipo di competenze di risk management sono disponibili? Sono competenze di singoli o dellorganizzazione? Come possiamo sviluppare le abilità necessarie? Come vengono premiate le persone? Che struttura di reporting esiste? Cosa misura? Con qaule frequenza Quali sono gli obeittivi finanziari? Qual è il tasso di crescita atteso dellequity ? Quali sono i limiti da rispettare? Quale è lesposizione in cambi? Quale è lesposizione al rischio di interesse Come è organizzata la struttura con riferimento alla gestione dei rischi? Esiste un comitato per la gestione del rischio? I ruoli e le responsabilità dei vari centri sono chiaramente definiti e comunicati? Qual è la strategia di business? In che modo influenza il profilo di rischio? Di che IS si dispone? Il sistema è in grado di fornire alla funzione di risk management i dati necessari al momento richiesto Che tipo di portafoglio esiste ? Quale è la duratione del portafoglio? Quale è la sensibilità del portafoglio ai fattori di rischio? Elemento fondamentale è la coerenza con la struttura generale

13 Lesperienza dei paesi Nordici Operation of power stations and production of electricity High-voltage, long-distance transmission of electricity between generator and distributor Regional distribution of electricity from the national grid Sale of electricity to end users Quantification of usage and calculation of cost for end-user GenerationTransmissionDistributionSupply Consumption (Metering & Billing) Fuel supply Fuel sourcing and procurement

14 Lesperienza dei paesi Nordici Tendenza a separare production, trading e retailing portfolio allinterno di una politica di gestione del rischio integrata –Garantire la massima flessibilità nel portafoglio di produzione:. –Trade and arbitrage allinterno dei diversi mercati –Coprire interamente il portafoglio di vendita ai consumatori finali:

15 La gestione del portafoglio di produzione Trading Produzione Retailing Gestire al meglio la capacità produttiva; assicurarsi la massima felssibilità Ricercare riduzione costi Politica di risk management –Strumenti finanziari Importanza information sys Quindi Ridurre prezzi di produzione Massimizzare il prezzo di vendita

16 La strategia di trading Production Retailing Capacità analitiche –Previsione dei prezzi –Dinamiche di mercato Creatività allinterno dei limiti fissati Risk management –Financial instruments Information/ systems Trading Quindi, fattori di succeso Capacità di identificare e sfruttare possibilità di arbitraggio Prendere posizioni sulla base delle proprie apsettative

17 La gestione del portafoglio retail Trading Production Retailing Information/ systems Segmentazione dei clienti Strategia di differenziazione: –Fammiglie: basso costo, consumo automatico – Imprese: maggiore libertà nella stipluazione dei contratti Hedging/ financial products Quindi Aumentare margini e/o volumi Ridurre costi

18 Il risk management: la definizione della posizione netta La posizione netta misura la parte del portaofoglio soggetta alla volatilità del fattori di mercato. PortafoglioNet exposure: Acquisition: Net surplus: Sales: Net deficit

19 Spot Market Futures Market - accumulated trade in the period Forwards, last trading day Futures, last trading day Alcune evidenze: basis risk Spot price Futures market Forwards last trading day Future last trading day

20 Alcune evidenze: la volatilità dei rendimenti

21 Alcune evidenze: la distribuzione dei rendimenti

22 Quindi.. Esiste Basis risk Volatilità dei rendimenti molto elevata Volatilità dei rendimenti non è costante nel tempo Correlazione dei prezzi con altre commodities non è costante nel tempo La distribuzione dei rendimenti non è Normale e può variare di giorno in giorno in funzione di salti etc.

