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Do Norms Matter? : A Cross- Country Examination of the Private Benefits of Control Autore: John C. Coffee Autore: John C. Coffee elaborato da:Carlotta.

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1 Do Norms Matter? : A Cross- Country Examination of the Private Benefits of Control Autore: John C. Coffee Autore: John C. Coffee elaborato da:Carlotta Chiodi elaborato da:Carlotta Chiodi Anna Delogu Anna Delogu Prof.:Cavazzuti Dario Potenza

2 OBIETTIVO:Dimostrare limportanza delle norme sociali Linfluenza delle norme sociali sul comportamento degli azionisti di controllo nelle/tra le giurisdizioni; Linfluenza delle norme sociali sul comportamento degli azionisti di controllo nelle/tra le giurisdizioni; Differenze nei benefici privati del controllo attraverso le giurisdizioni(tassi di criminalità, coesione sociale e debolezza della legge); Differenze nei benefici privati del controllo attraverso le giurisdizioni(tassi di criminalità, coesione sociale e debolezza della legge); Creazione di valore attraverso la segnalazione credibile del rispetto di norme sociali non legalmente sostenute. Creazione di valore attraverso la segnalazione credibile del rispetto di norme sociali non legalmente sostenute.

3 La Porta,Lopez-De-Silanes, Schleifer e Vishny LLS & V Analizziamo empiricamente: Modalità attraverso cui le leggi dei vari paesi proteggono gli investitori Modalità attraverso cui le leggi dei vari paesi proteggono gli investitori Qualità del sistema di enforcement di tali leggi Qualità del sistema di enforcement di tali leggi Misure in cui tali differenze influiscono nella determinazione dellassetto proprietario delle imprese Misure in cui tali differenze influiscono nella determinazione dellassetto proprietario delle imprese

4 Le leggi nei diversi paesi derivano dal trapianto di due sistemi tradizionali : Common law: Origine inglese Origine inglese Diritto di origine giudiziaria Diritto di origine giudiziaria Civil law: Origine romanistica Origine romanistica Diritto di origine legislativa Diritto di origine legislativa 3 ceppi principali:francese(cod. napoleonici primo 600) 3 ceppi principali:francese(cod. napoleonici primo 600) tedesco(cod. commerciale fine 800) tedesco(cod. commerciale fine 800) scandinavo(tradizione autonoma) scandinavo(tradizione autonoma)

5 Domanda: Gli ordinamenti delle diverse famiglie tendono ad offrire livelli di protezione differenti agli investitori? E in caso affermativo, in quale senso si distinguono tra loro le varie famiglie?

6 Per rispondere a queste domande LLS & V hanno esaminato norme riguardanti gli azionisti su: Poteri di voto; Poteri di voto; Facilità di partecipazione al voto societario; Facilità di partecipazione al voto societario; Protezioni legali contro lespropriazione da parte di manager che guidano limpresa (insider dealing). Protezioni legali contro lespropriazione da parte di manager che guidano limpresa (insider dealing).

7 La realtà osservata è compresa entro i due sistemi A. Common law: Proprietà azionaria molto diffusa; Proprietà azionaria molto diffusa; Forti mercato azionario; Forti mercato azionario; Rigorosi standard informativi; Rigorosi standard informativi; Elevata trasparenza del mercato:il mercato stesso esercita la disciplina sul controllo societario Elevata trasparenza del mercato:il mercato stesso esercita la disciplina sul controllo societario Elevata protezione degli azionisti Elevata protezione degli azionisti

8 B. Civil law: Proprietà azionaria concentrata (soprattutto sistemi francese e tedesco); Proprietà azionaria concentrata (soprattutto sistemi francese e tedesco); Presenza di rilevanti pacchetti azionari di controllo; Presenza di rilevanti pacchetti azionari di controllo; Debole mercato azionario; Debole mercato azionario; Elevati benefici privati derivanti dal controllo; Elevati benefici privati derivanti dal controllo; Modesti gradi di informazione e trasparenza:il monitoraggio delle banche sostituisce il controllo societario; Modesti gradi di informazione e trasparenza:il monitoraggio delle banche sostituisce il controllo societario; In particolare nel civil law francese e tedesco cè minore attenzione alla difesa dei piccoli azionisti. In particolare nel civil law francese e tedesco cè minore attenzione alla difesa dei piccoli azionisti.

9 Secondo LLS & V Famiglia giuridica Tutela degli investitori Sviluppo mercato finanziario Sviluppo economico

10 Ulteriore considerazione: Ciò che spinge gli investitori ad investire maggiormente in sistemi di common law può non essere solo un alto livello di protezione ma piuttosto laspettativa di essere trattati giustamente dai manager e dagli azionisti di controllo in questi regimi legali. Ciò che spinge gli investitori ad investire maggiormente in sistemi di common law può non essere solo un alto livello di protezione ma piuttosto laspettativa di essere trattati giustamente dai manager e dagli azionisti di controllo in questi regimi legali.