23 .. Quindi I prezzi seguono un andamento mean-reverting nel medio-lungo termine Mancano serie storiche significative e i dati disponibili non sono sempre validi Liquidità può essere limitata e variare in modo significativo nel tempo Il rischio di credito deve essere attentamente inglobato nelle valutazioni

24 Il risk management nel settore dellenergia elettrica Il processo di risk management Gli strumenti di risk management

25 Gli strumenti di copertura Futres Opzioni Swap Forwards CFDS Financial Forwards Presenza delle Clearing House Mercati con regole definite Liquidità Spread bid ask limitati Trasparenza dei prezzi Strumenti Standardizzati Strumenti OTC Opzioni Rischio di controparte Mercato deregolamentat Maggiori spread Personalizzazione contratti Minor trasparenza prezzi Minor liquidità Negoziazioni sporadiche

26 Una verifica empirica: la copertura con futures Ottobre 1999 Prezzi spot e futures giornalieri Verificare la performance di una strategia di hedging di breve periodo (una settimana) basata su futures

27 La copertura con futures Un produttore/distributore di energia sa che fra una settimana dovrà vendere sul mercato spot un certo ammonatare di energia si copre vendendo futures. Il numero di futures venduti è dato dallhedge ratio Quali sono le performance della strategia di copertura ?

28 La determinazione del rapporto di copertura

29 La stima dellhedge ratio Uno-a-uno: ogni contratto spot è coperto con un future Hedge ratio stimato applicando una regressione OLS Hedge ratio stimato con un modello a medie mobili delle varianze e covarianze Hedge ratio dinamico determinato sulla base di un modello Garch bivariato Hedge ratio dinamico determinato sulla base di un modello Garch ortogonale

30 La performance della strategia di copertura Il periodo dellanalisi è distinto in due sottoperiodi –473 giorni 2/01/ /11/1997 –473 giorni 1/12/ /10/1999 Hedge ratio –costante nel modello OLS –modelli dinamici hedge ration viene aggiustato In che misura viene minimizzata la varianza del portafoglio?

31 Il modello a varianza non condizionale

32 Il modello a varianza non condizionale: significatività statistica

33 Modelli a varianza condizionale I portafogli coperti riescono ancora a minimizzare la varianza Cambia la scala tra i diversi portafogli coperti

34 Il modello a varianza condizionale

35 Gli swap In alternativa ai contratti futures e forward, per le copertura più standard dei rischi si possono utilizzare gli swap Gli swap sono stati introdotti nel mercato elettrico nel 1995 e sono largamente utilizzati nel mercato del gas e del petrolio

36 Gli swap Un price swap consiste nellaccordo tra due parti per lo scambio di una specifica esposizione al rischio di prezzo Grazie a un price swap, genco e consumatori sono in grado di minimizzare la loro esposizione al rischio di prezzo

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38 Gli swap Rispetto ai futures, gli swap presentano alcuni importanti vantaggi. Sono OTC e personalizzabili per incontrare i bisogni degli utenti finali (es. ricorso a indici di prezzo diversi da quelli utilizzati sui futures) Possono essere contrattati per scadenze più lunghe

39 Gli swap Possono generare un price impact più contenuto, se il mercato futures è poco liquido Sono accessibili a tipologie di operatori che non sempre sono autorizzati a operare nei mercati futures

40 Gli swap Dal canto loro, i futures sono più vantaggiosi in determinate situazioni I futures consentono una migliore copertura per il rischio di prezzo di breve termine (anonimato, liquidità) Con i futures si sopporta un rischio di credito inferiore

41 Gli swap Oltre a consentire la riduzione del rischio di prezzo, grazie agli swap è possibile intervenire anche sui rischi zonali (locational basis risk) Spesso i basis swap sono utilizzati su posizioni futures Grazie a un basis swap è possibile fissare i prezzi in luoghi di consegna diversi da quelli indicati nel contratto future

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43 Le opzioni Opzioni attribuiscono un diritto e non un obbligo Opzioni sono uno strumento molto flessibile Opzioni costose (premi possono arrivare a 4-6% del sottostante per opzioni con vita residua inferiore a 1 anno –Combinazioni di opzioni –Opzioni esotiche

44 Le opzioni Il valore delle opzioni è funzione di più elementi: Prezzo underlyingS/F Strike priceE volatilità tempo a scadenzat (tassi a breve)r Tutti questi fattori (strike escluso) sono fonti di rischio (e rendimento) potenziali. Nel caso delle power options laumento di volatilità implicita che si riscontra allavvicinarsi a maturity riduce di molto il time decay VI VT Premio

45 Il calcolo della sensibilità del portafoglio I coefficienti di sensibilità quantificano il rischio associato a ogni risk factor Prezzo underlyingS/FDelta ]Gamma volatilità Vega tempo a scadenzatTheta (tassi a breve)r(Rho)

46 Il delta hedging 104 Delta VCall Call OTM Delta 0 Call ITM Delta 1 Call ATM Delta 0,5

47 Il delta hedging Posizione ribassista il Delta è negativo 104 Delta VPut Put ATM Delta -0,5 Put ITM Delta -1 Put OTM Delta 0 -

48 Il significato del delta Il Delta consente sia di valutare il grado di rischio delle opzioni, sia di quantificare leffetto di shock del sottostante:

49 Il significato del delta Long 28 futures Short 12 ATM calls Long 17 deep ITM puts Come coprire?

50 Il delta hedging Long 28 futuresdelta = 28 Short 12 ATM callsdelta = - 6 Long 17 deep ITM putsdelta = -17 Delta portafoglio delta= + 5 Copertura: –Assumo una posizione contraria (delta negativa) – vendo 5 contratti futures –compro put con un delta complessivo pari a 5

51 Il Gamma Il coefficiente Gamma è la derivata seconda del valore dellopzione rispetto al prezzo Significato: (a) derivata seconda grado di curvatura (b) rapidità con cui cambia il Delta (infatti è anche la derivata della derivata prima) Esistono due possibili letture del Gamma, proprie più del risk manager (a) piuttosto che del trader (b)

52 Il Gamma per il risk manager Gamma effetto di secondo ordine ( convessità) nella stima delleffetto di P sott Affinamento della stima basata sul solo Delta: Moltiplicando per il quadrato di P: –leffetto dipende solo dal segno di Gamma –leffetto è trascurabile se P 0, ma cresce non linearmente per shock più sostenuti

53 Il Gamma per il risk manager Esempio. F= Vendita call vendita put Delta pf =0.10, Gamma pf =-0.30 (a) Effetto di un aumento di 0.20=20 b.p.

54 Il Gamma per il risk manager (b) Effetto di uno shock di 1 euro=100 b.p. NB. La posizione nasce Delta positiva ma per effetto del Gamma diventa presto Delta negativa. Quindi un rialzo marcato determina perdite

55 Il grafico del gamma

56 Il Vega Il Vega rappresenta la sensibilità del prezzo dellopzione al variare della volatilità implicita Matematicamente è anchesso ricavato come derivata (parziale) del valore dellopzione rispetto a Vega positivo utili se compratore Vega negativo utili se venditore

57 Il Vega

58 Il Theta Theta esprime leffetto del passare del tempo Il passare del tempo riduce il valore dellopzione (time decay) Leffetto Theta/del time decay è favorevole per chi vende e sfavorevole per chi compra opzioni

59 Le greeks

60 Le opzioni Flessibilità ma costose Combinazioni di opzioni Opzioni esotiche

61 Il collar Il collar si costruisce comprando contemporaneamente unopzione call e una put –Se il prezzo è maggiore dello strike price lacquirente del collar esercita lopzione call comprata. Tra i due strike non succede nulla. Al di sotto del secondo strike lacquirente della put esercita e lacquirente del collar fronteggia un rischio Spesso i collar sono costruiti combinando cap (strip di opzioni call) e floor (strip di opzioni put) –Un distributore di energia decide di coprire il rischio di prezzo per lanno seguente. Compra un cap durata un anno, regolamente mensile ad uno strike price di 260NOK/MWh. Ogni mese lacquirente del cap decide se esercitare o meno sulla base del confronto tra la media dei prezzi mensili e lo strike. Il floor serve a proteggere il rischio di ribasso.