11 Studio(Harvard) effettuato su un campione di aziende dual class ha mostrato la proporzione inversa tra protezione legale e espropriazione dei benefici privati del controllo

12 Tabella 1 Legal family Legal family Benefici privati medi del controllo come % del mercato di capitalizzazione delle aziende Scandinavian Civil Law 0.5% 0.5% Common Law Countries 4,5% 4,5% German Civil Law Countries 16,5% 16,5% French Civil Law Countries 25,4% 25,4%

13 Evidenze tavola 1 Fino ad ora si è dimostrata nel common law una superiorità della protezione degli azionisti rispetto a quella del civil law, ma come evidenziato nella tavola 1, i sistemi legali scandinavi superano sia il common law che il civil law francese e tedesco in termini di riduzione dei benefici privati del controllo. Fino ad ora si è dimostrata nel common law una superiorità della protezione degli azionisti rispetto a quella del civil law, ma come evidenziato nella tavola 1, i sistemi legali scandinavi superano sia il common law che il civil law francese e tedesco in termini di riduzione dei benefici privati del controllo.

14 Esistono variazioni significative allinterno della stessa famiglia legale.

15 Tabella 2 Paesi Paesi Valore totale di voto come % del valore dellazienda scandinavi : Danimarca Finlandia Finlandia Norvegia Norvegia Svezia Svezia di common law: Australia Canada Canada U.S. U.S U.K. U.K Hong Kong Hong Kong Sud Africa Sud Africa di civil law tedesco : di civil law tedesco : Germania Sud Korea Sud Korea Svizzera Svizzera di civil law francese : Brasile Cile Cile Francia Francia Italia Italia Messico Messico

16 Quale interpretazione spiega meglio questi risultati? Poiché il diritto societario è ragionevolmente simile in tutta Europa, per spiegare la differente performance delle aziende in Scandinavia, Germania, Francia e paesi del common law, è necessario considerare le norme sociali. Poiché il diritto societario è ragionevolmente simile in tutta Europa, per spiegare la differente performance delle aziende in Scandinavia, Germania, Francia e paesi del common law, è necessario considerare le norme sociali.

17 Oltre la legge… John Coffee trova una serie di spiegazioni alternative postulando che gli attori principali nelle corporate governance possono internalizzare norme non legalmente sostenute. Ma tanto è più facile postulare linternalizzazione di norme, tanto è più problematico misurarla o relazionarla alla differenza fra i vari paesi. John Coffee trova una serie di spiegazioni alternative postulando che gli attori principali nelle corporate governance possono internalizzare norme non legalmente sostenute. Ma tanto è più facile postulare linternalizzazione di norme, tanto è più problematico misurarla o relazionarla alla differenza fra i vari paesi. Coffee introduce alcune misure approssimative: Coffee introduce alcune misure approssimative: tassi di criminalità tassi di criminalità coesione sociale coesione sociale debolezza della legge debolezza della legge

18 Ipotesi: corrispondenza tra basso livello criminale e bassa espropriazione dei benefici privati del controllo Paesi scandinavi Paesi scandinavi Paradosso: common la Paradosso: common law: hanno più elevati livelli di criminalità ma un eccellente grado di abbassamento di benefici privati del controllo. La relazione tra livelli di criminalità e opportunismo nelle aziende non è generalmente diretto.

19 Possibili spiegazioni Il crimine è dallopportunismo aziendale Il crimine è dallopportunismo aziendale Criminali Azionisti di maggioranza Appartenenza a differenti classi sociali

20 La posizione unica della scandinavia suggerisce unipotesi rivisitata: coesione sociale e omogeneità come elemento distintivo. Scandinavia: Scandinavia: alto livello di coesione sociale alto livello di coesione sociale forte omogeneità forte omogeneità USA: USA: forti differenze etniche e religiose forti differenze etniche e religiose Alto grado di polarizzazione tra gruppi sociali Alto grado di polarizzazione tra gruppi sociali

21 Questa ipotesi può anche spiegare gli alti livelli di espropriazione in molti paesi di civil law francese Possibile spiegazione : le caratteristiche delle aziende giustificano la convinzione da parte degli azionisti di controllo di avere il diritto di estrarre i migliori benefici privati. Possibile spiegazione : le caratteristiche delle aziende giustificano la convinzione da parte degli azionisti di controllo di avere il diritto di estrarre i migliori benefici privati.

22 Esempio: avvio di unazienda nei due sistemi legislativi Common law Common law Sostegno venture capital; Sostegno venture capital; Vendite tramite IPO entro 3-4 anni di oltre il 70% della proprietà tra il pubblico; Vendite tramite IPO entro 3-4 anni di oltre il 70% della proprietà tra il pubblico; No premio di controllo ai promotori; No premio di controllo ai promotori; Prezzo di acquisto più elevato aspettativa da parte degli investitori di un servizio fiduciario Prezzo di acquisto più elevato aspettativa da parte degli investitori di un servizio fiduciario Civil law No sostegno venture capital (poco diffuse); Ampia quota detenuta dal fondatore; Acquisto da parte degli investitori non associati al fondatore in mercati secondari a prezzi scontati; I fondatori trattano i loro azionisti come opportunisti (acquisto a prezzi scontati) e si sentono in diritto di estrarre benefici privati

23 Se gli azionisti di maggioranza si rendessero conto che gli azionisti di minoranza acquistano a prezzi fortemente inferiori avrebbero incentivo ad estrarre benefici privati. Se gli azionisti di maggioranza si rendessero conto che gli azionisti di minoranza acquistano a prezzi fortemente inferiori avrebbero incentivo ad estrarre benefici privati. Le norme operative possono variare, non tanto per le differenze normative nazionali, quanto per le differenze nelle caratteristiche di sviluppo delle aziende. Le norme operative possono variare, non tanto per le differenze normative nazionali, quanto per le differenze nelle caratteristiche di sviluppo delle aziende. Mercati con deboli garanzie producono norme sociali deboli sulle obbligazioni degli azionisti di controllo e viceversa. Mercati con deboli garanzie producono norme sociali deboli sulle obbligazioni degli azionisti di controllo e viceversa.

24 John Coffee sottolinea come il nesso causale posto in evidenza da LLS&V possa non essere corretto. Pur condividendo lidea che vi sia una forte correlazione tra diritto e sviluppo dei mercati finanziari, ritiene che lordine sequenziale possa essere invertito: una forte normativa a tutela degli investitori non è condizione necessaria per lo sviluppo dei mercati finanziari.

25 Al contrario è lo sviluppo dei mercati finanziari che precede o apre la via alla tutela giuridica. è lo sviluppo dei mercati finanziari che precede o apre la via alla tutela giuridica.

26 Autoregolamentazione e segnali credibili Inoltre Coffee sostiene che è riduttivo concentrare lattenzione solo sulle differenze negli ordinamenti giuridici dei diversi paesi: Inoltre Coffee sostiene che è riduttivo concentrare lattenzione solo sulle differenze negli ordinamenti giuridici dei diversi paesi: Autoregolamentazione Autoregolamentazione Consuetudini consolidate Consuetudini consolidate Svolgono un ruolo altrettanto rilevante

27 Ne deriva un punto di forza aggiuntivo del common law rispetto al civil law: Common law: Gli organismi privi di autoregolamentazione possono operare più facilmente e la decentralizzazione del potere conferisce maggiore autonomia al settore privato. Common law: Gli organismi privi di autoregolamentazione possono operare più facilmente e la decentralizzazione del potere conferisce maggiore autonomia al settore privato. Civil law: la regolamentazione dei mercati finanziari tende ad essere accentrata dai poteri statuali. Civil law: la regolamentazione dei mercati finanziari tende ad essere accentrata dai poteri statuali.

28 Autoregolamentazione Punti di forza: Punti di forza: Catalizza gli interessi degli investitori; Catalizza gli interessi degli investitori; Facilita la produzione legislativa; Facilita la produzione legislativa; Resta importante anche dopo lintervento legislativo: Esempio: membri di board of directors delle public companies inglesi e americane. Resta importante anche dopo lintervento legislativo: Esempio: membri di board of directors delle public companies inglesi e americane. Limiti: Limiti: Incapacità degli organismi di autoregolamentazione di applicare (enforce) le norme nei confronti dei propri membri; Incapacità degli organismi di autoregolamentazione di applicare (enforce) le norme nei confronti dei propri membri; Mancanza di strumenti istruttori e sanzionatori incisivi; Mancanza di strumenti istruttori e sanzionatori incisivi; Intervento della regolamentazione pubblica. Intervento della regolamentazione pubblica.