62 Il collar Il collar è una forma di assicurazione poco costosa –Un consumatore che si copre con un collar si protegge da rischi di avversi movimenti al rialzo. Non sostiene alcun costo (se il collar è zero cost). Nel caso di ribasso il consumatore beneficia della riduzione dei prezzi. AL di sotto del put strike i benefici della riduzione del costo di acquisto sono compensati dallesercizio della put.

63 Il collar Il collar si costruisce comprando contemporaneamente unopzione put e vendendo una call –Un produttore vende un collar: In caso di ribasso del prezzo esercita la put ed è tutelato. In caso di rialzo beneficia della possibilità di vendere lenergia ad un prezzo più alto fino al raggiungimento dello strike della call Spesso collar utilizzati per una strategia di gestione di lungo periodo

64 Le combinazioni di opzioni: Collar

65 Participating collar Compro opzione out e vendo opzione at Siccome opzione at è più costosa di quella out e il collar è zero cost ciò significa che lammontare sottostante la call comprata è maggiore dellammontare sottostante la opzione venduta

66 Le combinazioni di opzioni: bull e bear spread

67 Le combinazioni di ozpioni: bull e bear spread

68 I vantaggi Meno costosi

69 Le swaption Opzione che da il diritto ad entrare in uno swap Meno costose rispetto a un cap che copre lo stesso periodo perhcè lo swap comporta anche il dowside risk lopzione cap no

70 Le opzioni esotiche Path dependency: il payoff a scadenza non dipende solo dal prezzo a scadenza ma dal percorso del prezzo nel corso della vita dellopzione –Opzioni Asiatiche: max (avg(F)-K,O), max (k-avg(F),0) –Average Strike Options: lo strike non è fisso ma è calcolato come media dellandamento del prezzo del sottostante nel periodo di vita dellopzione: max ( F- avg (F),O), max (avg(F)-F,0) –Lookback Options : offrono la possibilità di confrontarsi: con il miglio prezzo. F(T)-min(F); max (F) -F(T) –Barrier Options : opzioni che nascono, si estinguono o vengono automaticamente esercitate al raggiungimento di una certa barriera

71 Le opzioni esotiche Multiple commodity options: opzioni il cui payoff dipende dallandamento dei prezzi di due o più commodity –Spread options: il payoff a scadenza è dato da max(F 1 -F 2 - K, 0) per le call e max(K-(F 1 -F 2 ), 0) per le put. Il payoff dellopzione dipende dalla differenza dei prezzi di due diverse comodities. –Basket Options: Il sottostante è costituito da un paniere di attivit Compound options: il sottostante è unopzione Digital or binary options: hanno payoffs predeterminati che dipendono dal fatto che accada o meno qualche evento

72 Le opzioni asiatiche Meno costose Meno dipendenti da condizioni estreme del mercato nel giorno della scadenza Vantaggi sia per gli acquirenti che per i produttori –acquirenti: spesso vendono energia a una tariffa basata sulla media dei prezzi di acquisto; sono interessati a coprire il prezzo medio –produttori/venditori: per raggiungere i loro obiettivi di bilancio sono interessati a coprire un costo medio –Inoltre per i writer delle opzioni le opzioni asiatiche risultano più facili da coprire

73 Barrier Options Ridurre il costo di copertura Up and out, Up and in, Down and out, Down and in Esempio: –Un produttore di energia potrebbe decidere di coprire la sua posizione lunga acqsuitando una up and out option. Se il prezzo scende lopzione esotica fornisce la stessa protezione dellopzione europea. Se il prezzo sale oltre una certa barriera viene meno lesigenza per la protezione allo strike originario viene meno. Lopzione si estingue. Il produttore può decidere di entrare in una nuova opzione a uno strike più alto Limiti: –mercato poco liquido –delta e gamma possono cambiare molto velocemente. Vicino alla barriera il gamma è infinito perché il delta può cambiare improvvisamente e diventare zero se lopzione si estingue. (viceversa da zero a un valore positivo). Opzione difficile da coprire.