29 Effetti sulla reputazione Lassenza di un coercitore non significa che non ci siano sanzioni; Lassenza di un coercitore non significa che non ci siano sanzioni; la perdita di reputazione di unazienda quando viola una regola informale di condotta può essere grave la perdita di reputazione di unazienda quando viola una regola informale di condotta può essere grave

30 Ma cosa succede quando la violazione è endemica? Il mercato si aspetta che la capitalizzazione di mercato delle aziende sia inferiore: Il mercato si aspetta che la capitalizzazione di mercato delle aziende sia inferiore: In un tale mondo quando le aziende offrono segnali credibili In un tale mondo quando le aziende offrono segnali credibili che rispettano le norme anziché infrangerle sono in grado di innalzare il loro valore di mercato

31 Il Prof. Black conferma questa ipotesi: Correlazione positiva tra qualità della corporate governance e valore di capitalizzazione di mercato delle aziende Correlazione positiva tra qualità della corporate governance e valore di capitalizzazione di mercato delle aziende Esempio Russia (leggi deboli sulle corporate) Esempio Russia (leggi deboli sulle corporate) Risultati meno evidenti negli USA e nei paesi Occidentali Risultati meno evidenti negli USA e nei paesi Occidentali

32 Norme legali troppo deboli o sottoapplicate danno vita a fonti alternative di protezione Fattori principali che spiegano i ranking di corporate governance: Fattori principali che spiegano i ranking di corporate governance: Fattori di reputazione; Fattori di reputazione; Bonding efforts (sforzi di legame) che danno origine a diritti applicabili. Bonding efforts (sforzi di legame) che danno origine a diritti applicabili.

33 Bonding efforts Carta dei diritti di prevenzione Carta dei diritti di prevenzione Basso tetto sulle azioni privilegiate Basso tetto sulle azioni privilegiate Posizione di blocco degli azionisti di minoranza al fine di porre il veto sugli emendamenti dello statuto Posizione di blocco degli azionisti di minoranza al fine di porre il veto sugli emendamenti dello statuto

34 Cross-listing come altra forma di legame(ultimi studi) È la quotazione incrociata di unazienda allestero: aziende straniere quotate nel N.Y.S.E. hanno unelevata capitalizzazione di mercato infatti aziende che fanno parte di giurisdizioni che hanno leggi deboli sulle corporate preferiscono il cross- list rispetto ad aziende che appartengono a giurisdizioni con dure leggi sulle corporate. È la quotazione incrociata di unazienda allestero: aziende straniere quotate nel N.Y.S.E. hanno unelevata capitalizzazione di mercato infatti aziende che fanno parte di giurisdizioni che hanno leggi deboli sulle corporate preferiscono il cross- list rispetto ad aziende che appartengono a giurisdizioni con dure leggi sulle corporate.

35 Perché lelevata capitalizzazione di mercato delle aziende cross-listed? Proposte: Proposte: Trasparenza migliore e completa; Trasparenza migliore e completa; Forte responsabilità dellistituto emittente se rilascia falsi rendiconti; Forte responsabilità dellistituto emittente se rilascia falsi rendiconti; Segnale di migliore corporate governance. Segnale di migliore corporate governance.

36 Gli ultimi studi giungono a risultati equivoci Elevati gradi di corporate governance non sono sempre correlati a elevate valutazioni di mercato delle corporate; Elevati gradi di corporate governance non sono sempre correlati a elevate valutazioni di mercato delle corporate; Legge di Gresham e mercato dei lemons di Ackerlof. Legge di Gresham e mercato dei lemons di Ackerlof.

37 Conclusioni : le norme sono importanti ma quando e quanto è ancora da stabilire, infatti: La grandezza delle variazioni nei benefici privati non può essere spiegata solo in termini di differenze legislative sulle corporate o dei relativi sistemi di enforcement; La grandezza delle variazioni nei benefici privati non può essere spiegata solo in termini di differenze legislative sulle corporate o dei relativi sistemi di enforcement; La conformità della legge varia da paese a paese anche se non in modo parallelo con i diversi gradi di benefici privati del controllo; La conformità della legge varia da paese a paese anche se non in modo parallelo con i diversi gradi di benefici privati del controllo; ma il perchè delle forti variazioni tra paesi ma il perchè delle forti variazioni tra paesi resta inspiegabile. resta inspiegabile.

38 Conclusioni: tentativo di generalizzazione: Le norme possono essere più importanti quanto più debole è la legge. Le norme possono essere più importanti quanto più debole è la legge. Quando la legge formale non protegge adeguatamente gli azionisti, la forza delle norme sociali diventa più importante; Quando la legge formale non protegge adeguatamente gli azionisti, la forza delle norme sociali diventa più importante; Necessità di offrire segnali credibili delle intenzioni da parte delle corporations Necessità di offrire segnali credibili delle intenzioni da parte delle corporations Anche promesse plateali non accompagnate da azioni di corporate possono funzionare se la corporate ha sviluppato un surplus di capitale di reputazione. Anche promesse plateali non accompagnate da azioni di corporate possono funzionare se la corporate ha sviluppato un surplus di capitale di reputazione.


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