74 Spread options Location spread: Differenza del prezzo dello stesso sottostante in due zone diverse – (es. la differenza tra prezzo dellenergia in Norvegia e Svezia) Calendar Spread: Differenza del prezzo dello stesso sottostante in due momenti diversi –(es. opzione il cui payoff dipende dalla differenza tra la media dei prezzi nel 2002 e la media dei prezzi nel 2001; copertura contro il rischio di modificazione delle forma della curva Forward) Processing spread: la differenza tra il prezzo della materia utilizzata come input nel processo produttivo e il prezzo delloutput –(es. opzione di cui payoffs dipende dalla differenza tra il prezzo dellenergia e il costo del carburante utilizzato per generare energia (spark spread); frac spread: la differenza tra prezzo gas liquidi e prezzo gas naturale; gasoline spread...

75 Compound options Opzione che consente al detentore di comprare o vendere unaltra opzione –call on a call –call on a put –put on a call –put on a put Esempio: un acquirente di energia può pagare un certo premio per riservarsi il diritto di comprare in un certo periodo energia a un prezzo fisso. Se esercita loverlying option ha il diritto di comprare fino a 100 MW di energia dei momenti di peak a un prezzo prefissato per un settimana Consentono di fissare il costo della copertura nel caso in cui la protezione sia necessaria solo nel caso in cui accadano determinati eventi

76 Compound options XYZ, società produttrice di energia, con aspettative rialziste sul prezzo dellenergia, desidera comprare nuovi impianti La banca che concede il prestito per lacquisizione crede che XYZ sarà in grado di onorare il suo debito nel lungo periodo ma è preoccupata dei rischi connessi allestrema volatilià dei prezzi. Pertanto chiede una qualche forma di garanzia contro il rischio che il prezzo dellenergia diminuisca

77 Compound options Acquisto di uno zero cost collar costruito comprando un floor e vendendo un cap. Copertura dal rischio di riduzione dei prezzi e nel contempo possibilità di beneficiare di un qualche aumento dei prezzi. Tuttavia allo stato attuale la società XYZ è rialzista e pensa che il collor sia troppo limitnate Acquisto serie di puts: molto costoso; XYZ è fiduciosa e ritiene che presto le sue condizioni finanziarie miglioreranno. La banca potrebbe a questo punto abbassare le garanzie richieste per la protezione contro il rischio di ribasso dei prezzi. Vendere le put a quel punto vorrebbe dire aver perso il time value dellopzione e la differenza bid-ask Acquisto di una compound options: calls on put. Diritto ogni anno per la durata del prestito di esercitare una call che da il diritto di comprare una strip di 12 put mensili –Ad ogno anno si può scegliere se esercitare o meno –Il costo di acquisto può essere ridotto fissando lo strike delle put al minimo accettabile dai creditori

78 Digital options Ammontare fisso o nulla Poco utilizzate

79 Combinazioni di opzioni Asian spread options: –opzione il cui payoff dipende dalla differenza tra il prezzo medio dellenergia nel corso dellultimo mese in Nor e in Svezia –opzioni in cui payoff dipende dalla differenza tra il prezzo medio nel mese di marzo e di aprile Asian basket options Asian basket spread options

80 Opzioni esotiche come strumento di risk management Elevata personalizzazione Mancanza di un mercato Difficile comparare i prezzi dei prodotti Difficile ottenere stime attendibili della volatilità implicita e delle correlazioni esistenti Difficile coprire queste opzioni (opzioni esotiche hanno tipicamente gamma elevato)


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